薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境激励、福利还是奖励薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境基于泸州老窖的案例分析

薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境激励、福利还是奖励薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境基于泸州老窖的案例分析

一、股权激励的具体作用我们必须支持董事会的薪酬计划并放弃它。吕昌等人（2009）详细回顾和总结了积极和消极文件。从积极的角度来看，董事会的绩效机制与股东的利益不一致，这可以消除。经济繁荣的公司和信息披露的行业的高管行为与股东的利益不一致。从反面的角度来看,股权激励有时会导致高管的短期化行为和机会主义行为、并为其自身谋取福利,而且很多股权激励可能还存在着缓解现金流动性约束、减少高管税负、降低财务报告成本等非激励原因。此时,值得我们思考的一个问题就是,股票期权激励到底是一种股东主导下的最优契约,还是一种管理层主导下的自定薪酬、自谋福利?显然,对这一问题的回答永远没有标准答案,受制于很多具体因素,进而体现出明显的状态依存特征和复杂性特征。这些因素可能包括:公司的经营业绩与高管的努力程度是否高度相关?股票市场的有效性如何?内部的公司治理结构是否完善?外部的公司治理环境是否配套?等等。吕长江等(2009)以2005年1月1日至2008年12月31日公布股权激励计划草案的公司为样本,研究了我国上市公司设计的股权激励方案特征及其激励效应。实证结果表明,上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应,而激励型公司和福利型公司存在差异的原因在于其公司治理结构安排有所不同。在该文的案例分析部分,作者认为,泸州老窖2006年6月所公布的股权激励方案比较合理,具体体现在多维指标的应用、行权指标设置严格、授予价格高于证监会标准、有效期较长等等,而且该激励方案得到了显著为正的市场表现和投资者评价,公司业绩也大幅提升。不过,泸州老窖2006年6月所公布的股权激励方案最后并没有付诸实施,而是在经过很多波折之后,于2010年1月在对原方案进行大幅度修订之后,才最终得以付诸实施。在这样的背景之下,几个有趣的研究问题就得以产生:(1)泸州老窖原来的股权激励方案为什么最后没有实施?(2)时隔三年半之后,时移事易,泸州老窖为什么没有重新制定一个新的股权激励方案,而只是在原方案的基础上进行修订?(3)哪些条款修订了?哪些条款没有修订?各有什么背景?各自说明了什么问题?本文即试图对上述问题进行分析和回答,进而讨论薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境问题,并在最后提出有关的政策性建议。论文其他部分的结构安排说明如下:首先,我们会在论文的第二部分进行文献及制度背景层面的分析;在第三部分,我们对泸州老窖的基本情况做了简要介绍,包括其公司治理特征及经营业绩表现等,并讨论了泸州老窖2006年6月的方案最后未能实施的主要原因;在第四部分,我们对泸州老窖前后两个股权激励方案进行了详细的分析、比较和讨论,进而得出我们的主要研究结论,即在薪酬管制的背景之下,国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质,而这种性质的混杂性最终会导致国有企业的股权激励陷入定位困境,无法发挥其应有的激励效果;第五部分对论文进行了总结并提出政策性建议。二、文献评论与制度背景分析1.国企高管薪酬市场化中国国有企业高管激励中最为明显的特征就是自定薪酬、自谋福利、过度在职消费等管理腐败现象与薪酬管制现象同时并存而且交织在一起(陈冬华、陈信元、万华林,2005;吕长江、赵宇恒,2008;权小锋、吴世农、文芳,2010)。陈冬华、陈信元和万华林(2005)指出,面对众多的国有企业,作为所有者的国有资产管理部门(或政府)天然地处于信息的劣势,很难低成本地观察到国有企业的经营业绩,这也就意味着政府很难与国有企业的经营者事前签订有效的激励契约,也很难事后实施有效的监督。此时,制定实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解。