房地产行业专题研究报告：新发展模式专题一城中村改造是明确支撑

内容目录一、城中村概念——有别于棚改，已成为城市更新的重要内容 4何为城中村改造？ 4城中村改造的演化 4城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？ 5城中村改造与旧改、棚改有何不同？ 6二、城中村改造政策——自上而下推动城中村改造进程 72023年以来中央层面的城中村政策频出 7在21个超大特大城市进行城中村改造有的放矢 821城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同 9三、城中村改造模式——主体模式、实施模式、土地开发模式及资金来源 12引导主体模式主要有政府主导、市场主导和村集体主导三类 12实施模式主要有拆除重建、有机更新、综合整治三类 13土地开发模式主要有一二级联动“做地”两类 17资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类 18四、城中村改造规模测算 22超大特大城市城中村建面约8.9亿方 22超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约4941亿元 23超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来3113亿元的购买力 25五、投资建议 26风险提示 28图表目录图表1：改造前的广州琶洲村 4图表2：改造后的广州琶洲村 4图表3：城中村改造研究的演化 4图表4：城中村改造属于城市更新 6图表5：城中村改造与旧改、棚改在多个方面存在不同 6图表6：“63号”对拆除、拆建、安置率等指标有一定的限制 7图表7：2023年中央层面关于城中村的相关表述密集出台 7图表8：七普数据对应的7个超大城及14个特大城市 9图表9：近期21个超大特大城市城中村改/城市更新的规划 9图表10：政府主导的拆除重建模式 13图表11：房企主导的拆除重建模式 13图表12：村集体主导的拆除重建模式 13图表13：不同主体主导的拆除重建模式的不同 13图表14：拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同 14图表15：拆除重建模式的一般流程 14图表16：有机更新模式的一般流程 15图表17：广州恩宁路永庆坊的有机更新模式 16图表18：有机更新后的永庆坊 16图表19：综合整治模式的一般流程 16图表20：深圳水围村的综合整治模式 17图表21：综合整治后的水围村 17图表22：杭州做地模式的大致流程及部门分工 18图表23：全国公共财政中棚户区改造支出 19图表24：2014年以来月度新增量及期末余额走势 19图表25：地方政府月度新增专项债券走势 20图表26：地方政府月度新增“棚改专债券”走势 20图表27：21个超大特大城市债务余额及限额对比 20图表28：城市更新基金运作模式 21图表29：典型城市更新基金案例 21图表30：21个超大特大城市城中村建面测算 22图表31：超大特大城市城中村测算建面对比 23图表32：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析 24图表33：中性假设下21城城中村改造拉动的房地产开发投资金额测算 24图表34：2015-2019年棚户区改造套数及开发投资额 25图表35：中性假设下21城城中村改带来的商品房购买力增量测算 26图表36：A股地产PE-TTM 27图表37：港股地产PE-TTM 27图表38：港股物业股PE-TTM 27图表39：覆盖公司估值情况 28何为城中村改造？图表1：改造前的广州琶洲村 图表2：改造后的广州琶洲村来源：新华网， 来源：新华网，城中村改造的演化在理论演化的角度看19932090200131993-2002②2003-2008图表3：城中村改造研究的演化阶段治理目标治理对象治理主体治理方式空间拥挤1993-2002年起步阶段尚未明确经济低效社会矛盾尚未讨论集中于借鉴西方的城市更新经验管理无序2003-2008年空间：重构空间秩序、获取城市发空间拥挤政府-开发商-村民/村集政府主导模式；开发商主导模发展阶段展空间地收入经济低效体式；村集体主导模式空间：提升空间品质非正规住房2009年-至今经济：优化产业结构非正规经济层级政府-开发商-村民/提倡村集体自主更新；提出微更转型阶段社会：实现社会包容非正规管理村集体-新市民/社会组织新模式、包容性更新模式文化：保护历史文化社会分化来源：《城中村更新治理40年：学术思想的演进与展望》，20901997；2000年92012（危旧房改造的通知》2021城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？与“城中村改造”概念有一定关联且市场比较关注的几个名词还包括“城市更新”、“棚改”、“旧改”等，以下是三大名词的注释：201912202132021201320212020072019年以来，住建部等三部委2019图表4：城中村改造属于城市更新来源：新华网，城中村改造与旧改、棚改有何不同？图表5：城中村改造与旧改、棚改在多个方面存在不同城中村改造棚改旧改实施主体市场化为主政府主导业主主体、社区主导、政府引领、各方支持实施目的惠民生、扩内需、优化房地产结构主要去库存惠民生、补短板、扩内需改造形式受住建部63号文约束，“留改拆”并举以拆除重建为主“留改拆”并举，主要对基础设施进行保障、完善、提升实施范围21个超大特大城市，后续可能扩容全国范围，主要为三四线城市全国范围资金来源通过多渠道筹措资金，鼓励和支持社会资本参与PSL、专项债、中央及地方的财政补助、部分社会资本政府与居民、社会力量共担安置方式中央层面尚未公布2014年前实物安置为主，2014年后货币化安置优先原拆原建、房票安置、部分货币化补偿进程目标中央层面尚未公布每年住建部等多部委制定开工目标和货币化安置比例“十四五”期间基本完成21.9万个城镇老旧小区改造目标来源：中国政府网，人民网，中指研究院，属于城市更新范畴的城中村改造也有限制。需要注意的是，2021830（建科〔2021〕6320250主要内容限制主要内容限制1、拆除比例2、拆建比例

