2023年冷链设备行业分析报告

2023年冷链设备行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、冷链设备概述 PAGEREFToc363302670\h41、冷链：农副产品的低温供应链 PAGEREFToc363302671\h42、冷链设备：实现低温的基础设施 PAGEREFToc363302672\h5二、我国冷链蓄势待发 PAGEREFToc363302673\h71、从日本速冻食品发展看我国冷链发展条件 PAGEREFToc363302674\h72、我国整体经济达到冷链食品“成长期”条件 PAGEREFToc363302675\h103、新型城镇化驱动冷链食品迎来长期增长 PAGEREFToc363302676\h11（1）人口城镇化加速易腐食品需求增长 PAGEREFToc363302677\h11（2）食品消费升级提高冷链食品占比 PAGEREFToc363302678\h13（3）冷链食品需求规模巨大，增长迅速 PAGEREFToc363302679\h154、冷链行业政策法规体系也已与日本匹配 PAGEREFToc363302680\h17三、电商+冷链宅配：复制网购崛起神话 PAGEREFToc363302681\h181、新时代的冷链新机遇 PAGEREFToc363302682\h182、业务市场需求已提前释放，未来设备增长空间不大 PAGEREFToc363302683\h203、“电商+冷链宅配”开启家庭市场二次爆发 PAGEREFToc363302684\h224、销售端中小型冷库率先受益，关注上游压缩机厂商 PAGEREFToc363302685\h255、压缩机厂商：汉钟精机，大冷股份 PAGEREFToc363302686\h28四、批发市场冷链化：食品加工巨头抢滩登陆 PAGEREFToc363302687\h301、更激进、更庞大的冷链渠道整合 PAGEREFToc363302688\h302、加工厂渠道的冷链已近完善，批发市场冷链设备空间更大 PAGEREFToc363302689\h313、食品加工巨头争相布局批发市场冷链网络 PAGEREFToc363302690\h334、流通端大中型冷库长期受益，设计资源、氨机水平构建核心竞争力 PAGEREFToc363302691\h345、两大冷库巨头：大冷股份，烟台冰轮 PAGEREFToc363302692\h37五、冷藏车：行业门槛不高，标的弹性不大 PAGEREFToc363302693\h39六、结论与投资策略 PAGEREFToc363302694\h411、冷链设备投资机会凸显：短期看冷链宅配，中长期看批发市场冷链建设 PAGEREFToc363302695\h412、推荐汉钟精机、大冷股份、烟台冰轮，关注雪人股份 PAGEREFToc363302696\h43七、风险因素 PAGEREFToc363302697\h44一、冷链设备概述1、冷链：农副产品的低温供应链冷链与我们的日常生活息息相关，其覆盖的对象也多种多样。按行业不同可分为药品类、工业类和食品类。由于冷鲜食品的规模较大，冷链多是指食品冷链。食品冷链是指农副产品从生产、加工、贮藏运输、销售，到消费前的各个环节中始终处于规定的低温环境下，以保证食品质量，防止食品腐烂变质的供应链。可以把冷链看作是食品流通过程的另一维度，其最大特点是通过冷链设备对供应链的所有环节实施低温控制。可将冷链食品分为六大种类农副产品：水果、蔬菜、水产品、肉制品、乳制品和速冻食品。这六类农副产品的流通温度可大体分为三个级别：冷冻温度（-15℃以下）、冷藏温度（-2℃-7℃）和常温（7℃以上）。其中，前两种冷冻冷藏流通的农副产品对冷链的需求较为刚性，而常温流通的农副产品仅有一定比例进入冷链。2、冷链设备：实现低温的基础设施冷链设备是实现冷链的低温控制的基础设施。按照冷链设备在流通环节中的位置，可分为生产、流通和销售设备三类。按照功能，除去只在初加工环节应用，配置范围不大的冷冻机，冷链设备主要有两类：低温仓储、低温运输。根据我国农副产品产销两端分散，流通中段集中的特点，生产和销售环节多用中小型冷库和冷藏车，而流通环节多为中大型冷库和冷藏车。