2023年啤酒行业市场分析报告

2023年啤酒行业市场分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、我国啤酒行业发展概况 PAGEREFToc368931791\h31、我国啤酒行业发展历史 PAGEREFToc368931792\h3（1）第一阶段：初步形成期（1900-1978） PAGEREFToc368931793\h3（2）第二阶段：快速发展期（1979-1989） PAGEREFToc368931794\h3（3）第三阶段：积极调整期（1990-2023） PAGEREFToc368931795\h4（4）第四阶段：逐步成熟期（2023年至今） PAGEREFToc368931796\h42、中美啤酒行业发展路径相似，未来5-10年我国将形成寡头垄断格局 PAGEREFToc368931797\h6二、未来啤酒行业需求分析 PAGEREFToc368931798\h81、城市啤酒消费增速平稳，农村啤酒消费成为新亮点 PAGEREFToc368931799\h11（1）未来农村居民人均收入的快速增长将是啤酒消费的重要推动力量 PAGEREFToc368931800\h12（2）未来农村居民的人均食品消费增速有望超过城市居民的人居食品消费增速 PAGEREFToc368931801\h132、消费区域结构变化带动需求增长 PAGEREFToc368931802\h153、人均消费量的提高带动啤酒销量增长 PAGEREFToc368931803\h18三、未来啤酒行业供给分析 PAGEREFToc368931804\h201、进入后并购时代，未来扩大自建规模 PAGEREFToc368931805\h212、娱乐场所将成为厂商未来主攻渠道 PAGEREFToc368931806\h223、高端产品占比提高、提价预期强烈 PAGEREFToc368931807\h25四、投资策略与公司推荐 PAGEREFToc368931808\h291、青岛啤酒：市场占有率稳步提高，品牌战略有利于全国布局 PAGEREFToc368931809\h302、燕京啤酒：新兴市场扩张加速，存在较大提价空间 PAGEREFToc368931810\h31五、主要风险 PAGEREFToc368931811\h33一、我国啤酒行业发展概况1、我国啤酒行业发展历史我国近代的啤酒业是从西方传入的，1900年俄国人在哈尔滨建立的乌卢列夫斯基啤酒厂，1903年，英德商人合资在青岛建立了英德酿酒（青岛啤酒厂的前身），啤酒生产能力约为300吨，这是中国最早的啤酒厂。回顾中国啤酒发展百余年的历史，共经历了初步形成期、快速发展期、积极调整期、逐步成熟期四个阶段。（1）第一阶段：初步形成期（1900-1978）这一阶段中国啤酒业发展缓慢、分布不广、产量较低、经营不稳定。啤酒花、麦芽等原料主要靠进口，酿造机械完全靠进口，生产酿造技术完全掌握在外国专家手中，啤酒生产和消费的区域性和市场认可度不高。但是这一时期的产品成本高、价格高，发展迅速。到1949年我国大约只有10家啤酒厂，年产量1万吨左右，多为私人企业。到1957年啤酒年产量达到4万吨。1958-1966年，我国啤酒工业开始起飞，年产量达到12万吨，一些大城市开始建立生产规模在2023吨左右的啤酒厂。到1978年，全国啤酒厂总数达到90多家，产量达到37.3万吨，啤酒工业初步形成。（2）第二阶段：快速发展期（1979-1989）改革开放之后，政策开始放松，行业进入门槛降低，市场空间开始扩大，啤酒企业和产量迅速扩张。1988年，已经形成813家啤酒企业，产量达到656.4万吨，仅次于美国、德国。但是这个时期啤酒企业在地域上高度分散，企业规模非常小，产能大多是1-2万吨。