国企高管薪酬无法市场化的另外一个原因在于国有企业当前仍然或多或少地保留着兼顾社会公平、充分就业等非利润目标,而且国企高管承担的风险也要小于非国企高管,其职务来源也多数出于行政任命或委派,并不完全是通过经理人市场进行选择的结果。黄再胜、王玉(2009)强调薪酬管制内生于政府对社会公平问题的关注和转型期国企高管身份的模糊性。出于对国企初次收入分配的公平偏好,政府主管部门对国企高管薪酬有进行管制的冲动或倾向;而转型期国企高管的身份模糊性,直接导致其保留收入的不确定性,进而为政府主管部门实施薪酬管制提供了现实条件。2.薪酬管制对国有企业激励方式选择的影响但是,在向市场经济转轨的过程中,国有企业的状况日益复杂,进而衍生出许多不同种类的国有企业。例如,同样是被定位为国有性质的企业,有的企业属于中央政府控股,有的企业属于地方政府控股;有的企业具有行业垄断地位,有的企业却处于竞争激烈的产业环境之中;有的企业是国有绝对控股的,有的企业却只是国有相对控股;有的企业需要承担一些社会职能和公共职能,有的企业则基本上以经济目标和利润目标为依归;有的企业已经上市,甚至在境外上市,有的企业却从无上市计划;有的企业其成败系于高管努力程度及胜任能力于一身,有的企业其成败则与高管的努力程度及胜任能力没有特别密切的联系。这导致我们需要对部分国有企业的高管薪酬采取更加市场化的方式来加以确定,如提高薪酬的整体水平、增加货币薪酬在激励结构中所占的比重、采取股权激励等激励强度更高的激励形式等等。可见,在国有企业状况日益复杂化的背景之下,整齐划一的薪酬管制必然会导致对高管激励契约设计的灵活性不足,进而不可避免地带来对部分国企高管的有效货币激励明显不足。此时,整齐划一的薪酬管制并不必然、也并不应该成为国企高管激励机制设计的唯一解。陈冬华、陈信元和万华林(2005)的实证研究发现,与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比,国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率。此时,在受到管制的国有企业薪酬安排以外,又会替代性地形成多元的、不直接体现为货币的报酬体系,如在职消费、政治晋升等,显然,这些非货币性的收益内生于国有企业面临的薪酬管制约束。黄再胜、曹雷(2008)的分析也表明,政府薪酬管制的存在导致在国有企业中普遍存在以绩效薪酬为代表的显性激励明显不足;同时,经理人市场和资本市场的不成熟以及内部劳动力市场的扭曲也使得声誉机制、接管机制和内部晋升机制等隐性激励难以充分发挥作用;相应地,企业“控制权回报”成为激发国有企业经理努力工作的主要机制,但企业内外部治理机制的不完善性、“控制权回报”激励的不能有偿转让性和控制权损失的无法补偿性又会导致国企经理“控制权回报”激励的异化以及自我激励(自定薪酬)的泛滥。此时,对国企经理的激励处于一种激励不足和激励过度并存的制度性困境。3.自定薪酬和管理腐败行为具有优良的环境条件在国有企业内部人控制现象比较严重的情况下,国企高管具备了通过显性的自定薪酬和隐性的过度在职消费、管理腐败等手段追求自身私有利益的能力,而来自国有资产监督管理部门、证监会等的查处概率较低、查处力度不足又为国企高管进行自定薪酬和管理腐败行为创造了有利的环境和得以滋生的土壤。此时,政府主管部门采行的薪酬管制措施,尽管从正面的角度来看,可以在一定程度上约束国企高管显性的自定薪酬行为,进而使国企高管的薪酬契约进行适当的、必要的调整及规范(1),但是,从负面的角度来看,薪酬管制又会由于其导致的显性激励不足、灵活性不够而使国企高管产生出从事自定薪酬和管理腐败行为的明显动机或诱因。可见,在当前国有企业薪酬管制整齐划一、查处环境又非常宽松的情况之下,国企高管从动机、能力和环境三个方面都具备了进行自定薪酬和管理腐败行为的条件。此时,国企高管的自定薪酬和管理腐败现象都会变得比较普遍(2),而所谓的薪酬管制也就必然陷入了一种非常尴尬的制度性困境,其初衷也就无法得以实现。4.法规及监管措施不断完善,成为股权激励的特定渠道我国上市公司正式的股权激励始自2006年。2005年12月31日,《上市公司股权激励管理办法(试行)》由证监会颁布施行,此后,陆续有上市公司推出其股权激励计划,但是在试行过程中暴露出了非常多的问题,如降低行权条件、操纵财务数据和股价、股权激励规模偏高、激励方案设计被高管控制且擅自修改等等,这些不规范现象的存在导致上市公司所推出的股权激励方案并不能达到激励高管的目的,反而成为高管替自身谋福利、进行利益输送的特定渠道,典型的例子包括伊利股份、凯迪电力等(吕长江等,2009)。