2023年下半年港股医药行业投资策略分析报告：需求复苏、创新引领

需求复苏、创新引领2023年下半年港股医药投资策略2023.6.28核心观点◼

随着国内医疗机构诊疗人次的恢复，我们看好特色民营医疗服务机构的业务复苏（固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖）。此外，行业政策趋向温和，创新药板块估值有望持续修复，建议关注具备创新研发和商业化能力的biotech公司（荣昌生物、康方生物、信达生物、百济神州、康诺亚等）。2020年至今国内医药行业主要政策及个股重点事件总结9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年8月，第三批带量采购中标结果公布，价格平均降幅53%2020年12月，国家医保目录谈判，119个品种谈判成功2021年6月，第五批带量采购中标结果公布，价格平均降幅56%2023年5月，康宁杰瑞制药KN046OS暂未达到统计学差异；16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000康诺亚与CDE进行沟通，CM310继续收集长期疗效及安全性数据2022年7月，第七批带量采购中标结果公布，价格平均降幅48%2023年6月，北京2023年2月，渤健终止与诺诚将16项治疗性辅助健华关于奥布替尼的全球合作生殖技术纳入医保2021年2月，第四批带量采购中标结果公布，价格平均降幅2021年11月，胰岛素集采结52%果公布2021年12月，国家医保目录谈判，94个品种谈判成功2023年4月，第八批带量采购2022年2月，药明生物无锡和上海子公司被列入UVL；中标结果公布，价格平均降幅2023年1月，第七轮医保目录56%美国FDA要求信达生物PD-1

谈判，121个品种谈判成功补充额外临床试验2023年5月，中药饮片集采中选结果公布2020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-01恒生医疗保健2022-01-01申万医药生物（右轴）2022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01资料：Wind，国家医疗保障局，药明生物、信达生物等公司公告，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/272重点公司盈利预测与估值总市值PEPB子板块公司名称公司代码评级2022年10月至年底涨跌幅2023年初至今涨跌幅（亿港币）2,0301,6185874914823921,5094613692942701367023E

24E

25E

23E

24E

25E药明康德药明生物02359.HK02269.HK03347.HK06821.HK03759.HK01548.HK06160.HK01801.HK01877.HK09926.HK09995.HK09969.HK09966.HK01093.HK03692.HK01177.HK02096.HK00853.HK09996.HK02160.HK02500.HK06078.HK02273.HK01951.HK未评级买入1827151312-1421121012-111610834222565246152322322145133121655356172322322145123111555545182211522134130%26%42%15%42%45%66%37%94%98%52%71%77%5%-22%-36%-50%-21%-55%-26%-18%-11%-53%-19%-44%-50%-33%-14%-12%-22%-35%-34%-36%-34%-58%-24%0%泰格医药未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级买入CDMO凯莱英康龙化成9金斯瑞生物科技百济神州789---信达生物--146-君实生物--生物药康方生物-B荣昌生物-B诺诚健华-B康宁杰瑞-B石药集团--8241114-买入15--买入-未评级买入--8217696601982484212241716-11211513-1019139翰森制药持有19%24%71%52%55%19%55%26%72%87%化学制药中国生物制药先声药业增持未评级未评级未评级未评级未评级买入微创医疗-沛嘉医疗---医疗器械医疗服务心通医疗41---启明医疗-B海吉亚医疗固生堂26--38202415269122116334223253118买入锦欣生殖买入-41%资料：Wind，彭博，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/273主要内容1.

行业复盘：2月以来板块回调明显2.

政策回顾：政策趋向温和，支付端改革持续推进3.

重点标的：聚焦需求复苏与创新驱动41.1

年初至今港股医药市场表现复盘◼

港股医药市场方面，年初至今恒生医疗保健指数表现先扬后抑，截至目前累计跌幅约为21%，主要由于去年四季度整体板块估值修复明显，以及近期受部分创新药管线进度不及预期的影响。国内市场方面，申万医药生物指数年初至今累计跌幅为7%。◼

