金融学（第四版）第10章 货币政策

本章介绍我国的货币政策，主要包括货币政策最终目标、货币政策工具、货币政策传导机制、货币政策效应四节。通过本章的学习，将了解到货币政策的含义与最终目标，掌握各种货币政策工具的优缺点与运用，货币政策传导机制和政策效应的理论与实践。本章简介第十章货币政策第十章货币政策第一节

货币政策最终目标第二节

货币政策工具第三节

货币政策传导机制第四节

货币政策效应本章内容货币政策：中央银行为实现既定经济目标，运用各种工具调节货币供给量和利率等变量，进而影响宏观经济运行方针和措施的总称。货币政策本质上是需求管理（影响总需求曲线）政策。货币政策最终目标:实施货币政策所要达到的目的常用最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡不同国家、不同时期最终目标不同第一节货币政策最终目标货币政策最终目标的选择最终目标之间既有统一的一面，又有矛盾的一面。单目标论：客观上存在着各个目标之间的矛盾，货币政策只能选择其中一个目标为己任，或者选择稳定物价为唯一目标，或者以经济增长为唯一目标。双目标论：货币政策应该兼顾物价稳定和经济增长两个目标。双目标论认为，经济增长是物价稳定的基础，而物价稳定又有助于经济的长期稳定增长。第一节货币政策最终目标货币政策最终目标的选择多目标论：货币政策作为宏观经济间接调控的主要手段，可以对上述各个宏观经济目标产生重要的影响，不能只以一个或两个为其目标，而应该在总体上兼顾各个目标，只是在不同时期以不同目标作为相对重点。我国的目标：《中国人民银行法》：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。

从实践来看，我国货币政策实际上受到多目标约束。

第一节货币政策最终目标货币政策工具的定义与分类定义：货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而使用的各种策略手段。

中央银行

直接控制

货币政策工具

影响基础货币、货币供给量、利率及信贷活动

实现政策目标分类：一般性政策工具、选择性政策工具和其他政策工具三类。

第二节货币政策工具一般性货币政策工具分类：法定存款准备金政策+再贴现政策+公开市场业务俗称“三大法宝”应用：传统上，一般性货币政策工具是对货币供给总量或信用总量进行调节和控制的政策工具。

第二节货币政策工具一般性货币政策工具法定存款准备金政策含义：中央银行通过规定或调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，调节商业银行的信用创造能力以及货币供给量的措施。基本内容：

确定适用对象；规定法定比率；规定可充当法定存款准备金的内容；规定计提基础（哪些存款要交）；准备金付息；持有期考核办法。

第二节货币政策工具一般性货币政策工具法定存款准备金政策作用：①保证存款货币机构的流动性；②集中一部分信贷资金；③调节货币供给总量。优点：对货币供给影响力强，力度大，速度快，效果明显。缺点：①作用力猛烈，小幅调整会引起Ms巨大波动。不宜作为日常操作工具；②提高法定准备率对各类银行的影响不一样。对“进取型”银行影响大，对“保守型”银行影响小。我国是21世纪法定存款准备金调整最为频繁的大国，这种调整有其内生原因（后续中央银行学内容）。

第二节货币政策工具一般性货币政策工具再贴现政策含义：中央银行通过制定或调整再贴现率来干预和影响市场利率及货币市场的供给与需求，从而调节货币供给量的一种政策措施。基本内容：①调整再贴现率

影响商业银行超额准备金数量和资金成本②调整可贴现票据种类

影响商业银行及全社会的资金投向

第二节货币政策工具一般性货币政策工具再贴现政策作用：①影响可贷资金的量和价；②可用于调整信贷结构（比如贷款给农村地区企业）；③通过再贴现率影响公众预期（利率市场化后这是央行能直接控制的重要利率）。优点：用于履行最后贷款人的职责；体现政策意图；调节货币总量和信贷结构。缺点：

①央行处于被动地位，商业银行可通过其它渠道缓解资金压力；②再贴现率高低有限度；③缺乏弹性，不宜频繁操作。第二节货币政策工具一般性货币政策工具公开市场业务含义：中央银行在金融市场买进或卖出有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而影响货币供给量和利率的一种政策措施。美联储的买入对象：次贷危机前：国债和国库券次贷危机后：扩展到资产支持证券