为此,相关法规及监管措施开始不断完善,而泸州老窖2006年6月的股权激励方案之所以未能真正实施,也和这些法规及监管措施的不断完善有着密切联系。具体来说,证监会、国资委陆续出台的监管法规主要有:2006年9月,国资委、财政部发布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》;2007年3月,证监会发布了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》;2008年3月,证监会上市公司监管部下发了《股权激励有关备忘录1号》和《股权激励有关备忘录2号》;2008年9月,证监会上市公司监管部下发了《股权激励有关备忘录3号》;2008年10月,国资委、财政部发布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。上述法规颁布的主要目的,均在于从严监管国有上市公司股权激励预期收益失控、实施条件过宽、业绩考核不严等问题(何军,2008)。综上所述,对国企高管的激励是一个非常复杂的问题,而前述泸州老窖股权激励计划的变更及实施,恰恰为我们提供了一个这方面的有趣案例,对这一案例进行全面的分析和讨论,有助于我们更准确地理解和认识国企高管股权激励中的艰巨性和复杂性。三、2006年，泸州老骆驼的基本情况以及2006年的主要原因未得到证实1.稳定的高管团队通过对泸州老窖2000-2010年间持股在5%以上的大股东进行股权结构分析,我们可以发现,长期以来,泸州老窖都处于国有绝对控股的状态,国有产权的持股比例(含直接持股和间接持股)一直都超过50%(尽管国有控股的比例从2000年的74.82%减少到2010年的53.67%),同时,在泸州老窖中基本上不存在其他持股超过5%以上的大股东。泸州老窖的现任高管团队组建于2004年5月底。表1列示了前后两份股权激励方案中的激励对象(董事及高级管理人员)。通过比较两份激励方案激励对象中的董事及高级管理人员名单,我们可以看到,这两份方案所激励的董事及高级管理人员具有高度的一致性,除2006年方案中的龙成珍董事不在2010年的方案中以外,其他激励对象除了职务发生一些变化之外均完全一致。同时,在2010年方案中,也并未增加新的高管层面的激励对象。此外,在股权激励方案实施之前的各个年份,所有公司高管基本上都未持有泸州老窖的股份。可见,在2006年至2010年间,泸州老窖的高管团队还是非常稳定的,而稳定的高管团队有利于各项战略经营决策的稳步推进和顺利开展,也可以使我们在对企业经营绩效进行评价及责任归属时做得更加准确和客观。确实,接下来的分析表明,这个稳定的高管团队在2006年至2010年间取得了相当不错的经营业绩。当然,从另一个角度来看,在长期未对国企高管进行调整、同时又存在高管在控股公司及上市公司交叉任职的情况下,国企中的内部人控制现象、代理问题以及堑壕效应等也会逐渐累积起来,并且日渐突出。2.引发俄罗斯的roe图1列示了泸州老窖及其对比公司(贵州茅台和五粮液)(3)2000年至2010年间的主要经营指标。通过比较分析,我们可以发现,从2005年至2010年,泸州老窖的经营绩效有了大幅度的成长,即使考虑到与同行业可比公司之间的对照因素之后,这一结论仍然成立。具体来说,(1)泸州老窖的净资产收益率(ROE)从2005年的3.01%成长到2010年的45.16%,从原来2005年排在贵州茅台和五粮液之后,而且差距明显,到2010年明显超越贵州茅台和五粮液;(2)泸州老窖的总资产报酬率(ROA)也有着类似ROE的变化趋势;(3)泸州老窖的销售净利率从2005年的3.02%成长到2010年的42.46%,从原来2005年排在贵州茅台和五粮液之后,而且差距明显,到2010年基本上与贵州茅台比较接近;(4)总资产周转率也从2005年的0.57次(在三家企业中排名第二),增加到2010年的0.77次(排名第一)。当然,泸州老窖上述经营业绩的取得,有行业复苏和高档白酒市场快速成长方面的因素,但是在白酒行业竞争激烈的产业背景之下,这些年良好的业绩表现也与这段时期的高管团队比较稳定、努力程度较高、胜任能力较好有着密不可分的联系。3.新的激励法规缺乏,无法进入正式实施阶段泸州老窖2006年6月的股权激励方案顺利地获得了泸州市国资委和临时股东大会的通过,但尚未来得及实施,证监会、国资委、财政部就陆续出台了许多新的监管法规和监管措施,这使得泸州老窖原有的股权激励方案在用这些新的监管法规和监管措施进行审视时,有很多的不规范之处,从而无法进入正式实施阶段。