德邦证券-美国债券市场分析框架（一）：概览

固定收益专题固定收益专题证券分析师证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004邮箱：xuliang3＠研究助理研究助理卢仁扬邮箱：lury@T相关研究相关研究2023.11.202023.11.192023.11.194.《国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨》，2023.11.162023.11.13美国债券市场分析框架（一美国债券市场分析框架（一概览.美国债券市场概况：美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相关债券、公司债券、市政债券、联邦机构债券、资产支持债券、货币市场工具。海外和国际投资者、货币当局是美国国债市场最大持有者。.美债分析框架1）经济。消费是美国经济的主要拉动项，占GDP比例高达70%。消费的观测指标主要有零售销售、个人消费支出等，主要驱动因素为收入、就业和信心。住宅地产：需求端：主要通过销售指标观察地产需求，包括成屋销售和新屋销售，销售背后的决定因素在于金融条件、购买力和人口结构。供给端：主要观察新建住宅与库存。商业地产：商业地产的估值可从两方面考虑，一是净营业收入，主要由租金收入构成，受商业地产需求影响较大。二是资本化率，资本化率=无风工业生产指数和产能利用率、PMI以及库存。进出口：主要观测指标包括进出口金额和进出口价格。（2）通胀。CPI：CPI可划分为食品、能源、核心商品、核心服务四大类。食品价格与主要与地缘政治、气候因素有关，CRB食品指数主要衡量的是食品原料的价格，与家庭食品价格的走势具有较强相关性。能源价格与原油和天然气的价格走势高度相关。核心商品中交通工具占比较大，二手车价格是先行指标。房租在核心服务中占主导地位，房租变化一般滞后于房价变化。剔除住房后的核心服务与劳动力市场关系更为紧密。（3）政策。货币政策：货币政策目标是促进最大就业、物价稳定。美联储的决策依据包括经济基本面、泰勒规则和金融稳定。货币政策工具包括传统货币政策工具和非常规货币政策工具。利率体系分为政策利率、货币市场利率和实体利率，传导机制为政策利率向货币市场利率传导，货币市场利率向实体利率传导。财政政策：美国财政绝大多数年份都是支大于收。财政政策对美债的影响路径主要通过财政存款和发债节奏。（4）机构行为。美债供给：美债供给主要取决于财政部发债节奏，长期来看，主要受两方面驱动，一是初级赤字，二是利息支出。美债需求：从投资者结构来看，重点关注海外投资者和美联储。.我们认为当前美债利率或已触顶，未来中枢下行是大趋势。基本面：尽管短期内美国经济存在一定韧性，但预计后续美国将面临劳动力市场降温、超额储蓄耗尽、金融条件收紧等问题，经济增长趋缓。通胀：经济降温背景下，通胀有望继续下行。货币政策：通胀边际放缓，再度加息的必要性下降，本轮加息周期或已结束。财政政策：预计财政扩张力度边际退坡。机构行为：美债需求偏弱，一定程度上对美债形成支撑。.风险提示：美国经济衰退超预期、美元指数波动超预期、美债收益率波动超预期固定收益专题2/32请1.美国债券市场概况 1.1.美国主要债券品种 1.2.一级市场和二级市场 1.3.美国国债持有者结构 2.美债分析框架 2.1.基本面 2.1.1.消费 2.1.2.私人投资 2.1.3.进出口 2.2.通胀 2.2.1.CPI 2.3.政策 212.3.1.货币政策 212.3.2.财政政策 272.4.机构行为 302.4.1.美债供给 302.4.2.美债需求 303.美债利率或已见顶 314.风险提示 31信息披露 32固定收益专题3/32图1：美国债券市场存量规模（单位：十亿美元） 6图2：美国债券市场存量占比（单位：%） 6图3：美国国债存量结构（单位：十亿美元） 7图4：各国信贷市场企业融资结构（单位：%） 7图5：美国各券种发行量（单位：十亿美元） 7图6：美国各券种季度日均成交量（单位：十亿美元） 7图7：美国国债净发行量（单位：十亿美元） 8图8：美国国债日均成交量（单位：十亿美元） 8图9：美国国债投资者结构（单位：十亿美元） 9图10：美国国债投资者占比变化（单位：%） 9图11：美国养老基金规模与养老基金持有国债规模（单位：万亿美元） 9图12：美国共同基金规模与共同基金持有国债规模（单位：万亿美元） 9图13：美国GDP构成（单位：%） 9图14：美国GDP各项同比拉动率（单位：%） 9图15：10年美债收益率与GDP增速具有相关性（单位：%） 图16：GDP各项占GDP比重 图17：美国个人消费支出折年数（单位：十亿美元） 图18：美国消费分析框架 图19：美国零售销售环比（单位：%） 