从整个产业链条上看，冷链产业链可分为三个层次。最终端是冷链食品，包括六大类农副产品；冷链食品的需求带动了冷链物流的发展；而冷链物流的各个环节又需要各类冷链设备。二、我国冷链蓄势待发1、从日本速冻食品发展看我国冷链发展条件日本和我国作为东亚邻国，从经济发展过程到饮食习惯都有较强的相似性。目前，日本冷链产业链的三个层次都已经发展成熟，其历程对我国冷链的发展具有很好的参考意义：1)日本对冷链食品的需求主要是速冻食品，与我国冷链食品的可比性较强。目前日本的农副产品在流通前基本都经过了速冻加工，因此，日本的速冻食品涵盖几乎所有的生鲜农产品，在食品消费中，具有与我国六大类冷链农副产品相当的地位。2)两大消费市场都已发展成熟。日本国内的两大速冻食品市场：以零售为主的家庭市场和以连锁餐饮、企事业团体需求为主的业务市场都已充分开发，2023年总销售规模达到39036亿元人民币，是亚洲最大速冻食品消费国。3)日本全国冷链网络也已经建设完成。目前，日本国内的冷链流通率已经达到95%以上。冷链食品的内在驱动是日本经济的快速增长。日本冷链食品的高增长阶段主要是初创期（1955-65年）和成长期（1965-75年），大背景是日本经济在战后的快速增长；在此期间，日本的GDP增速维持约9.3%，城镇化率也从37.3%以下提升到75.9%。在城镇化启动和收入水平提高的拉动下，生活节奏加快，消费者对获取新鲜食材的便捷性、安全性和营养品质的要求更高，因此，城镇化带来的消费习惯改变和人均收入提高是冷链食品的直接动力。冷链食品整体需求的释放必须以冷链建设为前提。日本冷链食品的家庭市场在成长期才释放，滞后于业务市场，主要原因是业务市场需求规模大且集中，冷链配送容易实现，不过单一业务市场也无法带动整个行业的发展；家庭市场以零售为主，依赖于超市等冷链展示终端的渗透和全程冷链的物流保障，而直到1965年，以《冷藏链劝告》为标志的冷链建设才开始推进，并于1975年基本建成，进而保障了1975-95年稳定期的增长。相同的道理，1995年后日本冷链食品企业的全球扩张，首要步骤是收购当地的冷链物流企业，也验证了这一判断。政策法规在冷链发展初期的作用巨大。从1965年冷链发展规划《冷藏链劝告》颁布开始，政府先后出台了冷冻食品企业扶持政策、冷链设备优惠政策，并密集出台了冷链行业标准，设立了行业协会；政府政策的频繁出台也加速了行业的规范化进程。到1970年中后期，日本全国基本实现了“冷藏链计划”。综上，我国冷链的发展需依赖于整体经济条件成熟和下游直接需求的增长，归纳为以下几点：1）GDP增速和城镇化率与日本的“成长期”处于同一水平；2）冷链食品需求有望高速增长；3）冷链行业的相关政策法规基本与日本初期的政策路径相匹配。2、我国整体经济达到冷链食品“成长期”条件中国近几年的经济环境，与日本冷链食品的“成长期”有许多相似之处。与日本类似，我国近几年的经济增长率也处于较高水平，城镇化迅速推进，整体情况处于日本1970年代水平，约为日本的”成长中期”。城镇化率超过50%，人均GDP超过4000美元是冷链食品需求快速增长的经济条件。综合美日速冻食品发展历史，当城镇化率超过50%，人均GDP超过4000美元时，橄榄型社会结构开始形成，新增中产阶级的食品消费升级，食品安全关注度持续升温，速冻食品等冷链食品的需求规模快速增长。我国已经达到冷链食品需求快速增长的经济条件。2023年我国人均GDP达到5450美元，城镇化率到达52.6%，31个省级地区中人均GDP超过4000美元的达到26个，均已达到国际经验标准。3、新型城镇化驱动冷链食品迎来长期增长（1）人口城镇化加速易腐食品需求增长未来十年，新型城镇化将新增3亿易腐食品主力消费人群。易腐食品指果蔬、肉类、水产品和乳制品等易腐烂变质的农副产品，是冷链的主要对象。对比我国居民的食品消费结构，城镇居民食品消费中的易腐食品占比达到73%，高于农村的42%，而且该差距还会随着城镇人均收入的增长而继续拉大。因此，城镇居民是易腐食品主力消费者。从我国人口城镇化的速度来看，1978年-2023年间，城镇人口占比从18%上升到53%。根据麦肯锡咨询报告，2025年我国城镇人口将达到9.26亿，占比提升到66%；意味着，未来十年，中国将新增3亿左右的城镇人口。随着新型城镇化的持续推进，易腐食品需求还将加速增长。