上交所期权全真模拟交易

2014第34期（总第39期）2014年02月27日上证180ETF期权当日合约交易情况今日，上证180ETF开盘于1.882，收盘于1.878，较前一交易日上涨了0.32%，成交量为57.83万手。当日，近月合约的认沽、认购比率（P-Cratio）为1.14，较前一交易日下降了0.59。认购期权方面，“180ETF购3月1900”、“180ETF购3月1800”和“180ETF购3月1750”分别以1745、682和648张的成交量位居前三，近月实值认购合约的成交量占所有近月认购合约的40.04%；认沽期权方面，交易量排名前三的合约是“180ETF沽3月1900”、“180ETF沽3月2100”和“180ETF沽3月2050”，其成交量分别为1273、922和764张，近月实值认沽合约的成交量占所有近月认沽合约的78.10%。上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格今日，上证180ETF收盘于1.878元。根据《上海证券交易所期权全真模拟交易业务方案》，由于当日标的价格的波动，自下一交易日起将加挂“180ETF购4月2000”和“180ETF沽4月2000”。参数上，我们取市场无风险利率为4.5%（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、120日、210日历史波动率作为对应合约的标的波动率（17.22%、16.38%、17.59%、17.56%），得出下一交易日市场上各个期权合约的理论参考价格，如下表所示：表：上证180ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）到期日行权价认购期权认沽期权2014.3.262014.4.232014.6.252014.9.242014.3.262014.4.232014.6.252014.9.241.7500.1360.1470.1730.2070.0020.0070.0200.0331.8000.0920.1060.1370.1720.0080.0150.0330.0471.8500.0550.0710.1050.1420.0210.0300.0500.0651.9000.0290.0440.0780.1140.0440.0530.0720.0871.9500.0130.0250.0560.0910.0780.0840.1000.1122.0000.0050.0130.0390.0720.1200.1210.1320.1412.0500.0020.0270.0550.1660.1690.1742.1000.0010.0180.0420.2150.2090.209数据来源：Wind，上海证券创新发展总部创新实验室期权交易策略运用今日，沪指虽然在盘中受石油、银行股的发力影响，涨幅曾逾1%，但尾盘的再度回落最终使单日K线收于十字星。部分权重股的突然爆发并不足以预示结构性行情的再度到来，本周1600亿流动性的净回笼也正考验着脆弱的多头势力。不过，下周两会即将召开，在“维稳”的主旋律下，短期市场大幅下跌的概率并不太大。基于谨慎的推测，短期的格局仍会处于小幅区间震荡，投资者可以构建“蝶式组合”或“鹰式组合”做空后市波动幅度。而对于大多数持有180ETF的投资者，依然可以买入轻度虚值的近月认沽期权为手中的头寸上一个保险，弥补自己信息面的不对称（比如：不知机构资金何时大量出逃等）。我们已经知道，对后市持有小幅盘整观点的投资者，可选择最靠近标的价格的行权价作为中间行权价构建“蝶式组合”来助其盈利。今天，我们继续拓宽“蝶式组合”的应用角度，来探讨一下它降低做空（做多）成本的功能。投资者在利用“蝶式组合”做空（做多）时，主要是根据自身对后市的态度选择恰当的三个行权价（较低、中间、较高行权价）。对于观点温和偏空（偏多）的投资者，可以选取接近标的价格的行权价作为较高（较低）行权价，然后向下（向上）顺序选择两个等距行权价的同月合约构建“蝶式组合”。例如：沈先生对指数的未来走势较为悲观，他希望寻找合适的做空工具，但却只愿付出很小的做空成本。假设目前180ETF净值为1.870，则沈先生便可利用“180ETF购3月1750、1800、1850”（市场价格分别为0.137、0.097、0.062）三个合约建立“蝶式组合”，该组合的总成本仅需要50元（（0.097*2-0.137-0.062）*10000），当未来标的价格果真下行进入了盈利区域[1.755，1.845]，甚至接近最大赢利点1.800时，沈先生便可以果断平仓获利。相比于一般的熊市价差组合（总成本在200~300元），“蝶式组合”将进一步降低做空成本。（上海证券创新发展总部分析师余力）中国平安期权当日合约交易情况中国平安今日收盘价为38.00元，上涨1.33%，全天成交13.24亿元，换手率0.73%，振幅2.83%。今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购6月3500”、“中国平安购3月4000”及“中国平安购3月4250”，全天成交量分别为6780、6296及6022张，持仓量分别为3153、5578及4859张。中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格中国平安今天收盘价为38.00元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为30.68%。根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：表：中国平安期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）到期日行权价认购期权认沽期权2014.3.262014.4.232014.6.252014.9.242014.3.262014.4.232014.6.252014.9.2432.55.2905.5536.1897.0120.0520.1930.5801.045353.0543.5264.3865.3550.3320.6501.2411.82537.51.3851.9822.9483.9821.1741.5892.2672.888400.4710.9781.8812.8892.7423.0683.6634.23142.50.1180.4241.1432.0484.8594.9975.3895.827450.022-0.6631.4227.240-7.3737.63847.50.003-0.3700.9709.707-9.5449.622数据来源：Wind,国泰君安证券研究期权交易策略运用股票期权的交易量同样也是被用来预测标的未来走势的常见指标之一，其使用者以股票期权交易量是否出现实质性增长来作为判断标的股票走势的重要工具。