风投介入对上市公司的影响风险投资能增加上市企业的价值吗基于中小板上市公司的研究

风投介入对上市公司的影响风险投资能增加上市企业的价值吗基于中小板上市公司的研究

一、风险投资在中小企业融资中的作用中小企业是中国的经济活动的主体。中小企业在促进创新、解决就业问题、发展地方经济等方面发挥着重要作用。然而，长期以来，中小企业的发展一直受到融资的限制。一般而言,中小企业很难从银行获取生产经营和技术创新活动所需的发展资金,这不仅有中小企业的信用、规模以及财务状况等方面的原因,而且因为创新有很大的风险性,使得强调安全性的银行体系始终无法很好地解决中小企业的融资需求,因此,通过银行以外的多种渠道解决中小企业融资的困境已成了业界和政策制定者的共识。近几十年来,在传统的银行融资渠道外,风险投资作为支持中小企业发展,特别是支持创新型中小企业发展的重要工具得到迅速的发展。由于风投资金承受风险的能力强,同时又能一定程度地介入所投公司的经营管理中,从而较好地解决了中小企业融资中的风险承受和信息不对称的问题,是一条解决中小企业融资的有效途径。我国的风险投资起步于上世纪80年代,在90年代末“新经济”热潮中逐渐活跃,其后经历了互联网经济泡沫破灭带来的低谷,近年来又步入快速发展的轨道,特别是酝酿多年的创业板于2010年正式运行,显著疏通了风险投资退出的渠道,带动了新一轮风投基金的设立和投资热潮,仅2009年上半年,已完成募集和正在进行募集的风险资本额即达1614亿元。风险投资在中国的历史较短,相关研究多集中于制度建设和运作模式等规范性问题,对风投活动的实证性研究还很少见。本文以2004~2006年间在深圳中小板上市的企业为研究对象,实证分析了风险投资的介入对企业上市后的市场估值水平和随后的成长是否有显著的影响,为研究风险投资在促进中小企业发展过程中的作用提供一些经验性证据。在创业板设立后风投活动空前活跃的今天,本研究的内容和结论对学术界和业界都有较大的参考价值。二、风险投资的作用机理:比较优势的及其补充风险投资的主要作用是为企业提供融资,但风险投资和银行的贷款不同,风投机构在为企业提供资金的同时,还能给予传统金融机构所不能提供的附加服务。风投机构为了降低投资风险,促使投资收益尽早实现,会利用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业,这种支持和帮助对发展壮大中的中小企业具有重要的意义。风投对所投资的企业提供的附加值表现在多方面,其中对企业的长期成长有正面影响的主要有以下几点:首先,帮助企业做好战略规划和制定合理的商业模式。成熟的风险投资商在长期的投资实践中积累了丰富的市场和管理经验,为了能让所投资企业尽快成长壮大,风投机构会协助企业制定中长期发展战略及合理的商业模式,从而使企业在竞争激烈的环境中能创造卓越的绩效和快速的增长。其次,为企业提供行业资源和信息。一个好的风险投资商会具备良好的行业资源和信息渠道,这对资源有限的中小企业具有重要的意义。中国相当多的风投机构具有政府的背景,有些直接就是政府为扶持创新型中小企业发展而建立的,他们的介入可能帮助企业在多方面获得政府的更多支持。再次,协助企业实现管理规范化。风险投资进入的目标是上市,这就需要建立规范化的企业制度,特别是规范的财务制度。因此,风险投资商一般都非常重视所投资企业内部规章制度的完善与否。中小企业往往在制度建设方面多有缺失,风险投资商会同目标企业一起将激励标准、操作方法、工作流程、服务要领等写入企业的章程中,以建立一个健全有效的制度,促进企业的持续发展。最后,发出正面信号。风险投资商是专业的投资者,他们的投资可以向外界发出一个关于目标公司价值的正面信号,减少外界和目标公司的信息不对称。这种正面信号对外能提高目标公司的信誉程度,从而使得目标公司能从供应商,客户以及银行处获得更多的信任和支持,上市发行时在资本市场上获得更高的估值。对内能鼓励员工的信心,减少员工对老板的猜疑和对企业前途的担忧,稳定员工队伍,吸引优秀人才。