家电行业海外业务的三维估值体系：对比海外同行中国家电如何突破估值洼地

——海外业务的三维估值体系维持评级行业深度分析投资评级领先大市-A家电沪深30040%30%20%10%0%-10%2022-112023-032023-072023-112023-11-182023-11-162023-11-11长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升：2019~2022的家电产品被越来越多的海外消费者接受，中国企业在海外市场市场经营自主品牌的家电公司，且品牌不再以低质现。中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提术、供应链等优势扩大海外份额的自主品牌业务见表16对相关公司的海外业务进行梳理 6 6 7 3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？ 3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业 4.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值变化 40 41 7 7 7 8 8 8 9 9 9 表14：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估 41务收入占比持续提升。展望后续，海外市场相比国内市场空间更值相比国内业务没有溢价甚至部分公司存在折价的情况。但是随过国内业务，中国企业逐步从产品出海向产能出海、模式出海转国家电企业海外业务估值存在提升空间。长期来看，随着品牌高的风险，中国企业逐渐在海外各区域市场布局产能。海尔、美的在化团队的建设，可以更好地适应当地市场的需求，缩短订单周税等不确定性因素的变化。资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。代工类业务受下低价产品获取市场份额，品牌知名度低、渠道资源薄弱、盈利能中国家电的研发、设计、制造能力均处于世界前列，伴随海外运工客户结构的分散化，代工业务收入、盈利能力的波动幅度有望逐渐减小。2）家电企业估动的容忍度有望提升。家电行业可能保持缓慢增长区间。海外市场相比国内市场空间更100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20182019202020212022资料来源：Wind，安信证券研究中心注：选取公司详见附录60004000200010000201420152016201720182019202020212022资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心400025002000150010005000201420152016201720182019202020212022资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心1600120010008006004002000201420152016201720182019202020212022资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心1600120010008006004002000201420152016201720182019202020212022资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心疫情阶段家电产品销量增速相较疫情前放缓。我们认为主要因为：1）家电产品在全球各区域市场的普及率提升，行业基数逐步扩大；2）部分国家因为疫情防控政策，更新、添置类年12月全面放开疫情管控。疫情管控对于具有安装属性需求没有因疫情大幅下降。从剔除通胀后的前有所停滞，疫后需求走向恢复，产品结构可表1：各区域市场分品类销售额CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20224.6%-6.2%-6.8%4.2%5.1%4.7%5.3%5.4%4.0%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心表2：各区域市场分品类销量CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20225.6%-2.1%-3.1%-2.9%-2.7%-10.0%4.3%-1.5%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心表3：各区域市场分品类均价CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~2022-1.7%5.4%4.6%-3.6%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心(剔除通2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~2022 资料来源：世界银行，Euromonitor，安信证券研究中心的份额，扩大海外业务规模将成为中国家电企业增长的重要驱动力。表5：国内家电企业全球销量份额空调销量份额（%）格力洗衣机销量份额（%）TCL冰箱销量份额（%）TCL电视机销量份额（%）TCL康佳资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心年国内空冰洗及电视销量CAGR约为3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空小，主要因为气候原因，海外空调销量在全球占比较低。洗衣机/干衣机海外增量空间与国表6：国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌+代工）场规模2022~20304%2022~2030资料来源：产业在线，安信证券研究中心注：未考虑中国电视企业在海外本土生产的部分；假设空冰洗更新周期10年，电视机15年。