人口城镇化保证了易腐食品消费群体的不断增长，同时人均收入的提高也加大了城镇居民消费易腐食品的比重。从2023年开始，易腐食品人均消费增速从10%以下，上升到20%以上，易腐食品消费需求已经进入快速成长期。（2）食品消费升级提高冷链食品占比低温流通能够有效避免食品安全事故。根据卫生部的统计，从食品中毒的原因来看，微生物性（有害微生物的过度生长所导致的食品腐烂变质）是我国食物中毒事故的主要原因，占比维持在60%左右。而高温条件能够加速食品的腐烂变质。气温上升的四、五月份和气温较高的七至九月份是食物中毒人数最多的时间段也印证这点。可以认为，降低食品流通温度能够有效避免食品安全事故。低温条件能够延长食品营养保存时间。低温条件遏制微生物生长速度，减少蛋白质的降解，提高食品中糖分、脂肪、维生素和水的保存时间。食品消费升级将大幅提高冷链食品占比。随着新型城镇化的推进和人均收入水平增长，消费者将产生食品消费升级的需求，具体表现为对食品的安全性、口味、营养和新鲜程度的要求更高。根据日本的经验，提高冷链设备（包括冷库、冷藏柜、冷藏运输设备等）的使用率能够有效减少食物中毒人数，提高食品安全性；同时，考虑到低温能够延长食品营养保存时间，我们认为，经过冷链流通的食品能够充分对接食品安全和营养要求，其占比将快速提升。（3）冷链食品需求规模巨大，增长迅速由于我国饮食结构基本稳定，因此冷链对象的六类农副产品的产量增速基本保持历史平均增长。但随着食品消费升级，部分细分种类农产品的冷链流通比例将呈现增长态势:1水果：短期内，小宗水果是冷链主力。苹果、梨、柑橘、葡萄、香蕉等大宗水果的流通渠道成熟，流通成本低，流通损耗对其影响不大，因而冷链需求比例不高；而地方特产和热带水果等小宗品种的流通难以实现规模化，流通成本高，冷链需求较大。2)蔬菜：保障城市供应为主，冷链需求不大。国内已经形成了临近主要城市圈的供应产地，蔬菜流通距离较小；而蔬菜生产多以季节时蔬为主，菜价不会太高，因此冷链需求比例也不高。我们预计，2023年前，果蔬类的冷链需求比例为食品工业“十四五”规划目标，为30%，而未来将达到发达国家95%的比例。3)水产品：冷链需求比例大。应以冷链方式流通的品种是海水产品和深加工鲜冻内陆水产品。2023年前冷链需求率为食品工业“十四五”规划目标65%；长期的冷链需求率为按照《中国渔业年鉴》规划，到2023年前30%的内陆水产品将进入初级冷冻品和精深加工品量。4)肉制品：冷鲜肉增长是主要动力。目前我国热鲜肉仍然占据主要市场，而冷冻肉作为国家储备性资源，占比不会变化太大。根据食品工业十四五目标，2023年冷鲜肉占比达到30%以上，肉制品冷链需求率达到50%。预计冷链需求的增长将主要受冷鲜肉比例提高的拉动。5)乳制品：低温奶占比增大提升冷链比例。国内乳制品中常温奶占据主要地位，需要冷藏流通的巴氏奶和酸奶份额较小。但近年来随着冷链渠道的完善，巴氏奶和酸奶的增速较快。预计2023年达到常温奶的份额将下降到70%，冷藏乳制品占比达到25%以上。同时考虑到台湾、韩日的冷藏乳制品占比达到90%，我们认为国内未来有望达到同一比例。6)速冻食品：维持较高增长。国内的速冻食品市场仍属于需求拉动型市场，随着家庭市场的进一步扩容和业务市场的发展，维持18%左右的增速将是大概率事件。冷链食品将正处于高速成长期。由于政策推动，食品消费升级等多重正向拉动，常温类农副产品的冷链比例会逐步提升，冷藏冷冻类产品的规模会加速增长，预计2023-15年冷链食品需求将2.0亿吨增长到4.5亿吨，在2025年达到19.0亿吨；2023-25年的年均复合增速18.8%，其中2023-15年增速30.8%，2023-25年增速15.4%。4、冷链行业政策法规体系也已与日本匹配我国冷链行业的政策法规体系已初步建立，冷链快速发展的政策条件基本成熟。根据日本的经验，冷链发展初期需要政策法规的引导，而冷链行业法规体系大致分为行业发展规划、扶持政策、行业标准、行业法规和行业协会建设等。目前，我国的冷链物流政策体系已经基本与日本经验匹配，冷链行业规范化、规模化发展的政策条件基本具备，有助于保障冷链行业长期的快速发展。三、电商+冷链宅配：复制网购崛起神话1、新时代的冷链新机遇日本业务市场率先启动，增长动力先后为连锁餐饮的兴起、餐饮现场成本倒逼。