（片区或项目内拆除20%。（片区或2。3、就地就近安置率 城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。不短时间、大规模拆迁城中村等城市连片旧区，防止出现住房租赁市场4、租金涨幅

供需失衡加剧新市民、低收入困难群众租房困难。城市住房租金年度涨幅不超过5%。来源：国家统计局，2023年以来中央层面的城中村政策频出城中村改造是重大民生工程和发展工程，对满足人民群众美好生活需要、推动惠民生扩内需、推进城市更新和开发建设方式转型、促进经济高质量发展具有重要意义。尽管部分珠三角城市已经大力推进城中村改造十几甚至二十余年,但从全国层面来看城中村6212023477、8时间政策/会议/报道时间政策/会议/报道主要内容2022/3/10国家发改委《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》有序推进城市更新。加快改造城镇老旧小区，力争改善840万户居民基本居住条件。更多采用市场化方式推进大城市老旧厂区改造。因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。2022/6/21《“十四五”新型城镇化实施方案》探索政府引导、市场运作、公众参与模式。2023/4/28中央政治局会议2023/6/8国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽在第十四届陆家嘴论坛上演讲强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。2023/7/21《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24中央政治局会议要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/26经济参考报发文《新一轮城中村改造将启，同步推进扩内需惠民生》7意义重大。从中央到地方，政策持续加码，城中村改造重要性再度提升。2023/7/28在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。2023/7/28国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》稳步推进老旧小区改造，进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。2023/8/18中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。2023/9/14《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》43统领，以城中村和低效工业用地改造为重点，以政策创新为支撑，推动各类低效用地再开发，推动城乡发展从增量依赖向存量挖潜转变。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。2023/9/19经济日报发文《城中村改造惠民生扩内需》今年以来，城中村改造多次被中央重要会议提及。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，是站在战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。城中村改造的推进，关乎民生福祉，也有助于促进经济社会发展。来源：中国政府网，发改委，自然资源部，经济参考报，澎湃新闻，在21个超大特大城市进行城中村改造有的放矢GDP40（城1000）和特大城市（5001000。7142121图表8：七普数据对应的7个超大城市及14个特大城市序号城市人口数（万人）城区人口数（万人）1上海248719872北京218917753深圳174917444超大城市重庆320516345广州186814886成都209413347天津138710938武汉12459959东莞104795610西安121892811杭州119487412佛山95085413南京93179114特大城市沈阳90770715青岛100760116济南92058817长沙100555518哈尔滨100155019郑州126053420昆明84653421大连745521来源：国家统计局，21城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同202310超大特大城市下辖的城中村的情况不同，因此各自进展也不同。