图20：美国个人实际可支配收入（单位：十亿美元） 图21：美国非农时薪同比（单位：%） 图22：美国消费者信心指数与个人消费支出（左轴单位：%） 图23：美国私人固定资产投资结构（单位：%） 图24：美国住宅投资波动较大（单位：%） 图25：美国住宅地产分析框架 图26：美国30年期抵押贷款利率与房价负相关（单位：%） 图27：美国住房购买力指数与住房销售正相关（单位：%） 图28：美国成屋销售与家庭数量（左轴单位：万套，右轴单位：千户） 图29：美国新建住宅开工略滞后于销售（单位：%） 图30：美国住房库存与房价负相关（单位：%） 图31：美国商业地产分析框架 固定收益专题4/32请务必阅图32：美国商业地产价格指数同比（单位：%） 图33：美国商业地产REITs净营业收入同比（单位：%） 图34：美国办公楼和多户住宅空置率（单位：%） 图35：美国商业地产REITs资本化率（单位：%） 图36：美国工业生产指数和制造业产能利用率领先于PPI（单位：%） 图38：美国制造业建筑开支（左轴单位：百万美元，右轴单位：%） 图39：美国制造业建筑开支同比领先于产能利用率和PMI（单位：%） 图40：美国库存周期 图41：美国制造商库存同比和销售同比（单位：%） 图42：美国进出口金额（单位：%） 图43：美国进出口价格指数（单位：%） 图44：美国贸易差额（单位：亿美元） 图45：美国制造业外流（单位：%） 图46：中美消费占收入的比例（单位：%） 图47：美国石油贸易差额占总贸易差额的比例（单位：%） 图48：美国石油进口占比（单位：%） 图49：美国石油对外依赖度减弱（单位：千桶/天） 图50：CRB食品指数和家庭食品CPI（单位：%） 20图51：原油价格与能源CPI（左轴单位：美元/桶，右轴单位：%） 20图52：天然气价格与能源CPI（左轴单位：美元/百万英热，右轴单位：%） 20图53：Manheim二手车价格指数与交通工具CPI（单位：%） 20 20图55：美国有效联邦基金利率与GDP增速（单位：%） 21图56：美联储在货币政策报告中采用的泰勒规则 22图57：美联储运用泰勒规则计算的联邦基金利率（单位：%） 22图58：美国金融压力指数与有效联邦基金利率（单位：%） 23图59：美国利率体系 24图60：联邦基金目标利率上下限（单位：%） 25图61：2008年10月之前的利率走廊（单位：%） 27图62：2008年10月-2013年9月的利率走廊（单位：%） 27图63：2013年9月至今的利率走廊（单位：%） 27图64：联邦财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%） 285/32图65：州和地方政府财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%） 28图66：联邦财政支出结构（单位：十亿美元） 28图67：联邦财政法定支出结构（单位：十亿美元） 28图68：联邦财政自主性支出结构（单位：十亿美元） 28图69：州和地方政府财政支出结构（单位：%） 28图70：美国联邦政府财政赤字（单位：十亿美元） 29 29图72：美国隔夜逆回购规模（单位：十亿美元） 29图73：美国联邦政府财政收支同比（单位：%） 30图74：CBO对初级赤字率和利息支出占GDP比例的预测（单位：%） 30图75：日本持有美债规模（单位：十亿美元） 31图76：中国持有美债规模与人民币汇率（左轴单位：十亿美元） 31图77：美债利率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位：bp） 31表1：美国CPI分项同比增速（单位：%） 表2：美联储货币政策工具 24固定收益专题6/32为无风险利率。根据是否可以在二级市场上出售转让，美国国债可分为可交易国港图1：美国债券市场存量规模（单位：十亿美元）图2：美国债券市场存量占比（单位：%）固定收益专题7/32固定收益专题8/32往意味着美债的吸引力相对提升，海外投资者对美债的需求相应走强。二是稳定外汇市场的需要。在美联储激进加息进程中，其他国家货币贬值压力增大，部分国家倾向于将外汇储备由美债转换为美元，以便利用美元干预外汇市场、稳定汇养老基金的美债持仓规模和占比稳步增长，波动幅度较小。