相较于港股和国内A股医药市场，美股医药整体表现较好，纳斯达克生物技术指数（NBI），年初至今累计跌幅仅为3%，主要由于海外医药投融资环境逐步改善。◼

恒生医疗保健指数于2015年8月发布。受流动性、汇率等因素影响，恒生医疗保健指数与恒生指数的相关性较高。国内医药、港股医药和纳斯达克生物技术指数港股医药行业表现与整体市场表现相关性强2023年初至今表现140%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%2023-01-01

2023-02-01

2023-03-01

2023-04-01

2023-05-01

2023-06-01-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%恒生医疗保健纳斯达克生物技术申万医药生物恒生医疗保健恒生指数（右轴）资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2751.2

恒生医疗保健指数成分股一览◼

按权重排序，恒生医疗保健指数排名前二十的成分股以传统药企、CXO、创新药和互联网医疗企业为主，其中包含5家传统药企、3家CXO企业、3家创新药企和3家互联网医疗企业。恒生医疗保健指数TOP20成分股公司代码02269.HK06160.HK01093.HK06618.HK01801.HK01177.HK01099.HK01066.HK00241.HK01548.HK02359.HK09926.HK00867.HK06078.HK03692.HK00853.HK01530.HK00570.HK03320.HK01833.HK公司名称药明生物百济神州石药集团京东健康信达生物中国生物制药国药控股威高股份阿里健康市值（亿港元）1,6181,509821子版块CXO创新药权重（%）9.57%8.43%7.02%6.28%4.68%4.63%3.68%2.92%2.87%2.76%2.56%2.16%1.98%1.91%1.74%1.54%1.49%1.46%1.45%1.34%2022年10月至年底涨跌幅26.27%2023年初至今涨跌幅-36.09%-18.33%-14.47%-30.13%-10.75%-21.97%23.49%65.58%5.40%58.20%37.01%23.85%26.05%22.52%84.72%44.81%26.85%98.16%31.06%26.27%19.48%52.00%49.01%传统药企互联网医疗创新药传统药企商业流通器械耗材互联网医疗CXO1,5854616607384666373922,030294315269769248183183421216-19.83%-29.17%-25.55%-22.15%-18.72%6.82%-23.84%-12.34%-34.11%-9.40%金斯瑞生物科技药明康德CXO创新药康方生物康哲药业海吉亚医疗翰森制药微创医疗三生制药中国中药华润医药平安好医生传统药企医疗服务传统药企器械耗材传统药企中药-4.83%17.25%43.92%3.67%8.30%-9.39%商业流通互联网医疗资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2761.3

年初以来港股医药各版块表现较为分化2023年初至今港股医药个股表现（前10）◼

港股医药子行业的累计回报率：港股医药子行业自年初以来，表现分化明显。公司代码01244.HK03390.HK06660.HK01526.HK06628.HK06606.HK06896.HK02480.HK03933.HK01681.HK公司名称3DMEDICINES满贯集团2023年初至今涨跌幅165.65%130.76%96.43%✓

其中，中药和商业流通板块表现相对较好，年初至今累计回报率分别为31%和16%。艾美疫苗瑞慈医疗创胜集团-B诺辉健康金嗓子绿竹生物-B联邦制药69.23%61.94%58.52%53.21%50.00%45.10%40.72%✓

各子行业表现看来，CXO和互联网医疗表现较弱，累计跌幅较大，分别为31%和27%。2023年初至今港股医药细分板块累计回报率康臣药业资料：Wind，申万宏源研究。注：数据50%40%30%20%10%0%更新于2023/6/27；绿竹生物于2023/5/8上市2023年初至今港股医药个股表现（后10）公司代码09886.HK06996.HK09939.HK00314.HK06185.HK02500.HK09877.HK02197.HK01672.HK02552.HK公司名称叮当健康德琪医药-B开拓药业-B思派健康康希诺生物启明医疗-B健世科技-B三叶草生物-B歌礼制药-B华领医药-B2023年初至今涨跌幅-76.98%-72.04%-62.44%-61.51%-60.37%-58.42%-56.58%-56.37%-56.12%2023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/1-10%-20%-30%-40%器械耗材疫苗CXO医疗服务商业流通原料药创新药互联网医疗上游供应链传统药企-55.61%中药资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2771.4

港股和A股医药估值对比◼

港股市场各板块表现对比：按照Wind行业分类，2023年初至今港股医疗保健表现排名靠后，跌幅约为10%；2022年10月至年底港股医疗保健整体反弹明显，累计涨幅超过20%。◼