部分城市早已开展了各进展目标，配套出台了不同层次的相关政策。从各城市来看，广州、深圳、东莞、佛山、昆明、武汉、成都、长沙、上海、青岛、2023序号城市序号城市时间政策/会议主要内容1广州2023/9/18广州市住房和城乡建设局党组书记、局长王宏伟透露截至2023年8月，广州累计批复城中村改造项目82个，面积约38平方公里，规划新配建公建配套设施621万平方米，新建村民复建安置房31万套。2023/7/17（征求意见稿》2023年，全市计划推进127个城中村改造项目（个个前期项目172000产投资目标。2深圳2023/9/21《关于加强旧住宅区拆除重建类城市更新工作的实施意见(征求意见稿)》旧住宅区拆除重建类城市更新项目搬迁补偿可以采用产权置换、货币补偿或者两者相结合等方式，由物业权利人自愿选择。旧住宅区拆除重建类城市更新项目执行全市统一1：1或不超过建筑面积1：1.2。2023/2/28《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》启动城中村保障性住房规模化品质化改造提升行动，全市计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房5.2万套（间）。3东莞2023/5/12以深度城市化推动城市建设高质量发展动员大会9053030个，拆治兴并举，提供低成本生活空间；保护活化30个，绣花式微改造，打造体现乡愁的特色空间。2023/6/26城中村改造工作动员部署会4中村改造。主城区的南城、东城、万江、莞城是这轮城中122中村同步铺开。各镇城市化程度比较高的中心区域当中镶嵌的城中村，或者接下来打造连片高品质产业园区当中镶嵌的城中村，是重点关注的改造对象。4佛山2023/5/26《佛山市“三旧”改造专项规划（2021-2035年）》全市共识别现状城中村110条，60条为全面改造(含混合改造)类城中村。其中33条为优先全面改造类，27条为视情况开展全面改造类，另外50条为微改造类城中村。目前首批城中村全面改试点项目共10个。5昆明2023/2/21《2023年昆明市政府工作报告》2022年488个城中村改造有序202344个城中村改造，完成641个老旧小区改造。6武汉2023/7/31《武汉市2023年度中心城区城市更新及房屋征收计划》2023点点位的征收腾退和城中村改造，全年完成城市更新1421.02万平方米，其中拆除更新类中城中村和集体土地33项、189.16万平方米。7重庆2023/9/262023年重庆市中心城区旧城改造项目招商推介会推介会发布了中心城区旧城改造项目（第一批）名单，推出了区位优势明显、盈利预期较好、民生意义重大的旧城592743321511亿元，棚改类项目19城中村项目8个、项目总投资492亿元。2023/5/6重庆日报记者从市住房城乡建委了解到2023年52656878443亿元。8成都2023/6/27《成都市城市更新建设规划（2022-2025）》将成片推进城市更新，按照“少拆多改，注重传承”的原则，推进31片城中村改造。2023/5/9《2023年政府工作报告》24483062户、老旧院落616个。9西安2023/2/23《2023年西安市重点建设项目计划》涉及经开区城中村改造及63安区城中村（棚户区）（棚户区）改造项目、莲湖区城中村和棚户区改造项目。10长沙2022/12/1《长沙市城市更新专项规划(2021-2035)》本次纳入城市更新改造对象的城中村主要为在城市集中建设区范围内，布局散乱、条件落后的地区，根据土地所有六区一县范围内现状有城中村74处，占地面积约为15.54平方公里。11郑州2023/6/9《关于印发郑州市城市更新实施办法（试行）的通知》以完善功能、疏解人口、改善环境为重点，关注优化空间结构、转换集体建设用地性质、系统改造提升基础设施和公共服务设施，统筹推进强弱电下地，完善文化场馆、学校、医院、农贸市场等配套设施。原城中村改造项目经各开发区管委会、各区县（市）人民政府研究、市级组织评审，并报请市政府批准后，可列入城市更新项目。12上海2023/7/19《上海住房城乡建设城市管理发展报告（20232023120.428房成套改造；启动10个“城中村”改造项目。2023/5/15新华社报道2022679个，约涉及10.7万户居民。