(4)(1)高级管理人员个人股权激励的期限泸州老窖2006年6月的股权激励方案,主要是违背了2006年9月发布的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》第十六条的有关规定,即“在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内(5)。”这样,随着泸州老窖股票价格在2006年6月以后的快速上涨,其高管人员股权激励的预期收益最高的甚至超过了1亿元,而高管人员的实际年薪却不到100万元,显然这一条件无法得到有效满足。(2)股权激励效果根据前述有关法规的要求,上市公司要实施股票期权激励,在公司治理结构方面要满足更高的标准,而这些标准恰恰是泸州老窖还没有完全满足的。具体包括:行权条件中没有考虑行业标准;首次实施股权激励计划授予的股权数量占股本总额的比例过高;行权限制期/等待期偏短;尚未开展公司治理专项活动(上市公司自查阶段、公众评议阶段和整改提高阶段);独立董事比例未达到董事会的半数以上,而且薪酬委员会成员并不是全由独立董事组成;一名公司监事被纳入股权激励对象等。总之,上述原因的存在,导致泸州老窖2006年的股权激励方案很难获得通过,必须要根据新的监管法规和要求进行相应的调整。四、公司的股权激励缺乏足够的激励泸州老窖的行业排名基本上是在第三位,处于茅台和五粮液之后,同时又受到洋河股份等后起之秀的挑战。这样的行业地位是比较尴尬的,要前进一步非常困难,但要后退下去却非常容易,同时,即使要保持住现有的地位也会面临很大压力。此时,要保证公司在行业中的地位和未来发展,需要有足够的激励强度,而如何向高管和骨干员工提供足够的、合适的股权激励就成为一个很现实的问题。通过阅读公司公告以及招商证券(2010)、海通证券(2010)、山西证券(2010)等的有关研究报告,我们对前后两个股权激励方案(2006年6月的原始方案vs2010年1月的修订方案)进行了如下详细的比较分析及进一步讨论。1.具体规定比较(1)根据《国有企业科技总社会公司境内生激励数量由2006年方案的2400万份(占总股本的2.85%)降为2010年方案的1344万份(占总股本的0.96%),其主要目的在于满足《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》第十四条的有关规定,即上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内。(2)骨干员工占比例在2006年方案中,董事及高管人员所获激励份额占总激励份额的67.71%,其中董事长谢明和总经理张良各占10%,而骨干员工所占比例仅为32.29%。在2010年方案中,这一比例差不多刚好反过来,董事及高管人员所占比例大幅降低为36.09%,其中董事长谢明和总经理张良各占4.32%,而骨干员工所占比例则大幅增加至63.91%,同时,2010年方案所激励的骨干员工数量也比原来的方案有明显增加。(3)关于激励动机的明确。在修订后激励方案的等待期从1年变为2年,其目的在于满足《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》第二十一条的有关规定,即行权限制期原则上不得少于2年,在限制期内不可以行权。这一规定可以在一定程度上限制激励对象的机会主义行为。激励方案的有效期从10年变为5年。吕长江等(2009)指出,大多数公司都以5年作为激励有效期,如果一些公司能自愿提高激励有效期,则说明它们有明显的激励动机。现在我们在泸州老窖修订后的股权激励方案中,明显地观察到有效期降低的现象,这表明在修订后的股权激励方案中,泸州老窖董事及高管的激励动机明显下降。激励动机明显下降可能与董事长谢明的年龄因素有关:董事长谢明出生于1955年,在设计2006年方案时,其年龄为50岁左右,经过了10年的有效期后,恰好达到了60岁的退休年龄;但是在设计2010年方案时,其年龄已经在55岁左右,离60岁的退休年龄只有5年左右,所以如果激励有效期仍然设定在10年的话,恐怕在执行层面的操作上就会存在一定问题,也与股票期权是出于对在任董事及高管进行激励的目标设计有所违背。(4)战国公司股权激励计划草案应符合以下四前后两个方案的激励股票来源均为定向增发,没有差异。恐怕泸州老窖方案中最容易引起争议的地方就是,前后两个方案的行权价格完全没有发生变化,均为12.78元。