2023年益生元行业分析报告

2023年益生元行业分析报告目录一、益生元家族的前世今生 41、肠道健康是个大问题 42、欣欣向荣的益生元产业 53、从有益菌、有害菌和中性菌说起 74、益生元就是益生菌的“食物” 8二、益生元家族细化品种分析 91、低聚果糖（FOS）和低聚半乳糖（GOS）是益生元家族中最有希望在营养保健领域放量的品种 92、益生元产品优于益生菌和中草药 123、益生元认识和研究的历史脉络 144、益生元的应用和内涵延伸：从食品配料到营养强化剂 16三、他山之石：传统渠道（B2B）和潜在市场（B2C） 171、日本、美国和比利时从国家角度对于益生元功效的挖掘、应用端延伸以及相应的政策配套 172、明治、比利时Orafti和美国GTC等领先企业的产品创新和终端应用（新产品和替代效应等） 20（1）日本 20（2）欧洲 22（3）美国 23四、国内益生元竞争格局 231、益生元的空间和潜在体量 232、双重身份，双管齐下，供给端有望放量 243、竞争格局 26（1）低聚果糖 26（2）低聚半乳糖 274、谁主沉浮 28一、益生元家族的前世今生1、肠道健康是个大问题肠道问题是现代人面临的普遍问题。根据搜狐网2021年主办的"公民肠道健康大调查"的数据显示，由于生活压力大、饮食不规律、运动少，长时间使用电脑等种种原因，只有5.19%的人选择没有肠道健康异常表现，86.63%的网友有各式各样的排便困扰。而肠道问题带来的其他健康问题则更为严峻。肠道是人体主要的消化器官，人体所需要的营养物质99%由肠道消化吸收。肠道同时也是人体最重要的免疫系统，全身淋巴结60~70%分布在肠道内。俗话说“病从口入”，大部分病菌都是从嘴里吃进去的，而进入人体各处主要途径就是肠道。随着国民健康教育的普及，肠道健康越来越受到关注，肠道健康产品的市场也获得了快速发展。在全球新型功能食品及饮品的功能宣称百分比中，对消化系统的功能宣称占比最高，达到28%。我国市场上倡导肠道健康的产品种类也日益增多，添加的不同功能成分主要包括：益生菌，益生元，中草药等等。其中单是乳酸菌饮品产业已连续多年以每年25%以上的速度递增，年产量突破160万吨，产值突破50亿元。全球乳酸菌饮品行业第一品牌养乐多2021年销售收入到达189亿元人民币，其中在中国的销售收入在3-4亿元左右。2、欣欣向荣的益生元产业那么，面对日益增长的肠道健康产品行业，究竟哪些产品代表了未来的方向，未来发展的空间有多大，什么样的公司会成为行业领导者。从上表中我们看到，在益生菌、益生元和中草药等三种倡导肠道健康的产品中，兼具功能性食品和休闲食品概念的益生菌饮料和强调减肥润肠功效的中草药茶饮已经发展的较为成熟甚至在走下坡路（碧生源），而从医学理据上作用更直接更有效的益生元产品却处于欣欣向荣的初创阶段！3、从有益菌、有害菌和中性菌说起要比较肠道健康产品的效果，需要从肠道健康的基石说起。人体内生存着400多种数目高达百万亿个的细菌，其中肠道内的细菌存活数量大约有100兆个，有500~1000个不同的种类。这些细菌可以分为三大类：有益菌（益生菌）、有害菌和中性菌。肠道中的益生菌，例如双歧杆菌等，能合成多种人体生长发育必须的维生素，还能利用蛋白质残渣合成非必需氨基酸，并参与糖类和蛋白质的代谢，同时还能促进铁、镁、锌等矿物元素的吸收。当有益菌数量大量减少，有害菌数量大量增长，肠道菌群平衡被打破，人体就会出现腹泻、便秘、消化不良等症状。肠道内三种不同的菌群处于动态平衡的状态，此消彼长，可以说肠道内不同菌群的比例情况决定了肠道的健康情况。4、益生元就是益生菌的“食物”上世纪八十年代，日本发现以低聚果糖为代表的一些难消化低聚糖，食用后可完整进入大肠并被大肠中的双歧杆菌选择性利用，使之处于生长优势，而魏氏梭菌和卵磷脂酶阴性的梭菌等有害细菌大大减少，改善肠道菌群平衡，大肠中有机酸增加，腐败产物减少，从而有益健康。