amaranth对冲基金案例分析

褪色的不凋花

---Amaranth基金之死

主讲人：陈静嘉分析框架

Amaranth基金案例分析

1.Amaranth基金成长史2.事件时间表2006.9.21将能源资产出售给J.P.Morgan和Citadel投资公司2006.9.21共计损失43.5亿2006.9.14一天损失5.6亿2006夏天（6,7,8月）扳回20.94亿2006.5损失9.74亿3.天然气期货市场简介

-天然气占美国所有能源消耗的22%

-超过60%的美国家庭都使用天然气来供电供暖

-78%饭店，51%医院，59%办公室，58%的零售物业都使用天然气美国天然气衍生品的交易市场二者的合约在功能上是一样的天然气价格变化特点之一

-供给价格弹性非常小〔开采&输送的困难)

-需求价格弹性也非常小〔必需品〕

供求弹性小天然气价格波动大

鼓励投机，进一步助长价格扭曲天然气价格变化特点之二

-夏季，天然气需求较小，因此价格也较低

-冬季，天然气需求旺盛，因此价格也较高

形象的说，天然气期货的价格曲线类似于一个sine曲线，呈波浪状，如以下图：该图表示2006年8月31日这天，不同到期日的期货价格

X轴：不同到期日的期货合约

Y轴：每种期货的价格

eg：06年10月到期的期货合约在这一天的价格为6美元

06年11月到期的期货合约在这一天的价格为8美元

冬季〔11月-3月〕，夏季〔4月-10月〕

所以这个图非常明显的显示出天然气期货价格冬季高，夏季低的特征。当天然气期货价格上涨时

冬季的合约价格涨幅相对于夏季的合约的涨幅较大

价格上涨时，冬季合约与夏季合约的价格差一般是扩大的

该特征也为amaranth基金之后的价差套利策略奠定了根底pricetime冬季合约夏季合约4.Amaranth交易策略分析2005年：运用

看涨期权多头

对气候下注BrianHunter买入了大量天然气虚值看涨期权1-6月，天然气充足，价格保持平缓8月末，飓风Katrina和Rita相继而来，天然气价格暴涨，天然气虚值期权变得极有价值Amaranth也正是在这一年猛赚10亿，Hunter也拿到了7500万美元的分红2006年，飓风的影响消散之后，amaranth也随之调整了能源策略。

基于2005年的成功，公司做出了如下推理：

依据这样的推断，公司做出了两种赌注：

一种是方向性的赌注，一种是价差赌注。

A.方向性赌注：滚动期货空头头寸

事实说明，在2006年的1月到8月，天然气期货价格确实是一直走低的，amaranth这种滚动的空头策略是有效的，盈利的。策略存在的问题：

amaranth下注太大

下一个月建立的头寸＞上一个月建立的头寸

到了8月份，其9月份期货的空头头寸已经到达105000个合约，这相当于全美居民能源消费量的22%。

引发了后面会提到的流动性危机B.价差赌注：多头价差头寸

从2006年1月开始，amaranth构造了三个价差组合：所以只要冬季合约和夏季合约之间的价差扩大，这三个价差套利组合就会盈利，反之就会亏损。2006年1月至9月，三个组合的价差变化：

1-4月5月6,7,8月9月能源市场上损失43.5亿美元

总共损失66亿美元，占其总资产的70%，

400多名员工失去工作，曾经的明星交易员BrianHunter也在遭遇多场来自同事的攻击之后雇佣了两名保镖

至此这家基金正式关门

资产组合25亿美元2006年9月21日Amaranth基金风险管理分析风险度量失败还是风险管理失败？到底是什么引发了Amaranth的灾难性损失？1、资产组合过于集中如果仅集中关注Amaranth从2006年1月至8月的资产净值和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、理由充分的天然气策略。〔单位：百万美元〕月份期初资产净值首日投资/支取调整的期初资产净值净业绩月末投资/支取期末资产净值1月8464868550544-19189042月888478890357-12791213月9123-389086264-10992404月92381992561241-173103255月1034715510502-1135-4893196月92972749571633-31101737月101735210225-46-56796118月9611399650635-5610228与1月的变动

