投行案例分析

投行案例分析全面注册制政策红利为投行业务带来机会，同时也为行业分化按下“加速键”，证券公司投行的头部效应加剧，形成“大型投行追赶头部、中型投行探索弯道超车、小型投行力争不掉队”的格局。纵观行业，投行业务规模、投行风险和合规投入呈现“不可能三角形”。随着投行业务规模的提升，如果仍保持有限的合规投入，必然导致项目风险增长。以史为鉴，从投行业务历史风险事件来看，主要处罚风险敞口从内控机制失灵向投行项目风险转变。为适应业务发展节奏，证券公司需夯实内控能力，进一步提升投行的业务稳健性，坚持制度管人、流程管事、文化管心，着重深化能力建设，优化工作协同，强化合规宣导，细化风险防控，真正使得在投行业务中合规红利持续释放，合规价值不断凸显。一、投行业务监管形势分析

（一）同业监管处罚概览据公开信息统计，证券公司投行业务受到的监管处罚数量正呈现逐年上升的态势，2022年全年罚单量已达到168单。以2020年1月1日至2023年6月30日为统计周期，以证监会发审委及交易所审核家次为统计口径，梳理出投行业务规模前二十家的证券公司，再对其公开已知的因投行业务收到监管机构的罚单量（含行政处罚、行政监管措施、自律措施）进行统计，如图：数据来源：东方财富Choice数据及证监系统公开信息根据统计数据可发现，投行业务规模前二十大的证券公司无一例外全部受到相关监管处罚。大体上，证券公司的罚单量与其业务规模相当，部分证券公司罚单量显著偏高，主要是由于其个别年份投行项目风险集中爆发。通过分析头部券商投行业务处罚，我们可以观察到以下几点：一在投行业务处罚呈上升趋势的过程中，头部证券公司由于拥有更为优质的项目和更为完善的内控体系，其项目风险与受监管处罚的概率相对较低；二投行业务风险集中爆发将对公司分类评价产生显著影响，相较于经纪业务而言，投行业务更容易出现处罚大单，造成分类评价大额扣分，甚至影响业务资格。此外，监管罚单并非投行条线分类评价扣分唯一形式，投行全面风险管理能力评价指标的考量也可能导致分类评价复评扣分；三头部证券公司往往具备更强的风险承受能力，从分类评价角度看，头部证券公司在加分项上具有更大优势，其对投行业务的扣分则有更大的容错率。而从财务风险承受能力来看，头部证券公司本身议价能力更强，其承销收益更大，对于极端连带赔偿责任的承受能力也相对更强。（二）行业监管处罚原因分析从投行业务发展脉络来看，主要处罚事由从内控机制失灵向投行项目风险转变。随着投行内控体系的逐渐理顺，投行风险逐步得到控制，但仍有偶发性投行项目风险，处罚原因较为集中，一是部分人员专业素养有待提高，未勤勉尽责。由于对政策法规、监管规定、项目质控、合规风控等研究不够深入，导致对业务规则理解不到位，出现数起尽调不充分引发的风险事件；二是管控能力与业务快速发展不同步，“重数量、轻质量”“重规模、轻风险”倾向明显。在业务发展大势之下做大规模和业务排名势在必行，但与此同时需要警惕项目质量整体水准偏低、良莠不齐的问题，抱着侥幸心理企图“带病闯关”现象偶有发生，出现数起业绩变脸的风险事件，同时项目撤否率需引起关注；三是市场大环境的不确定性导致部分行业出现震荡，市场风险传导至项目风险。存在部分项目本身资质较差，或者原本资质较好的项目因行业震荡而经营状况严重恶化，引发债券违约风险，公司作为中介机构或将承担连带责任，造成巨额损失。二、重大监管处罚案例分析压实中介机构责任的大趋势下，监管不断加大处罚力度。仅2023年前五个月就有DB证券、DH证券、DX证券及GF证券等四家证券公司因涉嫌投行业务未勤勉尽责被证监会立案调查，或将面临暂停业务资格的监管措施。暂停保荐业务资格对证券公司的震慑尤为显著，将直接影响证券公司所有在会IPO项目和再融资项目，甚至会在很长一段时间内影响证券公司承揽新项目，对投行队伍人员稳定也会构成较大冲击。