这类具有促进肠道双歧杆菌增殖的物质称之为益生元，低聚果糖等功能性低聚糖就是益生元的一个分支。简单的说，益生元就是肠道中有益菌特定的食物，不能被有害菌利用，不能被人体肠胃水解和吸收，而可直接到达大肠。益生元通过挤占人体肠道空间，促进有益菌繁殖，或者激活其代谢功能，抑制有害菌。二、益生元家族细化品种分析1、低聚果糖（FOS）和低聚半乳糖（GOS）是益生元家族中最有希望在营养保健领域放量的品种由于益生元能够被肠道内的有益菌所利用，且不被人体吸收和被有害菌所利用，调节肠道菌群平衡，从而导致一系列对人体健康有益的连锁反应。目前公认的可作为益生元的物质，主要是一些非（或难）消化性低聚糖，如低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、大豆低聚糖、水苏糖等，此外还有多糖（菊粉、抗性淀粉等），植物及中草药提取物，多元醇（木糖醇、甘露醇）等。其中被各国普遍认可的益生元物质有：低聚果糖、菊粉、低聚半乳糖。另外，一些虽具有优良的双歧因子功能，但仍在进一步进行人体试验资料与数据研究的准益生元类物质主要包括：低聚木糖、异麦芽糖、大豆低聚糖、乳果糖等。由于菊粉的原料菊苣在原产于欧洲且种植广泛，因此欧洲国家应用最为广泛的为菊粉。而我国市场上最为常见并已实现工业规模化生产的低聚糖品种主要有低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。三者中低聚异麦芽糖在我国发展最早、产量最大、价格最低，双歧杆菌增殖效果不显著，被视为准益生元；低聚果糖是目前唯一可以作为食品配料的益生元产品，双歧杆菌增殖效果明显，价格适中；低聚半乳糖对双歧杆菌和乳酸菌同时有增殖性，价格最高。目前低聚果糖和低聚半乳糖在我国目前应用最为广泛。表5中可以看到国家给予FOS和GOS食品和营养强化剂的批文，而IMO和低聚木糖仅拥有新资源食品的概念，同时从摄入量和功效角度考虑FOS和GOS都明显优于IMO。2、益生元产品优于益生菌和中草药益生元产品和添加益生菌产品的本质区别在于，益生元促进的是人体肠道内已有的有益菌的生长，而益生菌产品则是直接补充活体有益菌。益生菌产品有三个缺点：首先，双歧杆菌等益生菌非常脆弱，活菌遇空气容易死亡，保存困难；其次，益生菌在进入肠道前易被胃酸、胆汁等杀死，能安全进入大肠的微乎其微；再次，及时能够进入人体肠道，但是受食物、生活习惯、健康等方面的影响，外来有益菌能否在人体大肠中定居而大量繁殖尚存疑问。因此不少科学家认为还是食用益生元使自身肠道中的双歧杆菌大量繁殖更为安全有效。多年来的临床试验证明，每天服用一定数量的益生元能显著提高肠道内益生菌的比例。益生元产品和添加了刺激性中草药的泻药相比，优势则更为明显。泻药的作用机制在于通过中草药内的刺激性物质刺激肠道粘膜，促进肠道蠕动，几个小时就能见效。但是泻药对人体有一定伤害，不能长期服用。而功能性低聚糖等益生元不能被人体肠道所消化，通过促进肠道内益生菌增殖来间接调节肠道菌群平衡，目前的临床试验未发现有任何毒副作用，可以添加到包括婴幼儿奶粉等普通食品中。因此益生元是目前肠道健康类产品中效果最好，副作用最低的产品，未来取代益生菌类产品可期。3、益生元认识和研究的历史脉络人们发现益生元还不到30年时间。150多年前，巴斯德著名的曲颈瓶试验为人们开启了微生物学的大门。1899年法国学者Tissier从母乳喂养的婴儿粪便中分离出双歧杆菌，从而发现双岐杆菌与婴儿患腹泻的频率及营养都有关系，人们开始广泛研究肠道内微生态系统。此后微生物学迅速发展，而研究成果转化速度也越来越快。日本人代田稔于1930年发现培养出可以在人体肠道内乳酸杆菌后，短短5年，含有该杆菌的乳酸菌饮料养乐多就开始了工业化生产。1983年日本人首次发现功能性低聚糖不能被人体消化却能被肠道内细菌选择性利用的特性后，同年，明治药业就实现了功能性低聚糖的工业化生产，1989年就出现了第一款含有益生元的饮料，并且迅速风靡日本。