1100

1324合计

593

2493

-1302Amaranth的风险管理但是，策略的判断不应只看盈利和收益率，资产组合所固有的风险也应考虑。事实上，Amaranth的风险管理看起来很不错。——与其他基金不同，Amaranth为每一个交易账户指定风险经理与交易员同处一个交易室！——Amaranth公司聘用了12名风险经理，他们采取了大量的日常风险管理措施，比方提交每日头寸报表以及相关涉及损益、VaR、风险溢价、压力测试、敏感性系数、杠杆系数、集中度和行业敞口的报告——此外，公司也留存了一定风险资本用于其头寸可能的追加保证金Amaranth的投资资产组合〔2006.9〕投资股权中用于投资的比例（%）能源56信用产品17波动性7多头/空头权益7大宗商品6统计性套利4美国可转换套利2合并套利1合计100基金创始人NickMaounis对外宣称Amaranth是一个多重战略的对冲基金，即其资产和策略都是多元化的。然而，事实却是，这样一个多种策略的对冲基金从一个行业栽入另一个行业，只是取决于哪里的前景看起来会最好。将公司50%以上的资产配置在杠杆化的能源赌博中，基金远未多元化。而头脑简单地建立2007年冬季/2006年秋季的多头价差头寸，这样的策略也绝非多角度。2、市场价格超常地大幅变动9月期货收益率历史均值2006年9月期货收益率小概率事件发生在险价值〔VaR〕分析会使很多投资者明白Amaranth是高风险投资的事实。根据月度历史数据，公司的VaR值为28%〔99%置信水平〕，这就是说，每100个月中有99个月，Amaranth发生的损失不高于其资产组合的28%，换句话说就是，每100个月中有1个月，公司的损失会超过28%。如果用2006年8月末的数据，Amaranth资产组合的28%相当于损失29亿美元。然而，Amaranth最后在仅仅一周之内就损失了超过46亿美元！市场价格变动单边9倍标准差，概率为10-195.46天灾还是人祸？“在我们不希望在对冲基金中看到的每一种特征中，Amaranth简直差不多都具有，它的损失绝不会是不可预见的〞——ChristopherFawcett损失奉献风险占比3、缺乏流动性流动性的定义是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度〔卖出它所需多长时间〕和价格尺度〔与公平的市场价格相比的折扣〕之间的关系。Amaranth出售其能源资产并关闭基金的决定最终是由于缺乏流动性而被迫作出的。公司不仅疯狂寻找资金来满足保证金要求而且需要资金进行新的投资。正常情况下，天然气价格每一次的上涨都被Amaranth看做买入的时机，但由于要满足巨额的保证金要求，而资产组合变得越来越难以出售，Amaranth已没有能力利用市场中新的交易时机了。流动性问题来源巨额天然气期货合约敞口头寸天然气期货合约Amaranth占未结清权益的百分比8月合约469月合约5110月合约6011月合约7012月合约811月合约603月合约604月合约60Amaranth在NYMEX天然气期货合约中的头寸ActualPositionsofAmaranthonAugust31,2006价差交易头寸对30日均交易量占百分比研究说明，以2006年8月底数据分析，未平仓合约数较历史均值较大的合约亏损比例更大，相比标准化的历史均值而言，每10单位超额持仓会导致相应合约收益率下降2.6%。所以说，Amaranth自身超大量的持仓是流动性风险的主要原因。当然，从流动性角度来看，2006年九月份市场的异常情况也是极其不利的。投资者净撤资数据显示，2006年1月至9月，投资者净支取为7.09亿美元。2006年7月，支取金额特别大，到达了5.67亿美元。看起来似乎是聪明的资金知道应该离场——而这是有充分理由的，在当年的4、5、6月，Amaranth的月度利润急剧起伏，幅度分别为11%、-24%和17%。使公司免遭更多撤资的是其锁定规定和支取门控规定。竞争对手对Amaranth财务危机的反响Amaranth的流动性问题，由于公司近在眼前的危机造成的市场反响而恶化。当竞争性的交易商风闻Amaranth的财务困难时，他们立即熟练地作出了预见性的反响，调整资产组合，使市场价格大幅地朝着不利于Amaranth仓位的方向变动。在9月15日和9月20日之间，Amaranth由于价差的恶化而损失约8亿美元。公司从其不那么多元化的资产组合中出售最具流动性的资产后，依然不能及时对其他的头寸进行足够的清仓来支付其狂飙的保证金。两点补充书目推荐《流动性风险计量与管理》LeonardMatzPeterNeu编著中国金融出版社2023年6月第1版Amaranth为减少2006年9月天然气头寸在NYMEX订单前后对NYMEX和ICE的头寸2006年8月7日四条风险管理的定理经验教训一.Amaranth基金亏损事件的启示

(一)人才管理——明星交易员

基金公司在倚重“明星〞交易员或“明星〞经理拼业绩、立信誉、扬名气的同时，也不应无视团队的力量和智慧。失去“约束〞的“明星〞可以把一家基金带到一个令人艳羡的规模，也可以“意外地〞将一家“恐龙级〞的基金送入火坑。2005年，亨特给Amaranth公司带来了逾10亿美元的收入，他自己得到7500万美元的分红，足以让亨特的老同事对其另眼相看。

弊端：促使交易员去冒险。交易员在判断失败的时候会通过使用杠杆加大赌注，多数情况下可以弥补损失甚至取得利润，因为他们需要的只是市场稍微的反转。这正应了一句话，“如果你有1000美元你会输光，如果你有20亿美元，你将赢得整个赌场。〞但一旦市场出现极端的走势，后果将是消灭性的。一旦交易员有了这种冲动，那么公司对于交易员的监管将变得极其重要。

〔二〕资金管理——去杠杆化

在面临市场损失的情况下，如果对冲基金不能满足保证金的要求，高杠杆率会使风险迅速扩散，在市场反向运动的情况下，杠杆的使用又会放大价格的波动。

所以应从源头即融资方面对对冲基金加以限制，控制杠杆比例是关键。由于直接控制对冲基金行为存在一定困难，严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。