此时市场属于卖方市场，啤酒市场基本供不应求，企业经营目标是如何提高产量以满足市场的需求，该阶段啤酒市场基本不存在直接竞争。（3）第三阶段：积极调整期（1990-2023）价格战、差异化竞争使行业内开始出现优胜劣汰，产业趋于集中，虽然一些没有竞争优势的企业被淘汰，啤酒企业数量开始减少，但是啤酒年产量仍继续上升，1994年成为仅次于美国的第二大啤酒生产国。在这一时期，外资开始进入啤酒行业，兼并收购频繁。20世纪90年代，巴斯集团与吉林金士百合资经营吉林巴斯金士百啤酒，中策集团与锦州净瓶泉合资经营锦州中策啤酒，澳大利亚的富士达啤酒与广东的皇妹集团合资经营珠海斗门啤酒公司。一批外资企业开始先后进入中国，但是成功的寥寥无几。（4）第四阶段：逐步成熟期（2023年至今）此阶段的主要焦点在于龙头企业开始大规模的跑马圈地，在全国市场布局战略性竞争，行业集中度持续攀升。啤酒行业开始向规模化和集团化方向发展，中小企业、地方啤酒企业成为兼并收购的对象，啤酒消费低速增长。2023年，中国啤酒产量首次超过美国，成为世界第一啤酒生产和消费大国，外资开始第二轮布局中国啤酒行业，与第一次独资、合资建厂等形式不同，主要采取参股国内啤酒企业的方式参与竞争，如AB和青岛啤酒、SAB和华润雪花、百威英博和珠江啤酒等，行业大整合时代还在持续。本土厂商也开始大规模的兼并和扩建产能，雪花、青岛和燕京三者的市场份额从2023年的18%提高至2023年的45%左右。2、中美啤酒行业发展路径相似，未来5-10年我国将形成寡头垄断格局美国啤酒行业目前已经进入发展的后期，行业格局稳定。经过几十年的激烈较量，美国啤酒行业最终形成了三大啤酒巨头：第一名的An-Heuser-Busch（简称AB公司）、第二名的Miller公司、第三名的Coors公司，共22家主要生产厂。在新的全球化大潮下，美国啤酒巨头开始与其他大型啤酒集团联合组建巨型跨国公司，或主动出击在海外掀开大规模并购。1946年前几大啤酒企业主动出击，纷纷至东海岸城市集中、生活富裕的地区收购小啤酒厂，标志着集团化进程的开始。此后的美国啤酒行业发展大致可分为三个阶段：第一阶段：1950-1970年。这一阶段行业集中度较低，地域性较强，一些大的企业开始并购和扩建，价格战、广告战激烈。各方实力接近，都在力图争夺市场领导权，竞争呈现胶着状态。各啤酒企业实行高中低多品牌战略，行业向规模化、集团化发展、市场份额开始向大企业集中，这一阶段CR4从19%提高到40%左右。第二阶段：1971-1995年。这一阶段中行业的兼并收购开始加快，竞争非常激烈，大企业的产能增速能够达到100%以上，但是消费量增长缓慢，产品价格相对较低，导致行业利润率处于历史较低的水平。但是随着行业集中度的提高，行业利润率也开始提升，一些差异化的创新产品开始出现，Miller公司在此时期依靠淡啤酒这一划时代的新产品迅速崛起。这一时期CR4从40%左右提升至90%左右。第三阶段：1996年至今。这一阶段美国啤酒行业进入寡头垄断市场，CR4稳定在90%左右，各龙头啤酒公司利润率明显提高至12%以上，国内需求量增速非常缓慢，啤酒巨头开始向海外新兴市场扩张，从而寻求新的增长点。中美发展路径及其相似，我国目前处于美国啤酒行业发展的第二阶段。我国啤酒行业CR3从2023年的18%提高至目前的为45%左右用了10年的时间，美国啤酒行业CR4从1950年左右的19%提升至40%用了20年的时间，并完成了从价格战走向品牌战的过程，此后又用了20多年的时间进入寡头垄断时代。我国啤酒行业的发展路径与美国非常相似，我们认为未来十年将是啤酒行业走向寡头垄断的十年，龙头企业的兼并收购不断升级，并积极扩建产能，加速产品结构调整，产品升级加速，品牌竞争加剧。未来十年龙头企业随着盈利能力的不断加强，投资价值将逐步彰显。二、未来啤酒行业需求分析2023年世界啤酒总产量为18562万千升，增长2.2%，新兴市场国家起到了推动作用。