城投地产指数行情两极分化严选短久期品种关注尾部风险

专题研究专题研究2023年1月1日—9月30日2023年1月1日—9月30日20233严选短久期品种关注尾部风险作者：作者：中诚信国际研究院彭月柳婷yltpeng@王肖梦xmwang01@王晨chwang01@谭畅chtan@本期要点 策略建议中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@续，建议投资者严选二级市场存量高收益债交投机会，关注政策利好下短期波段交易机会及信用基本面修复的配置机会。高收益城投债方面，今年以来，稳增长政策持续下城投债融资明显改善，复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24高收益产业债方面，房地产板块产行业持续低迷，再融资压力仍在高位，尾部房企信用风险或持续释放，建筑板块高收益发行人集中在民营主体，在房地产行业持续低迷、地方政府财政承压背景下，弱资质民营建筑企业垫资问题进一步凸显，需关注其偿债风险和信用资质变化。煤炭板块高收益债集中在国企发行人，受制于需求端不及预期，煤炭价格中枢从高位下移，但盈利及偿债能力尚可，可关注中短久期煤炭债投资机会。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@前三季度CCXI高收益城投、非城投国企、非国有企业累计收益分别为7.54%6.41%、2.94%前三季度城投债重点区域净价指数实现普涨，其中贵州、广西、天津、8.93%、8.65%8.24%、8.00，贵州、广西、云南波动率和最大回撤高于其他重点区域。综合来看，江苏、天津、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益，投资前三季度产业债重点行业净价指数涨跌不一，其中轻工制造、交通运输、输、建筑行业估值波动风险明显抬升。综合来看，受益于较低的估值波高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。一、主体视角：主体指数走势加剧分化，城投债表现突出从高收益债净价指数看，各主体指数走势加剧分化。具体而言，CCXI高收益城投3、非城投国企、非国有企业三季度净价指数累计涨幅分别为0.88034%、-3.17前三季度累计涨幅依次为2.49%、1.96%、-1.67%，各主体指数走势加剧分化。今年以来，供需结构性不均衡背景下，高息资产荒行情持续演绎，随着7月底“一揽子化债方案”的提出进一步提振了市场对城投债的投资偏好，而民企指数受房企新增风险事件影响再度走弱，高收益债指数分化趋势有所加剧。图1：CCXI图2：各类主体净价指数季度涨跌情况1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2CCXI201812202320221230100。3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。城投 非城投国企 非国有企业103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.00一季度 二季度 三季度 累计涨跌3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投国企 非国有企业-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从高收益债财富指数看，稳增长政策延续和“一揽子化债”政策推进，城投表现突出。从指数回报看，三季度城投优于非城投国企，收益率分别为2.52%、1.92%，而非国有企业受房地产影响再度走弱，单季下跌1.59%；前三季度看，CCXI高收益城投、非城投国企、非国有企业累计收益分别为7.54%、641%、2.94%。从波动率及最大回撤4看，三季度各主体波动率均较前期有所放大，尤其是民企波动率和最大回撤显著走高；从前三季度看，城投波动率及最大回撤均保持低位。图3：CCXI图4：各类主体财富指数季度收益情况110.00 城投 非城投国企 非国有企业108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.00一季度 二季度 三季度 累计收益8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%城投 非城投国企 非国有企业-2.00%-4.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，2023年前三季度，受益于市场结构性信用下沉、新增违约主体较少等利好因素，国有企业高收益债（城投及非城投国企）实现普涨；结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体，且指标较前期有所提升，而非国有企业指数受房地产板块影响，指数持续走低、波动加剧，尾部风险仍需关注。4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q1-Q32023年Q1-Q3城投2.52%7.54%0.50%0.49%0.04%5.04非城投国企1.92%6.41%1.11%0.79%0.22%1.72非国有企业-1.59%2.94%5.08%3.61%2.65%-0.31数据来源：大智慧，中诚信国际二、区域视角：苏津川风险收益比靠前，贵桂云估值风险不减从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，三季度贵州、天津、广西等区域资本利得回报表现突出。在结构性资产荒持续、“一揽子化债方案”提出、城投债交投热度高涨背景下，三季度贵州、天津、广西、重庆、云南区域净价指数涨幅靠前，分别为2.35%、1.89%、1.41092%、0.66%；前三季度，重点区域净价涨幅均为正，其中天津、贵州、广西区域资本利得较为突出，分别为3.393.273.13图5：CCXI图6：重点区域净价指数季度涨跌情况江苏 湖南 山东 四川 重天津 贵州 浙江 云南 广104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.50一季度 二季度 三季度 累计涨跌4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%天津贵州广西重庆湖南四川山东江苏云南浙江-0.50% 大智慧,中诚信国际整理大智慧,中诚信国际整理从财富指数看，重点区域高收益城投债实现普涨，贵州、广西、云南估值波动风险不减。从指数综合回报看，三季度重点区域综合回报均超1.3%，尤其是贵州、天津、广西区域高收益债券利差压缩幅度较大，叠加高票息支撑，综合收益涨幅靠前，分别为4.12%、3.50%、3.18%；从前三季度表现来看，贵州、广西、天津、重庆累计收益均超过8.00从波动率及最大回撤看，尽管三季度贵州、广西区域指数领涨，但受前期城投非标违约等负面舆情影响，贵州、广西、云南等弱资质地区波动率和最大回撤仍高于其他区域。6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。