例如全球宏观策略基金的形式。这类基金只用很小的杠杆并专注于流动性很强的投资。未来，基金应该具有足够的灵活性，能够从仓位上快速转身，利用快速变动的市场动态获利。

〔三〕风险管理

对冲基金的市场风险可以通过引入VaR方法理念和对VaR方法创新来衡量，VaR方法包括参数分析法、历史模拟法以及蒙特卡洛模拟法。

但VaR方法又无法全面刻画对冲基金面临的风险暴露，而且VaR方法是一种静态度量方法，对冲基金普通采用动态交易策略，单纯的VaR风险度量与管理缺乏完整性和准确性。

您的徽标对冲基金动态风险暴露管理问题给出两点建议:

(1)风险转移策略。对冲基金的风险在很多时候是极小概率下才发生的事件，通常称为尾部风险，可以考虑为此风险购置保险，将风险转嫁给更为专业的机构——保险公司，保险公司对于这样的风险控制有比对冲基金经理更为专业的知识，由他们来拨出风险预算和资本金，这样既便于将对冲基金纳入市场监管机构的范围，在本钱上也是对冲基金可以接受的。

(2)与巴塞尔协议类似，鼓励对冲基金开发内部测量和控制动态风险的工具，利于建立全球统一监管规那么和指标。有关风险偏好的风险管理建议

对冲基金的收益主要来源于固定薪酬与鼓励佣金两类，如果管理不善，这样的非线性支付框架可能会诱使基金经理人过度从事高风险投资。

投资人的风险偏好也与对冲基金风险管理有关，因为投资者的行为会直接影响到经理人的行为。比方投资者的集中赎回，会影响到基金经理的风险承受度。一般采用强加锁定期和提前赎回的惩罚性费用来约束这类杀进杀出的投资者。

您的徽标对冲基金的自我监管

成立一个评级体系。可以由两到三家评级公司对一家对冲基金进行评估，考察其交易记录，根据风险可靠性波动性和投资业绩作出评级，这样可以使得对冲基金市场更趋透明。同时，这对于个体对冲基金公司来说也是一个鼓励措施，促使他们努力提升评级，免遭淘汰。

〔四〕政策监管

1.对冲基金的监管特点

对冲基金通常是通过私募展开，各国对私募的对象要求都比较特别，要求是一些有资格的人，通常表达在财产、收入、投资经验、能够抵抗风险能力等方面的严格要求。对冲基金主体的特别就决定了监管机构对其监管的特殊性。对冲基金存在大量的场外交易，完全绕过市场机制，脱离了监管的控制范围。并且，很多交易越来越复杂，其结构型产品把很多的投资工具联系在一起，不仅没有透明度，而且一旦出现问题，就会出现骨牌效应。

2.美国的监管政策

当时的美国法案规定，缺乏100个投资者的机构在成立时不需要向美国证券管理委员会等金融主管部门登记，并可免于管制。因为投资者主要是少数十分老练而富裕的个体，自我保护能力较强。美国的立法、执法、行政三权别离，证监会虽有心监管对冲基金，却碍于国会没有相关立法，自己出台的行政法规易被法院驳回。

而掌握立法权的国会，对对冲基金知之甚少，又不敢贸然行事。管理对冲基金难度很大，而贸然制定法律，亦可能徒增交易或社会本钱。

2023年美国通过金融监管改革法案，加强对冲基金等的机构监管。

大型的对冲基金、私募股权基金及其他投资参谋机构，要求其在SEC登记，并将联邦管制的投资参谋的资产门槛从3000万美元提升到1亿美元。同时要求投资参谋提供他们交易和资产组合的相关信息，以供监管者对基金的系统性风险进行必要的评估。SEC对这些基金进行定期检查，并向国会报告监管情况。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。对冲基金和私募股权基金更是从无监管的“影子银行系统〞中，被纳入严格监管的大框架之下，变化不可谓不大。

3.加强对洲际交易所监管

2000年12月，美国通过《商品期货现代化法案》〔CFMA〕，场外衍生品交易市场享受监管豁免。洲际交易所〔ICE〕作为免税电子交易平台，其场外交易量迅猛增长，成为美国场外交易的天堂。

2023年5月，美国通过一项法案表示对石油和天然气交易加强监管，该法案允许美国商品期货交易委员会获得有关免税合约的更多信息，类似于在受监管的市场上挂牌交易的合约，这将在为标的商品设定价格方面发挥重要作用。

2023年8月，美国商品期货交易委员会提出增加对ICE的监管内容，旨在帮助CFTC更加准确地跟踪ICE提供的、与纽约商品交易所交易的期货合约价格挂钩的合约交易情况。

2023年美国商品期货交易委员会对洲际交易所进行审核，指出其需要聘用更多的合规职员来改善自我监管职能。

二、我国对冲基金的开展前景

〔一〕我国私募基金的开展

我国的证券私募基