2023年亚洲啤酒总产量约为5867万千升，占世界总产量的三成左右，首次超越欧洲成为世界最大的啤酒产地，2023年继续排名第一。我们认为未来发达国家的啤酒消费量增速将放缓，但世界啤酒产量仍然能够保持长期平稳的增长，主要依靠经济增长较快的经济体如东欧和中国啤酒消费量的增长拉动。2023年我国啤酒产量首次超过美国，成为世界第一啤酒生产和消费大国，此后连续9年世界第一。2023年我国啤酒产量为4483.04万千升，同比增长4.4%，约占世界总产量的四分之一，约是美国的两倍。过去十年间，世界啤酒产量前十名国家的产量增速基本处于停滞不前或小幅下降的态势。我们认为未来在这些主要啤酒生产国中，中国啤酒需求对世界啤酒产量的稳定增长起到非常积极的推动作用，产量年均增速或超过世界产量年均增速4个百分点，未来中国啤酒市场也将是世界啤酒巨头的觊觎之地。根据我国酿酒行业“十四五”发展规划，未来5年啤酒产量将保持年均4%的增速，增速超过10%的概率越来越低，但是我们从今年的产量增速上看，4%的增速似乎还过于保守。截止2023年10月，我国累计啤酒产量4296.59万千升，相比去年同期增长了8.21%。我们预计未来五年我国啤酒产量年均复合增长率能够维持在6%左右，2023年总产量或能达到6030万千升左右。1、城市啤酒消费增速平稳，农村啤酒消费成为新亮点啤酒消费与居民收入水平呈现很大的相关性，人均收入对啤酒消费的拉动作用是显著的。1991年，人均收入突破300美元，加之由于此前的基数较低，啤酒消费开始爆发式增长。2023年，我国人均收入达到1000美元，此后的十年啤酒销量增长速度加快。2023年，我国人均收入达到3941美元，预计今年能够突破4000美元。人均收入从2023美元提高到3000美元用了3年时间，从3000美元提高到4000美元用了2年时间，随着国家多次提升低收入人群的工资标准，整体人均收入水平将会持续提升，低收入人群的提升速度将加快。预计到2023年人均收入将突破5000美元，啤酒消费将被明显拉升。（1）未来农村居民人均收入的快速增长将是啤酒消费的重要推动力量2023年，农村居民家庭人均纯收入为5919元，同比增长14.86%，城市居民家庭人均可支配收入为19109元，同比增长11.26%。从近几年居民收入的增速来看，农村居民的人均收入增速加快趋势明显，2023年更是超过了城市居民人均收入的增速，“十四五”规划中提出收入增速不低于经济增速的目标，我们认为调整收入结构是未来提高人均收入的主要手段，农村居民人均收入增速将快于城市居民人均收入增速。2023年农村居民家庭人均纯收入有望突破1000美元，而从我国人均收入与啤酒消费量的关系走势来看，1000美元这个临界点被突破后，将带动啤酒消费快速增长，未来农村低收入人去的收入增长将快速带动啤酒销量提升。（2）未来农村居民的人均食品消费增速有望超过城市居民的人居食品消费增速2023年农村居民人均年消费性支出为4381元，同比增长9.72%，其中人均年食品消费支出1801元，同比增长10.08%，占总消费性支出的41.1%。城镇居民人均年消费性支出为13471元，同比增长9.84%，其中人均年食品消费支出为4805元，同比增长7.28%，占总消费性支出的35.67%。从食品支出占消费性支出的比例来看，无论是城镇还是农村，这一比例都在下降。但从横向比较来看，2023年的农村人均消费性支出相当于城镇居民人均消费性支出在2023年的水平，但是当时城镇居民用于食品的消费性支出占比达到44.5%，目前农村居民食品支出的占比相对偏低。此外，农村居民人均食品年消费支出基数较小，2023年其增速已经超过城镇居民人均食品年消费支出的增速。因此未来随着农村居民收入的提高，人均食品消费支出增长的潜力很大。2、消费区域结构变化带动需求增长从我国啤酒消费的区域结构来看，各省的人均消费量差别较大，2023年北京的人均啤酒消费量最高，达到83升左右，与发达国家水平相当，但是山西、贵州的人均消费量却不足10升。