1000020%15%1000020%15%600010%5%6000-10%-10%0资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心8642010%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201101201301201601202001202201空调百户保有量冰箱百户保有量4020132014201520162017资料来源：Wind，国家统计局，安信证券研究中心40%资料来源：产业在线，安信证券研究中心800600400200350300250200500资料来源：日本制冷工业协会，日本统计局，安信证券研究中心2.家电企业海外业务需要价值重估2.1.国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力值较低。美的、海尔的估值并没有随着海外业务占比的提升得到石头科技估值中枢低于科沃斯。以上案例均反映出市场没有给予50201309201404201411201506201601201608201703201710201309201404201411201506201601201608201703201710201805201812201907202002202009202104202111202206202301202308资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设2023年海外收入占比与2022年相同5050资料来源：Wind。安信证券研究中心注：假设2023年海外收入占比与2022年相同20180520190920200120210520220920180520190920200120210520220950201201201401201801格力电器PE格力电器海外占比（右轴料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设2023年海外收入占比与2022年相同0资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设2023年海外收入占比与2022年相同202005202005202011202011202305202305资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设2023年海外收入占比与2022年相同缘政治、宏观环境影响，波动较大。关税、海运2）资本市场认为中国企业在海外的竞争力不2.2.家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升区布局产能。海尔、美的在全球各区域市场进行本土 40% 40% 公司名称雅迪控股公司已经在越南设立生产基地资料来源：公司公告，安信证券研究中心2）我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力的提升，研发、设计、生产能力受到更多客户认可。为铜、塑料等家电产品主要原材料价格的低点，毛利率一些投资者认为，出口代工企业受制于品牌商，抗风险企业。通过对比分析，我们认为能够不断拓展客户的出前五大客户销售额占比2019~2022年海外业务毛利资料来源：公司公告，安信证券研究中心注：前五大客户销售额占比取2019、2022年的均值；富佳股份取公司整体毛利率变动数值605040302020152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，安信证券研究中心计划未来三年在全球的品牌指数达到100。石头品牌的扫地机器3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？针对海外业务的估值方式，我们提出三维估值体系，即可以根三个维度判断海外业务的估值。业务成长性越强、稀缺性模式出海模式出海9963资料来源：安信证券研究中心电产品的智能化，家电行业未来存在诸如家用推动家电产品实现价值和价格的提升；当期成300资料来源：Wind，安信证券研究中心注：气泡大小表示公司总市值（20231122）资料来源：TrendForce，安信证券研究中心但是立讯精密的估值则始终高于家电板块，原因是立讯精密在消费的估值目前比三大白高。品类的稀缺性带来了一定的估值溢价。未得到重视，海外地区较难短时间复制国内的成本优势。根据产业在线数据，2022年空调/格力电器40302050120100806040200资料来源：Wind，安信证券研究中心品牌相比大众品牌具有更强的稀缺性，往往能表8：估值对比（20231122）公司名称2023E49440NPL.L41ADS.DF47资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心注：估值剔除负值，迪奥暂无盈利预测数据0201901062020010620210106202201062资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心注：剔除负值804020 201720182019202020212022资料来源：Wind，安信证券研究中心注：剔除负值而决定，而不是根据企业所在地决定，如技术专利和品牌表9：海外业务形式分类模式出海研发、设计、生产、营销本土化水平较高资料来源：安信证券研究中心3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注品优势在海外市场持续影响力；2）对于代工业务，则需要企业能够凭借中国的产业链100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%.2022年境外收入占比◆2020~2022年来自海外的收入增量贡献（右轴）电股冷尔特家斯股电集视智科健公电股电华科股股科控股电电博股实100%80%60%40%0%-20%-60%-80%资料来源：Wind，安信证券研究中心注：海外收入贡献=海外收入增量/总收入增量（海外收入为公司披露的境外收入，部分由境内主体出口的海外业务未计入上述统计，如石头科技通过国内经销商销售往海外的产品计入境内收入）20%8%6%4%2%0%海外业务在对应市场的零售额份额比依股份九号公司格力电器奥佳华美的集团海尔智家新宝股份博菱电器莱克电气泉峰控股科沃斯苏泊尔海立股份海信视像石头科技巨星科技海信家电富佳股份奋达科技荣泰健康德昌股份奥马电器格力博大叶股份万和电气欧圣电气海容冷链华帝股份英华特海外业务在对应市场的零售额份额资料来源：Euromonitor，Frost&Sullivan，BSRIA，前瞻产业研究院，日本空调供暖和制冷杂志，安信证券研究中心注：零售额份额为估算值，零售额份额=(自主品牌收入+代工业务收入*1.5)/主营业务所处行业的海外零售额规模式开展，且品牌逐渐向高端转型。