在设计2006年6月的股权激励方案时,12.78元的行权价格是有一定的合理性的,其确定依据为在草案公布前一个交易日的公司标的股票的收盘价11.11元的基础上再乘以115%。但是,在设计2010年1月的股权激励方案时,股票价格已经发生了根本性的变化。此时,如果将2010年1月的方案视作为一个全新方案的话,根据《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》第十八条的规定,上市公司股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价或者股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价中的较高者,那么行权价格就应该在35-40元之间,远远高于原方案中的12.78元。这也是为什么2010年1月的方案是以2006年6月方案的修订稿形式出现(6),而不是以一个全新方案形式出现的最根本原因。(5)方案变化的对比。在文明企业从行权条件的角度来看,2010年方案的设计要求更高,而且引入了行业比较的相对业绩评价。对净资产收益率指标的要求从2006年方案的不低于10%提高到2010年方案的不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。尽管对净利润增长率的要求从原方案的不低于30%调整到新方案的不低于12%,但这主要是与泸州老窖在经历了2005-2010年的高速成长阶段之后,净利润的进一步成长潜力必然会有所下降有关。从行权安排的角度来看,两份方案都比较强调在业绩考核合格之后的分阶段行权,2006年方案分三年行权,可行权比例分别为40%、30%和30%;2010年方案也是分三年行权,但是对可行权比例做了适度调整,分别为30%、30%和40%,更强调对高管的长期激励。在行权安排方面的最大变化,是根据国资委、财政部2008年12月联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》的有关要求,增加了薪酬管制条款,即在行权有效期内,激励对象获取的股权激励收益占本期股票期权授予时薪酬总水平(含股权激励收益)的最高比重不得超过40%。激励对象已行权的股票期权获得的股权激励实际收益超出上述比重的,尚未行权的股票期权不再行使。2.激励方案的缺陷在股票期权激励方案的设计中,行权价格的确定是一个核心问题,但又是一个两难问题,即行权价格是否应该根据市场指数或者行业指数进行调整?如果不必进行调整,那么股票期权的择时问题就变得非常重要:只要在股票价格非常低迷时向董事及高管提供股票期权激励,然后他们只需要坐等股市反弹、经济周期向好、行业发展形势改善等宏观因素的逐渐发酵,或者只需要付出较低的努力程度,就可以坐享高额的股权激励收益。此时,董事及高管工作是否努力、业绩是否显著,似乎都与其股票期权的激励收益没有太密切的联结。这样的激励方案是否会显失公平?是否会失去激励的本来意义,而演变成为利益输送及高管的自谋福利?相应地,在股价高企时,尤其是在资本市场上存在着比较强的非理性投机因素时,股价向下的可能性较高,此时,由于行权价格过高,股票期权所带来的激励强度将明显下降,甚至有的董事及高管在行权后不久就被高位套牢,而且这种压力下也容易诱发高管人员的盈余管理、报表粉饰和股价操纵等行为。如果可以对行权价格进行调整的话,这里又存在着另外一个难点,即行权价格的调整方向应该是双向的(即行权价格可以根据有关指数的变化进行向上和向下两个方向的调整)?还是单向的(即行权价格只根据有关指数的变化进行向上的调整)?显然,如果一个公司的治理结构出现问题的话,这种调整方向将很有可能是单向的,而且其调整方向不是向上、而是向下,即在股价低迷时,不规定行权价格的向上调整条款,但是在股价高企时,规定行权价格的调整条款(此时,向下调整的可能性明显更高)。(7)回到泸州老窖的股权激励方案,整体来说,从行权条件和行权安排的角度来看,我们发现泸州老窖2010年的股权激励方案做了不少改进,如考核指标更加科学、行权条件更加严格、行权安排更加合理、激励结构和激励范围更加均衡等等,但是,2010年方案并未对行权价格进行调整却容易引起很大争议。那么,明显的不太合理的行权价格最终能够获得批准和通过的原因有哪些呢?我们具体分析如下:(1)预期收益的测算据招商证券(2010)初步测算,假设股权激励的行权条件全部满足且激励对象全额行权,2010-2013年间泸州老窖的股票期权摊销费用分别为1.15亿元、1.28亿元、0.79亿元和0.40亿元,合计3.62亿(8)。