A股和港股医药估值比较：港股医药整体估值低于A股和海外医药。✓

港股医药公司中位数估值为23年14倍PE，24年13倍PE；✓

A股医药公司平均估值为23年22倍PE，24年18倍PE

；✓

海外医药公司的平均估值为23年21倍PE，24年19倍PE

。港股各板块股价表现比较港股和A股医药估值比较30%25%20%15%10%5%PEPBPS23E

24E

25E

23E

24E

25E

23E

24E

25E港股医药

13.9

12.7

11.6

1.8A股医药

22.2

17.5

14.5

2.8海外医药

21.0

18.6

16.4

3.21.62.43.01.52.12.73.73.33.72.82.73.52.22.33.30%-5%-10%-15%-20%2022年10月至年底涨跌幅2023年初至今涨跌幅资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27资料：彭博，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2781.5

港股医药整体估值处于历史低位◼

过去5年MSCI

China

Healthcare

Index

PE平均值为42倍，目前指数PE为30倍，位于-1标准差附近，处于历史相对低位。MSCIChina

Healthcare

IndexPE过去5年表现1201008060402002018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/1平均2022/6/1-1标准差2022/12/12023/6/1MSCIChinaHealthcareIndexPE+1标准差资料：彭博，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2791.6

港股通医药公司数量持续增加◼

截至目前，港股医药板块纳入港股通的公司数量达到93家，占港股医药公司总数的41%。◼

按照港股通持股比例，排名前十的港股医药公司以创新药、CXO和医疗服务板块为主，其中包含3家创新药企、2家CXO公司和2家医疗服务公司。纳入港股通的港股医药公司数量和占比逐步提升港股医药港股通持股TOP10公司100908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%公司代码公司名称子版块

市值（亿港元）占港股总股数（%）42%41%38%00719.HK

山东新华制药股份原料药中药1245318282704825844%39%38%37%36%35%35%33%32%32%00874.HK02196.HK09995.HK03759.HK06855.HK06078.HK09939.HK02273.HK06821.HK白云山复星医药荣昌生物康龙化成亚盛医药-B海吉亚医疗开拓药业-B固生堂31%传统药企创新药CXO25%23%22%创新药医疗服务创新药医疗服务CXO269170%122491凯莱英纳入港股通的公司数量港股通公司数量占比

%（右轴）资料：Wind，深交所，上交所，申万宏源研究。数据更新于2023/6/27资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27101.7

A+H两地上市医药公司港股折价持续◼

目前A+H港股医药公司数量达到19家，涵盖CXO、创新药和传统药企等。◼

受港股流动性等因素影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股折价幅度相对较大，约为30%-80%。◼

分板块来看，以CXO和创新药为代表的的新兴板块港股折价波动较大，而传统板块（传统药企、原料药、器械等）港股折价水平保持相对稳定。2020年至今A+H医药公司港股折价情况（CXO+创新药+疫苗）2020年至今A+H医药公司港股折价情况（传统板块）10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%白云山丽珠医药上海医药海普瑞复星医药药明康德康龙化成荣昌生物凯莱英泰格医药诺诚健华-30%昭衍新药君实生物-80%复旦张江昊海生物科技-30%春立医疗百济神州康希诺生物山东新华制药股份-80%资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27111.8