第二节货币政策工具一般性货币政策工具公开市场业务作用：①影响商业银行超额准备金

货币供给；②影响利率水平；③影响利率期限结构（如扭曲操作）。优点：主动性；连续性；微调性；方向灵活性。缺点：

①作用细微，告示效应弱；②需要发达证券市场为前提；③商业银行可通过其它方式弥补准备金的不足。第二节货币政策工具一般性货币政策工具公开市场业务发挥作用条件：①央行有强大的、足以干预金融市场的资金实力。

②央行能自行决定买卖证券的种类、数量及买卖时间。③有全国性、独立性、不受外部制约的金融市场。④金融市场上的证券种类和数量要适当。第二节货币政策工具选择性货币政策工具消费信用控制：对不动产之外的各种耐用消费品的销售融资给予控制的政策措施。通常包括：

首付最低金额；借款最长期限；购买耐用消费品种类证券市场信用控制：有关证券交易的各种贷款进行限制，目的在于抑制过度的投机。我国原则上不允许信贷资金进入股市，存在股票质押贷款和融资融券融资融券：投资银行向客户出借资金供其买入上市证券，或者出借上市证券供其卖出。第二节货币政策工具选择性货币政策工具不动产信用控制：对房地产方面贷款的限制措施。对不动产贷款最高额度的限制对不动产贷款分期支付的最长年限的规定对不动产贷款首期支付额度的规定规定分摊还款最低金额优惠利率：对国家拟重点发展的某些部门、行业规定较低贷款利率，目的在于刺激这些部门及行业的生产，调动它们的积极性，以实现产业结构和产品结构的调整和优化。第二节货币政策工具其它货币政策工具直接信用控制：中央银行以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。

具体包括：利率最高限额：设定存款利率上限，防止商业银行用提高利率的办法吸收存款而过度竞争。信用分配：对商业银行的信用规模加以分配和限制，使有限的信贷资金用到货币当局认为最急需的地方。直接干预：对商业银行的授信业务进行直接的干预。如规定各商业银行放款与投资范围，放款额度等。第二节货币政策工具其它货币政策工具直接信用控制：贷款限额：对商业银行的贷款规模（按国家计划）实行直接限额管制（我国1998年已经取消）。流动性比率：规定商行流动性资产占总资产的比重，提高商业银行流动性，限制其信用扩张能力。特种存款：要求商业银行按一定比例把超额储备缴存中央银行冻结起来的一种存款方式（已多年不用）。第二节货币政策工具

间接信用指导道义劝告+窗口指导对信用变动方向和重点实施间接指导。道义劝告：中央银行利用特殊地位和声望，通过书面或口头方式，发表看法，提出劝告，促使商业银行自动与其配合，不具有强制性。窗口指导：中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，规定商业银行的贷款重点投向和贷款变动数量，以保证经济优先发展部门的资金需要。

窗口指导相比道义劝告，更具有隐含的行政指令特征

两者的透明度都相对较弱，一般不正式对外发文公布第二节货币政策工具新型货币政策工具

中国进入经济新常态以后使用；新的货币投放“路径”常备借贷便利（SLF)：

StandingLendingFacility

政策行、全国性商行主动发起，以一对一、抵押方式向央行申请借款，用于满足大额流动性需求。

期限：1-3月(相对SLO短期流动性调节工具而言期限长些)

利率：由央行确定

常备：平时不用，但一直在那里备用，银行流动性紧张时就可以拿来用。第二节货币政策工具新型货币政策工具中期借贷便利（MLF)：

Medium-termLendingFacility

央行主动发起，以质押方式向政策行商行提供的借款

期限：3月、6月、1年

利率：多以招标方式形成

用途：多用于定向调控，如要求资金用于中小微企业等政策地位：MLF目前已经成为央行增发货币的主要途径。第二节货币政策工具

新型货币政策工具抵押补充贷款（PSL)：

PledgedSupplementalLending

央行以质押方式向政策性及开发性金融机构提供的借款

期限：3-5年

利率：央行决定，一般比其他方式从央行的借款低1%

用途：支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展政策地位：PSL是央行重要的定向调控工具，近年来发展迅速。2018年，媒体大量报道PSL中的“棚户区改造”信贷推高三四线城市房价，PSL增速开始放缓。第二节货币政策工具