2023/4/19《上海市城市更新行动方案（2023—2025年）》加快推进“两旧一村”20253000万平方米各类旧住房更高水平改造更新，完成既有多层住宅加装电梯9000台。中心城区周边“城中村”改造项目全面启动。13杭州2023/5/19《杭州市人民政府办公厅关于全面推进城市更新的实施意见》强化政府主导，充分发挥市场作用，鼓励引导各类市场主2023导小组，出台指导性文件和行动方案，编制城市更新专项规划，制定城市更新技术标准，基本形成具有杭州特色的城市更新工作体系。14南京2023/6/29《南京市城市更新办法》坚持“留改拆”的城市更新优先序。建立多元主体全过程参与机制。明确各细分地块的用地性质、管控指标、功能业态等，适当提高刚性和改善性住宅用地占比。15北京2023/3/31《北京市征收集体土地房屋补偿管理办法》对北京市征收“集体土地”的补偿方案提出了修改，强化以房屋安置方式为主，做到安置房先行，安置房源一般应为具备入住条件的现房。2023/3/1《北京市城市更新条例》2023（1200个，支持配合中央和国家机关老旧小区改造项目；老楼加1000建和简易楼腾退20万平方米等。16天津2023/9/16《天津市城市更新行动计划（2023-2027年）》注重城市运营与环境提升改造相结合。2022/7/26《天津市城市更新行动计划（2022-2025年）》蓟州区更新策略：分区推进城区城中村改造更新。古城片区以保护优先，维护古城整体格局与历史街区现状肌理，提升旅游服务功能与综合接待能力。老城片区根据现状城中村特点，提升居住生活环境、完善公共服务设施，优化基础设施配套。17青岛2023/2/23市政府新闻办举办“城市更新和城市建设”攻坚行动主题系列新闻发布会第七场2023851931亿1.46个，计划年度完成亿元。今年崂山区、市北区范围内的城中村全面启动改造。2022/3/4《青岛市城市更新和城市建设三年攻坚行动方案》110830815.527个城中村、2.4改造工作。力争通过三年攻坚行动，市南区、市北区、李（建成区）2000有城中村改造基本完成。18济南2022/12/12《济南市城市更新专项规划（2021-2035年）》济南城中村主要分布在小清河沿线及二环西路两侧，宅基23.77.27（居）民。城边村主要分布在中心城区边缘以及新旧动能转换起12.8平方公2.382025（558个城边村涉及建筑面积约933万平方米，居民约3.01万户。19哈尔滨2023/5/9《黑龙江省哈尔滨市2023年老旧小区改造项目EPC工程总承包招标公告》2023年我市9区共计实施老旧小区改造约1005万平方米，163014楼本体及配套基础设施的改造。20沈阳2023/6/13市城乡建设事务服务中心项目策划部工程师王少森表示5516个，策划项176亿元。2022年沈阳城建安排城亿元，占全市城建投资一半以上。今561170%。21大连2023/1/16金普新区党工委副书记、管委会主任吕东升主持召开城中村改造专题会议金普新区和甘井子区被确定为全市城中村改造重点区域，打造全市城中村改造示范样板。来源：各政府官网，新华社，南方plus，重庆广电，观点网，引导主体模式主要有政府主导、市场主导和村集体主导三类城中村改造引导主体较棚改更加多元化。2014-2019式。。村集体主导模式通常适用于土地商业价值较高村民有利可图或村民有强烈改造意愿图表10：政府主导的拆除重建模式 图表11：房企主导的拆除重建模式来源：规划中国， 来源：规划中国，图表12：村集体主导的拆除重建模式 图表13：不同主体主导的拆除重建模式的不同资金来源实施主体政府主导财政支出、国企平台政府通过公开方式确定项更新实施机构直接实施开发商主导公司自身、市场化融资权利主体将房地产权益转移到非原权利主体的单一市场主体后由其实施村集体主导居民自筹、政府扶持、银行贷款权利主体自行实施来源：规划中国， 来源：规划中国，在实践中拆除重建、有机更新（拆整结合、综合整治这三种城市更新模式并不是独图表14：拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同拆除重建有机更新综合整治拆建力度大部分推倒重建，点状保留保留原建筑为主，少量拆建基本不涉及房屋的拆建产权及用途原土地和建筑的权属和用途几乎完全改变建筑和土地权属及用途可能变化，也可能不变基本不涉及产权及用途变化投融资模式类似于房地产开发市场化投资力量较强，有较高的资产管理的要求主要是政府资金支持典型案例城中村拆迁、棚户区改造、老工厂拆除旧工业区、旧商业区的翻新老旧小区改造、生态修复、环境美化来源：人大国发院，