头部创新药公司在手现金相对充裕◼

目前大多数创新药和器械公司尚未实现盈利，在研管线开发依赖融资。目前来看，头部18A公司在手现金相对充裕。此外，年初至今已有多家港股创新药公司完成配售，进一步补充在手现金。港股创新药公司在手现金总结市值（亿港元）1,50856646136929428927020515713613611598现金及现金等价物市值现金及现金等价物公司代码公司名称报表货币单位公司代码公司名称报表货币单位（亿人民币/亿美元）（亿港元）55（亿人民币/亿美元）06160.HK06660.HK01801.HK01877.HK09926.HK01244.HK09995.HK09688.HK00013.HK06185.HK09969.HK02162.HK02157.HK06955.HK09966.HK02487.HK02480.HK02179.HK01952.HK02696.HK02171.HK06855.HK百济神州艾美疫苗CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY178892505371610601477.HK02257.HK01167.HK02616.HK02137.HK02181.HK01672.HK06978.HK06628.HK06622.HK02256.HK03681.HK02552.HK01875.HK09939.HK02197.HK02142.HK02126.HK06996.HK06998.HK01228.HK欧康维视生物-B圣诺医药-B加科思-BCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNY1311514120251947信达生物44君实生物基石药业-B腾盛博药-B迈博药业-B歌礼制药-B永泰生物-B创胜集团-B兆科眼科-B和誉-B中国抗体-B华领医药-B东曜药业-B开拓药业-B三叶草生物-B和铂医药-B药明巨诺-B德琪医药-B嘉和生物-B北海康成-B33康方生物253DMEDICINES荣昌生物2323再鼎医药和黄医药2221康希诺生物诺诚健华3589357191723319康诺亚-B19乐普生物-B博安生物185812174康宁杰瑞制药-B科笛-B701641796915192绿竹生物-B瑞科生物-B云顶新耀-B复宏汉霖科济药业-B亚盛医药-B6761262131771114181656110608758231558资料:Wind，申万宏源研究。市值数据更新于2023/6/27，其他数据为22A年报或1Q23季报，绿竹生物数据为截至2023年2月底港股创新器械公司在手现金总结市值（亿港元）20012812087现金及现金等价物市值现金及现金等价物公司代码公司名称报表货币单位公司代码公司名称报表货币单位（亿人民币/亿美元）（亿港元）（亿人民币/亿美元）02252.HK06606.HK09877.HK02291.HK02315.HK02172.HK06929.HK06669.HK01501.HK09996.HK02160.HK微创机器人-B诺辉健康健世科技-B心泰医疗百奥赛图-B微创脑科学业聚医疗先瑞达医疗-B康德莱医械沛嘉医疗-B心通医疗-BCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNY811806922.HK02190.HK02500.HK02235.HK06609.HK02185.HK02251.HK02297.HK02170.HK02216.HK康沣生物-B归创通桥-B启明医疗-B微泰医疗-B心玮医疗-B百心安-B鹰瞳科技-B润迈德-B贝康医疗-B堃博医疗-B413826241311119CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSD218192099866819574213246105439613242182141

资料:Wind，申万宏源研究。市值数据更新于2023/6/27，其他数据为22A年报或1Q23季报121.9

港股医药年初集中配售融资◼

随着防疫政策的变化和去年四季度整体板块的估值修复，部分港股医药公司于年初集中配售融资。◼

本轮配售以创新药和医疗服务公司为主。其中，创新药公司融资主要用于管线开发和产品商业化，医疗服务公司融资主要用于自建和并购项目。2023年初至今港股医药公司配售总结折价率配售后股价表现配售价（港元）所得款项总额（亿港元）所得款项净额（亿港元）日期公司代码公司名称最后交易日

连续5个交易日公告日公告隔天

公告一周后2023/1/42023/1/52023/1/172023/1/182023/1/182023/2/32023/2/82023/2/102023/2/152023/3/3006078.HK01951.HK02269.HK06855.HK06606.HK海吉亚医疗锦欣生殖药明生物亚盛医药诺辉健康53.506.738.78%8.00%-3.95%9.17%-5.05%5.43%-2.25%-1.64%8.53%6.04%1.01%8.54%-1.59%3.28%8.79%-1.86%-2.32%-2.66%6.94%6.04%0.15%8.54%-2.38%-3.84%8.97%1.12%7.9211.7739.765.507.823.813.931.608.015.487.8511.62-71.0024.4528.3815.224.630.49%9.94%8.00%9.50%8.80%6.90%8.25%8.00%14.66%3.00%7.10%11.14%1.10%7.17%5.03%-0.41%7.65%5.447.753.763.891.597.945.4009966.HK

康宁杰瑞制药-5.26%-13.88%13.50%-6.08%-3.84%02616.HK01167.HK02186.HK02273.HK基石药业加科思7.26绿叶制药固生堂3.7852.67资料：Wind，公司公告，申万宏源研究131.10