风险投资的介入否能增加企业的价值这个问题较早是由Barry提出的,随后出现了主要以美国市场为对象进行实证检验的一些研究。Brav和Gompers检验了美国市场上有风投背景的上市公司的长期市场表现,发现有风投背景的小公司要好于没有风投背景的小公司。Gompers和Lerner以及Santhanakrishnan的研究发现风投的介入能增加创业企业上市或被收购的机会,但他们没有进一步研究这类企业一旦上市之后的表现。[4~5]Brau,Brown,和Osteryoung的研究对照比较了有风投背景和没有风投背景的中小制造业上市公司,发现两者在上市后的各方面表现并无显著的区别。总的说来,从国外的现有研究来看,虽然风投在理论上有增加所投企业价值的可能性,但实证检验的结论却并不一致。国内目前研究风险投资对上市公司发展的影响的实证文献还不多见,现有的主要是一些研究报告,虽然其中也有将中小板有风投背景和没有风投背景的上市公司进行比较,但这些报告大多是进行简单的数据统计,没有控制相关公司的特征,无法令人信服地把有风投背景和没有风投背景的上市公司在发展上的差异归因于风投的存在。三、企业的投资能力如果风险投资商能为企业提供附加价值,那么有风投介入的企业就有可能比没有风投介入的企业表现出更好的成长性。实证检验这种附加值是否存在的途径之一是比较有风投介入的上市企业和没有风投介入的上市企业在市场估值上是否有差别,在随后的发展上是否有差别,本文研究的途径,就是检验这种后IPO阶段的差异。1.在中国市场背景下,上市公司的成长主要有三大指标为了检验有风投资金介入和没有风投资金介入的企业在上市后的市场估值水平和随后的成长是否有显著的不同,我们将2004~2006年间在中小板上市的工业类上市公司分为两组,IPO时有风投资金介入的为一组,IPO时没有风投资金介入的为另一组。我们首先通过一系列的公司特征指标来比较有风投介入的上市公司和没有风投介入的是否有显著的区别。这些指标包括:—企业的规模,我们用三个指标来衡量企业的规模,上市时企业的员工人数;上市时企业的净资产,上市前1年的销售额。—企业的股权结构。包括上市后第一大股东持股比例和第一大股东的性质(个人、企业法人或国有)。—是否属于高科技行业。—上市公司所在的经济区域(东中西部)。其次我们比较有风投介入的上市公司和无风投介入的上市公司在首次公开上市时的情况,包括IPO发行价、IPO融资额、上市首日市盈率和上市首日收益率,其中上市首日市盈率用来衡量市场对上市公司的估值水平。在研究有风投介入的上市公司是否发展得更好时,很多国外的研究采用的是上市后若干年的累积收益率。本文认为,在中国市场,股价的变动有太多的非理性因素,加之我们的样本横跨了股权分置改革前后,而全流通前后的市场定价机制显然是有差异的,因此用收益率来反映企业的成长会有较大偏差。对于上市公司的成长,本文用以下两个指标:与上市前1年相比,公司上市3年后员工人数的增长;与上市前1年相比,公司上市3年后销售额的增长。本文数据来自国泰安CSMAR数据库,2009年的员工人数、销售额数据由于尚未收入数据库,直接从公司公布的2009年报中获取。2.有风投介入企业的规模和市场份额表1提供了有风投资金介入的公司和没有风投资金介入的公司在公司特征、IPO情况和公司成长等三方面的描述统计数据。从数据中不难看出有风投介入的企业相对规模较小,高科技行业比重较大,上市时的市场估值和随后3年的员工人数增长、销售额增长都比无风投介入的企业高。但这些差异是否显著必须通过统计检验加以验证。3.风投介入中小企业融资的比例比我们对有风投介入的公司和无风投介入的公司在公司特征、IPO情况和公司成长等方面表现出的主要差异进行显著性检验,分析这些差异的可信程度。均值差异检验采用异方差假设,表2提供了检验结果。公司特征指标:从表2可以看到,在员工人数,净资产和年销售额这3个和公司规模有关的指标上,有风投进入的公司平均值均小于没有风投进入的公司,且都在1%的水平上高度显著。