近年来伴随美国共同基金的美债持仓体量与共同基金规模密切相固定收益专题9/32逆固定收益专题10/32服务服务政府消费支出和固定收益专题个人消费支出消费就业美国消费分析框架：美国个人消费可分为商品消费和服务消费，其中商品消个人消费支出消费就业定了薪资水平，当劳动力市场供需偏紧时，雇员报酬往往随之提高，推动消费改算综合指数1）家庭财务状况较一年前有何变化2）现在是否是购买家庭耐济零售销售观测指标收入驱动因素信心固定收益专题12/32一、住宅房地产固定收益专题13/32 新屋销售成屋销售新建住宅刚好足够负担一个价格为中位数住宅的按揭，指数上升表示该家庭更有能力负担固定收益专题14/32住宅观察房屋新建情况，开工一定程度上受销售情况影响，销售走强释放地产市固定收益专题15/32提供支撑，但中长期来看，住宅地产的趋势性反弹仍取决于降息预固定收益专题16/32三、制造业产指数和产能利用率：工业生产指数通过各行业工业增加值加权计算得出，产能图36：美国工业生产指数和制造业产能利用率领先于PPI（单图36：美国工业生产指数和制造业产能利用率领先于PPI（单固定收益专题17/32图39：美国制造业建筑开支同比领先于产力成本提高、经济全球化加速的背景下，美国逐渐去工业化，制造业就业人数占固定收益专题18/32促固定收益专题19/32食品61服装娱乐商品教育和通讯商品娱乐服务教育和通讯服务固定收益专题20/32请务是食品原料的价格，与家庭食品价格的走势具有供给端受主要产油国产量影响，需求端取决于全球经济增长情况以及库存量。核心服务：房租在核心服务中占主导地位，由于租房合同通常以年为单位签固定收益专题21/32请务2.3.政策2.3.1.货币政策一、货币政策目标架进行了一定调整，主要变更包括1）对最大就业的评估由双向的“偏离”固定收益专题22/32请务就业缺口所替代。传统泰勒规则的一般形式为：FFRt=r+πt+a(πt−π)+和2%的长期通胀目标(π）的利率，πt为过去四个季度的GDP平减指数通胀通货膨胀率高于目标、失业率低于目标时，应提高名义利率；当通货膨胀率低于政策报告中讨论了5种泰勒规则。尽管不（2）美联储的政策调整幅度往往小于泰勒固定收益专题23/32请务产负债表恶化，现金流减少——贷款违约风险提高——外部融资成本提高——企金额外资金，创建银行定期融资计划（BTFP防止硅谷银行倒闭风险外溢。传统货币政策工具包括1）公开市场操作，即美联储在公开市场上购买和非常规货币政策包括1）隔夜逆回购协议便利，美联储将证券出售给符合条件的交易对手，在第二天回购该证券，属于美联储回笼流动性的工具2）量固定收益专题24/32请务资便利（CPFF直接从实体企业购买商业票据；通过一级交易商信贷便利企业提供信贷；设立二级市场企业信贷便利（SMCCF通过在二级市场购买投主要街道贷款计划（MSLP向在疫情爆发前财务状况良好的中小型营利企业和非营利组织提供贷款等。类别含义公开市场操作 险夜逆回购协议。2019年9月，美联储使用了定期和隔夜回购协议。2布建立国内常备回购便利(SRF)，每天美联储向存款机构提供三种类型的信贷:一级信贷、二级信贷和向经营稳健的银行，二级信贷借款人的财务状况一般不如一级信贷借款人，因一级信贷的贴现率，季节性信贷主要满足借款人的（OvernightReverse息备金账户转入定期存款便固定收益专题25/32请务联邦基金目标利率无担保利率利率体系货币市场利率担保利率美债利率企业债利率美元libor贷款利率SOFR联邦基金目标利率无担保利率利率体系货币市场利率担保利率美债利率企业债利率美元libor贷款利率SOFR政策利率有效联邦基金利率隔夜银行融资利率TGCRBGCR实体利率联邦基金目标利率：联邦基金目标利率是美国的基准利率，美联储通过调节逆有效联邦基金利率（EFFR美国境内存款机构在联固定收益专题26/32请务公开市场操作能够对可借贷的准备金数量产生较大影响，美联储因而可以引导联拆借市场或美联储贴现窗口拆入准备金，如果同业拆借利率高于贴现利率，银行银行可选择将闲置资金借给同业或存入美联储，如果同业拆借利率低于超额准备金利率，银行会倾向于将资金存入央行，从而超额存款准备金利率成为利率走廊RRP，机构会倾向于在联邦基金市场上拆入资金，然后与美联储进固定收益专题27/32请务美联储通过利率走廊实现对联邦基金利率的控制，美国货币市场包括联邦基金市场、回购市场和离岸市场，各市场的参与者有重叠部分，且资金可以在各市策利率上行，如上文所述，会带动货币市场利率上行，货币市场与短期美债市场之间存在套利机制，短期美债收益率随之提升，短期美债收益率的变动会逐步传导至中长期美债，而美债又是其他债券的定价锚，由此实现货币市场利率向实体2.3.2.财政政策美国实行联邦、州和地方政府三级征税制度。联邦政府财政收入对税收依赖固定收益专题28/32请务州和地方政府财政收入更为多元，税收收入占比仅使用者付费与专项受益、保险信托收入、来源于联邦政府的收入也是州和地方政与专项受益是指政府提供服务和服务获取的收入，如公用事业收费、美国联邦政府财政支出主要包括三方面：法定支出、自主性支出和净利息支出的占比和美国的军事活动息息相关，非国防支出则涵盖了医疗、交通以及维持固定收益专题29/32请务推动财政支出明显攀升。美国长期维持财政赤字与选举政治有关，削减支出的政种收支不平衡推动美国财政部发行债券以