2022年全球生物医药融资放缓◼

2022年全球生物医药融资放缓：2022年，全球生物医药市场投融资金额为345亿美金，同比下降41%；投融资事件数为1,018件，同比下降30%。就中国生物医药市场而言，2022年投融资金额为96亿美金，同比下降44%。◼

4Q22以来全球生物医药融资逐步回暖，国内市场有待恢复：2023年5月，全球生物医药市场投融资金额为25亿美金，同比下降11%，环比增长23%；投融资事件数为96件，同比增长30%，环比增长60%。就中国生物医药市场而言，2023年5月投融资金额为3.94亿美金，环比下降44%；投融资事件数为37件，环比增长48%。全球生物医药领域投融资月度数据中国生物医药领域投融资月度数据6,0005,0004,0003,0002,0001,0000百万美元1201008060402002,5002,0001,5001,000500百万美元60504030201000投融资金额投融资事件数

（右轴）投融资金额投融资事件数

（右轴）资料：动脉橙，申万宏源研究。资料：动脉橙，申万宏源研究。141.11

港股医药IPO放缓◼

目前已有约60家biotech公司于港交所上市。（资料：Wind）◼

年初至今已有约17家医药公司于港交所递交招股书材料，涵盖医疗服务、创新药、器械耗材等子行业。其中医疗服务和创新药公司数量较多，合计为9家，约占总申请数量的53%。（资料：港交所）2018年至市18A公司数量2023年初至今已在港交所递交招股书待上市医药公司25最新发布日期2023/1/3申请人子行业医疗服务21201510陆道培医疗集团2023/1/302023/2/172023/5/222023/5/232023/1/302023/5/292023/1/112023/5/182023/6/142023/3/312023/2/282023/3/29美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司臻和科技集团有限公司医疗服务1412医疗服务10东软熙康控股有限公司医疗服务5江西一脉阳光集团股份有限公司德生堂医药股份有限公司北京圆心科技集团股份有限公司深圳市精锋医疗科技股份有限公司

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B微创心律管理有限公司医疗服务52商业&互联网医疗——零售药店商业&互联网医疗——互联网医疗器械耗材——高值耗材器械耗材——高值耗材器械耗材——高值耗材器械耗材——低值耗材器械耗材——IVD器械耗材——IVD创新药02018年2019年2020年2021年2022年2023年至今资料：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27上海英诺伟医疗器械股份有限公司-B上海多宁生物科技股份有限公司优迅医学中国生物医药领域投融资（2016-2022）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009008007006005004003002001000百万美元海普洛斯生物科技有限公司2023/3/26

宜明昂科生物医药科技（上海）股份有限公司

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B2023/4/132023/5/302023/6/11江苏荃信生物医药股份有限公司

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B君圣泰医药

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B创新药创新药武汉友芝友生物制药有限公司

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B创新药2016201720182019202020212022资料：港交所，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/27投融资金额投融资事件数（右轴）

资料：动脉橙，申万宏源研究。注：数据更新于2023/6/2715主要内容1.

行业复盘：2月以来板块回调明显2.

政策回顾：政策趋向温和，支付端改革持续推进3.

重点标的：聚焦需求复苏与创新驱动162.1

受疫情影响，医药制造业收入和利润累计同比负增长◼

受疫情影响医药制造业收入和利润负增长：2022年以来，医药制造业营业收入累计同比基本持平，利润总额增速累计同比为负。截至今年5月，医药制造业利润总额累计同比下降22%。（资料：Wind）◼

医保收入增速高于支出增速：2020年以来，城镇基本医疗保险（含职工和居民）的收入增速持续超过支出增速。2022年全国医保的总收入、总支出分别为30,698亿元（同比增长7%）、24,432亿元（同比增长2%），年末基金累计结存42,541亿元（同比增长18%）。（资料国家医疗保障局）：医药制造业收入和利润增速全国基本医疗保险基金收支情况4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%亿元120100806040-10%-20%-30%2000-20-40医药制造业:营业收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比总收入总支出总收入同比增速（右轴）总支出同比增速（右轴）资料：Wind，申万宏源研究资料：国家医疗保障局，申万宏源研究172.2

国产新药IND和NDA数量快速增长◼

根据医药魔方的数据，2022年国内创新药IND和NDA数量分别为600件和64件。其中，国产新药占比分别为79%和38%，近年来呈现增长趋势。2013-2022年，国产新药IND和NDA数量复合增长率分别为22%和13%。◼

