国际金融（第三版）第十章国际金融理论前沿

杨胜刚姚小义主编吴志明邵新力副主编国际金融普通高等教育“十二五”国家级规划教材国家级国家级精品资源共享课金融与统计学院第十章

国际金融理论前沿金融与统计学院学习要求金融与统计学院

通过本章的学习，能大致理解和掌握一些最新的金融理论和发展动态，包括国际收支调节理论、汇率决定理论、汇率制度理论、国际资本流动理论、国际货币危机理论和国际货币体系与发展理论等。学习要点金融与统计学院第一节国际收支调节理论第二节汇率决定理论

第三节汇率制度理论第四节国际储备理论第五节国际资本流动第六节货币危机理论第七节国际货币体系的改革与重构理论第一节

国际收支调节理论金融与统计学院一、二战之前的国际收支理论1.价格—现金流动机制(Price-specie

Flow

Mechanism)1752年，由英国经济学家大卫·休谟提出，其理论的核心是，金本位下的国际收支可以自动达到均衡。它是第一个系统分析国际收支运动规律的国际收支调节理论。

2.

弹性分析法(ElasticityApproach)■1937年，由琼·罗宾逊提出，研究在收入不变的条件下汇率变动对于一国国际收支的影响。在一系列假定下，可以得到贬值能够带来国际收支改善的必要条件，即马歇尔——勒纳条件：金融与统计学院

弹性分析法有着较强的实践价值，然而也存在着一些不足，其中在马歇尔一勒纳条件成立的情况下，贬值对贸易收支的时滞效应，被称为J曲线效应。金融与统计学院■3．

乘数论（MultiplierApproach）■乘数论分析的是在汇率和价格不变的条件下收入变动在国际收支调整中的作用。由开放经济条件下凯恩斯主义的国民收入决定模型，我们可以得到乘数论的基本表达式：■上式表明，一国可以通过需求管理政策来调整国际收支政策，而出口除了对收入增加具有乘数作用外还可以改善国际收支。金融与统计学院二、二战之后的国际收支理论1.吸收论（Absorption

Approach）1952年，由亚历山大提出，他主张采用收入水平和支出行为来分析贬值对国际收支的影响。其基本公式是：B=Y-A它说明，国际收支不平衡的根本原因是国民收入与国民支出的总量失衡，而一国要改善国际收支，则要相对于吸收提高收入金融与统计学院2．货币论(Monetary

Approach)20世纪60年代末70年代初，西方各国出现了“滞胀”局面，带有货币学派鲜明特征的国际收支货币论产生。它认为国际收支失衡是由于名义货币供给不满足货币需求而导致的，货币供给变动是国际收支失衡的唯一原因。■金融与统计学院■金融与统计学院3.

蒙代尔—弗莱明模型 (Mundell-fleming

Model)蒙代尔和弗莱明拓展了希克斯和汉森的IS-LM模型，研究了开放经济下内外均衡的实现问题，提出了蒙代尔—弗莱明模型。这个这个模型最大的特点是一般均衡分析，它认为，在开放经济条件下，只有内部均衡和外部均衡同时实现，经济才处于一般均衡状态。■第二节

汇率决定理论金融与统计学院一、购买力平价说■■

该学说是现代汇率理论中最具有影响力的理论之一，存在着如下两种形式：绝对购买力平价（Absolute

PPP）绝对购买力平价是购买力平价理论的最典型的形式，其基本观点是一个国家的货币与另外一个国家货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比来决定的。2．相对购买力平价(Relative

PPP)相对购买力平价认为，汇率的变动取决于两国货币购买力的变动。可以用如下表达式概括：金融与统计学院二、利率平价说利率平价说是汇率理论上的大发展与重要创新根据投资者行为的假设不同，可以将其分为套补

的利率平价(CIP)和非套补的利率平价(UIP)。1.套补的利率平价：套补的利率平价可以表示为：2．非套补的利率平价：非套补的利率平价可以表述为：金融与统计学院三、资产市场分析方法金融与统计学院资产市场分析方法(Asset

Market

Approach)假设完全的资本流动，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采用存量分析方法研究汇率决定问题。■金融与统计学院3．资产组合平衡分析法资产组合平衡分析假设国内外的非货币资产是不完全替代，它认为投资者在国际金融市场上不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动，从而导致汇率的变动。资产组合平衡分析法将货币看作人们可选的一系列资产中的一种，更加贴近实际。然而它也存在一些不足。第三节