这一指标的有效性与期权认沽-认购比率类似，均在期权交易量由非套利、套保资金为主要构成时相对可靠。如果交易量的增势主要由套利套保类型的交易而引发，那么其对于标的走势的判断将缺乏实质性意义。因此，在参考交易量这一指标时，投资者有必要对其进行有效筛选。比较常用的方法包括：（1）交易量是否集中在少量的个别期权之上。如集中在一个认购或认沽期权之上，那么其增加的原因有较大概率来自于机构投资者在对其现货进行相应的套保型操作。可能的例外来自于流动性相对偏差的标的，由于流动性原因导致标的之上的可供交易合约序列较少，交易量只能集中于单一系列上。（2）如果成交量大量集中于两个系列的合约，且交易量纲大致相当，那么这样的交易量增长就有很大概率来自于相应的期权套利交易。（3）成交量是否集中在虚值期权合约序列之上。（4）成交量集中在到期日较近还是较远的合约之上。昨日各期权2月合约结束了最后一个交易日，而在中国平安之上，出现了之前我们曾介绍过的平价转换套利的风险点。在2月25日即到数第二个交易日，平安2月3750合约序列出现了较大的平价套利机会，但由于该序列行权价与标的现价十分接近，且已临近到期，因此行权选择风险较高。而在最后交易日，标的中国平安最终收盘价在37.50元，与套利组合的期权行权价完全一致。此时如果投资者在收盘前没有进行相应的平仓操作，就将承担行权选择风险。从仿真交易数据来看，套利者通过反向平仓操作规避这一风险所损耗的成本在可接受范围之内，但投资者仍需对到期日临近时介入此类套利交易持谨慎态度。（国泰君安证券研究所刘富兵、陈睿）上证50ETF期权当日合约交易情况上证50ETF今日开盘1.444元，较周三收盘价1.440元上涨0.28%。日内交易时段，上证50ETF价格震荡上涨，今日波动区间在1.433元至1.460元，振幅为1.87%，换手率为3.32%。收盘报1.451元，较周三收盘上涨0.76%。今日Shibor利率略有上行，7天、14天河1个月同业拆放利率分别为3.430%、3.761%和4.368%。今日上证50ETF期权合约共成交约3万7千张，其中认购期权合约2万4千张，认沽期权合约1万3千张；总持仓量约为17万张，其中认购期权合约8万2千张，认沽期权合约8万8千张。以“50ETF购3月1450”、“50ETF沽3月1600”、“50ETF购6月1450”成交最为活跃，以期权今日上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格我们预计短期上证50ETF价格波动率会小幅下降，在定价模型里设定隐含波动率为25%，并且维持无风险利率为5.0%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表。表：上证50ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）到期日行权价认购期权认沽期权2014.2.262014.3.262014.6.252014.9.242014.2.262014.3.262014.6.252014.9.241.350.1120.1270.1550.1880.0060.0160.0320.0491.400.0730.0910.1220.1570.0170.0300.0490.0671.450.0430.0620.0940.1300.0360.0500.0700.0881.500.0220.0400.0710.1060.0650.0780.0960.1131.550.0100.0240.0520.0860.1030.1120.1270.1411.600.004NA0.0380.0690.147NA0.1610.1731.650.001NA0.0270.0540.194NA0.1990.207数据来源：中信证券数量化投资分析系统期权交易策略运用上交所公布了2月合约行权的结果：4998张认购期权合约选择行权，而行权的认沽期权有6339张。对照我们昨日点评中的统计，超过98%的价内认购期权选择了行权，仅64张过期失效；14956张价内认沽期权，剔除3126张不建议行权的“50ETF沽1450”，行权比例约为54%，即差不多一半有价值的认沽期权过期作废。这和1月份到期时，认购、认沽期权分别40%和90%的行权比例相去甚远。这2次的到期行权显示，仿真交易中的投资者对个股期权需要主动申请行权、实物交割的属性并不敏感。这样也给交易所和经纪业务部门的工作提出了挑战：如果交易系统不设置自动行权，部分投资者容易将有价值的价内期权忘诸脑后而蒙受损失；若设置自动行权，则可能面临较大的违约风险。（中信证券金融工程组严高剑、关博）上汽集团期权当日合约交易情况随着2月合约的到期，今日加挂4月到期合约，全天上汽期权合约共成交9.89万张，认购和认沽成交总量分别为6.11万张和3.78万张。认购和认沽期权成交量最大的均为3月到期的行权价12元合约，分别成交12460张和4786张。从成交的合约分布看，行权价12元以上的当月认购期权成交最活跃，加挂的4月合约显然存在流动性不足的问题。受合约到期的影响，上汽期权持仓量大幅下降，截止周四收盘，上汽集团期权共持仓13.13万张，其中认购和认沽分别持仓7.89万张和5.24万张。认购期权中“上汽集团购3月1200”持仓量最大，共12334张；认沽期权中“上汽集团沽3月1100”以收盘价计算，其中“上汽集团购3月1000”、“上汽集团购3月1200”、“上汽集团购3月1300”、“上汽集团沽3月1400”、“上汽集团沽3月1600”的隐含波动率超过80%，存在转换套利的机会（详见策略运用）。上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格周四上汽集团收于12.65元，下跌0.32%。各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：24.52%、28.64%、30.33%和30.75%，无风险利率取一年期贷款基准利率6%）。表：上汽集团期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）到期日行权价认购期权认沽期权2014.3.262014.4.232014.6.252014.9.242014.3.262014.4.232014.6.252014.9.24102.6942.9010.0000.059111.7031.8042.0552.3750.0040.0550.1940.354120.7921.0051.3511.7280.0890.2470.4710.672130.2140.4570.8231.2130.5060.6900.9241.124140.0290.1670.4660.8231.3171.3911.5471.701150.002