这说明风投在选择投资目标时明显偏好相对规模较小的企业,也有可能是规模相对较小的企业向银行取得贷款更难,所以在发展过程中更有可能通过引入风投来解决融资瓶颈。不论是那种情况,都显示了风投资金对解决中小企业的融资较有针对性。从股权结构来看,风投介入的公司上市后第一大股东的持股比例比没有风投资金介入的公司要低9个百分点,这显示总体而言有风投介入的公司股权分散程度更高,股权结构相对更为合理。IPO特征:表2的数据显示,有风投介入的公司IPO定价略高于无风投介入的公司,但此差异在统计上不显著;IPO首日收益率反映IPO定价的抑价程度,有风投介入的公司IPO首日收益率高于无风投介入的公司,但此差异在统计上同样不显著;有风投介入公司的上市首日的平均市盈率比没有风投介入的公司高5.82倍,均值的差异在10%的水平上显著,这说明市场对有风投介入的公司的估值水平在上市时平均要高于没有风投介入的公司。在IPO融资额度上,有风投介入的公司的平均融资额显著少于无风投介入的公司,这和前面数据显示的有风投介入的公司相对规模较小是一致的。企业成长指标:从衡量企业成长的两项指标,上市3年后销售额增长率和员工人数增长率来看,有风投介入的公司的平均值比没有风投介入的公司要高,但只有员工人数增长率的差异在10%的统计水平上显著,而销售额增长率的差异则不显著。4.风投介入与公司上市的回归分析在本文上一部分的差异性检验中我们发现,有风投介入的上市公司和没有风投介入的上市公司在公司规模有显著的不同,在IPO时市场对风投介入的上市公司的估值水平要高于没有风投介入的上市公司,从增长的两个指标来看,有风投背景的上市公司在上市后3年公司规模增长得更快。但我们不能就此得出结论说有风投介入的公司在上市时获得的更高估值和随后更快的增长是与风投的介入有关。比如由于风投介入的公司规模一般较小,如果规模较小的公司发展速度要快于规模较大的公司,那么有风投介入的公司增长得更快是因为公司规模较小,而非风投的结果。同时,证券市场有所谓的规模效应,即小公司的收益可能大于大公司,这也会导致规模较小公司获得更高的估值。为了更为深入地分析风投的介入和公司上市时的市场估值水平以及随后的公司成长是否有关系,我们需要通过多元回归分析来检验不同因素的影响,为此,本文建立以下的回归模型:Y:市场估值指标和增长指标,分别为公司上市首日的市盈率和公司上市后3年与上市前1年相比,公司员工和公司年销售额的增长幅度。X:哑变量,有风投介入的公司为1,没有的为0。C:控制变量,包括:上市前1年员工人数和上市前净资产,用于控制公司规模效益,回归中取对数;IPO融资额,控制上市融资额对发展的影响,回归中取对数;第一大股东上市时持股比例和第一股东性质(1为国有股,0为非国有股),用于控制股权结构和性质;公司的地理位置(1为东部上市公司,0为中西部上市公司),用于控制公司所处区域对公司成长的影响;是否属于高科技行业(1为有高科技概念的行业,0为没有),控制行业影响。表3提供了多元回归的结果,在对IPO首日市盈率的回归检验中,风投介入这一变量的系数并不显著,因此没有理由认为风投的介入能提高市场对上市企业的估值。模型中上市公司是否属于高科技行业的系数是显著的,说明市场对有高科技概念的公司会给以更高的市场估值,这说明前面差异检验中观察到的有风投介入的公司IPO首日市盈率较高并非是由于风投的介入使其获得更高的市场估值,而是因为风投介入的公司中,高科技公司所占比例比在没有风投介入的公司中的比例大。在对上市3年后销售额增长和员工人数增长的检验中,风投介入这一变量的系数均不显著,因此没有证据显示风投的介入能使得公司上市后比其他公司增长得更快。四、在多元回归分析的基础上,对风投机构的介入能够达到更高的增长和发展本文利用深圳中小板上市公司提供的公开信息研究了2004~2006年间上市的企业中风投活动对上市企业的影响,虽然数据显示有风投介入的企业无论是在上市后的市场估值还是企业成长方面都要好于没有风投介入的企业,但多元回归分析显示这种差异应