1955-75年，日本经济快速增长，业务市场在快餐业的拉动下率先增长。1975年后日本经济高速增长的局面基本结束，但业务市场维持了高增速，主要原因是日本人力成本和商业用地价格进入高增长期，餐饮现场成本压力骤增，对烹饪工序少，标准化、规模化的冷链食品需求快速上升。在此期间，冷冻调理食品规模和占比的大幅提升也证实了这一判断。家庭市场的高增长前提是全程冷链，瓶颈在于“渗透率天花板”。以1965年日本政府颁布《冷藏链劝告》为标志，从食品生产到家庭消费的全程冷链建设启动，冷链食品流通得到保障。同时，随着超市扩张和家庭冰箱普及，消费者购买速冻食品的途径增多，家庭存储的问题也不复存在，家庭市场一举释放。但到1980年，超市渠道扩张结束，日本家用冰箱普及率也已高达99.5%，，家庭市场的外生式增长进入瓶颈期，遭遇了所谓的“渗透率天花板”。在人均消费和人口规模短期内不会大幅上升的前提下，家庭市场增速下降，规模趋于稳定。与日本不同，我国冷链食品的家庭和业务两大市场基本上同步发展，并存在突破瓶颈的路径。日本城镇化的同时，超市和冰箱都没有普及，导致家庭需求释放滞后。相比之下，在我国冷链食品需求出现的同时，超市和家用冰箱普及程度已经较高，家庭需求释放的障碍并不存在。考虑到我国消费者偏好正餐的习惯，导致连锁餐饮的发展略微滞后于经济发展。因此，我国冷链食品的两大市场可能同步启动。随着时代的进步，中央厨房和电子商务逐渐改变着社会商业运营和冷链食品消费的模式，为业务、家庭市场突破发展瓶颈提供了路径。2、业务市场需求已提前释放，未来设备增长空间不大与日本类似，2023年后我国连锁餐饮也经历“现场成本倒逼”，中央厨房建设迅速释放。2023-10年，我国餐饮业的正餐和快餐业收入复合增长率分别达22.85%和21.01%，但对应冷链设备需求并没有完全释放。主要原因为：1）我国连锁餐饮业的收入低于1千亿元，与餐饮业3200亿收入相比，规模不大；2）餐饮业的商业用地与食品加工业的工业用地价格比价并未显著增大，同时餐饮业平均工资增速并不高，因此，餐饮业的成本控制压力不大。2023年后，连锁餐饮的现场成本骤增，连锁餐饮大幅减小门店后厨面积，加快发展对规模化、标准化的“中央厨房”，对配送型冷库和冷藏车的需求也集中释放。中央厨房，实质是为降低连锁餐饮的现场成本，将后厨从餐饮业转移为食品加工业。“中央厨房”模式是采用巨大的低温操作间，采购、选菜、切菜、调料等各个环节均有专人负责，半成品和调好的调料一起，用统一的运输方式，赶在指定时间内将菜品用冷藏车配送到全部直营店。与传统的单店采购相比，中央厨房能够节约30%左右的成本。经过近三年的发展，中央厨房的普及率已达70%以上，增长空间不大。我们认为，随着餐饮行业的品牌化和连锁化的持续推进，业务市场占冷链食品总量的比例也将稳步上升，预计中央厨房的需求将保持增长。但经过2023-13年的集中发展，74%的连锁餐饮企业已经建立了中央厨房，对中央厨房的冷库和冷藏车的需求将趋于平稳，因此，未来中央厨房的冷链设备需求加速增长的空间不大。3、“电商+冷链宅配”开启家庭市场二次爆发我国冷链食品也遭遇“渗透率”天花板。1990年代是我国的冷冻冷藏食品的快速增长期，年均复合增速保持在20%-25%，主要原因是在此期间，通过超市门店的扩张，冷藏陈列柜渗透率快速上升，家庭消费者获得速冻食品的便利性大幅提升，而家用冰箱的普及也为存放冷冻冷藏食品提供了条件。但近几年来，超市扩张放缓，家用冰箱保有量也趋于饱和，冷链食品的外延式增长接近尾声。我们认为，如果继续沿袭依赖超市渠道的模式，家庭市场将难以出现二次爆发机会。不同于日本，我国在超市遭遇瓶颈同时，网购时代已经到来。2023年我国网络零售市场交易规模为1.24万亿元，同比增长60.61.6%，占社会零售总额也从4.3%提升到6%。同时，化妆品的网络零售渗透率达到16.3%，3C类商品达到15.6%，服装达到14.3%，与之对比，我国生鲜农产品的网络交易额占比尚不到1%。这就说明，网购已经成为一种日常生活方式，而农产品网购仍是一片蓝海，空间巨大。“电子商务+冷链宅配”大幅提升冷链终端渗透率，有望实现家庭市场的二次爆发。