从表7中可以看出，全球视角产业的发展经历了发现益生菌—益生菌走向产业化—工业化生产益生元并应用到终端三个历史发展阶段，而第三阶段又分成原料领域（B2B）和终端领域（B2C）两个步骤，我国益生元产业的发展应该处在“益生菌走向产业化”和“益生元工业化生产”的中间阶段。我国自1990年以来，低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖等功能性低聚糖相继开发生产。1997年，年产3000吨纯度为50%液体低聚果糖生产线在云南投产，这是我国第一个工业化生产的益生元产品。经过十几年的发展，特别是以公众营养改善益生元项目启动为标志，我国的益生元产业进入高速发展期。2022年11月1日《低聚果糖》国家标准正式实施，这是我国益生元产品的第一个国家标准，标准的实施明确了低聚果糖的法律地位，规范了企业的生产和经营，激发了上下游企业的生产和使用的热情，以低聚果糖为代表的益生元产品在我国将得到越来越广泛的使用。4、益生元的应用和内涵延伸：从食品配料到营养强化剂经过十几年的发展，我国的益生元市场已初具规模，益生元的下游应用主要包括三个方面：一是直接以功能性低聚糖为主要成分，制作片剂、冲剂、口服液等营养保健品，主要功能为双向调节肠道微生态平衡，促进双歧杆菌增殖，抑制有害菌，预防便秘；二是作为营养强化剂添加到特定人群食品中，主要包括婴幼儿奶粉，孕产妇乳粉等。三是作为食品配料，添加到大众食品中，例如烘焙食品，各种饮料和休闲食品等。目前，我国较多地将益生元作为食品配料应用于含乳饮料，少量用于糖果、酒类，有一部分作为保健品或保健品的配料上市，有很多食品还没有涉及。三、他山之石：传统渠道（B2B）和潜在市场（B2C）1、日本、美国和比利时从国家角度对于益生元功效的挖掘、应用端延伸以及相应的政策配套在日本、欧洲和美国，益生元都被确认为一种安全的物质，可以添加到功能食品中，也能添加到普通食品中。国际上益生元行业发展势头非常迅猛。一方面，全球益生元产量迅速上升。以功能性低聚糖为例，该类产品1996年的全球产量约为8.5万吨，但到2002年已增至15万吨，2021年约30万吨，年均增长率超过10%。日本厚生省批准的569种特定保健食品中有240种添加了益生元，占总数的42.1%；在美国，益生元已被FDA认可为GRAS级别的食品配料；欧盟提出了益生元的全欧研发计划。据欧洲益生元生产企业Orafti2021年统计资料显示，全球共有30多个国家350多种食品中添加了该公司生产的益生元。表8中可以看出，日本益生元产业的发展以功能性食品（FOSHU，也即保健品）为线索，而美国和欧洲则依循依据食品配料的发展脉络，但无论如何，在我国计生委确认了低聚果糖兼具营养补充剂和食品配料的双重身份之后，B2B和B2C有望同时放量。同时我们发现，日本在2000年批准了明治以低聚果糖为主要成分的Meiorigo为特定保健用食品，这可看成是益生元走向B2C的政策开端和应用元年，实际上日本对于益生元B2C的试水远远早于政策演进，明治在1984年就已经开发了Meiorigo，这可看成是益生元向终端试水的开创性产品。2、明治、比利时Orafti和美国GTC等领先企业的产品创新和终端应用（新产品和替代效应等）（1）日本日本是对功能性低聚糖开发的最早也是运用最为广泛的国家。ult药品工业公司早在1974年就着手开展低聚半乳糖的研发，1983年率先成功开发低聚果糖，这是世界上首款研究成功的益生元。随后又推出了低聚木糖、低聚半乳糖不同的功能性低聚糖，到上世纪九十年代晚期一些低聚糖开始工业化生产。主要益生元产品出现时间如下表：日本Calpis食品工业公司于1989年生产的“益生元CC”是世界第一个含低聚糖的功能性饮品，当年仅这种饮料就卖了8千万瓶，价值80亿日元。