拆除重建拆除重建项目往往因为客观条件已经到了不得不推倒重来的程度或由于政策大力推动，拆除比例和新建比例较高，更新力度最为彻底，所需投入的资金较多。在拆除重建的过程中，土地及附属建筑的产权及用途可能被完全改变，因此会涉及土地使用权的转移、（如大湾区等地在改（如杭州等地）步骤 步骤 主要内容1、制定计划

政府组织编制城市更新专项规划、年度计划，制定相关规范和标准。可由物业权利人、单一市场主体、市或区人民政府、街道办事处进行申报，区城市更新部门对计划草案审查。2、编制规划 由申报主体委托具有相应资质的机构编制规划，规划草案上报区城市更新部门审查。3、确认实施主体

确认实施主体是政府主导、开发商主导、村集体主导、多方合作。政府制定并发布搬迁补偿协议示范文本，实施主体将已签订的搬迁补偿协议报向政府备案。4产权属注销登记

实施主体经区政府同意拆除用地上建筑物。拆除后，提前向政府无偿移交公共用地，物业权利人或实施主体办理不动产权属注销登记手续。5移

部分地区一二级联动，实施主体可以以协议方式取得拆除后的开发建设用地使用权。部分地区完成拆除后，土地交由政府收储用于后续出让，政府垄断土地一级市场，实施主体未必是改造后的用地主体。6、开发建设及回迁安置 优先保障回迁房的建设。来源：各政府官网，

4150案例二：开发商主导的拆除重建：202065020217125.5187.98有机更新步骤 步骤 主要内容1、区域评估 由政府结合市发展和民生诉求，确定需求，进行城市有机更新区域评估工作并形成评估报告。2、制定计划

政府以城市有机更新区域评估结果为依据，确定城市有机更新单元内的具体项目，编制有机更新实施计划，并上报给市级主管部门。3、制定方案 由政府根据城市有机更新实施计划，选取策划、设计、运营团队，制定有机更新方案并实施。4、项目实施

若涉及国有土地使用权及房屋所有权变动，依法采取房屋征收、房屋买卖、资产划转、股份合作等方式；若不涉及国有土地使用权及房屋所有权变动，可通过市场租赁方式取得原建筑使用权。5、期后事项

后续政府将结合城市产业规划、区域配套、公共服务等因素，与实施主体签订协议，将更新后的项目的运营等纳入监督管理。来源：各政府官网，

1931822006有机更新模式：政府端荔湾区政府负责招商引资，与开发商、原住民进行沟通协商，主导项目推进。企业端引入万科作为社会资本，负责出资改造、建设、运营，15图表17：广州恩宁路永庆坊的有机更新模式 图表18：有机更新后的永庆坊来源：广州市规自局， 来源：荔湾区政府官网，综合整治综合整治基本不涉及房屋建筑的拆建，仅对房屋的安全隐患、配套设施和周边环境步骤 步骤 主要内容1、计划与立项2、组织编制实施方案

程，根据政府投资项目管理有关规定申报立项。等前期工作，形成实施方案，并征求相关部门意见。3、审批规划 市规划国土部门对综合整治规划进行审批。地方政府通过平台公司出资收储持有物业，平台公司与物业所有人达成租赁协议，以长租方式获得物业使用4、综合整治改造

运营，同时向平台公司定期缴纳租金。剩余部分物业保留集体使用权。5、改造后房屋分配 由于住建局担任项目监理人，从开发商处租赁其负责的物业作为区属公共租赁住房并进行定向分配。来源：各政府官网，

