2023年农林渔牧行业分析报告

2023年农林渔牧行业分析报告2023年4月目录一、种植业 PAGEREFToc374625090\h3二、畜禽养殖 PAGEREFToc374625091\h51、生猪养殖 PAGEREFToc374625092\h52、肉鸡养殖 PAGEREFToc374625093\h8三、饲料行业 PAGEREFToc374625094\h10四、种业 PAGEREFToc374625095\h11五、水产养殖业 PAGEREFToc374625096\h16六、2023年行业投资策略及推荐组合 PAGEREFToc374625097\h181、海大集团 PAGEREFToc374625098\h212、登海种业 PAGEREFToc374625099\h213、獐子岛 PAGEREFToc374625100\h214、龙力生物 PAGEREFToc374625101\h225、圣农发展 PAGEREFToc374625102\h22一、种植业我国粮食播种面积和粮食产量已经实现连续十年增长，2023年全国粮食总产量为60193.5万吨，同比增加2.1%；全国粮食播种面积111951.4千公顷，同比增长0.67%我国人多地少的基本国情难以改变，因而保证粮食安全显得尤为重要；要在有限的耕地面积上，提高粮食总产量，就必须通过提高单产、改善粮食品质来实现。从数据来看，近几年我们通过提高单产来增加粮食产量已经取得不错成果，粮食产量增长率远高于粮食播种面积增长率，2023年全国单位面积产量为358.5公斤/亩，同比增长1.4%。分品种来看，小麦与稻谷种植面积变动幅度不大，分别在2430万公顷与3000万公顷左右；玉米的种植面积增幅较大，2023年玉米的种植面积达到3503万公顷，较2023年增长了42.2%，过去十年的年均增速达到3.42%；与之相反，豆类种植面积逐年减少，2023年，全国豆类种植面积不足1000万公顷；农资和用工成本的大幅上升，导致棉花种植的比价效应降低，棉花种植面积减少，2023年棉花种植面积不足470万公顷；糖料种植面积增幅相对稳定，过去10年的年均增幅为2.17%，2023年种植面积为203万公顷。“十四五”种植业的总体目标是：粮食播种面积稳定在16亿亩以上，粮食综合生产能力稳定在5.4亿吨以上，水稻、小麦、玉米三大粮食作物自给率达到100%，市场紧缺的粳稻面积达到1.5亿亩，总产量达到7800万吨以上；植物油自给率稳定在40%，油料播种面积稳定在2.1亿亩以上，产量达到3500万吨，油菜面积稳定在1亿亩以上，花生面积达到7000万亩，含油率提高1个百分点；棉花面积稳定在8000万亩左右，总产量达到700万吨以上，基本满足国内消费用棉需求；糖料面积稳定在2900万亩，总产量达到1.4亿吨以上。为了保障粮食供给安全，政府每年都出台一系列支持粮食增产农民增收的政策措施，每年种粮直补保持在151亿元；良种补贴220亿元，2023年有望继续增加；农机补贴达到200亿元以上，农资补贴突破千亿元，各项补贴合计超过1600亿元，补贴金额较2023年增长了10倍有余。为保护农民种粮积极性，促进粮食生产发展，国家继续在粮食主产区实行最低收购价政策，并适当提高2023年粮食最低收购价水平。2023年生产的小麦（三等）最低收购价提高至每50公斤112元，比2023年提高了10元，提价幅度为9.8%；2023年生产的早籼稻（三等）、中晚籼稻和粳稻最低收购价格分别提高至每50公斤132元、135元和150元，比2023年分别提高了12元、10元和10元，提价幅度分别为10.0%、8.0%和7.1%。2023年生产的小麦（三等）最低收购价提高至每50公斤118元，比2023年提高了6元，提价幅度为5.3%，增幅同比收窄。二、畜禽养殖1、生猪养殖产量及消费量：2023年全国生猪出栏量为69789万头，同比增加5.47%，2023年有望突破7亿头，生猪出栏率继续增长，接近150%；2023年全国猪肉产量为5342万吨，同比增长5.58%，从猪肉消费总量来看，我国猪肉消费整体呈现稳定增长趋势，2023年人均表观消费量达到40.36千克/人，较2023年增加了超过10千克/人。