1991年，日本政府订下“特殊健康用途的食品(FOSHU)”法则，低聚糖中的低聚果糖、低聚半乳糖、大豆低聚糖和帕拉金糖等的保健功能得到认同，同年共有450种产品加入了低聚糖成分。到1996年被FOSHU列为功能性食品成分的功能性低聚糖扩大了34种。2002年FOSHU增加的324项条款中有超过一半的条款将低聚糖列入功能性成分。日本厚生省批准的569种特定保健食品中，其中有240种都添加了益生元，占总数的42.1%以上。日本对功能性低聚糖的研究、开发应用在全球居领先地位。日本的功能性低聚糖市场发展的非常迅速。1995年日本19种功能性低聚糖的消费量达4.7万吨。进入21世纪之后，日本的益生元市场逐步成熟，进入了一个结构调整升级到差异化的道路。2001年的FOSHU市场达到了39.2亿美元，2022年为54亿美元，2023年则达到60亿美元。2002—2022年日本功能性低聚糖消费量及单价如下表：日本年销售额最大的功能性低聚糖为低聚半乳糖。低聚半乳糖因其具的某些特性而广泛应用于食品工业，如发酵乳、饮料、冰淇淋、糖果、奶粉、口服液等。2022年，日本低聚半乳糖年消费量4500吨，居益生元产量的第一位，单价589日元/kg，年销售额27亿日元，居所有益生元之首。明治是全球最早开发功能性低聚糖的厂商，是全球范围内的领导者。明治旗下的婴幼儿奶粉，酸奶，巧克力，饮料等食品都广泛添加了功能性低聚糖。其中明治奶粉就素有“不上火”，宝宝吃了不便秘的良好口碑。除了做食品原料，明治在1984年亦开发了以低聚果糖为主要成分的Meiorigo，这可看成是益生元向终端试水的开创性产品！（2）欧洲欧洲很早就意识到富含益生菌或益生元的食物有利于健康，但学术性的研究开始于20世纪90年代中后期，晚于日本。由于欧洲盛产菊苣，因此主要功能性低聚糖商品依次为菊粉、低聚果糖和低聚半乳糖。目前世界上最大的3家菊粉生产企业均在欧洲，分别为比利时的Orafti、WARCOING及荷兰的Coscura，其菊粉产量占全球总量的90%以上，年加工菊苣200万吨。欧洲较早开发菊苣产品主要为了解决脂肪代用品，因为菊粉可以提供类似于奶油的圆润乳脂感以及更均衡的味道。后来进一步发展到用菊粉酶解制取低聚果糖。（3）美国2000年11月美国FDA正式批准美国GTC营养品公司申报的低聚果糖作为公认安全食品原料之后，低聚果糖全面进入美国食品、饮料市场致使功能糖在2000年之后的10年得到很大的发展。美国胃肠道健康食品市场起步较晚，但发展势头迅猛。自2021年以来的4年里，美国市场上新推出的消化健康食品种类分别是19种、59种、133种和171种。美国肠胃病学会（ACG）指出，美国有9500万人存在消化问题。其中，约6000万人患有胃灼热，约5000万人患肠易激综合征，约2000万人患胃溃疡。未来美国益生元市场还有很大发展空间。在美国，益生元的认知度仅15%，而77%的消费者优先选择膳食纤维强化食品，在美国益生元更多以水溶性膳食纤维的身份出现。四、国内益生元竞争格局1、益生元的空间和潜在体量鉴于目前的人口结构变化趋势以及中国居民营养不良和营养失衡的现状，2022年1月16日公众营养与发展中心启动以低聚果糖为主导的“公众营养益生元改善项目”，旨在通过营养倡导，来改善目前的居民营养状况。公众营养与发展中心对低聚果糖纯品的推荐使用量为：儿童1.5g-3g/天，成人5g-10g/天。而前低聚果糖的主要目标群体主要为婴幼儿和老年人，因此计算行业容量，可以从主要受众人群中切入。老年人和婴幼儿群体中的低聚果糖容量分别为7.08万吨和1.6万吨，再结合低聚果糖在饮料、乳品、烘培食品、休闲食品等行业的应用，预计我国对低聚果糖的潜在需求在10万吨以上，对低聚半乳糖的潜在需求在3.2万吨以上。2、双重身份，双管齐下，供给端有望放量与日本，欧美等发达国家相比，我国对于益生元的法律地位，明确的较晚，颇费周折，阻碍了低聚果糖在下游的应用。