2016800035（农村股份公司）2950429资金投入来源：通过政府补贴、企业运作的方式，产权所有者将土地转价给开发商，图表20：深圳水围村的综合整治模式 图表21：综合整治后的水围村来源：规划中国， 来源：规划中国，土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类现行的城市更新/城中村改造的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类。一二级联动是指土地前期（一级）和后期出让（二级）联动进行，即从事土地一级开发的房企通过一定的方式参与甚至主导二级开发，或有较大可能获得土地进行开发。做地是指在政府指定范围内，由政府认定的国有企业筹集资金，配合属地政府实施征收补偿安置20233一二级联动2007年39/直辖市级完成城市更新立法的地区才可能通过协议出让取得经营性土地。定向招拍挂：在招拍挂中设置特定条件，如仅限一级主体或某特定二级主体。对于省级层面尚未完成城市更新立法的区域，定向招拍挂是最切实可行的替代措施。补缴价款：①城市更新导致土地性质、用途、指标、容积率发生调整的，相关受益主体应按市场价格或特定价格补缴土地出让金；②在协议出让和定向招拍挂模式中，一级主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以折抵土地出让金，相关主体在招拍挂时仅需补缴剩余出让金。“做地”模式2023（一）杭州做地模式7家单位；三是区级做地主体，包括上城区政府，下城区政府，江干区政府，拱墅区政府，（滨江）所属机构或国有独资企业。做地流程和多数城中村改造项目相当，包括确定做地主体并发布年度做地计划、开展土地、实施集体土地征收和国有土地上房屋征收、完成做地交由市土储中心收储、土地挂牌出让等环节。确定做地主体并发布年度做地计划——市委、市政府开展土地整理——做地主体确定做地主体并发布年度做地计划——市委、市政府开展土地整理——做地主体实施集体土地征收和国有土地上房屋征收——区政府完成做地交由市土储中心收储——做地主体、土地储备中心土地挂牌出让——市自然资源管理部门来源：政府官网，补偿安置：杭州安置政策鼓励“1+X”安置办法，即被补偿人选择1套安置房，其余安置面积均以货币方式进行补偿。资金保障：土地成本主要由做地主体承担，做地主体的资金平衡是项目得以实施的关键。土地出让收入应当足以覆盖前期征迁成本、土地指标费及其他规定费用等成本。（二）广州做地模式。做地流程与杭州一致。资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类财政补贴（千亿体量（百亿体量，（城中村改造的几类模式中，综合整治应用到的财政补贴相对较多。图表23：全国公共财政中棚户区改造支出0

20092010201120122013201420152016201720182019202020212022公共财政棚户区改造支出（亿元） 同比

160%885.93140%885.93120%100%80%60%40%20%0%-20%-60%来源：财政部，政策性银行抵押补充贷款（PSL）是上一轮棚改的主要资金来源，预计本轮城中村改造也将获得政2044PSL20141297502017201860002020-20212022PSL20232022计城中村改造获得的政策性银行支持也是千亿级别的体量。图表24：2014年以来PSL月度新增量及期末余额走势0

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002014-122015-042014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08抵押补充贷款(PSL)当月新增（亿元） 抵押补充贷款(PSL)期末余额（亿元，右）来源：wind，专项债，20183PSL2019-202020212022（专63201621图表25：地方政府月度新增专项债券走势 图表26：地方政府月度新增“棚改专债券”走势0地方新增专项债券:当月值（亿元）

0地方新增专项债券:保障性安居工程:当月值（亿元）来源：财政部， 来源：财政部，图表27：21个超大特大城市债务余额及限额对比地方债务余额地方债务限额债务空间债务空间占超大城市上海市亿元)8,538.6(亿元)11,303.1亿元)2,764.5限额比例24%超大城市北京市10,565.312,202.41,637.113%超大城市深圳市2,082.92,226.2143.36%超大城市重庆市10,071.010,281.0210.02%超大城市广州市4,655.65,051.4395.78%超大城市成都市4,640.54,775.8135.33%超大城市天津市8,645.58,890.1244.63%特大城市武汉市6,295.16,489.6194.43%特大城市杭州市3,682.43,682.80.40%特大城市南京市2,988.23,299.7311.59%特大城市青岛市3,079.63,390.3310.69%特大城市长沙市2,869.52,871.21.70%特大城市郑州市2,943.53,349.9406.512%特大城市济南市2,660.12,835.0174.96%特大城市西安市3,625.53,900.0274.57%特大城市东莞市1,340.51,376.736.23%特大城市沈阳市1,907.82,077.8170.08%特大城市哈尔滨市2,899.52,952.452.92%特大城市佛山市2,277.82,492.5214.79%特大城市昆明市2,230.62,550.1319.513%特大城市大连市2,544.92,733.1188.27%来源：wind，市场化资金市场化资金主要通过房企参与开发和城市更新基金引入。上一轮棚改，市场化资金可通过PPP、特许经营、投资+EPC等多种政企合作模式参与，也可以通过棚改服务协议、特许经营协议等向金融机构贷款。①目前城中村改造/城市更新引入市场化资金占比较高的项目为开发商主导，由开发商按规划要求负责项目的拆迁、安置、建设、经营管理，2017200300图表28：城市更新基金运作模式来源：西金控股，城市 时城市 时间 规模 主导企业 参与企业 储备项目广州 亿元 越秀集团