生猪屠宰及进口：2023年1-10月份全国规模以上生猪屠宰企业屠宰累计为19015万头，同比增长4.97%，屠宰量最高的点出现在1月份，5月份单月屠宰量也突破2023万头，其他月份屠宰量保持相对平稳。2023年全国猪肉进口量为52.2万吨，同比增加11.69%，2023年前10个月猪肉进口量为48.0万吨，同比增加10.12%，猪肉进口量逐年增加，但占全国猪肉消费量不足1%，政府希望通过调节猪肉进口量来稳定猪肉价格，但由于进口比例较低，我们认为通过调节猪肉进口量难以长期稳定国内猪肉价格。生猪存栏量：2023年生猪存栏量大幅波动，1-2月份生猪存栏量快速回落至44000万头附近，而后慢慢恢复增长，截止10月份，全国生猪存栏量恢复至46762万头规模；值得注意的是，这波生猪存栏量大幅波动并没有带动能繁母猪存栏量的大幅变化，全国能繁母猪的存栏量一直保持在5000万头左右，处于历史的绝对高位。生猪、猪肉及仔猪价格走势2023年上半年猪肉价格受H7N9禽流感影响，生猪价格震荡回落至12元/千克附近，猪肉价格回落至20元/千克附近；5月份由于受生猪猪栏量不足的影响，猪肉、生猪及仔猪价格出现强劲反弹，均在8月末前后创下反弹新高，仔猪更是创年内新高，而后生猪与猪肉价格窄幅震荡，仔猪价格快速回落，仔猪价格在11月中下旬已近低于猪肉价格，充分显示上游仔猪供应十分充裕，下游养殖户对于2023年春节后猪肉保持谨慎，补栏积极性极弱。目前生猪存栏量又回升至相对高位，预示着未来半年猪肉供给较为充裕，从种猪规模来看，能繁母猪存栏规模仍在5000万头左右，预计仔猪供给中短期不会出现较大问题，因此我们对于2023年上半年猪肉价格走势保持谨慎，预计不会出现大幅上涨。2、肉鸡养殖行业总量大，增速稳定：近年来，我国鸡肉产量保持稳定增长的趋势，预计2023年鸡肉消费量达到1376万吨，受“速成鸡”和“H7N9禽流感”的影响，2023年鸡肉消费量环比略微回落，目前我国已成为世界第二大鸡肉生产国；鸡肉消费量从2023年的987万吨增长到1376万吨，年复合增长率为3%左右，已进入稳定增长期。2023年人均消费鸡肉超过10千克；鸡肉已成为我国仅次于猪肉的第二大肉类消费品。祖代引种量逐年增加：我国肉鸡饲养主要包括白羽肉鸡和黄羽肉鸡两大类。白羽鸡从国外引进，具有生长快、体型大和饲料报酬率高等特点，约占我国肉鸡产量的80%；近几年我国从国外祖代鸡引种量逐年增加，祖代鸡供过于求现象严重。规模化程度高，但企业个体规模偏小：我国肉鸡养殖行业经过近30年的发展，产业化程度已有一定程度的提高，但同国外相比，我国肉鸡养殖集中度还处于较低水平。2023年我国规模化养殖的出栏量占总出栏量的比例接近86%，前十大肉鸡产商产量占全国总产量的13.37%；而美国前十家肉鸡公司的总体市场份额在2023年就已经超过70%，与国外相比，我国肉鸡规模养殖企业尚有较大的提升空间。负面事件频发，行业陷入深度亏损数季度：2023年年初，肉鸡养殖行业在还没有完全摆脱“速成鸡”事件影响，又遭遇“H7N9禽流感”的冲击，整个行业进入深度亏损，商品代鸡苗的价格长时间维持2元/羽下方运行，毛鸡养殖企业的盈利大部分时间处于亏损状态。以上市公司为例，父母代鸡苗孵化龙头企业益生股份（002458）和商品代鸡苗孵化龙头企业民和股份（002234）均连续五个季度深度亏损，一体化养殖龙头企业圣农发展（002299）连续四个季度深度亏损。三、饲料行业饲料总量继续稳步增长，集中度进一步提升：2023年年行业总产量超过1.9亿吨，同比增长7.5%左右。按照最保守的每吨饲料3000元计算，我国饲料行业的产值也超过5000亿元，能够承载数个营业收入500亿乃至千亿级的企业，为我国饲料企业提供了充足的成长空间。龙头企业的产量在逐年增加，市场占有率也在提升，单体产量超过10万吨的企业数量在逐年增加，但目前行业的集中度仍然较低。13年除猪料增长外，禽料、水产料均同比大幅下降：受“速成鸡”和“H7N9禽流感”影响，今年禽类养殖不景气，导致肉禽料与蛋禽料需求量同比下降；上半年全国大范围出现长期降雨天气，导致水产养殖户错过最佳投苗期，减少水产品养殖，从而减少水产料的需求，今年水产料同比大幅下降；猪料方面，尽管猪肉价格长时间低迷，但生猪存栏量维持在相对高位，猪料仍然保持增长。