以此为基础,结合泸州老窖董事长谢明和总经理张良2009年的税前薪酬总额均为95.68万元,我们可以大致测算出在进行薪酬管制的前提下,两位高管分别能够获得的股权激励收益上限均为:如果按五年的激励有效期测算,在不考虑资金时间价值的情况下,两位高管由于股权激励所带来的收益分别为平均每年131.94万元。如果没有薪酬管制,则两位高管每人的股权激励收益的公允价值预计将达到1553.57万元,平均每年在310.71万元左右。显然,之所以能够达到如此之高的股权激励收益,与行权价格偏低有着密切联系。因为行权价格越低,基于Black-Scholes等期权定价模型所测算的股权激励收益或公允价值就会越大,而在界定薪酬管制的比例限额时,股权激励的预期收益是包含在薪酬总水平的基数之内的。可见,2010年的偏低行权价格至少在一定程度上反映了在董事及高管之中存在着自定薪酬、自谋福利等利益输送行为。(2)激励替代形式/现象存在的原因行权价格明显偏低的2010年方案能够最终获得通过恐怕和薪酬管制有着密不可分的联系。由于薪酬管制的存在,所以即使行权价格明显偏低、存在着一定的自定薪酬或高管追求自身福利的问题,但管理层最终所能获得的收益仍然是可控的、也是相对来说可以容忍的。从没有薪酬管制时的预期每年310.71万元减少到存在薪酬管制时的预期每年131.94万元(9)。从另一个角度来看,正是由于国有企业中薪酬管制问题的存在,所以导致对管理层的有效激励不足,此时,要提升激励水平,达到一定的保留效用,就只能降低风险水平、允许一定程度的自定薪酬和自谋福利等激励替代形式/现象的存在,例如采用12.78元这样的偏低行权价格。如果行权价格较高,在存在薪酬管制的情况下,股权激励的强度将明显下降。可见,国有企业中的薪酬管制和自定薪酬现象具有某种程度上的互为因果特征。但是,在进行薪酬管制的情况下,由于行权价格偏低,我们看到,促使高管通过努力工作和创造价值来提升股票价格、进而增加中小股东持股所代表的股东财富的动机就会明显降低。由于行权价格只有12.78元,参照授权日当天34.59元的股价水平,只要股价下跌幅度在63%(10)以内,泸州老窖董事及高管团队所持有的股票期权就仍然处于实值状态,即他们在行使股票期权时基本上仍然可以获得收益(11)。同时,在存在薪酬管制的情况下,董事及高管所能获得的股票期权激励收益是有上限的,在较低的行权价格条件下,股票价格相对温和的下降只不过是增加了他们所需要行使的股票期权数量,并不会实质性地影响其股权激励收益的总体水平。如果没有薪酬管制,高管的风险承担能力就可以更高一些,例如以授权日当天的股票价格作为行权价格,这相对来说更为公平,更易为广大中小股东和社会公众所接受。从另一个角度来看,如果没有薪酬管制,但行权价格仍然按照2006年6月股权激励计划初稿中所规定的12.78元去执行的话,对照授权日当天34.59元的股价水平,这样的激励方案就显失公平。可见,如果采用初稿中所规定的12.78元作为行权价格的话,施行一定的薪酬管制是有其必然性的。显然,这里存在着薪酬管制和行权条件/行权价格两种因素的权衡问题。在激励对象保留效用既定的前提下,薪酬管制的严格程度与行权条件/行权价格的严格程度之间是存在着一定的替代关系的:即薪酬管制越严格,行权条件/行权价格就应该相对宽松一些,而薪酬管制相对放松的话,行权条件/行权价格就可以更加严格一些。(3)偏低行权价格对激励效果的影响从另一个角度来看,较低的行权价格还具有一定的对泸州老窖董事及高管历史贡献的奖励色彩,以及对过去激励不足所受损失的补偿色彩。根据前面第三部分第2点的分析,泸州老窖董事及高管在2006-2010年间取得了非常不错的经营业绩,在错失2006年6月的股权激励方案以及国企薪酬管制、有效激励不足的背景之下,2010年的股权激励方案中的偏低行权价格具有一定的奖励和补偿色彩。具体来说,所谓奖励,是指泸州老窖董事及高管团队由于在2006-2010年间取得的出色业绩而获得的回报;所谓补偿,是基于之前由于薪酬管制的存在导致其所获薪酬相对于其出色的经营业绩来说明显偏低而进行的补偿,同时这也是对其错失股权激励收益而提供的一定程度的补偿。例如,作为参照,我们知道,泸州老窖2006年6月还制订过一项定向增发计划,发售价格为12.22元/股(低于其2006年6月提出的股权激励计划中的行权价格),共发行3000万股,面向10家企业(其中有8家为泸州老窖在各地的经销商,另外2家分别为兴泸集团和博时基金);2006年11月,该计