沪深股市与香港股市一体化的思考

沪深股市与香港股市一体化的思考

近年来，随着大陆企业在香港上市融资的加快，同时在这两个网站上上市的公司数量每天都在增加。此外，大陆资金和境外资金通过qfii、qdii等渠道进入香港股市和大陆证券交易所。这两个网站的一体化趋势越来越明显，这反映在这两个网站之间的关系越来越密切。在大陆市场“重组”之后，这一特点变得更加明显。在当前内地资本市场进一步开放和快速发展的大背景下,研究两地股市一体化趋势及其特征和影响,对于积极稳妥地推进内地资本市场国际化发展进程,对于企业在两地市场投、融资,对于各类投资者很好地把握两地市场特点,规避风险获得稳定收益都是十分必要的;而对于两地监管部门而言,充分认识和把握两地股市一体化趋势,有助于积极推进两地市场的监管合作,控制市场风险,促进两地金融市场的协调发展。一、红筹股与沪深股市之间的互动亚洲金融危机以后,一些国(境)外学者开始关注内地与香港股市关联性及其一体化趋势。Tan、Masih等的研究表明,在内地股市发展的早期,尤其是东南亚金融危机之前,内地股市与国际股市并不存在显著的依存关系。Chang、Su、Francisco的研究都发现,香港一直是亚洲地区股市涨跌的“领头羊”,这一地位在东南亚金融危机发生后更加巩固。Sun等认为,红筹股、H股和内地股市之间理应存在着千丝万缕的联系,Poon等运用了多变量的EGARCH模型发现,红筹股、H股和沪深股市之间存在显著的“波动的溢出效应”,其中红筹股在这一波动传递链中始终扮演着“先行者”的角色。我国台湾学者聂建中等运用时间序列多项方法,研究了两岸三地股价的联动性,发现三地股市长期间并无均衡共移之关系,但VAR模型分析却显示三地股市间存在着短期互动,香港股市分别领先于上海股市和台湾股市之走势,影响力最大。Yumingli等研究认为在市场分割条件下,H股相对A股折价是与同期H股所在市场相对A股所在市场的折价以及香港与内地的存款率差距有密切联系的。YuenanWang等研究认为1995—2004年这段时间,A股市场与世界股票市场是分割的,而子周期检验结果却意味着A股和B股市场以及A股和香港股票市场之间由分割走向一体化。国内这方面的研究在进入21世纪后也逐渐增多,吴振信等采用协整的方法检验了上证指数与国外6个主要指数的关系,得出上证指数只与道·琼斯指数、恒生指数、新加坡指数存在长期协整关系。吴世农等认为不同地区资本市场之间的联动关系通常会受到重大事件的影响而发生根本性的变化,并且通过实证分析证实了红筹股、H股和内地股市随着东南亚金融危机和B股开放,出现了日趋明显的长期稳定协整关系。孙轶佳等对上证指数在股权分置改革前后与恒生指数、道·琼斯指数的联动关系及先后引导作用进行了实证检验,得出了世界证券市场波动单项引导中国证券市场波动,股权分置改革促进我国更好融入国际金融市场的结论。本文试图通过Johansen多变量协整关系检验和Granger因果关系检验来考察“股改”对两地指数之间相互关系的影响,从而揭示两地股市一体化趋势的演变发展规律、特征及其影响。二、样本的选择和处理1.上市公司股权分置改革试点期间数据来源选取上证综合指数(SHZI)、深圳成分指数(SHCI)、香港恒生指数服务公司编制的恒生指数(HIS)、红筹股指数(HSCCI)和H股指数(HSCEI)为研究对象,采用的样本为各种指数的日收盘数据,内地的指数数据来源于平安证券,香港的指数数据来源于钱龙资讯。时间跨度为2003年1月2日—2007年12月28日,以2005年4月29日中国证监会宣布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志事件,将其分为两个时间段:(Ⅰ)股改前,2003年1月2日—2005年4月29日;(Ⅱ)股改后,2005年5月9日—2007年12月28日。通过对比香港各股指指数与上证综指和深圳成指(见图1、图2),我们可以直观地看出,不论是上证指数和香港股指还是深证指数和香港股指,它们之间联动性显然很好,2003—2007年,它们之间有很明显的共同运动趋势,这也为我们的分析提供了可能。2.数据整理和分析工具香港与内地股市交易时段的基本一致避免了统计上的“时间差”问题,但由于香港和内地股市开市和休市并不一致,如节假日等都会令两地股指在时间上不能匹配,为了保证五个价格时间序列样本的持续一致性,剔除了有股指没有交易的那个日期的数据,经过整理后得到1154个样本数据,分析工具采用EViews5.0软件。