四、种业种子市场规模大，但产业过度分散、无序竞争严重：我国现在是世界第二大种子需求国，种子市场价值达600多亿元，目前，全国种业企业仍有6000多家，超过15万家零售商，70%的种子企业注册资本在500万元以下，育繁推一体化经营企业仅有200家左右，95%以上的企业没有研发能力，无证经营，抢购、套购、套牌等违法行为频发。我国种业企业这种数量多、规模小、资金实力不强、科研能力较弱的特点，严重阻碍了种业企业的规模化经营和资源的优化配臵，也影响了种子企业的良种科研投入与市场推广投入。而科研能力较强的农业科研单位与农业院校，将成果规模化经营，向市场推广的能力又较弱，阻碍了科研成果转化为生产力的速度。外资进入，部分农作物种子市场竞争激烈：2023年以前，外资企业进入中国主要进入中国非主粮种子市场，主要以蔬菜和棉花为主；2023年以后，外进进入中国玉米等粮食种子市场，外资进入中国种业市场主要是项目合作，共同研发、注资入股等方式，截止2023年末，在国内种业市场持有效经营许可证的有25家，其中4家经营玉米、1家经营棉花，其他从事蔬菜和花卉种子，我国现在每年进口种子量在15000吨，甜菜种子95%靠进口，食葵种子50%以上是国外进口，外资企业在玉米、蔬菜等育种方面积累较强的实力，而国内育种企业的科研实力短期无法与外资抗衡，使部分农作物种子受外资垄断的威胁越来越大。政策持续给力，龙头企业率先受益：为了保证我国主粮供给安全，政府对种业发展日益重视，扶持力度不断增强，2023年，财政对良种补贴达到了220亿元，今年有望继续保持增长。2023年4月国务院通过了《关于加快推进现代农作物种子发展的意见》，明确农作物种业作为国家战略性、基础性核心产业的地位。其主旨是强化农作物种业基础性、公益性研究；建立商业化育种体系；实现企业育繁推一体化；加快企业兼并整合。促进农业长期稳定发展，保证国家粮食安全。2023年末《全国现代农作物种业发展规划（2023-2023年）》指出，到2023年我国将在西北、西南和海南打造三大国家级粮食作物种子生产基地，主要农作物良种覆盖率稳定在96%以上；培育一批“育繁推一体化”种子企业，前50强企业的市场占有率达到40%以上；种子法律法规更加完善，监管手段和条件显著改善，通过考核的种子检验机构年样品检测能力达到40万份，例行监测的种子企业覆盖率达到30%。具有科研实力的商业化育种企业成为政策支持重点《全国现代农作物种业发展规划（2023-2023年）》指出，积极引导和推进科研院所和高等院校逐步退出商业化育种，科研院所和高等院校与预期所办的种子企业事业脱钩，支持有实力的种子企业建立科研机构和队伍，构建商业化育种体系，培育具有自主知识产权的突破性优良品种，并率先在杂交玉米和杂交水稻领域取得重大突破。支持“育繁推一体化”种子企业整合育种力量和资源，加大科研投入，引进国内外高层次人才、先进育种技术、育种材料和关键设备，创新育种理念和研发模式，加快提升企业核心竞争力。粮食作物用种量基本趋于稳定，但种子费用逐年上升：我国主粮三大品种——小麦、玉米和水稻，其中小麦主要靠农民自留种，良种育种推进相对缓慢，杂交水稻育种技术处于全球领先，玉米种子竞争相对较为激烈。近几年来，玉米与水稻种子整体供给处于过剩状态，但种植的种子费用逐年提高，这主要来自于两方面：第一，土地、人工等制种成本的大幅上涨；第二，主粮收购的价格的逐年提升。玉米种植面积增加，整体用种量在减少：由于近几年饲料消费快速增长，带动玉米消费持续旺盛，价格稳步上涨，玉米的播种面积连续数年增加，目前已经超过5亿亩的种植面积，未来两年玉米播种面积仍有望继续增加。但随着单粒播种技术的广泛应用，玉米种植亩均用种量开始下降，这导致全国总玉米用种需求还是放缓并出现下降趋势，我们预计，随着这种趋势的发展，未来几年玉米种植总用种需求有望保持在12亿公斤以内，市场规模约250亿元左右，而全国的制种量达到15亿公斤左右，玉米种子供给过剩、需求稳定并有所下降，这导致玉米种子价格难以大幅上涨。根据全国农技推广中心的数据，今年全国制种规模有所下降，玉米制种面积和产量分别下滑12%和13%，这有利于改善玉米种子高库存的现状。