2）海外业务具有独特的产业链竞争优势，能够保持或者要从事海外自主品牌业务（也存在一部分既从模式出海的形式转变。资料来源：海尔智家官网，安信证券研究中心资料来源：海信集团官网，安信证券研究中心国内家电企业在海外的成长性强于海外家电企业，00中低端形象呈现，品牌知名度低。但是以海00博世Candy海尔海信博世Candy资料来源：idealo，安信证券研究中心浦Candy海尔海信博世Candy资料来源：idealo，安信证券研究中心上依靠了中国的产业链集群优势。随着全球制逐步减弱。能够实现产能出海、模式出海的企的竞争力。而海尔、海信、美的等企业已经在性，努力实现海外本土化经营的企业，这些企业未来有望凭借海外业务获取更去国内、海外家电业务都呈现较快增长的态势，因此资本市场对于海4.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值变化16.4x、19.6x、11.8x。中国家电企业和海外家电企业存在表10：海外家电股估值伦敦证券交易所伦敦证券交易所A.O.史密斯资料来源：Wind，安信证券研究中心表11：各国股票指数估值及所处国国债收益率（20231122）资料来源：Wind，安信证券研究中心2）我国家电企业海外业务经营质量与海外家电企业存在差距。大金和A.O.史密斯近三年从股息率的角度来看，大金工业、A.O.史密斯、三星电表12：海外、国内家电公司股息率公司名称A.O.史密斯格力电器三大白平均股息率资料来源：Wind，安信证券研究中心4.1.大金工业FY90FY91FY92FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FYFY90FY91FY92FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY22 40%资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心50400PE(TTM)2007073120080731200907312010073120110731201207312013073120140731201507312016073120170731201807312019073120200731202107312022073120230731资料来源：Wind，安信证券研究中心5004000200701312008013120090131201001312011013120120131201301312014013120150131200701312008013120090131201001312011013120120131201301312014013120150131201601312017013120180131201901312020013120210131202201312023013150资料来源：Wind，安信证券研究中心00资料来源：公司公告，安信证券研究中心推出日本首台组合式空调机推出日本首全球首台使用新型R32制冷1999年剂的家用空调2014年在全球范围内免费提供使用R32制冷剂的基本专利2020年研发出日本首款碳氟化进入室内UruruSarara上市，全球首2012年为发展中国2015年宣布Fusion25计划，大金处于合物制冷剂冷变频空调向碳中和社会过渡的最前沿资料来源：大金官网，安信证券研究中心800070006000500040003000200010000三大富三日国格松海国美海格惠奥长科T小飞志扬小澳伊小乐菱金士菱立外力下尔内的信兰而克虹龙C米利高子天柯莱白视电通重品品仕浦斯L浦鹅玛克机工牌牌斯资料来源：中怡康，安信证券研究中心90008000700060005000400030002000金美的惠而浦博世Candy美的海尔海信惠而浦博世CandyCandy金资料来源：idealo，安信证券研究中心生产。在销售、服务方面，大金采取依托自细信息，以及安装和维护服务的培训。大金资料来源：大金公告，安信证券研究中心资料来源：大金2022年报，安信证券研究中心4.2.A.O.史密斯1998年，投资2001年，收购美2011年，以4.182017年，公司全史密斯公司在3000万美元在国第三大热水器亿美金收购了竞球市值突破100美国威斯康星南京成立独资争对手烈骑公司，州成立打开中国市场北美商用热水器市场份额达52%提高了在世界范围内的商用热水国标准普尔500指数成份股器市占率器市占率20082011俄亥俄州的Burkay公司，借此进军商用热水器市场。盘管式“快速”热水器从此成为公司商用热水器的发展基1999年，收购Magnetek的全球电机业务，是公司有史以来最大的一次收购2008年，在印度设立销售办事处，并开始进口专门为印度设计的产品，从此打入印度市场2016年，收购净水器品牌Aquasana，将把业内领先的反渗透水处理技术和创新产品研发技能推广到美国更多市场资料来源：公司公告，百度百科，安信证券研究403530255040%35%30%25%15%10%5%0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心万和美的海尔华帝万和美的海尔华帝A.O.史密斯能率林内500PE(TTM)2007073120080731200907312010073120110731201207312013073120140731201507312016073120170731201807312019073120200731202107312022073120230731资料来源：Wind，安信证券研究中心8040020070131200801312009013120100131201101312012013120130131201401312007013120080131200901312010013120110131201201312013013120140131201501312016013120170131201801312019013120200131202101312022013120230131资料来源：Wind，安信证券研究中心稀缺性维度：A.O.