汇率制度理论金融与统计学院■■1.蠕动钉住制度理论（Moving

Peg

Exchange

Rate）罗埃·哈罗德（Roy

Harrod）于1933年首次提出，随后由莫里斯.斯考特（Maurice

Scott）和三个英国经济学家约翰.布莱克（John

Black）、詹姆斯·米德和约翰·威廉姆斯（JohnWilliamson）相继提出并使用蠕动钉住汇率理论。■金融与统计学院这是一种汇率可以经常地、小幅度调整的汇率体系，政府有义务维持钉住水平或平价，钉住水平的变化是缓慢的。实行蠕动钉住汇率的国家可以采用有规则的汇率变化，中和过度的国内通货膨胀导致的外部影响，隔绝输入型通货膨胀对本国的影响，促进支付调整。

在这种体系下，汇率按频繁而又确切的时间间隔，如按月，以预先声明的数量或百分比作小的变动，直到达到均衡为止。应用蠕动钉住汇率的国家必须决定汇率变更的频率和数量以及准许浮动的范围，这种汇率制度最适合于面临现实冲击和不同通货膨胀率的发展中国家。金融与统计学院2.

原罪论（Doctrine

of

theOriginal

Sin）Eichengreen和Hausmann于1999年提出。由于

20世纪90年代末以来，在国际资本高度流动的条件下，金融危机相继爆发，新兴市场经济国家与转轨经济国

家的汇率制度问题成为关注的焦点。原罪论是指这样

一种状况：一国的货币不能用于国际信贷，甚至在本

国货币市场上也不能用于长期信贷。由于金融市场的

不完全性，一国的国内投资常会出现货币错配（Currency

Mismatch），或出现期限错配（Maturity

Mismatch）。这种“原罪”的直接后果是一国金融体系变得很脆弱。原罪论最重要的政策结论就是，在存在“原罪”的情况下，由于汇率难以浮动，政府在固定汇率制度下又会陷入两难，故无论固定汇率制或浮动汇率制都无法解决原罪论问题。对发展中国家而言，最好不要汇率，方法就是放弃本币而采取某种国际货币。金融与统计学院此理论认为，害怕浮动的原因有多种。主要结论有二：第一，由于害怕浮动，许多号称实行弹性汇率的新兴市场国家，其实采用的是“软”的钉住汇率制。第二，由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由，故这些国家应当实行完全美元化。但这未必对拉美以外的新兴经济体适用，并且还忽略了政治因素的影响。金融与统计学院■金融与统计学院3.

中间制度消失论（The

Hypothesisof

the

Vanishing

Intermediate

Regime）■首先由Eichengreen于1994年提出，此后有Obstfeld和Rofoff（1995），De

Grauwe（1997）和Eichengreen（1998）得到完善。该观点认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱，即国际资本的自由流动使得“软”钉住汇率不可行。其要点是，唯一可持久的汇率制，是自由浮动制或是具有非常强硬的承诺机制的固定汇率制（如货币联盟或货币局制度）。中间制度消失论源于资本自由流动下的“三元悖论”（Trilemma）原理，中间制度让位于自由浮动汇率制或者真正的固定汇率制。这并没有令人信服的理由证明，为什么不可以在其中的两个目标中各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币政策独立性。此外，其政府行为非理性的假设难以成立，也不是对所有国家普遍适应。金融与统计学院第四节

国际储备理论国际储备理论由国际储备需求理论和国际储备资产管理理论两部分构成，前者研究的是国际储备的适度规模问题，后者则旨在国际储备的结构管理。金融与统计学院一、国际储备需求理论以20世纪80年代为界，我们把国际储备需求理论划分为80年代之前期的国际储备需求理论和80年代之后（包括80年代）国际储备需求理论的新发展两个阶段。金融与统计学院金融与统计学院■金融与统计学院（1）弗兰德斯(M.

J.