水稻种植面积基本平稳，制种面积下降促使行业快速复苏：从稻谷近年种植状况看，种植面积基本处于稳定状态，是我国最主要的口粮之一，每年播种面积在4.5亿亩左右，总产量超过2亿吨。水稻育种方面，水稻分为籼稻和粳稻两种，传统意义上的杂交水稻一般是指籼稻，我国水稻育种全球领先，目前种植主要集中在南方地区，约占总种植面积的30%左右，粳稻一般是常规稻。种植用种量方面：亩均用种量近几年保持相对稳定，每亩在2.65-2.70千克之间，全国稻谷种植总需种量大概在12亿公斤左右，市场规模250亿元左右，其中杂交水稻约占3亿公斤，市场规模在140亿元左。由于制种量大于需种粮，水稻制种企业目前仍在去库存。根据全国农技推广中心的数据，2023年杂交水稻制种面积和产量分别下滑了15%和21%，这无疑给景气持续低迷的种业带来一丝曙光，预计明年杂交水稻龙头企业率先景气回升。五、水产养殖业水产品产量逐年增加，淡水品产量增长快于海产品产量：2023年我国水产品产量达到了5908万吨，其中海水产品产量为3033万吨，淡水产品产量为2874万吨。近10年来，我国水产品的消费增长较为平稳，年均增长4.1%左右，淡水产品的产量增速快于海水产品产量，淡水产品的年均增速在5.7%左右，海水产品产量增速在2.8%左右。目前我国水产品的供给主要还是来自于海水产品，但其比重在进一步降低，淡水产品有望在2023年前后超过海水产品成为水产品供给市场的主力。需求有望长期支撑天然水产品价格持续走强：从结构上来，人工养殖的海水产品2023年超过天然生产海水产品，成为海水产品市场的供给主力；淡水产品来看，人工饲养比例一直很高，天然生产的比例进一步降低，目前已经降至淡水产品总量的10%以内。水产品天然生产的比例也在逐步走低，由2023年前后的40%占比下降到目前28%左右，这表明水产养殖为水产品供给的主要力量。近期食品安全问题频发，居民对人工养殖水产品的质量担忧增多，更多会追求天然生产水产品，从而增加其需求，这将推高天然水产品的价格。以价换量将是短中期高端水产品的出路：自从2023年政府出台限制三公消费，例行节俭政策以来，高档餐饮消费快速回落，2023年前十个月，餐饮企业销售收入增长已经回落至10%以内，前10个月餐饮业收入累计同比增长8.98%，低于2023年同期13.3%；限额以上餐饮企业销售收入持续负增长，前10个月限额以上企业餐饮业收入累计同比增长-1.70%，远低于2023年全年增速12.9%，餐饮消费特别是高端餐饮消费的不景气，势必将导致中餐饮业对高端水产品的需求大幅减少。从海参鲍鱼价格走势来看，在今年传统消费旺季并没有带来其价格大幅走强。我们判断，明年政府对三公消费不会出现松动，高端水产品继续承压，以价换量或许是高端水产养殖企业的唯一出路。海参减产并未推动价格持续走高：今年8月份受持续高温天气影响，海参养殖大省山东池养海参出现大面积死亡，由于山东为海参产量占全国产量的一半以上，市场预期供给减少将支撑海参价格持续走强，海参价格也因此从140元/千克快速上涨至190元/千克，但该走势并没有维持多久，目前价格已经回落至170元/千克下方，显示下游需求依然低迷。我们预判，明年海参、鲍鱼的价格走势仍然取决于高端消费能否复苏，而对于高端消费我们认为，“三公消费”短中期不会有反弹，普通居民对于高端海产品的消费增长相对缓慢，因此我们看淡海参与鲍鱼价格走势。六、2023年行业投资策略及推荐组合2023年农林牧渔业行业整体处于景气底部，但部分行业有望率先复苏，企业盈利有望逐季改善，我们重点看好畜饲料业、种业和畜禽养殖业，其他行业或因政策刺激带来阶段性投资机会，部分公司因经营改善存在结构性机会。1、种植业：十八届三中全提出加快土地流转政策，这有利于快速提升种植业规模化程度，拥有大量土地的上市公司或具备能够拥有大量土地潜力的上市公司将长期受益；12月份召开的2023年中央经济工作会议指出，要加快发展现代农业，保持主要农产品生产稳定发展，支持生态友好型农业，加快构建新型农业经营体系，加强综合生产能力建设，这预示着明年在生态种植方面或将出台相关政策；主要农产品价格方面，农作物价格中长期将稳步上涨，但对上市公司盈利改善相对有限，明年种植业只存在“土改”相关的主体性投资机会，我们给予种植业子行业“推荐”评级，关注具有大量土地优势的种植业龙头企业亚盛集团（600108）。