天合光能研究报告知名组件龙头N型时代超一体化布局

天合光能研究报告：知名组件龙头，N型时代超一体化布局1.知名组件龙头，回A再出发1.1.知名组件龙头回A，引领全球能源互联网天合光能是行业领先的一体化光伏龙头公司，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司成立于1997年，2014-2020年组件和电池屡次刷新世界纪录，2014-2015年组件出货量位列世界第一，2017-2021连续五年组件出货量保持世界前三。公司的发展战略可以归纳为“三步走”：

（1）天合1.0时代：全球领先的组件制造商：1997年-2006年公司从光伏组件切入，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。（2）天合2.0时代：全球领先的太阳能整体方案提供商：2007年-2016年公司在大力发展组件销售的同时扩大业务领域，逐步向下游电站及系统业务进军。1）电站：公司通过EPC项目和竞标领跑者项目打开电站业务局面。2）户用+工商业分布式：公司通过天合富家和天合蓝天分别布局户用和工商业分布式项目。（3）天合3.0时代：全球能源物联网的引领者：2017年至今公司格局进一步扩大，不满足于只做光伏行业龙头，将眼光放长至做全球能源物联网的引领者。公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为高纪凡，实控人和一致行动人吴春艳合计持有上市公司34.47%的股份，高纪凡本人直接持股16.41%。公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。1.2.营收、净利润、盈利能力稳步增长公司近三年营收和净利润稳步增长。公司2019/2020/2021年分别实现营收233.22/294.18/444.80亿元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021年分别实现归母净利6.41/12.29/18.04亿元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以来毛利率受上游原材料价格高位影响有所降低，但销售净利率和ROE-摊薄均保持增长态势，2021年公司ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率分别为10.54%、14.14%、4.16%，公司成长性显著。1.3.组件为基，多业务拓展公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及电站业务；智慧能源包括储能智能解决方案、光伏发电及运维服务以及能源云平台等业务。公司1997年开始切入光伏赛道，主营光伏组件，2021年营收344亿元，占比高达77%，为公司业绩主要贡献点。光伏系统业务2017年开始逐渐放量，主要做系统产品和电站业务，2021年营收80.6亿元，占比达18%。智慧能源业务陆续开始放量，主要做光伏发电运维、智能微网及多能系统，2021年营收10.0亿元，占比仅2%。从盈利能力来看，2021年光伏组件业务毛利率12.4%，受上游原材料涨价影响略有下降；智慧能源业务毛利率53.1%，光伏系统业务毛利率14.8%。光伏组件业务业界龙头，营收出货稳步增长。公司2019/2020/2021年组件业务营收分别为164/221/344亿元，2019/2020/2021年同比14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021年公司组件出货量分别为10.0/15.9/24.8GW，同增23.5%/59.2%/55.9%。2019年以来公司组件出货量、营收触底反弹，连年有较大幅度的增长。在全球碳中和目标下，我们预计公司营收和出货量会延续目前的态势，保持高速增长。公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主。1）电站业务：公司通过EPC与领跑者项目在电站建设上面积累了丰富的经验，如新疆托克逊90MW，铜川市领跑者项目等。2）系统产品业务：公司光伏系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主。1）光伏发电及运维：光伏发电业务主要涉及的是大型地面电站和分布式光伏电站发电销售，以及光伏电站的发电系统日常运行提供维护服务。2）公司智能微网及多能系统业务包括高效锂电池储能系统、电力电子业务和智能微网解决方案等。1.4.重视研发，公司硕果颇丰公司持续高研发投入。公司2019/2020/2021年研发投入分别为13.3/16.3/25.6亿元，研发投入占比在5.5%以上。2021年研发人员数量提升至983人，占比5.6%。公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司自2010年建立天合光能光伏科学与技术国家实验室以来，研发经费投入累计达120亿元，电池与组件打破世界纪录24次，发布标准95项，累计申请各项专利2326件，承担各级政府科研项目60余项（国家973计划2项，国家863计划5项，国家重点研发6项）。截至2021年底，公司总共获得988项专利，其中包含发明专利326项、实用新型专利569项、外观设计专利25项。