Flanders)模型1971年，弗兰德斯在《国际储备的需求》一文中就发展中国家储备需求建立了一个储备需求模型：弗兰德斯需求函数是在储备需求与各种影响因素之间建立的理论模型，但通过运用历史数据对储备需求函数的参数进行估计时发现，其结果令人失望，这充分说明了储备需求问题的复杂性。金融与统计学院金融与统计学院（3）埃尤哈(M.A.Iyoha)模型1976年，埃尤哈发表《欠发达国家对国际储备的需求：一种可分配的滞后阐述》的论文，建立了发展中国家的储备需求模型。模型的抽象形式为：对模型参数的估计表明，欠发达国家的储备需求与预期出口收入、进口收入的变动率、持有外汇资产的利率和一国经济的开放程度呈正相关关系。金融与统计学院■金融与统计学院埃尤哈模型评述：（1）理论进步：考虑了前二期储备需求量对本期储备需求的影响；（2）比较成功的储备需求模型：运用实际数据对储备需求函数的检验取得了比较满意的结果。金融与统计学院1.因素分析法评述：（1）优点：与比例分析法相比，因素分析法比较全面地考虑了影响储备需求的诸多因素，并将对储备需求量的测算从粗略转向精确的定量；（2）缺陷：多元回归方程要求式中诸变量彼此独立不相关，但在储备需求模型中，这个条件往往得不到满足，如果单纯为了满足这一条件而将彼此相关的变量从模型中去除，则模型中包含的要素又不够全面。金融与统计学院2．成本收益法成本收益法告诉我们，当持有储备的边际成本等于边际收益时，国际储备达到适度规模。成本收益法由海勒模型、阿格沃尔模型等组成。金融与统计学院（1）海勒(H.R.Heller)模型海勒是最早运用成本收益法分析国际储备需求的西方经济学家，1966年，海勒在《适度国际储备》一文中构建了储备需求模型。金融与统计学院金融与统计学院海勒模型评述：（1）优点：海勒将成本收益法引入国际储备的研究，标志着这一项研究工作的重大进步。（2）缺陷：模型没有把发展中国家与发达国家进行分类研究；模型将运用政策调节和储备融资对立起来，即只有在储备耗竭后才考虑政策调节，从而忽视了两者之间的可替代性。金融与统计学院（2）阿格沃尔（J.

Agarwal）模型1971年，阿格沃尔在《发展中国家的适度货币储备》一文中建立了阿格沃尔模型。金融与统计学院金融与统计学院阿格沃尔模型评述：（1）优点：在对部分国家储备需求进行测算时，阿格沃尔模型取得了比较满意的结果。阿格沃尔模型充分考虑到发展中国家存在闲置资源、必需品进口刚性和外汇短缺等特点，因此这一模

型的研究比较全面和深入，也符合发展中国家的

实际情况。（2）缺陷：海勒模型中忽视政策调节和储备融资可替代性的缺陷在阿格沃尔模型中依然存在。金融与统计学院■金融与统计学院二、国际储备需求理论的新发展国际储备理论国外研究的新进展（1）20世纪80年代：将发展中国家和发达国家分为两类、分别研究其储备需求的决定因素及其调整变动特点已经成为主要做法。（2）20世纪90年代至今：储备需求的研究已从某一类国家（发达国家或发展中国家）的研究转向具体国家的研究；运用协整理论研究国际储备问题成为近年储备研究的热点。■金融与统计学院2．国际储备理论国内研究动态国内具有代表性的研究主要有：（1）运用因素分析法进行的研究：代表人物：胡援成和武剑。（2）运用成本收益法进行的研究：代表人物：吴丽华、李孝波等。（3）运用现代分析技术进行的研究：代表人物：许承明、贺金凌和刘莉亚。三、国际储备资产管理理论外汇储备资产管理的主要内容可划分为两个部分：储备货币币种组合和同一币种下的储备资产组合。本部分主要介绍储备货币币种组合的三种理论模型。金融与统计学院金融与统计学院（一）资产选择模型资产选择理论由托宾(J.

Tobin)与马柯维茨(H.

M.