以下是历史上曾被暂停保荐资格的证券公司处罚情况：1.PA证券：2013年，万福生科欺诈发行事件被监管部门分别处以暂停保荐资格3个月没收业务收入2555万元，并处以2倍的罚款；2022年，乐视网欺诈发行事件被暂停保荐资格3个月。关键人责任人分别被给予警告并处罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，采取终身证券市场禁入措施等处罚。2.WH证券：因内部控制不完善、廉洁从业风险防控机制不完善。被监管部门责令改正，暂停保荐和公司债券承销业务3个月。关键责任人分别采取监管谈话的行政监管措施。3.AX证券：华锐风电持续督导不利，被暂停保荐资格3个月。关键责任人被采取监管措施，具体处罚措施未公开。4.GF证券：康美药业欺诈发行，暂停保荐资格6个月。关键责任人被限制领取相关年度基本工资以外薪酬。5.GD证券：关联交易管理失当，投行业务通道化。被暂停股票保荐、承销，公司债券承销资产证券化业务,非上市公众公司推荐业务6个月。关键责任人被采取监管谈话的行政监管措施。根据以上案例分析可知：一是未勤勉尽责为投行业务“通病”。上述案例中，凡涉及具体投行项目的，处罚事由无一例外均涉及证券公司未勤勉尽责。保荐机构的勤勉尽责义务不言自明，但监管处罚中却屡见不鲜，分析背后深层原因有二：一是保荐机构因疏忽大意未能充分核查。尽管监管规则正在不断明确保荐机构的基本职责和执业标准，但“勤勉尽责”本身并非可量化的标准，在繁琐的保荐业务过程中，保荐机构难免有疏漏之处，但多大程度的过失会被认定为未勤勉尽责，监管机构有一定自由裁量权。当前监管态度趋严，一定程度放大了证券公司责任，表现在引用其他机构意见不免责，同时“风险隐蔽”也不能免除履职责任，换言之，证券公司不仅要对于会所、律所专业意见审慎核查，还需要勤勉尽责查明发行人是否有故意隐瞒信息的情况。二是保荐机构主观故意“放水”，未如实披露，不排除廉洁从业问题。2022年证监会对ZS证券、GTJA、MS证券等8家证券公司投行内部控制及廉洁从业情况开展了专项检查，并对其中7家证券公司及26名责任人员采取监管措施并要求公司内部追责，明确点出了廉洁从业风险防控机制不完善，第三方服务机构审查制度执行不到位的处罚事由，并重点关注了“带病申报”、“一查就撤”、执业质量存在严重缺陷等典型问题。值得注意的是，廉洁从业已成为新的监管热点。2018年证监会发布《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》后，2018年至2020年三年间，廉洁从业监管处罚案例总计仅14笔，而2021年监管处罚达13笔，2022年廉洁从业监管处罚更是攀升至30笔。因此，穿透投行业务管控背后可能的廉洁从业风险迫在眉睫。二是责任人不限于签字人员，保荐代表人及分管领导责任进一步压实。上述处罚案例中除对证券公司进行处罚外，监管无一例外均对关键人进行处罚，且处罚力度严峻，不乏终身证券市场禁入、认定为不适当人选10年等重大措施。由此可见，监管进一步压实关键人责任成为趋势，其中主要涉及两类人，一是业务一线的保荐代表人、财务顾问主办人等项目负责人，深度参与投行项目，对项目风险负有直接责任；二是投行业务分管领导，投行业务重大风险背后往往是证券公司内控制度未能有效执行的管理层面问题，因此监管追责层层向上，分管领导难以免责。三是后果不限于行政责任，投行业务因虚假陈述而引发的诉讼风险将可能给证券公司带来直接的巨额民事赔偿责任和声誉风险。债券的特征在于还本付息，发行人只要能够偿还债券则几乎不涉及虚假陈述争议，而当发行人无力偿付债券情况下，投资者提起的虚假陈述之诉往往瞄定主承销商。上述案例中，证券公司在承担行政责任的同时，也背负了巨额民事赔偿责任，如PA证券在万福生科项目中向适格投资者支付1.78亿元补偿金额，占应补偿总金额的99.56%。