2、畜禽养殖业：生猪养殖类，龙头企业继续扩大产能，养殖规模集中度将进一步提升，目前较高的生猪存栏量将压制明年猪肉价格走势，预计上半年猪肉价格震荡回落，下半年稳步回升，全年均价与今年持平或略好于今年，建议关注在行业景气低谷时逆市产能扩张与优化经营管理的生猪养殖龙头企业，雏鹰农牧（002477）和正邦科技（002157）；畜禽养殖类，在整个行业经历长达5个季度深度亏损之后，明年随着上游持续去产能以及下游消费逐步改善，禽类养殖将迎来新的景气周期，关注圣农发展（002299）和华英农业（002321）。3、饲料行业：成本方面，大豆与玉米的供给较为充裕，成本上涨压力较轻；需求方面，生猪存栏高位带动猪料需求景气维持，禽类养殖景气回升拉动禽料需求，水产料在经历大幅回落之后明年将盈利恢复性增长；经营方面，饲料企业继续通过外延式扩张方式提升市场占有率，继续通过延伸产业链，增强服务能力来提升客户粘度，增加饲料销量，我们判断饲料行业整体景气度仍将维持，关注海大集团（002231）、大北农（002385）和通威股份（600438）。4、种业：政策继续扶持种业龙头企业通过兼并重组做大做强，改变种业“大而散”的现状；今年玉米与杂交水稻制种面积与产量同比减少，2023年玉米与杂交水稻的制种面积有望继续减少，但行业整体仍然处于去库存阶段，预计2023年四季度种业景气触底反弹，由于行业龙头企业具有种子品种优势与销售渠道优势，且又存在强有力的政策支持，有望在这波行业洗盘中充分受益，提前行业景气周期复苏，关注玉米育种龙头企业登海种业（002041）和杂交水稻育种龙头企业隆平高科（000998）。5、水产养殖业：中低端水产品的增速仍然保持增长，而高端水产品看不到“三公消费”能够放松的迹象，大众消费难以支撑高端品的快速增长，我们判断2023年高端水产品的消费仍然低迷，但整体或略好于今年；我们看好具有水域优势的中低端水产养殖企业的投资机会，关注具有大量海域资源且其亩产持续改善虾夷扇贝养殖龙头企业獐子岛（002069）和具有大量淡水资源的淡水品养殖龙头企业大湖股份（600257）。我们重点推荐公司组合及其估值1、海大集团2023年继续扩大公司服务区域，计划增设二级服务站达到300-400家；2023年国内水产料销售恢复性增长，国外子公司水产料销售继续高增长；定增完成之后，新增水产料产能135万吨，主要布局华中地区水产料产能，确保未来三年水产料的增长；2023年猪料增速有望超50%，但目前猪料仍不是公司发展重点。2、登海种业公司为杂交玉米制种龙头企业，盈利水平居行业首位；在行业景气低谷时借助公司品种优势，呈现逆势增长，盈利水平远远高于行业其它公司；在公司主力品种先玉335之后，登海605和良玉系列得到下游种植户的广泛认可，推广面积有望超过千万亩，成为公司新的盈利增长品种；公司具有较强的研发优势，品种储备丰富，能够保持公司持续高增长。3、獐子岛公司拥有350多万亩海域资源，是水域改革的最大受益者；扇贝亩产已经触底，有望逐年恢复性回升至正常水平，明年为公司经营业绩拐点；国内消费渠道下沉至二三线城市，有望带来国内销量持续增长；2023年公司有望实施云南鲟鱼项目股权并购，增添新的利润增长点。4、龙力生物公司是全国唯一一家二代燃料乙醇生产企业，补贴政策有望在2023年末或2023年初落地；20万吨秸秆综合利用项目已经开始投建，将成为公司2023年新的利润增长点；公司手握大量现金，有望在2023年进行兼并收购与异地扩张；期待公司产品低聚木糖打开美国市场，增强公司盈利能力。5、圣农发展白羽鸡养殖行业经历连续6个季度深度亏损之后，今年四季度去产能有望加速，明年行业整体将迎来景气回升；公司产品的较高品质相对于行业中其它公司产品具有一定的溢价能力；下游客户相对稳定且供不应求；养殖规模继续扩张，规划到2023年将由目前的2.5亿羽增加至7.5亿羽。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展