Markowitz)最 提出。具体而言，是通过运用资产选择理论中的最主要方法——均值—方差分析法来确定储备货币的币种组合。金融与统计学院（二）海勒—奈特模型1.代表人物：1978年，海勒和奈特(M.Knight)2.主要观点：储备货币分散化；一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货币保持一致；一国持有储备货币的币种应与其贸易结算货币保持一致。金融与统计学院■金融与统计学院1989年，杜利建立另一个模型（杜利模型）。与海勒—奈特模型的关系：二者都认为在决定储

备货币币种分配时，交易成本的影响更大；杜利

模型更为复杂和更具现实性。第五节

国际资本流动1．费雪国际资本流动理论20世纪初在李嘉图的比较利益理论的基础上提出。利率是国际资本流动的原因，而国际资本流动的结果是消除各国之间的利率差异。其局限性是没有考虑当时国际市场利率受西方大国操纵的现实，没有考虑国际投资风险和国际资本流动的限制的影响。金融与统计学院2．

麦克杜尔国际资本流动理论麦克杜尔，各国资本的充裕程度不同导致资本预期收益不同和资本的跨国流动。假设前提是资本边际产出递减规律。麦克杜尔与费雪的国际资本流动理论都没有区分间接投资和直接投资，因而不能解释不同国家之间的相互投资的现象，也没有考虑资本流动限制和投资风险的影响。金融与统计学院3．资产选择理论资产选择理论的主要代表人物是托宾。投资者通过跨国投资在保持预期收益率不变的情况下减少风险，这种调整会引起资本的跨国流动,加速各国金融资产之间的可替代性。该理论能解释各国之间的双向的证券组合投资资本流动，具有积极的意义。金融与统计学院巴克莱和卡森。市场内部化理论的思想渊源可追溯到科斯定理。内部化理论认为，当中间产品市场不完全时，企业通过对外直接投资建立内部市场，以替代外部市场，其目的是降低交易成本。内部化理论动态地分析了企业把既有优势跨国界内部化的动机，清楚地说明了企业如何用直接投资取代产品出口等国际经济活动方式，更好地解释了跨国公司的对外直接投资行为金。融与统计学院■5.场内部化理论市场内部化理论的主要代表人物的有科斯、■金融与统计学院生命周期理论可以解释清楚对外直接投资主要集中在少数几个国家的大公司手中的现象，特别是集中在美国的大公司手中。而且它能够较为清楚地解释发展中国家对外直接投资行为。■金融与统计学院7．资本化率理论美国芝加哥大学教授阿利伯在其《对外直接投资理论》一文中，提出了资本化率理论。该理论用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动。以投标形式购买东道国的收益资产的竞争条件下，资本化率高的外国企业由于具有相对较低的筹资成本可以出较高的价格，因而通常由资本化率高的国家的企业而不是东道国当地企业接管现有产权。■金融与统计学院阿利伯的资本化率理论是根据50—60年代美国的经济状况提出来的，在一定程度上能够解释美国当时大量向国外投资的原因。但这一理论有其局限性，如对目前发达国家之间、发达国家与发展中国家之间的交叉性投资无法作出科学的解释。■金融与统计学院比较优势论依据比较成本的动态变化解释国际直接投资，特别适合于说明新型工业化国家对发展中国家的直接投资。但该理论不能很好解释发展中国家的对外直接投资行为，也无法解释80年代之后日本对外直接投资的实践。■金融与统计学院9.国际生产折衷论国际生产折衷论是英国学者邓宁提出来的。该理论的核心内容是，企业从事海外直接投资是由该企业本身所拥有的所有权优势、内部化优势和区位优势等三大基本因素共同决定的。

该理论对各家学说兼收，创建了一个关于国际贸易、对外直接投资和国际协议安排三者统一的理论体系。但该理论忽视了各因素之间的分立关系、矛盾关系对直接投资的作用；而且其基本论点仍有所侧重，主要依据是内部化理论。金融与统计学院一、货币危机或国际收支危机指在固定汇率制下，市场对一国维持固定汇率的承诺失去信心，通过外汇市场进行抛售等操作造成该国固定汇率制崩溃、货币贬值的现象。货币危机与金融危机之间既有区别又有联系：出现货币危机就意味着出现金融危机，但出现金

融危机却不一定会出现货币危机；同时，两者相

互之间又具有传染性。金融与统计学院第六节

货币危机理论二、

传统的货币危机“代际理论”1.代货币危机模型/投机性攻击模型

20世纪70年代末，拉美国家爆发的一系列货币危机引起了经济学界的注意。

Krugman(1979)，Flood-Garber(1984)等针对这次货币危机提出了第一代货币危机模型。第一代货币危机模型认为是财政赤字的“货币化”政策与固定汇率制度之间的矛盾导致了货币危机。金融与统计学院