2013-2022年，国内获批创新药共389个，其中国产品种108个（占比约为30%）、进口产品281个。◼

2022年，国内共上市50款创新药，其中，国产创新药共15款，占比约为30%。中国创新药IND数量（2013-2022）中国创新药NDA数量（2013-2022）中国创新药获批数量（2013-2022）47%700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%908070605040302010050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%80%79%76%50%74%71%71%48%68%38%37%62%63%35%42%33%56%30%31%29%30%20%22%18%14%14%16%17%4%0%2013

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2022国产化药国产生物药进口生物药国产化药国产生物药进口生物药国产化药国产生物药进口生物药进口化药进口化药进口化药国产药品占比（%，右轴）国产药品占比（%，右轴）国产药品占比（%，右轴）资料：医药魔方，申万宏源研究资料：医药魔方，申万宏源研究资料：医药魔方，申万宏源研究182.3

国内药企BD活跃，license-in/out数量快速增长◼

根据《中国医药研发蓝皮书》的数据，近年来随着国内药企研发投入的持续增加，license-in/out项目数量实现快速增长。中国license-in/out项目数量快速增长（2013-2022）13314012010080108926084◼

国内license-in项目数从2013年的14个增长至2022年的92个。此外，license-out项目数也实现快速增长，从2013年的2个快速增长至2022年的60个。8260504138373440241422010842120◼

2020-2022年国内药企对外授权项目较为活跃，授权产品包括ADC、双抗、单抗等。2013201420152016201720182019202020212022License-inLicense-out资料：《中国医药研发蓝皮书（2023）》，申万宏源研究部分国内药企license-out项目总结股票代码公司名称公告日期合作对象产品靶点适应症首付款里程碑付款09995.HK荣昌生物2021/8/9Seagen维迪西妥单抗HER2

ADC尿路上皮癌（UC）等2亿美元24亿美元06160.HK09926.HK百济神州康方生物2021/12/202022/12/6诺华ociperlimabTIGIT单抗肿瘤肿瘤3亿美元5亿美元18.95亿美元45亿美元Summit依沃西双抗（AK112）

PD-1/VEGF双抗七种不同在研临床前ADC002422.SZ00013.HK科伦药业和黄医药2022/12/222023/1/25默沙东武田--1.75亿美元4亿美元93亿美元7.3亿美元候选药物呋喹替尼VEGFR抑制剂结直肠癌资料：百济神州、荣昌生物、康方生物、和黄医药、科伦药业公告，申万宏源研究192.4

NRDL动态调整，2023年新一轮医保谈判即将开始◼

自2017年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017年的44个快速增长至2022年147个。受疫情影响，2022年底医保谈判延迟至2023年初，此轮谈判覆盖147个品种，谈判成功121个，总体成功率为82%，平均价格降幅为60%。◼

今年6月9日，国家医保局发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》。可申报参加品种包括2018年1月1日至2023年6月30日经国家药监部门批准上市的新通用名药品，适应症或功能主治发生重大变化，罕见病药物等。◼

2023年目录调整分为准备、申报、专家评审、谈判、公布结果5个阶段：准备（5-6

月）、申报（7-8月）、专家评审（8-9月）、谈判（9-11月）、公布结果（11月）。2015-2022年医保目录谈判总结历次医保目录谈判平均价格降幅时间主导部门国家卫计委纳入谈判品种数量成功谈判品种数量1401201008070%2015/11/12017/7/12018/10/13362%61%60%60%50%40%30%20%10%0%59%人力资源社会保障部国家医疗保障局4418361751%50%37%119个新增谈判品种31个续约谈判品种70272019/11/12020/12/12021/12/32023/1/18国家医疗保障局国家医疗保障局国家医疗保障局国家医疗保障局604016211914

个已在目录内独家品种14

个已在目录内独家品种20941171470(目录外85个独家药品谈成67个)2015

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2022121成功谈判品种数量

平均价格降幅

（右轴）（目录外108个新增药品）资料：国家卫计委，人力资源保障部，国家医疗保障局，申万宏源研究资料：国家卫计委，人力资源保障部，国家医疗保障局，申万宏源研究202.5