尖端研发方面，24次突破或创造世界记录，引领行业技术变革。最近的一次世界纪录为2022年7月5日，公司率先在量产生产线上攻克了大面积210电池最高效率24.5%，展示了210PERC电池量产技术的持续领先性，这是公司第24次创造和刷新世界纪录。2.光伏平价新周期，组件加速集中2.1.全球平价，星辰大海兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。平价时代开启，2022年国内需求85-95GW，同比增长55%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030碳达峰2060碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2022年新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，我们预计2022年国内装机需求达85-95GW，同比增长55%+，其中分布式光伏经济性凸显，户用收益率高企，新型商业模式打开分布式长期市场空间，我们预计国内2022年分布式市场需求达50GW左右。海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计2022年海外需求150-160GW，同比增长30%+，全球需求240-250GW，同增40%左右。2022年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激碳中和加速，欧盟委员会宣布2030年可再生能源总目标从40%提高到45%；美国免除东南亚4国光伏进口关税2年，出台政策支持发展，美国需求快速修复。我们预计2022年海外装机150-160GW，同增30%+，全球装机240-250GW，同增40%左右。2023年紧缺的硅料供给进一步释放，我们预计2023年全球装机340-350GW，同增40%左右。光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达485GW，2030年光伏新增装机达1400GW。2.2.组件集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河品牌、渠道构建组件行业壁垒，龙头强者恒强。组件的品质和寿命决定了光伏的使用年限，进而影响光伏系统的发电收益。因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。在地面电站市场，老牌龙头均有接近10年的沉淀和积累，从海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头晶科、天合、阿特斯、韩华、晶澳远超竞争对手；在分布式市场，组件端直面经销商/安装商，具有消费属性，建立渠道和品牌是一个漫长的过程，从而形成组件行业的护城河。组件行业集中度逐步提升，2022年组件出货CR5达70%+。近年来组件行业集中度迅速提升，2021年受疫情、硅料短缺的影响，行业整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至62%，我们预计2022年组件前五家龙头合计规划出货超200GW，其中隆基50-60GW、天合40-45GW、晶澳35-40GW、晶科35-40GW、阿特斯20-22GW。按2022年需求为240-250GW、1.15的容配比测算，龙头出货占行业70%+。天合光能长期稳居龙头地位，光伏组件出货量自2017-2021年连续5年位列前三，2021年排名第二，出货量稳居行业龙头。2.3.组件龙头各具优势持续创新与成本优化能力是未来行业发展的稳定保障。2021年开始光伏进入全面平价，前四家组件龙头已经具备较强的品牌和渠道优势，一体化布局、新技术发展及海外/分销出货成为龙头公司的核心差异。一体化趋势明确，同质化产品下具有竞争差异。组件公司的一体化率可以决定成本，提高一体化是率组件端降本的方式之一，近年来龙头隆基、晶科、晶澳、天合均实现多个环节的一体化配套生产，行业外采比例下降，一体化是未来大趋势。组件公司的一体化率可以决定成本，而海外出货、大尺寸、分销、新技术占比影响产品价格。组件作为光伏制造端的标准化产品，具有一定的同质性。但在相对同质化产品下，行业内龙头企业间各具特色，存在差异竞争，海外出货、大尺寸、分销、新技术占比更高的往往具备价格优势。天合大尺寸切换最快，同时分销占比最高。海外市场对组件价格敏感度较低，对产品品质要求高。根据WoodMackenzie数据，2022Q1美国户用光伏系统、工商业光伏系统、地面电站（固定支架）和地面电站（跟踪支架）初始投资成本分别为3.09美元/W、1.64美元/W、0.85美元/W和1.01美元/W。而根据CPIA研究，2021年我国地面光伏系统和工商业分布式光伏系统的初始全投资成本仅为0.64美元/W和0.58美元/W（按美元兑人民币1：6.4603换算）。海外高端市场初始投资金额大，非组件成本占比高，且分布式系统渠道费用较高（户用约43%，工商业约27%）。因此海外高端市场对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可靠性要求较高，同时对性能优异产品溢价的接受度较高。P型效率已近上限，异质结（HJT）、TOPCon、IBC等技术路线加快发展。目前全