图7：CCXI图8：重点区域财富指数季度收益率情况江苏 湖南 山东 四川 重天津 贵州 浙江 云南 广109.70108.70107.70106.70105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.70一季度 二季度 三季度 累计收益10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%贵州广西天津重庆湖南四川山东江苏云南浙江大智慧,中诚信国际整理大智慧,中诚信国际整理总体而言，前三季度高收益城投债净价指数重点区域实现普涨，其中贵州、天津、广西区域资本利得表现较为突出；结合综合收益及风险指标看，江苏、天津、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益，投资性价比较高；贵州、广西区域三季度综合回报虽然较高，但指数波动较大，风险收益比垫后，多与当地城投负面舆情较多引发的估值波动风险有关。表2：高收益城投债区域财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比区域2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q3江苏1.97%6.66%0.46%0.42%0.15%4.34天津3.50%8.24%1.05%0.86%0.10%3.34四川2.32%7.63%0.71%0.67%0.15%3.29重庆2.56%8.00%0.79%0.72%0.15%3.24湖南2.23%7.77%0.81%0.72%0.16%2.74浙江1.32%5.30%0.61%0.73%0.20%2.16山东2.19%7.09%1.26%1.38%0.23%1.74贵州4.12%8.93%3.55%3.65%1.01%1.16广西3.18%8.65%2.84%2.74%0.55%1.12云南2.24%6.59%2.51%2.06%0.49%0.90数据来源：大智慧，中诚信国际三、行业视角：轻工制造回报突出，房地产指数加速下挫从净价指数运行情况看，高收益产业债重点行业7涨跌不一，建筑、交通运输、综合行业利差压缩靠前。三季度，各重点行业指数涨跌不一，其中建筑、交通运输、综合行业涨幅靠前，分别为094%、062%、0.39%；房地产行业自7月以来净价指数跌幅加大，三季度累计下跌4.71%。从前三季度表现来看，交通运输、综合、建筑行业累计资本利得超过2.50%；除房地产外，化工、有色金属净价指数涨幅相对较低。图9：CCXI图10：重点行业净价指数季度涨跌情况房地产 批发和零售业 化工煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金轻工制造105.00104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.00一季度 二季度 三季度 累计涨跌4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从财富指数看，除房地产行业之外的其他重点行业累计回报均超过5.5%，轻工制造、交通运输、综合行业收益靠前。从指数综合回报看，三季度除房地产外，其他重点行业综合收益均为正，其中建筑、交通运输、综合行业领涨，累计收益率为2.53%、2.15%、1.93%；从前三季度表现来看，轻工制造、交通运输、综合、建筑行业回报超7%，房地产行业垫后、仅有1.15%。从波动及最大回撤看，三季度金融、化工、批发和零售业指数波动率环比有所收敛，房地产、交通运输、建筑行业估值波动风险明显抬升。图11：高收益产业债重点行业财富指数图12：重点行业财富指数季度收益率情况7结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。房地产 批发和零售业 化工煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金融轻工制造110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.00一季度 二季度 三季度 累计收益10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，前三季度高收益产业债净价指数中，除房地产外，其他重点行业均实现上涨，交通运输、综合、建筑行业累计资本利得超过2.50%；受行业复苏动能趋弱影响，房企风险延续释放，房地产指数加速下挫。结合综合收益及风险指标看，受益于较低的估值波动风险，有色金属、化工、金融行业具有较高的风险调整后收益。表3：高收益产业债行业财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比行业2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q3有色金属1.65%5.49%0.54%0.56%0.09%3.04化工1.29%5.60%0.46%0.53%0.15%2.80金融1.49%5.79%0.73%1.05%0.17%2.04批发和零售业1.58%6.13%0.81%0.87%0.28%1.94轻工制造1.66%8.01%1.14%0.94%0.18%1.45建筑2.53%7.14%3.03%1.94%0.59%0.84综合1.93%7.25%2.70%2.21%0.57%0.72煤炭1.59%6.03%2.49%1.53%0.55%0.64交通运输2.15%7.79%4.90%3.29%1.16%0.44房地产-3.10%1.15%7.80%5.32%4.47%-0.40数据来源：大智慧，中诚信国际四、总结与展望（一）高收益债市场：新增供给有限，严选二级市场存量机会结构性“资产荒”行情延续，关注二级市场存量债券交投机会。在稳增长“组合拳”作用下，三季度以来经济修复呈回升向好态势，但经济回升基础尚不牢固，仍面临需求不足等结构性问题，预计后市流动性有望保持合理充裕，收益率大幅上行动力不足。债券市场方面，微观主体经营和融资表现持续分化，优质资产荒格局仍将持续，尽管违约风险整体可控，但仍需关注尾部发行人信用风险事件。从高收益债市场看，截至2023年三季度末，存量高收益债2.70万亿，其中城投占比超八成，非城投国企和非国有企业占比分别为7.20%、10.29%；三季度以来各类指数加剧分化，考虑到一级市场供给有限，建议投资者结合负债端属性，严选二级市场存量高收益债交投机会，关注政策利好带来短期市场情绪的波段交易机会及中长期信用基本面修复的高收益债配置机会，警惕尾部弱资质企业风险出清的可能。图13：存量高收益债券收益率分布（亿元）图14：存量高收益债结构分布16,000.00 城投 非城投国企 非国有企业14,000.0012,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-非国有企非城投国企 业7.20% 10.29%城投82.51%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理（二）高收益城投债：短久期信用下沉，关注化债