第一代货币危机模型很好的解释了20世纪70年代末拉美国家爆发的一系列国际收支危机。但其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。金融与统计学院金融与统计学院2.代货币危机模型/“自我实现”的货币危机模型1992－1993年欧洲货币危机动摇了第一代货币危机模型的权威地位，Obstfeld（1984，1994，1996）等人提出了第二代货币危机模型。第二代货币危机模型提出政府和投机者均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，从而形成决策的循环过程并导致出现多重均衡。第三代货币危机模型很好的解释了

1992－1993年的欧洲货币危机。但该理论将危机归因于一些于经济基础完全无关的事件，在论证上存在一定的缺陷。■金融与统计学院3.代货币危机模型前两代货币危机模型无法解释1997－1998年的东南亚货币危机。因此，以Krugman为首的经济学家又提出了第三代货币危机模型。主要包括两方面内容：“双危机”、道德风险和危机传染。■金融与统计学院①货币危机的“双危机”理论Stroker(1995)和Mishkin(1996)认为是货币危机导致了银行危机；Diaz-Aleja

ndro

(1985)、Velasco(1987)、Calvo(1995)和Miller(1995)认

为是银行危机导致了货币危机；Reinhart-Vegh(1996)、Kaminsky

–Rei

n

h

art(1999)认为银行危机和货币危机的发生是基于同样的原因，两者发生的前后顺序只是环境所致。■金融与统计学院②道德风险与货币危机政府担保引发的道德风险会导致金融过度，金融过度加剧一国金融体系的脆弱性，一旦外国债权人拒绝继续融资，要求政府兑现担保，必然导致政府的巨额财政赤字。若政府以“货币化”方式弥补赤字，公众的通胀预期将直接导致贬值预期，最终货币危机和银行危机同时发生。■金融与统计学院③危机传染所谓货币危机的传染指的是一个国家的货币危机以多米诺骨牌效应扩展到其他国家。其存

在三种传染方式：季风效应、溢出效应和纯传染

效应；三种传染渠道：货币危机的贸易传染渠道、货币危机的金融传染渠道和货币危机的预期传染

渠道。■金融与统计学院第三代货币危机模型针对东南亚货币危机呈现出来的特征提出其理论上的解释，但与前两代货币危机模型一样，理论上具有针对性而没有普遍性。二、危机的其他解释三代货币危机理论分别解释了三次重大货币危机，在解释其他货币危机时又捉襟见肘。由此产生许多货币危机的其他解释。金融与统计学院■■a)

Kindleberger-Minsky模型政治性因素结构性因素/市场欣快症一、国际货币体系改革方案的历史发展金融与统计学院■■1.

建立国际信用储备制度(1)代表人物：罗伯特·特里芬。(2)提出背景：由于国际贸易量和金融交易的增长，清偿能力和国际储备问题日渐明显。(3)思路：让国际货币基金组织向世界银行转化，并成立世界银行，由其发行一种由国际管理的国际货币，以满足各国对清偿力增长的要求。第七节

国际货币体系的改革与重构理论

(4)主要内容：建立超国家信用储备机构，并由此创立国际储备货币；各国应将其持有的国际储备以储备存款的形式上交国际货币基金组织保管(IMF)，IMF成为各中央银行的清算机构。金融与统计学院金融与统计学院■2.恢复金本位制■代表人物：谢尔顿、哈罗德。提出背景：美元的特权地位严重阻碍了世界贸易的发展。思路：货币作为价值尺度自身必须具有价值，现行的信用货币体系只能导致人们对资产的无节制膨胀；金本位制能更有效地克服经济国家主义。主要内容：即全球所有国家同时加入金本位制国家联盟，以一致确定或同时变更其货币相对于黄金的稳定关系。此外，20世纪80年代后期以来出现的一些新方■■■■案主要有：金融与统计学院■■3.设立汇率目标区代表人物：约翰·威廉森。提出背景：国际汇率变化莫测，成为引发国际金融领域争端和动荡的一个重要因素。(3)思路:使各国在维持各自货币政策和经济政策的独立性同时，允许汇率在一定区间内灵活波动。(4)主要内容：有关国家的货币当局选择一组可以调整的基本参考汇率，制度出一个围绕其上