电子商务具有覆盖范围广，渗透率高的优势，能够以虚拟渗透替代超市冷藏陈列柜的实体渗透，大幅提高展示范围和受众规模；同时，冷链宅配实现了从生产源头到家用冰箱的“门到门”无缝冷链，直接省略了超市实体购买的中间环节，极大提升了冷链食品的可获得性。因此，我们认为，“电子商务+冷链宅配”将大幅扩大家庭市场容量，实现家庭市场的“二次爆发”。冷链宅配实质是冷链物流从“B2B”升级为“B2C”。目前，冷链物流企业普遍运营B2B业务，在供货商与销售网点之间进行物流配送，客户是数量有限的门店。而冷链宅配是对冷链末端的覆盖范围的升级，属于B2C，配送对象是规模庞大且呈几何级数增长的网购人群。2023-13年，电商、连锁超市、快递公司和新兴供应链企业开始大规模进军冷链宅配市场。由于冷链宅配还处于起步阶段，因此，跟踪电商、超市和快递行业等巨头的冷链宅配业务进展，可以较好体现冷链宅配发展。在网购高增长和冷链宅配占比提升的双重拉动下，保守预计冷链宅配三年内将持续爆发。2023年，我国社会消费品总额达到20.1万亿，其中网购占比6%，远低于韩国的30%，上升空间巨大。而2023-12年冷链宅配占快递总单数比重从0.23%上升到0.29%。由于网购包裹仅为快递总单数的一部分，因此冷链宅配占网购比例应该高于0.29%。但偏保守考虑，我们采用0.29%作为冷链宅配占网购的比例。基于此，我们分三种情况测算了2023年前冷链宅配的增速，其中，中性和乐观的复合增速达到80%和110%。我们认为，随着电商、食品加工巨头等多方产业资本大鳄的进入，冷链宅配的增速大幅超过乐观情况将是大概率事件。4、销售端中小型冷库率先受益，关注上游压缩机厂商冷链宅配启动家庭市场，冷库、冷藏车市场规模短期内将超360亿元。冷链宅配需根据运营要求和操作规范对冷库、冷藏车进行定制，个体差异性极大。根据行业协会专家说法，“世界上没有两座一样的冷库，传统的储藏性冷库和未实现远程监控的冷藏车不适用于冷链宅配的高周转等要求”。因此，冷链宅配的冷库和冷藏车均属于新增需求。综合我国冷链宅配的冷库、冷藏车运营情况，以及冷链宅配对设备的需求特点，我们测算出冷链宅配的设备需求规模：2023年前新增800万吨，市场规模超过200亿元。而冷藏车缺口较大，2023年前的新增需求将达到6.7万辆左右，市场规模167亿元。冷链宅配的冷库需求以中小型冷库为主。我国的冷库可以按照规模大致分为大型库、中型库、小型库、和微型库。而冷链宅配具有高周转、多批次、小批量的特点，因此配置需求多为中、小、微型冷库。中小型冷库市场集中度较低。目前，我国中小型冷库数量庞大，一般用在超市、农贸市场或田间地头，不是大中型厂商的目标市场，主要被地方性和小规模制冷设备经销商占据。此类冷库多使用氟利昂为制冷工质，部分超市冷库使用CO2工质。中小型冷库市场的投资机会在于从上游压缩机厂商中寻找具有较强竞争优势的标的。中小型型冷库多用在超市、冷链宅配配送点，连锁餐饮商业制冷等商业场所，项目分布范围较广。此类冷库的整体建设技术含量不高，因此，投资标的的应该在具有一定市场地位的压缩机厂商中选取。半封闭螺杆机对半封闭活塞的替代仍将持续，但替代速度不会太快，中短期内螺杆和活塞机还将共存。在小型冷库市场中，半封闭螺杆具有冷量范围广，易实现自动化优势，能够实现一台螺杆机代替多台活塞机的作用。但半封闭活塞机的技术成熟，价格优势较明显，低端市场需求短期内仍然存在。2023年，压缩机市场整体下滑，但螺杆机销量下滑幅度仅为5%，低于活塞机的18.79%，也从侧面说明了螺杆机对活塞机的替代效应。涡旋机将占据小微冷量市场的主要份额，其在国内的产能优势将进一步挤压全封闭活塞的市场空间。在小微冷量市场中，涡旋机节能效果显著，定速涡旋比同级别活塞机节能30%，直流变频涡旋比定速涡旋机节能效果还要高30%。在成熟的节能效果推动下，涡旋机厂商在国内大幅扩充产能，全年产能已经达到500万台以上，而全封闭活塞机的绝大部分仍需要进口。5、压缩机厂商：汉钟精机，大冷股份推荐汉钟精机：处于螺杆机厂商第一梯队，冷冻冷藏产品占比持续提升。在氟制冷机组市场中，相对于主要竞争对手比泽尔，公司有两大优势：1）比泽尔的机头从国外进口，价格偏高，而公司产品已实现国产化，价格优势明显；2）由于比泽尔冷冻冷藏产品主要还是进口，在配套服务上跟不上产品的提升，公司的产品售后服务相对于比泽尔具备优势。