2022年，低聚果糖才摆脱了“新资源食品”的身份，转正为食品配料，更容易被广大食品加工商所接受。然而2021年《食品营养强化剂使用标准》（GB14880-2021）发布，其中列示低聚果糖作为营养强化剂仅限于儿童用乳粉和孕产妇用乳粉，又造成了市场上的部分误解，认为其他类别的食品都不能添加低聚果糖，限制了低聚果糖在普通食品中的应用。直到2022年8月，国家卫生计生委才明确了低聚果糖既可以作为营养强化剂添加到婴幼儿乳粉中，也可以作为食品配料添加到普通食品中，只是前者要求低聚果糖的纯度达到95%以上，而后者对于纯度没有硬性要求。3、竞争格局目前我国共有三家A股上市公司生产益生元产品，分别为保龄宝，量子高科和龙力生物，而他们生产的主要益生元产品各不相同。保龄宝是国内低聚异麦芽糖生产龙头，而龙力生物的低聚木糖生产技术领先。而量子高科生产的低聚果糖是益生元中效果较好，且价格适中的品种，并且是唯一可以作为食品配料添加到普通食品中的益生元。（1）低聚果糖国内低聚果糖生产企业约8家左右，主要生产企业集中在广东、广西、云南三省，三省集中了国内82%的产能，“广东江门量子高科生物工程有限公司”、“广西宏华奥立高生物科技有限公司”、“云南天元健康食品有限公司”3家公司是该地区低聚果糖的主要生产企业，其中量子高科是国内最大的低聚果糖生产企业，占全国产能的62.5%。目前国内大部分厂家仅能生产纯度为50%-55%的浆状单一产品，以P95S（纯度在95%以上）低聚果糖为代表的高纯度及粉状低聚果糖的需求大部分都是从日本、比利时等国进口。以纯度50%～55%左右的浆状低聚果糖基础产品市场因工艺相对简单，产品同质化，市场竞争相对较为激烈；粉状及高纯度低聚果糖因受限于国内产量未上规模，而国外进口产品因货期、产量、服务等不能满足下游应用厂家的要求，市场竞争较为温和，同时下游应用客户由于产品千变万化的需求而要求不同纯度、不同形态的低聚果糖产品，低聚果糖系列化的趋势明显。低聚果糖作为普通食品配料，一般只经过地级质监部门的审核，就可以取得生产许可证(以“QS”开头的)；而要取得食品添加剂(营养强化剂)低聚果糖的生产许可证，必须经省级质监部门按卫生部公告审查批准。目前，国内只有广东省的个别低聚果糖生产企业，取得了营养强化剂生产许可证(证书编号以粤XK开头)，具有合法的生产资质。（2）低聚半乳糖我国低聚半乳糖市场启动较晚，目前国内生产厂家主要有云浮市新金山生物科技有限公司和江门量子高科生物股份有限公司。新金山公司成立于1994年，是一家台资独资企业，是中国较早进行低聚半乳糖产业化的制造商，产能约为1500吨。江门量子高科生物股份有限公司通过技术改造，已形成年产1000吨低聚半乳糖的生产能力。云浮市新金山生物科技有限公司是最早进入低聚半乳糖市场的国内企业，江门量子高科生物股份有限公司是国内唯一获得低聚半乳糖新资源食品生产许可的厂家。4、谁主沉浮益生元是一个依靠产品创新为根本驱动力的行业，而量子高科是国内唯一有核心技术作为背书的公司，有望成长为中国的Orafti。国产益生元品种如低聚半乳糖和低聚果糖，分别以来源广泛的乳糖和蔗糖为原料，经酶法转化而得，所耗用的转苷酶在成本中占有很大比例。所以研究酶的固相化结合、色谱分离，实现转化过程连续化，并使转苷酶能多次重复利用，是当前的技术难点。目前国内除量子高科外，行业内其它公司尚无上述突破。量子高科已掌握技术难度高的高纯度（95%以上）粉状低聚果糖的产业化技术，同时掌握了国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖的产业化技术，为国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖产业化技术并实现规模化生产的企业，占据了益生元生产技术的制高点。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发