纳入医保后可及性提升，销售放量显著◼

创新药通过价格谈判后进入医保，随着患者可及性的提升，销售有望实现快速放量。◼

例如，肿瘤药领域，安罗替尼于2018年成功通过价格谈判，纳入医保后实现销售放量。此外，阿美替尼于2020年底纳入国家版医保目录，米内网样本医院数据显示纳入医保后季度销售额实现快速爬坡。◼

其他非肿瘤领域，例如自身免疫领域，修美乐（阿达木单抗）于2019年降价约60%后成功纳入国家医保目录，随着患者可及性的提升，该产品实现销售快速放量。安罗替尼样本医院年度销售额阿美替尼样本医院年度销售额阿达木单抗样本医院年度销售额（2018-2022）（2020-2022）（2013-2022）300,000250,000200,000150,000100,00050,0000738%800%700%600%500%400%300%200%100%0%140,000600%500%400%300%200%100%0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001200%万元万元万元499%1022%120,000100,00080,00060,00040,00020,00001000%800%600%400%200%0%-100%-100%20182019销售额2020202120222013

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2022销售额

同比（%，右轴）20202021同比（%，右轴）2022同比（%，右轴）销售额资料：米内网，申万宏源研究资料：米内网，申万宏源研究资料：米内网，申万宏源研究21主要内容1.

行业复盘：2月以来板块回调明显2.

政策回顾：政策趋向温和，支付端改革持续推进3.

重点标的：聚焦需求复苏与创新驱动223.1

固生堂—聚焦中医服务市场，自建并购持续推进◼

固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案。目前公司拥有超过50家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。◼

受益于行业政策支持，中医诊疗市场有望实现快速增长。根据国家和弗若斯特沙利文的数据，2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%。其中，

2022年中医诊断和治疗服务的市场份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断发展，各类慢性病患病率的提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。◼

线上、线下业务同步发展，过往业绩优秀。通过内生和外延并购，2019-2022年公司收入和调整后净利润复合增速分为22%和38%。随着公司线上、线下业务的同步发展，就诊人次从2018年的144万增长至2022年的295万，复合增速为20%。为方便患者解决就医需求，公司进一步扩大市场覆盖，目前公司运营多个线上渠道，包括公司官网、微信小程序等，线上业务已覆盖全国超过300个城市。

随着公司OMO模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，从2020年的2,400万元增长至2022年的2.6亿元，复合增速为228%，收入占比从2020的3%提升至2022年的16%。◼

丰富的中医师资源，自有医生贡献占比有望提升。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2022年公司线上和线下网络共覆盖超过2.9万名中医师，其中高级职称医师占比约为40%。此外，公司加强名医工作室建设，截至2022年底，公司拥有超过30个名医工作室，通过师带徒模式，传承名医经验。此外，通过加强自有医师的队伍建设和培养，未来自有医师的业绩贡献有望实现进一步提升。（资料：固生堂招股书，固生堂公告，固生堂投资者演示）233.2

海吉亚医疗—聚焦民营肿瘤医疗服务◼

海吉亚医疗目前经营或管理13家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的十个城市。2022年，公司收入同比增长38%，达到32.0亿元，净利润同比增长8%至4.77亿元。剔除一次性项目的影响，公司经调整净利润同比增长35%至6.07亿元◼

医院业务强劲增长。医院业务是公司的主要业务，2022年收入同比增长41%至30亿元，占公司总收入的95%（2021年占比93%）。2022年，门诊服务和住院服务收入分别同比增长48%和37%，达到11亿元和19亿元。此外，去年就诊人次同比增长42%，达到330万。按治疗领域划分收入，2022年肿瘤业务收入同比增长31%至14亿元，占公司总收入的45%；非肿瘤业务收入同比增长45%，占公司总收入的55%。此外，2022年手术量同比增长49%，达到62,237例。◼

内生和外延持续推进。截至2022年底，公司现有旗下医院床位数达到约6,200张。在建新医院方面，德州、无锡和常熟医院预计分别于2023年、2024年和2025年开业。就现有医院二期项目而言，重庆海吉亚医院二期项目自2023年2月起投用。◼