同时，公司冷冻冷藏产品的市场接受度较高，占公司制冷业务比重从2023年5%逐渐上升到2023年的20%，2023年仍保持快速增长，预计占比有望提升到30%，2023年目标是占比要达到50%。我们认为，由于螺杆机头加工机床的军事保密性质，比泽尔的机头本土化生产难以实现，公司逐步吞并市场份额的趋势不会改变，有望成为氟制冷螺杆机的龙头厂商，同时也是冷链宅配中小型冷库建设的主要受益标的。推荐大冷股份：参股三洋压缩机，受益于涡旋机市场增长。目前国内涡旋机的主流厂商为艾默生谷轮，大连三洋，广州日立，西安大金和丹佛斯，其中，谷轮在3HP市场有绝对优势，而大连三洋在5HP市场占有率超过60%。由于涡旋机技术含量较高，市场新进入者如LG、三星短期内产品水平不具备冲击市场格局的实力。同时，三洋压缩机可依托大冷股份行业资源，通过全国36个销售网络和终端客户资源，保证三洋压缩机长期受益小微型冷库增长。四、批发市场冷链化：食品加工巨头抢滩登陆1、更激进、更庞大的冷链渠道整合1975年后，日本经济高增长结束，速冻食品行业内部整合加剧，形成以食品巨头为主导的格局。行业增速的放缓使企业面临较高成本压力，加速了速冻食品行业内部整合，具有较强竞争优势的公司得以提升市场份额存活下来，其中，日冷公司成为日本国内最大的速冻食品厂商。冷链食品巨头纵向延伸产业链，打造以自身为中心的冷链流通渠道。行业格局形成后，以日冷为首的冷冻食品巨头在自建冷链的基础上，大量收购区域性冷链物流企业，投资流通端冷链设备，其中，日本最大的速冻食品公司——日冷成为日本国内最大的冷库运营商和冷链物流供应商。此类冷链资源整合的本质是纵向延伸产业链，打造以食品厂商为核心的冷链渠道，提高渠道控制力，提高对连锁超市的议价能力。2、加工厂渠道的冷链已近完善，批发市场冷链设备空间更大与日本不同，我国以食品加工巨头为中心的冷链渠道已经形成，但存在更广阔的横向扩展空间。不同于日本农协主导下的高度集中的批发市场渠道，我国在农产品产销两端分散，流通环节的产业化程度参差不齐的条件下，形成了分别以加工厂和批发市场为中心的两条农副产品流通渠道，两者的流通量之比为3:7，批发市场流通规模更大：1）加工厂主导的集约化流通渠道已经基本实现了冷链流通，未来冷链设备的空间不大。肉禽类、水产类等农副产品的价值较高，生产、捕捞或屠宰加工已经实现了工业化流程，具有较高的加工附加值；同时，其较高的单位价值也摊薄了冷链物流成本，因此，加工企业主导下的集约化渠道已经基本实现了全程低温控制的冷链流通。2）批发市场渠道的冷链建设难度较大，冷链覆盖率不高，冷链设备还存在较大的空间。我国农产品生产长久以来是以小农经济为主，果蔬等低价值农产品的生产端产业化程度低，产地分散。在销售端，农贸市场占据了销售量的70%以上，但农贸市场分布也十分分散。因此，从农户手中采购的农副产品需经过层层收购和转批才能达到一定规模，进入流通中间渠道，最终还要进过层层分销，才能到达消费者手中。周转率低、集约化程度不高导致批发市场的冷链建设难度较大，基本处于空白状态。3、食品加工巨头争相布局批发市场冷链网络进一步细分批发市场渠道，“产地-流通-销地一级批发市场”的流通量较大，实施冷链建设的效果明显，能够大幅提高批发市场冷链流通率。批发市场渠道占农产品流通总量的70%以上。通过实施批发市场的冷链化，能够建立从产地到餐桌的供应链体系，实现涵盖全国的冷链供应链。与日本冷链纵向整合不同，我国食品加工巨头横向扩张，建设全国性的批发市场冷链网络，持续释放流通端冷链设备需求。目前，雨润、双汇等食品加工巨头为扩展下游市场，都已加速推进批发市场冷链项目。以江苏雨润农产品集团的“农产品全球采购中心项目”为例。雨润农产品集团计划实施“333”的全国冷链物流节点战略布局，建立雨润主导的全国批发市场网络，实现批发市场的标准化和规范化，同时推动从产地到销地的批发市场冷链建设。因此，雨润的“333”批发市场规划等类似项目将是中长期内流通端冷链设备的主要需求。目前我国的农业产业化有待进一步推进，产地冷链短期内还只能用于比重较小的高价值农作物，推进难度较大，而产地批发市场的冷链建设将在短期内弥补产地冷链的不足。可以认为，批发市场渠道的冷链设备需求是产地、流通端设备需求规模之和。4、流通端大中型冷库长期受益，设计资源、氨机水平构建核心竞争力批发市场的冷链建设将持续释放冷链设备需求，2023年规模将达460亿元，2025年规模有望达千亿元。