越秀集团、广州地铁集团、珠江实业集团

轨交沿线项目上海 亿

上海地产集团

上海地产集团、招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿中保投资

全市城市更新项目无锡 亿来源：政府官网，其他来源

无锡城建发展集团

无锡城建、平安建投、中交投资、上海建工、上海城建、民生银行、融创中国、华润置地等

全市城市更新项目4.1超大特大城市城中村建面约8.9亿方城中村建面=自建房建面+低租金建面=城区人口*（自建房户占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5）（。四大指标数据源分别为：20212020/两限房、自建住房、继承或赠予以及其他。从全国10.1（1907192216.4，其中佛山、昆明、广州比例较高，在12以上。④低租金户占比：202249283764415.5461571598.40/月/平米，二线城30.84/月//500/月的家庭户市为低租金2113.520以上。通过以上测算模型和数据源可获得各城市的城中村建面。广州测算城中村建面为1.67202310（2021-2035》155（1.551.02》中提出全市划定重点统筹改造120（1.2。我们重点城市的测算结果与政府披露数据相当，测算模型和结果有效。218.9460005000村测算建面为3894万方。能级城市能级城市城区人口（万人）家庭总户数城镇人均住房建面（方）自建房户数自建房户占比自建房建面（万方）低租金户人均住房建面（方）低租金户数低租金户占比低租金建面（万方）（超大城市上海1,987703,26330.5814,1082.0%1,21915.2961,9098.8%2,6753,894超大城市北京1,775628,55933.4117,2482.7%1,62716.7162,86910.0%2,9664,593超大城市深圳1,744617,62422.5813,3732.2%85311.29227,34536.8%7,2478,100超大城市重庆1,634550,08734.7921,7584.0%2,24917.4036,9796.7%1,9114,160超大城市广州1,488662,25134.6183,80812.7%6,51717.31262,78339.7%10,21716,733超大城市成都1,334509,33535.9922,1744.4%2,09018.0031,5586.2%1,4873,578超大城市天津1,093354,20834.978,2262.3%88817.4928,2568.0%1,5252,413特大城市武汉995313,55737.0015,7825.0%1,85418.5011,0133.5%6472,500特大城市东莞956389,63329.5943,31311.1%3,14414.8082,25421.1%2,9856,129特大城市西安928384,12339.7234,4729.0%3,30919.8639,00010.2%1,8725,181特大城市杭州874311,38835.4621,5666.9%2,14717.7313,3824.3%6662,813特大城市佛山854298,33736.2756,04718.8%5,81818.1483,52228.0%4,33510,154特大城市南京791249,13535.6811,5494.6%1,30917.847,0692.8%4011,710特大城市沈阳707288,19136.75,3801.9%48418.356,2162.2%280764特大城市青岛601252,14834.3126,77410.6%2,18917.1611,0854.4%4532,642特大城市济南588196,62137.7118,5429.4%2,09018.867,9464.0%4482,538特大城市长沙555190,08040.2819,85610.4%2,33420.144,7962.5%2822,616特大城市哈尔滨550225,35836.825,1422.3%46218.415,7092.5%256718特大城市郑州534204,62437.518,0323.9%78718.766,3783.1%3121,099特大城市昆明534272,18941.0844,19816.2%3,56320.5449,02618.0%1,9765,539特大城市大连521215,96333.3412,3605.7%99416.6714,0406.5%5641,558总计 21,044 6.4% 45,926 13.5% 43,506 89,432来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，图表31：超大特大城市城中村测算建面对比18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