三、方法与评价结果1.adf检验由于协整关系要求序列都是一阶差分平稳序列,在进行协整检验之前,我们先运用Dickey&Fuller提出的ADF检验(AugmentedDickey-FullerTest)对五个股指序列及股改前后子序列进行单位根检验,结果如表1。ADF检验表明,各个原序列都是非平稳的,而各一阶差分序列都是一阶差分平稳的,即这些序列都是I(1)序列,可以继续对这些序列进行协整的分析。2.协整关系检验Engle提出的“协整关系检验”为研究多个变量是否具有协整关系提供了一种行之有效的计量工具。协整关系检验的基本思想是:如果两个(或两个以上)的时间序列变量是非平稳的,但他们的某种线性组合却表现出平稳性,则这些变量之间存在协整关系。本文选用Johansen多变量协整关系法来考查两地股票指数序列的协整关系,根据AIC、SC最小的原则确定最优滞后阶数,具体检验结果见表2。协整检验的结果表明,在1%和5%的显著性水平下,总样本时期,5个指数间存在1个协整向量,可见两地股市之间存在着长期稳定的关系,具有共同的随机趋势,它们的线性组合有向均衡收敛的趋势。第Ⅰ阶段(股改前)的子样本没有协整向量,即股改前的两年,内地与香港股指之间不存在协整关系,没有共同的发展趋势。而经过股改的冲击,第Ⅱ阶段(股改后)的子样本存在1个协整向量,我们可以认为,股改后的两年,两地股指间存在稳定的协整关系,一体化得到显著加强。肖磊、杨睿的实证研究也证明了股权分置改革使得香港红筹股和国企股与内地股市的协整关系进一步加强。3.是否存在因果关系Granger指出,如果多个变量之间存在1个协整向量,那么这些变量之间至少存在单向的因果关系。对于股市而言,如果一个市场是另一个市场的Granger成因,那么可以认为这个市场先行于另一市场;如果两个市场之间不存在因果关系,则认为这两个市场之间并不存在明显的关联关系;如果两个市场之间互为对方的Granger成因,则可以认为两个市场是紧密联系在一起的,具体检验结果见表3和表4。从表3和表4可以看到,在5%的显著性水平下,股改前的两年,两地股市之间几乎不存在Granger因果关系,说明两者之间的相关程度很低,不存在明显的关联关系。股改使得内地与香港股指间的因果关系发生显著变化,由互相独立变为受内地股市的影响,其中,HSCEI在股改前是SHZI的Granger成因,而股改后SHZI成了HSCEI的成因。股改前后两地股市间因果关系发生显著变化,并且第Ⅱ阶段的P值比第Ⅰ阶段更小了,由此可见,内地股市对香港股市的影响逐渐增大。四、先行先试:两股市场间的互动和风险。在现有的基础上出现了改变,主要有以下几个实证检验的结果表明,两地股市的一体化趋势和互动关系在股改前后呈现出完全不同的情况:第一,股改前的两年,5个指数之间不存在协整关系,没有共同的发展趋势,说明两地股市的一体化趋势还不明显。而股改后的两年,恒生指数、红筹股股指、国企股股指与内地股市股指之间产生了长期稳定的协整关系。第二,股改前,两地股市之间几乎不存在Granger因果关系。股改后,内地股市成为香港股市的Granger的原因,这说明A股市场的运行效率明显提高,定价能力增强,主导作用明显,改变了A股市场受制于香港中资概念股波动的被动局面,对香港股市中资概念股票指数的走势产生了积极的影响。第三,内地与香港股市之间静态相关性及动态因果关系的实证结果都表明,两地股市的一体化趋势在股改后得到加强,且其相互关系越来越紧密。当然,股改并不是两地股市联动性加强的惟一原因。2002年底QFII制度的建立,2004年1月1日CEPA的正式实施,2007年初推出的QDII产品,都会对两地资本市场的进一步融合产生积极的影响。但是,我们应该看到,股改后,两地股市的紧密关系制度基础与互动趋势发生了根本性的变化,随着内地资本市场改革开放步伐的进一步加快,香港股市的“内地化”、两地股市“一体化”和内地股市国际化发展的大趋势将不可逆转。第四,尽管内地与香港两地资本市场不断融合、一体化趋势日益明显,但由于市场分割和外汇管制这两个制约因素的长期客观存在,以及两地市场在机构、制度、投资者的基本构成、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在,使得A+H公司的股价差不可避免,这就为市场参与者利用这些差异进行套利提