我们通过调研了解到，食品加工巨头主导的批发市场冷链建设并非是对已有市场的改造，而是新建信息化、低温化的现代化一级批发市场平台，因此，批发市场的冷链设备需求基本为新增需求。同时，结合批发市场所需冷藏车特点，综合测算：我国批发市场渠道冷链建设2023年前的冷库需求量为440万吨，而2025年前为1057万吨。冷藏车2023年前需求量为8.8万辆左右，2025年18.5万辆。批发市场的冷链建设以大中型冷库为主，集中度较高。大中型冷库的单体规模很大，项目设计和施工资质门槛较高，主要原因是项目方为国家储备库，食品加工企业，外资冷链企业和新进入的冷链食品企业，对工程质量要求较高。大中型冷库市场中，主要有第一梯队的大冷、武冷、烟冷、开利冷冻等大型厂商，以及部分第二梯队的中型厂商。这类冷库吨位一般在5000吨以上，均使用氨作为制冷工质，占比为60%。冷库设计为冷库项目流程的第一步，直接决定施工和设备定型。冷库设计内容包括土建工程设计，制冷系统设计和制冷设备选型等。一般在确定设计方案和制冷设备定型后，后期更改可能性极小。可以认为，掌握了高资质设计资源的冷库厂商将主导大中型冷库市场。国内高端设计资源稀缺，几乎垄断大中型冷库设计市场。目前，国内低温建筑设计院体系分为三大类：国内贸易工程设计研究院（简称内贸部设计院）及其下属省级设计院，外贸部设计院，农业部水产设计院。其中，商业工程甲级设计单位不超过10家，而内贸部设计院占据了国内50%以上的大中型冷库项目设计需求，是最具市场影响力的设计单位；省级设计院中，鲁商冰轮建筑设计院也具有一定影响力。氨制冷机组是大中型冷库的必选装备，但氨制冷的危险性导致其技术局限在少数厂商。氨和氟利昂是冷库应用最广的两种制冷剂。相对于氟利昂，氨的制冷性能优势明显，相同温度及相同制冷量时，氨压缩机尺寸最小；同时，氨价格较便宜；因此，氨制冷系统占据了我国5千吨以上冷库市场。但由于氨毒性和腐蚀性较强，对设备研制水平和后期维护要求较高。我国在解放后曾引进苏联氨机技术，建立五大制冷厂，经过多年发展，目前由大冷股份，烟台冰轮和后期进入国内的开利冷冻主导氨制冷市场。5、两大冷库巨头：大冷股份，烟台冰轮作为国内的两大冷库巨头，大冷股份和烟台冰轮，均以合资成立公司的形式，与主流优质冷库设计院建立了长期合作关系。内贸部设计院与大冷股份合资成立了华商冰山制冷空调成套设备，主营业务是进行冷库项目咨询业务。而烟台冰轮参股的鲁商冰轮设计院为原山东省商业工程设计院，在山东地区具有很强的影响力。通过合资建立公司，大冷股份和烟台冰轮基本能够维持对大中型冷库市场的寡头垄断格局。大冷股份和烟台冰轮在氨制冷机组市场，已经建立较高的技术壁垒。在制冷压缩机组市场中，大冷股份和烟台冰轮在氨制冷机组技术积累50余年，代表国内氨机最高水平，市场认可度极高，两者的市场份额长期保持在70%以上，市场增长率方面也均处于领先地位。推荐大冷股份，烟台冰轮：将是大中型冷库增长的主要受益标的。综上，大冷股份和烟台冰轮在大中型冷库市场中占据了行业顶端优势，核心竞争力突出，共同占据冷库市场50%以上的市场份额。我们认为，凭借中大型冷库市场较高的设计和技术壁垒，大冷股份和烟台冰轮成为市场增长的主要受益者。建议关注雪人股份：已完成螺杆机试制，有望受益中大型冷库增长。公司依靠制冰系统在冷库项目市场已经有一定市场份额，但螺杆机均为外部采购。2023年，公司与螺杆制冷压缩机型线设计鼻祖SRM合作开发螺杆制冷压缩机，新产品适用于各种环保制冷剂，比同类产品节能约15-20%，定价比外资品牌低20%，性价比优势明显。预计将提升公司工程承包毛利率水平2~3个点。目前，样机已经试制成功，2023年实现小批量生产，如果新产品推广顺利，公司也有望受益于流通端的中大型冷库增长。五、冷藏车：行业门槛不高，标的弹性不大冷藏车保有量缺口大，未来新增需求快速增长。我国冷藏保温车保有量仅为3万辆左右，远低于美日的20万辆和10万辆，人均冷藏保温车数量仅为美日的三分之一。我国的公路冷藏运量占货车总量比例也低于国际水平。根据测算，我国2023年前的冷藏车需求的年均增速达31%，2025年前也将维持近10%的增速。行业利润水平有待提升。冷藏车属于车辆改装行业，生产厂家众多且大多技术水平很低，行业竞争激烈。