史密斯品牌定位高端。A.O.史密斯在中0资料来源：中怡康，安信证券研究中心资料来源：A.O.史密斯投资者交流PPT，安信证券研究中心洲以及印度，各区域均有本土化的管理团队、本土化的生产体系、本土化的市场营销体系。但是A.O.史密斯实现了在中国市场的成功扩张，而印度等海外新兴继续获取高成长性的重要来源。在成长性、4.3.三星电子星重工业、三星物产等，涵盖电子、金融、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等领域。403530252050资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心40000030000020000000199319951997200120032005200920112013201720192021资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心别为11%、0%、1%、2%，拉动收入35000030000025000020000015000030%25%20%15%3500003000002500002000001500000%100000500000-5%-10%-15%500000资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心4000030000100000100%50%-50%-100%资料来源：Wind，Bloomberg，安信证券研究中心0资料来源：三星电子各年度财报，安信证券研究中心稀缺性维度：三星重视品牌投入以及技术研发，将高端化三星Interbank品牌价值（亿美元）排名2001200320052007250资料来源：Interbank，安信证券研究中心2013201420152016201720202021202220132014201520162017202020212022资料来源：三星电子2022年年报，安信证券研究中心350000300000250000200000150000100000500000资料来源：Wind，安信证券研究中心注：韩国-出口指韩国生产卖到海外的收入。2009年之后未再对韩国收入进行分开披露。3530252050资料来源：三星电子各年份年报，安信证券研究中心史密斯。表14：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值（20231122）公司名称A.O.史密斯模式出海4825模式出海模式出海，但是韩国842资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，安信证券研究中心注：归母净利润货币为对应股票的本币，单位为亿资料来源：安信证券研究中心考虑到不同资本市场间估值存在差异，我们对比们发现大金、A.O.史密斯的估值大多数时间高于其所处市场400PE(TTM)大金工业估值/日经225估值（右轴）PE(TTM)200707200807200907201007201107201207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307资料来源：Wind，安信证券研究中心50400 PE(TTM)A.O.史密斯估值/S&P500估值（右轴）200707200807200907201007201107201207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307资料来源：Wind，安信证券研究中心50资料来源：Wind，安信证券研究中心200701200801200701200801资料来源：Wind，安信证券研究中心表15：海外及国内家电公司估值与股指估值的对比公司名称PE(ttm)估值相对股指估值的倍数公司归母净利润CAGR2023H12019~20222012~20222023H12019~20222012~2022-2%-3%A.O.史密斯-14%4%9%9%4%9%格力电器资料来源：Wind，安信证券研究中心注：日本股指取日经225，美国取S&P500，韩国取韩国综合指数，我国取沪深3000资料来源：Wind，安信证券研究中心大金工业美的集团A.O.史密斯海尔智家三星电子格力电器864202010201220142016201820202022资料来源：Wind，安信证券研究中心差距主要来自稀缺性和业务形式。稀缺性方面，国内家电品牌在海外的定位多数低于大金、5.投资建议我们罗列了家电行业中海外业务占比较高的公梳理：表16：家电出口型企业业务情况及盈利预测（20231122）公司名称2023PE9%9%9%-14%-17%康冠科技-14%-10%-2%9%-9%-14%-6%奋达科技-16%-1%-12%-7%4%9%9%-9%4%-14%-4%--2%-17%-16%-18%VESYNC资料来源：Wind，安信证券研究中心预测欧美收入占海外收入的79%。海尔海外业务均以自主品牌加息原因，海尔美国业务增长受到压制。未来如果美联储求恢复，海尔海外业务有望在美国市场的拉动下获得较大的收入、利润弹性。销往欧洲及亚太地区，欧睿数据显示公司冰箱冷柜产量全球第6。头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。根据产业在线数据，等地有生产基地，越南、青岛、罗马尼亚等生产氮化镓芯片扩产项目已实现满产，新释放产能投向了价值来自国内生产。公司积极推进海外自主品牌建设，海外市场份额稳步提升。根据公司公告，降，公司海外业务有望迎来拐点。人民币贬值和海运费下行将拉动海外业务盈利能力提升。60%+）。海外业务主要分布在欧洲、北美、年有望在低基数情况下延续较快增长。务包含自主品牌、小米代工、ToB（给共享滑板车运营商提供产品）三种形式。公司产能均张产品品类，从平衡车延展到滑板车，目前Segw北美、欧洲。公司在印尼有生产基地，出口收入主要来自本土的研发生产并与国内外品牌客户签订订单，数款全自动咖啡机自有品牌海外业务及跨境电商业务。公司生产集中美国等区域，出口收入均来自本土生产。海外按摩椅需求逐步恢复，且公司持续开发欧洲、