新型货币政策工具定向中期借贷便利（TMLF）：TargetedMedium-termLendingFacility操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。从2019年1月开始操作。期限：操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。利率：比中期借贷便利（MLF）利率优惠。

用途：支持小微企业和民营企业贷款第二节货币政策工具

结构性货币政策工具（央行网站2022年8月首次介绍）人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能：

一方面，结构性货币政策工具建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌实体经济的独特优势；

另一方面，结构性货币政策工具具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。第二节货币政策工具货币政策传导机制的含义

货币政策传导机制是指中央银行确定货币政策目标以后，通过各种货币政策工具的运用，引起中介指标的变动，从而影响整个社会经济活动以实现既定货币政策目标的全过程。

第三节货币政策传导机制

第三节货币政策传导机制

货币政策传导机制的理论古典货币数量论者的货币政策传导机制理论货币是覆于实体经济上的面纱，只影响价格不影响产出费雪现金交易数量论马歇尔、庇古现金余额数量论第三节货币政策传导机制

货币政策传导机制的理论凯恩斯学派的货币政策传导机制理论凯恩斯学派认为货币供给量的增减会影响利率，利率的变化则通过资本边际效益的影响使投资以乘数方式增减，而投资的增减进而影响总支出和总收入。第三节货币政策传导机制

（二）货币政策传导机制的理论凯恩斯学派的货币政策传导机制理论前提：①不能存在流动性陷阱

②投资的利率弹性不能太低——IS曲线陡峭第三节货币政策传导机制货币政策传导机制的理论货币学派的货币政策传导机制理论

货币学派认为货币需求有其内在的稳定性，而货币供给是一个外生变量

由于货币需求函数中不包括任何货币供给的因素，因而货币供给的变动并不直接引起货币需求的变化。

当货币供给增加时，超过需求的货币供给会使得资产价格上涨、消费支出增加，进而引起投资与总产出的上升。第三节货币政策传导机制货币政策中介指标的选择标准中介指标：与最终目标有紧密相关性，并且对货币政策工具的运用反应迅速的金融变量。可测性：信息资料要能够被中央银行迅速而精确地获得，变量指标定义的内涵和外延较为明确与稳定。可控性：通过政策工具能有效地控制中介指标变量。相关性：操作目标与中介指标、中介指标与最终目标间有密切的联系。抗干扰性：受干扰程度低的变量才能选作中介指标。

第三节货币政策传导机制可供选择的中介指标变量规模变量：主要指货币供给量和贷款量价格型变量：主要是利率，有时汇率也可作为中介指标货币供给量

可测性：Ms可以通过统计得到，具有较好的可测性。

可控性：基础货币很大程度决定Ms。但中央银行对Ms的控制能力受公众和商业银行的影响。

相关性：Ms与最终目标变量间有较好的相关性，但受到经济、金融环境的影响，如金融创新活动就可能削弱它们之间的稳定的关系。第三节货币政策传导机制可供选择的中介指标变量贷款量

可测性：从市场上获得，很好的可测性。

可控性：取决于经济体制，计划经济下可控性强，市场经济下可控性大幅减弱。

相关性：取决于金融结构，银行主导的市场相关性强，证券主导的金融市场相关性弱。1998年后，我国加快了金融市场化进程（相关性减弱），取消了贷款规模控制（可控性减弱），因此贷款量往往作为辅助变量。第三节货币政策传导机制可供选择的中介指标变量利率可测性：很好的可测性。

可控性：可以通过货币政策操作市场化干预，也可直接进行利率管制（但管制下的利率并非真实市场利率）

相关性：市场化的利率与最终目标相关性强，管制利率与最终目标相关性弱。

我国2015年才初步完成利率市场化改革。在此之前，受管制的利率与货币政策目标相关性弱（非真实利率+投资的利率弹性小），因此以前我国并不把利率当做中介指标。第三节货币政策传导机制可供选择的中介指标变量汇率