从消费的区域分布来看，人均消费量处于后十名的省份多数分布在中西部地区，并且与城市居民人均年收入、农村居民人均年收入后十名的省份重合度很高，而人均消费量较高的区域多分布在经济发达，收入较高的省份，可见啤酒消费量与地区人均收入有较强的相关性。未来中西部啤酒销量的提升潜力巨大，“十一五”期间国家的西部大开发战略，很多中西部省份的啤酒销量快速增长，最典型的是西藏，人口只有301万，但2023年人均消费已经达到44.29升，排名第九。未来在国家缩小地区收入差距的政策支持下，中西部地区的收入将快速增长，从而支撑啤酒销量的增长。近几年，从人均啤酒销量增速来看，中西部地区增速普遍较快，而收入较高、经济发达地区大部分每年都呈现负增长。我们认为这种趋势未来五年将延续，中西部啤酒消费的巨大空间将被打开，未来啤酒消费区域结构的变化将是啤酒需求的重要拉动力量。3、人均消费量的提高带动啤酒销量增长2023年我国人均啤酒消费量约为33升，仅与全球平均水平相当，与传统啤酒消费大国还存在较大差距，与邻国日本相比，人均消费也要低约40%。过去10年日本的啤酒消费量均为负增长，已经达到了成熟期，增长遇到了瓶颈。人均消费量从2023年80升的高点开始逐年下降，至目前的50升左右。如果考虑到我国与日本消费群体的饮食结构和消费偏好较为相似，那么以日本人均啤酒消费目前的水平测算，我国人均啤酒消费量还有40%的增长空间，如果以日本1990年人均啤酒消费量的水平来测算，我国人均啤酒消费量还有1.5倍的增长空间。一些研究机构预计未来十年中国人口总数的复合增长率为0.4%，增速放缓。因此未来啤酒消费量增长的主要动因是人均消费量的提高。我们认为我国目前的啤酒消费还处于不饱和阶段，离过度消费阶段还有很远的距离，因此未来的增长空间巨大，预计2023年人均啤酒消费量当达到44升。此外，从啤酒消费的人口结构上来看，20-30岁的青年男性是啤酒消费的主要群体，高于其他年龄段的消费者。这在国外的经验也得到了证明，美国二战后的婴儿潮在70年代推动了啤酒消费量的大增，而如今随着国家人口的老龄化，人均葡萄酒和蒸馏酒的消费量增加，啤酒的人均消费量在上世纪90年代以后开始下降，与此同时年轻人口众多的墨西哥和拉美国家啤酒消费快速增长。从我国的人口结构来看，未来五年我国20-30岁的人口占比呈现上升态势，30-40岁的人口占比呈现下降态势，因此啤酒主要消费群体的扩大是支持未来五年啤酒消费增长的又一重要因素。三、未来啤酒行业供给分析经过几十年的发展，我国啤酒行业目前已经形成比较稳定的三大阵营：青岛啤酒、华润雪花、燕京啤酒、百威组成第一阵营；重庆啤酒、金星啤酒、珠江啤酒、兰州黄河、惠泉啤酒等形成的第二阵营；区域性小企业形成的第三阵营。目前我国啤酒行业CR3达到45%左右，各区域小酒厂基本被整合完毕，行业将进入规模化成长阶段。1、进入后并购时代，未来扩大自建规模啤酒的运输半径较短，通常在150-200km左右，因此开拓新市场时啤酒企业多选择在当地设立生产基地或者收购当地啤酒品牌。上世纪90年代开始，我国啤酒行业掀起了兼并收购潮，截止到2023年，年产量在20万千升以上的啤酒企业中，除4家巨头之外，仅剩21个保持独立性的地方品牌，未来可以作为并购标的的企业越来越少，并购成本越来越高，我们认为啤酒的黄金并购期已过，啤酒企业未来将以自建或扩建新产能为主。此外由于目前酒厂的生产线多是用于生产熟啤的，未来随着消费升级，纯生啤酒的消费比例将逐步加大，更多企业将加大对纯生啤酒生产线的建设投入。自建厂将更快为企业带来效益，免去了对收购标的的治理过程，并且能够收到当地政府的欢迎，得到更多的税收优惠政策。未来行业自建扩建产能，尤其是高端纯生啤酒产能将成为首选。从目前龙头公司的产能布局来看，在华北、华南、华东地区的布局已经基本完成。