而我国的流通成本占食品成本比重高达70%，导致下游冷链物流企业的盈利水平也较差，对低端廉价冷藏车的需求较大，进一步削弱了正规厂商的竞争力，因此，冷藏车行业毛利率较低为9%~10%。行业格局以六大厂商为主；山东中集市场占有率领先。目前，我国冷藏车生产商中有市场影响力的企业不足10家，主要有福田、山东中集、郑州红宇、河南冰熊、河南新飞和镇江飞驰，这六家厂商占据冷藏保温车市场60%以上份额。山东中集定位出口和大型冷链物流企业等高端市场，占有率领先约25%。中集冷藏车占集团业务比重小，弹性不大。目前年销售冷藏车约2023辆左右。但冷藏车仅为公司道路运输车辆中的小部分业务，道路运输车辆占中集集团业务比重不大，仅为26.3%，对中集集团整体业绩影响较小。六、结论与投资策略1、冷链设备投资机会凸显：短期看冷链宅配，中长期看批发市场冷链建设综合冷链宅配和批发市场的测算结果，2023年前，我国冷库市场规模将达310亿元，冷藏车市场规模约510亿元。2023年前我国冷库新增需求约1250万吨，投资额310亿元，冷藏车新增需求15.5万辆，投资额510亿元左右。2023-15年冷库新增需求的年均增速约60%。按照中物联《中国冷链物流发展报告》，2023-2023年国内新开工的冷库容量为695万吨，2023年约120-150万吨；其中，2023年和2023年冷库建设暴增的原因是经济刺激政策和《农产品冷链物流发展规划》。根据我们的测算结果，2023年前冷链宅配和批发市场冷库需求约1250万吨，假设三年的新开工库容分别为250，400和600万吨，三年增速为66.7%，60%和50%，年均复合增速达58.7%。2023-15年冷藏车新增需求的年均增速约50%。冷藏车行业集中度不高，我们选取排名前五家厂商的总销量作为市场60%的需求量。同时，根据我们的测算，2023年前冷藏需求约为15.5万辆，假设三年的需求分别为3、5和7.5万辆，则2023-15年的年复合增速为49.5%。经过上文分析，我们认为，我国冷链物流发展已经启动，冷链设备行业将迎来快速成长期。归纳起来，有以下原因：1）新型城镇化和食品消费升级的双向拉动下，冷链食品进入快速增长期；2）销售端，在“电商+冷链宅配”拉动下迎来爆发式增长；3）流通端，新型农产品批发市场的冷链网络建设，预计中长期内持续释放冷链设备需求。我国的冷链设备发展基本与日本一致，启动顺序是宅配分支的中小型冷库到冷链干线的大中型冷库：中短期内，销售端设备将在冷链宅配的拉动下率先增长；中长期内，在食品加工巨头整合批发市场渠道的过程中，流通端和产地端设备持续增长。2、推荐汉钟精机、大冷股份、烟台冰轮，关注雪人股份我国已经进入冷链食品需求的“黄金发展期”，预计2023-15年前冷链需求年均复合增速30.8%，2023-25年为15.4%。中短期内，消费端冷链设备将在冷链宅配的拉动下率先释放；中长期内，在食品加工巨头整合批发市场渠道的过程中，流通端设备有望持续增长。根据测算结果，2023-15年，冷库和冷藏车的年复合增速分别约60%和50%。现阶段冷链设备上市公司估值合理。我们选取汉钟精机、大冷股份和烟台冰轮作为冷链设备上市公司标的，并采用整体法计算了三家公司的历史PE和PB走势。纵向对比，目前我国冷链装备公司的整体估值水平处于历史低位。横向对比，参考国外制冷设备巨头英格索兰的估值水平，我国冷链装备上市公司市盈率稍高，市净率偏低，考虑到下游需求爆发带来的高成长性，行业整体估值处于合理水平。按照受益顺序，依次推荐汉钟精机，大冷股份和烟台冰轮。根据前文分析，冷链设备需求从销售端向流通端传导：销售端的中小型冷库将率先增长,汉钟精机和大冷股份参股的三洋压缩机在中小型制冷机组中占据了较高份额，预计两者将首先迎来需求高峰；而随着批发市场冷链建设的推进，大中型冷库项目将逐步释放，预计大冷股份、烟台冰轮将为主要受益公司，雪人股份完成螺杆机试制，也有望受益。因此，按照受益排序，依次推荐汉钟精机，大冷股份、烟台冰轮，建议关注雪人股份。七、风险因素1、整体经济增速低于预期；2、冷链宅配发展速度低于预期，食品加工企业新建批发市场进度低于预期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与