可测性：很好的可测性。

可控性：与汇率制度有关，汇率可控性强则意味着放弃一定的货币政策自主性。

相关性：与经济结构有关，小型外向型经济中汇率与最终目标相关性强，大国则相关性相对弱。

克服了可测可控的困难后，相关性成为选择标准，但Ms和利率两个变量无法同时控制。第三节货币政策传导机制中央银行不能同时控制货币供给量和利率以货币量为控制目标

以货币量为控制目标会导致利率的波动第三节货币政策传导机制中央银行不能同时控制货币供给量和利率以利率为控制目标

以利率为控制目标会导致货币量的波动第三节货币政策传导机制中央银行不能同时控制货币供给量和利率在最常用的两类中介指标：货币供给量和利率之间，不同学派有不同的选择。凯恩斯主义倾向选利率，因为凯恩斯学派认为利率变动影响到投资进而影响到最终目标（产出）；货币学派倾向于选择Ms，因为弗里德曼认为Ms直接影响通胀率，控制了Ms就治理了通胀（政策目标是通胀）。第三节货币政策传导机制货币政策的操作指标准备金准备金（特别是超额准备金）的规模，直接决定着商业银行等金融机构的流动性状况和放贷能力.中央银行可以通过公开市场业务、再贴现业务等来改变总准备金和超额准备金的规模，进而影响中介指标变量。基础货币货币供给量=基础货币量*货币乘数在货币乘数一定的情况下，控制住基础货币，就可以控制货币供给量，进而影响市场利率水平。第三节货币政策传导机制短期利率货币市场短期利率在有的国家也被用做操作目标，经常被选做操作目标的短期利率是银行同业拆借利率。中央银行可以通过公开市场业务、调整再贴现率等手段影响同业拆借利率，进而影响货币供给量和其他利率。短期利率易受通货膨胀、市场供求与心理预期的影响。第三节货币政策传导机制

货币政策规则是中央银行进行货币政策决策和操作的指导原则。按规则行事与相机抉择的含义按规则行事：中央银行在制定和实施货币政策之前，先确定货币政策工具操作的程序和原则，并按这些事先确定的规则进行操作。相机抉择：中央银行在操作货币政策工具过程中，不受任何固定的程序和规则的约束，而是根据经济运行形势灵活地选择操作方法，以实现货币政策最终目标。第三节货币政策传导机制货币数量规则

单一规则、麦卡勒姆规则利率规则

泰勒规则及后续发展通货膨胀目标制

并不是锁定低通货膨胀的必要条件第三节货币政策传导机制凯恩斯主义与货币主义的不同主张

凯恩斯主义：主张宏观调控政策“逆风向行事”

相机抉择提供了政策灵活性，在出现未预料到的经济扰动时，货币政策可以进行微调以减少产出和社会福利的损失，而固守规则会造成产出的损失。弗里德曼：主张固定的货币增长率规则

不管经济如何变化，央行只需保持Ms按固定速度增长。

认为相机抉择的反周期政策不但不能起到稳定作用，甚至它本身就是经济不稳定的一个原因。第三节货币政策传导机制“时间不一致性”的影响在t期最优的货币政策在t+1期可能非最优例：货币当局在t期宣布执行货币政策A（零通胀政策）公众相信政策A并在t期做出选择（固定工资合同）在t+1期，相机抉择的货币当局根据t+1期经济情况做出新的最优选择：选择了货币政策B（通胀政策）公众受到“欺骗”，货币当局获利,货币政策丧失可信性长此以往，货币政策陷入类似“囚徒困境”按规则行事会改变这种困境，使得长期货币当局和公众能够走出“困境”第三节货币政策传导机制“时间不一致性”的影响

时间不一致性使得按规则行事成为理论上更优的政策

但出现未预期到的冲击时，按规则行事可能会导致短期选择非最优，造成短期效率损失。若这种损失很大，货币当局将难以严格、僵化的遵守既定的货币规则。

最终妥协：经济状态正常时，货币当局按规则行事；经济状态出现很大的异常（如次贷危机、新冠疫情），货币当局保留使用相机抉择的权力（或者重新制定长期规则）。第三节货币政策传导机制货币政策时滞含义：从客观经济形势变化到货币管理当局调整、制定、实施货币政策直至对经济运行产