未来西南、西北地区啤酒消费潜力巨大，将是各龙头企业的主攻方向。外资近年来也加大对西部市场的投入，嘉士伯从2023年开始以收购、参股等方式开始进驻西部地区，其持股比例达63%的新疆乌苏啤酒在当地的市场占有率达到80%，在青海、重庆、拉萨、宁夏、甘肃、云南等地都参股或收购数家啤酒厂。因此我们认为未来啤酒企业将加快对西部地区的产能扩建，以迅速实现全国化布局。2、娱乐场所将成为厂商未来主攻渠道啤酒销售的渠道主要分为传统渠道（小卖部，便利店）、现代渠道（商超）、餐饮酒店、娱乐场所四大销售渠道。啤酒消费最多的场所是餐饮酒店，占比约为32%，娱乐场所（夜场、酒吧、KTV）占比逐年提升达到30%，商超和传统渠道（小卖部、便利店）占比分别达到17%、21%。在所有渠道中，娱乐场所的利润最高，目前我国的娱乐场所啤酒消费中80%以上是国外产品。按档次来看，高档夜场主要有高档迪厅、夜总会、KTV、咖啡厅、音乐厅等，啤酒主要以330-350ml小瓶装或拉罐装为主，消费者名牌意识较强，品牌主要以百威、喜力、嘉士伯、科罗娜、青岛等国际品牌为主，单只价格在10-30元；超市型夜场，主要以大型迪吧、KTV超市、演艺酒吧等为主，建有专门的啤酒饮料超市，消费者可以自行选择，其品牌意识较强，但价格敏感度相对较高，因此超市型夜场中除了百威等国际品牌外，哈啤、燕京、金威、金星等国内知名品牌也占有较大份额。啤酒包装也以330-350ml小瓶装或拉罐装为主，单只价格6-10元；大众型夜场多分布于城乡结合部和地县级城市，包括普通迪厅、KTV等，目标消费群体收入水平较低。百威、喜力等高端产品也会经营其中，但是销量甚少，主销品牌集中在地产品牌，名牌产品仍然以330-350ml小瓶装或拉罐装为主，价格在8-10元，地产品牌以450-500ml中型瓶装，单瓶价格在3-5元，最为畅销。夜场作为一个特殊的啤酒消费场所，将是未来啤酒厂商主攻的渠道，这主要是因为：1、啤酒消费量大，尤其是迪厅、KTV、酒吧的消费者，无论男女，啤酒的消费率几乎是100%，男性消费者一次性消费两瓶以上的占90%以上，人均消费10瓶8瓶的大有人在，是普通餐饮酒店消费无法比拟的；2、利润空间大，尤其是高端夜场。啤酒的终端价格比出厂价高出5倍以上，330ml的金星LIGHT啤酒出厂价2.5元/瓶，终端售价10-15元/瓶，因此无论厂家、经销商还是终端都有较大的利润空间；3、品牌意识强，价格敏感度不高。品牌是夜场消费者决定购买的最重要因素，夜场是名牌啤酒的天下，也是啤酒品牌宣传效率最高的场所，啤酒企业开发夜场市场是树立品牌形象、提升品牌竞争力的重要手段；4、夜场进入门槛较高，夜场的进店费、展示费、促销费、专销费等都比餐饮终端贵，如郑州某高档夜场的专销费高达40-60万元/年，高额的营销费用使实力小的企业望而却步，高档夜场也因此成为名酒俱乐部。3、高端产品占比提高、提价预期强烈目前我国中高档啤酒销量占比15%左右，高档生啤产品消费仅占我国整体啤酒市场的5%，超市零售价每瓶10元以上，而85%左右均为中低档及低档产品，超市零售价在5元以下。在高端啤酒市场中，百威英博以45%的市场份额占据主导地位，青岛啤酒以15%的市场份额位居第二，而荷兰喜力和丹麦嘉士伯的市场份额分别是7.5%和6.1%。高端啤酒对原料和包装品质要求更高，且在营销和广告方面的开支更大，导致生产成本相对上升。高端啤酒的售价通常要比普通啤酒高出30%-50%，企业能够获得较高利润。未来产品升级方面，将由中低档熟啤向中高端纯生啤酒发展。从发达国家啤酒行业的发展来看，日本经过几十年的发展，纯生啤酒市场占比95%，德国纯生啤酒销量占比50%，美国纯生啤酒市场份额占比30%，而我国纯生啤酒的市场占比只有5%左右。我国酿酒行业“十四五”规划中也提出“争取到2023年将纯生啤酒提高到占国内啤酒总量的20%以上，提高纯生啤酒在高端市场中的比例”。