2023年，紫金存储项目欺诈发行案中，中信建投与其他中介机构拟出资10亿元设立先行赔付专项基金，投行项目风险由表外风险向表内风险升级。值得关注的是，受到国内外宏观经济周期等影响，债券市场信用风险集中暴露，债券违约事件频发并趋于常态化。从司法判决的现状来看，虚假陈述案中证券公司责任划分尚不明晰，从“五洋债案”一刀切证券公司承担全部连带责任，到“中安科案”首次采用“比例连带责任”的形式认定证券公司责任承担范围，再到乐视网虚假陈述案一审判决中主承销商就原告投资者的损失在10%的范围内承担连带赔偿责任。证券公司民事赔偿责任正逐步向“过责相当”的理性回归，体现出“追首恶，精准打击”的司法理念。但是，在司法裁判观点尚未达成广泛共识之前，中介机构仍有必要保持最大的审慎态度，相较于证券公司在投行业务中有限的收入，债券动辄数亿乃至数十亿的发行量将使证券公司面临巨大的潜在赔偿责任。以史为鉴，投行业务风险往往是问题导向与事件驱动相结合，声誉风险、民事诉讼风险、行政处罚风险甚至刑事责任风险环环相扣，证券公司面临着立体追责，任何一环处理不当都将导致风险联动、风险外溢、风险升级。三、相关合规建议（一）树人——压实关键人责任，夯实三道防线权责加强投行业务人员的执业能力建设。要持续加强投行人才队伍建设，以投行从业人员素质培训为抓手，引导投行从业人员不断提升专业素质，挖掘业务深度，深刻理解发行人所处的行业现状和发展趋势，准确把握发行人的盈利模式，充分揭示发行人目前和未来经营面临的风险。增加员工合规宣导和廉洁从业教育，提高员工风险防范意识和风险防控能力，敦促全员坚守职业道德、珍惜职业声誉。发挥二三道防线实效。提升质控、内核部门的独立性和话语权，加强对前台业务部门的制衡，以提升公司整体执业质量，坚持投行项目全过程动态质量控制。加强投行项目风险识别、预警、评估和管理，有效防范项目风险向表内的延伸。努力从风险处置转向监督执法，从全面服务转向聚焦质量。注重应用与发挥合规检查监督作用，加大合规宣导与追责问责力度，强化“每个人都是合规展业的第一责任人”意识，防重大监管处罚。（二）立规——完善合规制度，实现精准管理

制度的意义在于定规矩、划界限、稳预期、利长远。防范和化解投行业务风险，需要通过建章立制，织密防控网，健全长效机制，充分发挥“实质重于形式”“合规前置”精准管理思路。首先是确定边界，制定重要事项核查标准，降低主观判断风险。对业务尽调过程中容易发生舞弊风险的重大方面、对发行人财务报表影响较大的重要科目制定严格的内部核查标准，保证项目组尽调执行工作的专业化和标准化水平，确保能够发现项目的重大财务风险，确保项目在财务真实性和信息披露方面不存在重大风险。其次是加强对项目组的负面行为监督与管控。制定投行执业质量负面行为清单，涵盖项目承做主要阶段和环节经常出现的错误和问题，进行充分提示，并建立对业务人员的执业质量跟踪评价机制，在日常审核过程对其执业质量予以记录、评价、监督和管理。再次是建立项目分级管理制度，以债券业务分级立项标准机制为例，其初步建立起立项白名单和负面清单，按照“基础分类+调整因素”将项目划分为鼓励类、正常类、审慎类，实施差异化立项审核策略，通过精细化管理把好入口关的同时，畅通业务开展通道。差异管理思路应当贯穿业务开展全过程，从立项到内核、从债券项目到股权项目，均可以实施差异化管理，优化分级审批程序，让优质项目更流畅落地，让一般项目更标准运行，让风险项目更审慎开展。（三）协同——支持投保联动，推动高质量发展当前公司投行业务正处于逐渐从传统的“通道提供商”转变为“价值创造者”，投行视野逐渐由可批性向可投性转变的关键时期。公司“三纵一横”的发展战略之下，投资、投研、投行联动协同成为必然趋势，投资部门注入“真金白银”建立健全跟投制度，优化公司盈利模式；投行部门投入保荐业务团队，为企业提供定制化的IPO方案，辅导、保荐发行人上市；研究所为投资决策、投行业务价值研究判断