与现有医院产生协同效应。目前，公司在江苏省拥有五家医院，包含2家位于苏州的医院（苏州永鼎医院和苏州沧浪医院）、在建的无锡和常熟医院，以及今年5月收购的宜兴医院。我们认为这些位于长三角地区的现有医院将进一步产生协同效应，例如供应链和医生资源。随着现有医院二期项目的投用，在建新医院和并购标的，公司预计可开放床位数将于2024年底超过12,000张。（资料：海吉亚医疗公告，海吉亚医疗投资者演示）243.3

锦欣生殖—北京将IVF纳入医保，行业渗透率有望提升◼

锦欣生殖2022年收入同比增长29%，达到23.6亿元，归属于股东的净利润同比下降64%至1.21亿元。扣除一次性项目的影响，公司调整后净利润同比下降37%至2.77亿元，主要由于IVF业务受疫情的影响。◼

IVF周期数受疫情影响下降。2022年受疫情影响，IVF周期总数同比下降4%至26,125（去年上半年同比下降2%，去年下半年同比下降7%）。国内业务方面，2022年成都、深圳、云南、武汉和中国香港业务的收入分别为14亿元、3.48亿元、0.92亿元、0.17亿元和0.59亿元，分别同比变动57%/-18%/NA/-69%/257%，分别占公司总收入的59%/15%/4%/1%/3%。其中深圳收入下降主要受疫情影响，武汉医院收入下降主要由于ARS业务暂时中断。此外，武汉医院的ARS业务已于2022年8月恢复。去年公司成都和深圳业务的成功率分别达到56.1%和54.5%，其中成都西囡医院和深圳中山医院的成功率分别提升了0.80%和1.90%。◼

进一步通过并购实现业务扩张。截至2022年底，公司在国内共有8家医疗机构，并有望于2027年达到13-15家，每年落地1-2家收购。此外，2022年2月公司于深圳收购了新物业，进一步扩大了业务范围和产能。新物业预计将于2024年初开始运营。公司于美国进一步扩大其业务网络，HRC

Fertility自建的圣地亚哥诊所已于2022年8月开始运营。此外，公司计划进一步扩大其于美国的市场份额，预计2027年医生数量有望达到40-50位。此外，公司还计划将在东南亚市场探索潜在的并购机会。◼

国内IVF市场迎来政策鼓励。2022年8月，《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》发布，指导地方政府在考虑医保基金承受能力的前提下，逐步将符合条件的分娩镇痛和辅助生育技术纳入医保支付范围。基于公司在国内私立IVF市场的领先地位，我们认为随着潜在的政策支持，公司有望进一步提升国内市场份额。此外，2023年6月，北京将“促排卵检查、胚胎移植术”等16项辅助生殖项目纳入基本医疗保险门诊甲类报销范围。随着医保的覆盖，IVF渗透率有望进一步提升。（资料：锦欣生殖公告，锦欣生殖投资者演示）253.4

荣昌生物—商业化产品持续放量◼

荣昌生物专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。1Q23，公司收入同比增长12.06%，达到1.68亿元，净亏损为3.24亿元。2022年，公司收入同比下降46%，达到7.68亿元，净亏损为9.99亿元（2021年净利润为2.76亿元）。2022年收入下降主要由于2021年公司收到来自西雅图关于RC48的2亿美元首付款。2022年RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥单抗）的销售增长强劲，总销售收入达到7.38亿元（同比增长462%）。◼

泰它西普（RC18）纳入医保后实现销售放量。2022年，泰它西普销售额达到约3.38亿元，同比增速超过600%。2022年，公司已为RC18组建了一支639人的销售团队（2021年为132人），覆盖了1,876家医院和超过1,000家DTP药房。2021年底，RC18用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的适应症已被纳入2021年版医保目录。SLE方面，公司已于2022年三季度完成RC18用于治疗SLE的三期确证性临床，并取得阳性结果。海外市场开发方面，公司已于2022年上半年在美国启动了RC18用于治疗SLE的国际多中心三期临床研究，并于2022年9月获得欧盟批准。◼

维迪西妥单抗（RC48）UC适应症被纳入2022年版医保目录。2022年，RC48销售额达到约4.00亿元，同比增速超过300%。目前，公司已为RC48组建了一支52