未来3元/瓶以下价格的低端啤酒将逐渐减少，中档啤酒将成为主流，中高档和高档啤酒的市场份额将提升。目前高端啤酒市场主要被国际品牌占领，国产品牌开始加速对高端市场布局。包括“青岛纯生”在内的青岛啤酒的领军产品今年第三季度产量增加了11%，而其非核心品牌增长无几。华润雪花上半年高端啤酒销售大幅增长48%，占全部产品销售的21%，高于去年同期17%的占比。我们认为本土主要啤酒生产商得益于巨大的销售网络、全国普及率和成本优势，高端啤酒市场成长速度很可能超过国际品牌。2023年，青岛啤酒推出了高端产品“”和“逸品纯生”，雪花推出了“金标纯生”“水晶标纯生”和“勇闯天涯”，金士百推出了“冰点锁鲜”纯生和纯生干啤，蓝带啤酒推出“蓝带1844”，珠江啤酒高调推出了20元/瓶的“雪堡白啤酒”，市场反应良好。随着啤酒行业市场集中度的不断提升，产品结构调整将继续深化，龙头公司的提价能力将加强。短期内由于成本因素的影响，明年年初啤酒行业仍然会有10%左右的提价，并且提价主要会集中在中档产品上。从啤酒的生产成本构成来看，生产1吨啤酒需要100-140公斤大麦（占比为15%-30%）、60-80公斤大米（占比为8%-10%）、0.5-1公斤啤酒花（占比1%左右）、包装物（占比30%-50%）。在原材料中，大米的价格相对比较稳定，啤酒花和大麦价格波动较大，2023年大麦和啤酒花价格的暴涨给啤酒企业带了了较大的成本压力，但是由于啤酒花在啤酒生产成本中占比较小，其价格波动的影响基本可以忽略不计。因此大麦成了中对啤酒价格影响最大的原材料，大麦价格的上涨给啤酒企业造成较大的成本压力，是提价的主要动因。大麦价格上涨是如何传导到啤酒价格上的？追根溯源，我们发现啤酒价格的上涨一般相比大麦成本价格上涨会滞后一年左右的时间。这是因为我国的大麦是一年成熟一次，澳洲大麦一年成熟2-3次，国内啤酒厂购买国产大麦提前一年，购买进口大麦提前3-4个月，国产大麦用作中低档啤酒的原材料比例较高，而高档啤酒用进口大麦的比例较高，由于高档啤酒利润空间较大，成本转移能力较强，因此一般大麦价格上涨对中档啤酒的提价推动作用较强。2023年初大麦价格开始上涨，啤酒的提价集中在2023年底。目前我国大麦现货的价格相比年初上涨了20%左右，进口大麦的价格从年初的270美元/吨上涨到目前的330美元/吨左右，我们认为今年大麦价格的上涨将在明年一季度淡季有所体现，事实上涨价的势头已经开始蔓延，雪花啤酒于12月率先在吉林地区提价，其旗下500ml瓶装啤酒从此前的每瓶3元涨至3.2元，在部分零售点，已提至3.5元每瓶。四、投资策略与公司推荐啤酒行业未来5年行业集中度将不断提高，走向成熟化、规模化，CR3的市场占有率将得到进一步提升。我们预计未来在农村市场和西部地区消费量提升、人均消费量增加的带动下，未来5年啤酒产量年均复合增长率能够维持在6%左右，2023年总产量或能达到6030万千升左右。在整合热潮逐渐消退之后，自建产能将成为啤酒厂商全国化布局的主要方式，资本实力强大的龙头企业将在市场份额的争夺中凸显优势。随着市场集中度的不断提升，龙头公司的提价能力将逐渐显现，充分享受产品结构调整带动的盈利提升。从短期波动因素——成本上升的角度出发，龙头公司也是受到成本压力最小的，因为其较强的提价能力基本能够覆盖成本的上涨，此外龙头公司可以通过提升啤酒工艺降低原材料消耗量、提前签订合同、分批购买等方式来平滑价格波动。因此我们认为无论从长期需求增长和行业格局变动的角度，还是从短期抵抗成本压力的角度，龙头公司都是最大的受益者，根据行业地位、竞争优势和发展前景，我们推荐A股上市公司青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）两家公司。1、青岛啤酒：市场占有率稳步提高，品牌战略有利于全国布局业绩稳定，主品牌增长将拉动市场占有率持续提高。