长济武天南大沙南汉津京连

郑沈哈州阳尔滨城中村建面（万方）来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，4.2超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约4941亿元开发投资拉动规模=城中村建面拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本+拆除比例*新建比*单位面积新建成本。（前文已测算218.946-108201220（对应造比例80，新建比例为2。201960/3046-7525/4678/（。改造成本方面，据愿景集团数据，将城中村房屋改造成可出（含家具装修等3000计单方拆成本为100元、单方新建成本为5000元、单方改造成本为3000元。4941。建安成本相对固定，拆除比15200102082520063.64-4.273635-7117中性情况下，城中村改造每年拉动的开发投资规模为4941亿元，是2022年全国房地产开发投资金额的3.7。指标悲观假设指标悲观假设中性假设乐观假设城中村总建面（万方）89,43289,43289,432每年推进城中村建面（万方）8,94311,17914,905拆除费用（元/平）100100100假设条件改建费用（元/平）300030003000新建费用（元/平）500050005000拆除比例15%20%25%新建比200%200%200%完成所需年数（年）1086拆除建面（万方）13,41517,88622,358改造建面（万方）76,01771,54567,074新建建面（万方）26,83035,77344,716拆除投资（亿元）134179224改造投资（亿元）22,80521,46420,122新建投资（亿元）13,41517,88622,358开发投资（拆除+改造+新建）（亿元）36,35439,52942,704平均每年开发投资（亿元）3,6354,9417,117测算结果来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，注：浅蓝色数据为变量能级城市城中村建面拆除建面能级城市城中村建面拆除建面改造建面新建建面拆除投资改造投资新建投资开发投资拉动超大城市上海（万方）3,894（万方）779（万方）3,115（万方）1,558（亿元）8（亿元）935（亿元）779（亿元）1,721超大城市北京4,5939193,6751,83791,1029192,030超大城市深圳8,1001,6206,4803,240161,9441,6203,580超大城市重庆4,1608323,3281,66489988321,839超大城市广州16,7333,34713,3866,693334,0163,3477,396超大城市成都3,5787162,8621,43178597161,581超大城市天津2,4134831,93096555794831,066特大城市武汉2,5005002,0001,00056005001,105特大城市东莞6,1291,2264,9032,452121,4711,2262,709特大城市西安5,1811,0364,1452,072101,2431,0362,290特大城市杭州2,8135632,2501,12566755631,243特大城市佛山10,1542,0318,1234,061202,4372,0314,488特大城市南京1,7103421,3686843410342756特大城市沈阳7641536113062183153338特大城市青岛2,6425282,1131,05756345281,168特大城市济南2,5385082,0311,01556095081,122特大城市长沙2,6165232,0921,04656285231,156特大城市哈尔滨7181445752871172144318特大城市郑州1,0992208804402264220486特大城市昆明5,5391,1084,4312,215111,3291,1082,448特大城市大连1,5583121,2476233374312689总计89,432178867154535773179214641788639529平均每年1117922368943447222268322364941来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，1/32014-20195382016-20191.5749411/3，对当图表34：2015-2019年棚户区改造套数及开发投资额0

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019

2.01.841.741.841.741.481.21.61.41.21.00.80.60.40.20.0棚户区改造开工套数（万套） 投资额（万亿元，右）来源：住建部，4.3超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来3113亿元的购买力（彼时房票安置规模极小20153050以上202150（，20、3050。311350、80和100，给商品房市场每年带来的27073113338320222.3。图表35：中性假设下21城城中村改带来的商品房购买力增量测算能级城市安置单价（元/平）纯货币化安置（亿元）房票安置(亿元)商品住房购买力拉动（亿元）超大城市上海452787051,0581,622超大城市北京542429971,4952,292超大城市深圳647932,0993,1494,828超大城市重庆14677244366562超大城市广州365372,4463,6685,625超大城市成都20959300450690超大城市天津17725171257393特大城市武汉16449165247378特大城市东莞356888751,3122,012特大城市西安17793369553848特大城市杭州37849426639979特大城市佛山197338011,2021,843特大城市南京34385235353541特大城市沈阳11264345279特大城市青岛15522164246377特大城市济南14887151227348特大城市长沙14243149224343特大城市哈尔滨10000294366特大城市郑州116585177118特大城市昆明14400319479734特大城市大连1551397145222总计108271624024902平均每年135320303113来源：中指研究院，注：纯货币化安置和房票安置单价为各城市1H23商品住宅均价；中性假设纯货币化安置80资金流向商品房市场494131133.7和2.3，但此为房地产行业较为明确支撑，且未来房地产行业“保障房+商品房”的新发展模式已基本确定，而城中村改造是推进2017K图表36：A股地产PE-TTM2520151051 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12023/7/2023/1/2022/7/2022/1/2021/7/2021/1/2020/7/2020/1/2019/7/2019/1/2018/7/2018/1/2017/7/2017/1/