公司今年前三季度实现营业收入191.73亿元，同比增长17.28%，实现归属母公司净利润16.64亿元，同比增长11.38%。前三季度公司实现总体销量604万千升，同比增长14.5%，1-9月份啤酒行业实现总销量3956万千升，同比增长8.2%。青岛啤酒的市场占有率达到15.27%，增速高于行业增速6.3%。其中公司的主品牌增速达到17.7%，实现销量326万千升，其他副品牌销量278万千升，同比增长10.75%。公司规划2023年产销量达到1000万千升，未来公司将继续以搬迁扩建和收购兼并的双轮驱动模式布局全国，依靠主品牌的增长提高市场占有率。产品结构调整有利于提升公司盈利能力。2023年青岛啤酒新开发了高档产品奥古特、逸品纯生啤酒，市场反响很好，并为公司在高端产品市场奠定了基础。公司的纯生、听装、小瓶青岛啤酒的毛利率较高，在60%左右，2023年实现销量28万千升，同比增长26%，2023年一季度纯生、听装、小瓶青岛啤酒销量增速提高至28%。此外青岛啤酒在今年一季度提高了纯生、听装、小瓶青岛啤酒的出厂价，高端产品真正实现了量价齐升，产品结构的调整效果显著，未来将持续提升公司吨酒价格，从而提高公司的盈利能力。实施“1+X”品牌战略，适应当地市场。公司当前主销的产品包括主品牌青岛啤酒（主要布局高端）和收购的中低档品牌山水啤酒、汉斯啤酒、崂山啤酒等。主品牌的销量增速快于副品牌销量增速，未来公司将实施“1+X”品牌战略，对所收购的当地知名品牌继续延用，从而加速占领区域市场，提高品牌运作效率，在保证主品牌占比逐步提高的同时，保证副品牌良性运作，加速放量。盈利预测：我们预计公司未来三年的收入分别为230亿元、268亿元、313.5亿元，归属母公司的净利润分别为15.43亿元、18.93亿元、23.23亿元，每股收益分别为1.29元、1.58元、1.94元。2、燕京啤酒：新兴市场扩张加速，存在较大提价空间站稳大本营，加速向新兴市场扩张。燕京啤酒的主要收入来自于华北和华南地区，2023年华北地区收入占比为45%，华南地区的收入占比为39%。公司在北京市场的占有率达到85%以上，本地市场具有较强的掌控力度。公司在站稳大本营的同时，开始加速开发新兴市场，2023年前三季度新兴市场持续快速增长，新疆市场实现销量11万千升，同比增长40.33%，四川市场实现销量12.3万千升，同比增长40.76％；新进入市场品牌和市场建设有序推进、进展顺利，云南市场已完成销量9万千升，河南市场已完成销量17万千升。未来新兴市场的持续扩张将带动公司收入快速增长。未来提价预期较为强烈。燕京啤酒的顿酒价格近年来波动不大，且始终低于行业平均水平。北京地区燕京啤酒的零售价为2-3元，出厂价仅为1.5元，相比上海、深圳等一线城市每瓶3元以上的价格还有较大的提升空间。此外北京人均收入较高、价格敏感性相对较低，加上在北京市场较高的占有率赋予了公司较强的议价能力，未来公司提价的预期较为强烈，同时公司也可以通过提价的契机进一步加快产品结构调整，增强盈利能力。费用控制能力较强，未来管理费用率仍有下降的空间。公司的三项费用率一直维持较低的水平，由于其区域垄断地位使其销售费用率水平较低并且相对稳定，一直低于青岛啤酒的销售费用率，费用控制能力较强，但其管理费用比青岛啤酒高，未来随着管理效率的提升，还有下降的空间，从而使净利率进一步提升。盈利预测：公司2023年规划产销率达到800万千升，年复合增长率超过10%。我们预计未来三年公司的营业收入分别为117.40亿元、135.01亿元、152.56亿元，归属母公司净利润分别为9.93亿元、11.73亿元、14.18亿元。五、主要风险宏观经济不景气对啤酒消费量增长的拖累。龙头公司兼并收购后治理效率较低的风险。食品安全风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4