中国特色债券市场系列报告之六：高技术行业产业债深度解析

高技术行业产业债深度解析中国特色债券市场系列报告之六王胜

A0230511060001王雪蓉

A0230523070003证券分析师：金倩婧A02305130700042023.11.13主要内容存量：高技术行业产业债或将成为新的增量风险：历史违约案例看偿债能力关注点定价：高技术行业四维打分与信用利差走势对比341.1

我国产业债需要寻找新的行业供给增量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公用事业建筑装饰采掘+有色+钢铁+化工+建筑材料医药生物食品饮料+休闲服务交通运输房地产综合+商业贸易机械设备+汽车+国防军工+电气设备通信+电子+计算机其他资料来源：Wind，申万宏源研究注：2010年-2022年数据为年末数据上游周期类综合+商业贸易建筑装饰房地产公用事业交通运输我国产业债（排除城投、金融行业的信用债）前五大行业集中于公用基建类行业及地产建筑产业链。15年以来上游周期类存量规模占比缩小，21年以来房地产规模收缩，22年以来公用事业收缩，由于部分主流行业债券融资规模出现流出，截至2023年10月31日，产业债存量较22年末收缩2.1%由于净融资流出，今年产业债规模出现下降 此前每年末、截至2023年10月31日的中国产业债存量规模的分行业占比024681012141618 万亿元资料来源：Wind，申万宏源研究1.2

我国高技术行业债券存量规模占比有待提高（狭义定义）医药生物、通信、计算机、电子行业内主体发行的债券为高技术行业产业债（按照统计局《高技术产业（制造业）分类（2017）》），截至10月31日的境内债存量规模为4345亿元，在产业债规模中占比为2.9%。截至11月13日，高技术行业债券在非城投非金融中资美元债的占比为17.2%，这也进一步说明高技术行业境内债的存量占比有待进一步提升。10月8日，深圳市地方金融监督管理局会同多家单位联合发布《深圳市关于金融支持科技创新的实施意见》，提出“扩大科技型企业债券发行规模”，明确“支持有条件的科技型中小企业发行高收益债”（广义定义）除医药和通信计算机电子外，机械设备、汽车制造、电气设备、国防军工行业可以算作广义的高技术行业，广义口径下存量规模占产业债的5.6%本篇主要讨论狭义口径高技术行业（狭义）债券规模在产业债的占比中资美元债中，高技术行业（狭义）在非城投非金融行业的存量规模占比达到17.2%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-10-31医药生物 通信 电子资料来源：Wind，申万宏源研究计算机12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%500450400350300250200150100500截至11月13日存量规模（亿美元） 占比（右轴）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究亿美元120001000080006000400020000

狭义口径存量 广义口径存量资料来源：Wind，申万宏源研究5高技术行业产业债存量规模变动情况亿元1.3

美国借鉴：过去三十年科技及医疗行业发行占比显著抬升美国高技术产业发展带动发债量提升，科技、医疗领域在产业债中的占比较高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022可选消费 公用事业 工业能源 医疗保健 材料通讯必选消费科技 房地产美国产业债发行量的分行业占比（按年）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究科技通讯医疗保健24%20%16%12%8%4%0%-4%-0.20.30.8197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美国:对实际GDP增长的拉动价格指数:信息通信技术生产行业美国:对实际GDP增长的拉动:信息业:信息和数据处理服务软件及服务：债券发行金额占当年债券发行比重（右轴）pct资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究20%16%12%8%4%0%-4%-8%-12%-5%0%5%10%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

美国人均可支配收入同比医疗保健：债券发行金额占当年债券发行比重（右轴）6随着产业发展与人均收入提升，美国产业债中，科技、医药行业发债量占比整体提升15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)城投债净融资产业债净融资城投债净融资同比产业债净融资同比亿元1.4

我国将推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业更加集中，发债国企科技属性也有望增强产业债存量规模的发行人以国企为主，国有资本结构调整利于发债主体科技属性增强11月7日中央全面深化改革委员会第三次会议强调，聚焦推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中（电力、油气、铁路等行业的网络环节具有自然垄断属性，是我国国有经济布局的重点领域），向前瞻性战略性新兴产业集中，更好服务构建新发展格局、推动高质量发展。2020H2以来产业债净融资流出，一方面是由于间接融资（信贷）替代了融资需求，例如央企发行量出现下降；另一方面民企发债规模减小政策引导优质产业企业债券融资。科创、绿色、民营企业经济方向均受到政策支持产业债净融资出现流出100%50%0%-50%15,00010,0005,0000央企发行非国企发行产业类地方国企同比（右轴）产业类地方国企发行央企发行同比（右轴）非国企发行同比（右轴）7亿元央企、民企发行债券量下降较多资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1.5

非国企方面，高收益债券市场建设更有利于支持中小型科创企业近期深圳地方金管局提到要“扩大科技型企业债券发行规模”且发展高收益债以丰富供给层次美国高收益债券市场规模较大，在部分年份，通讯、医疗保健、科技的高收益债发行量占比可以达到总体的50%以上70%60%50%40%30%20%10%0%198219851988199119941997200020032006200920122015201820210200400600800100012001400198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022通讯 医疗保健 科技资料来源：Bloomberg，申万宏源研究8通讯-高收益债发行量占比医疗保健-高收益债发行量占比科技-高收益债发行量占比

所有行业-高收益债发行量资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美国产业债：高技术行业高收益债发行量亿美元各行业高收益债（占所在行业总体）的发行量占比1.6

根据海外经验，高收益债市场的成熟程度和科创型的中小企业、民营企业融资便利度直接相关121086420198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023科技所有行业平均9私募发行、投资者准入与保护、交易规则这三方面关键的制度设计，促进了美国高收益债市场发展根据海外经验，高收益债市场的成熟程度和科创型的中小企业、民营企业融资便利度直接相关。美国高收益债券的发行人多为产业类主体，对于科技创新型企业的接受度更高。美国高收益债投资者结构中有专门投资科创型企业的投资者群体，更加便利中小型、高风险的科创型企业进行债券融资在发展高收益债市场支持中小科创企业的方面，我国仍有较大的发展潜力。整体来看，我们认为应鼓励高技术企业发行不同等级的债券，促成投资级和高收益高技术产业债共同发展的格局美国产业债：高技术行业高收益债平均发行票息（%）通讯 医疗保健资料来源：Bloomberg，申万宏源研究%1.7

不同行业融资需求及特征分析：通信研发投入需求高，计算机利润波动大但实际发债需求仍在140012001000800600400200016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%通信行业发债主体的研发费用及资本开支需求均较大0%5%10%15%20%25%30%35%医药生物整体化学制药生物制品医疗服务医疗器械医药商业中药通信整体通信设备通信运营计算机整体计算机设备计算机应用电子整体半导体电子制造Ⅱ光学光电子其他电子Ⅱ元件Ⅱ计算机行业发债主体的无形资产占比偏高，固定资产占比偏低资料来源：Choice，申万宏源研究注：近三年统计区间为2020-2022年年报，以相关财务数据齐全、发行人未发生债券违约事件的216家发债主体为样本医药生物 通信 计算机 电子近三年研发费用/近三年营业收入近三年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/近三年营业收入对应境内债存量（亿元，右轴）资料来源：Choice，申万宏源研究注：近三年统计区间为2020-2022年年报，以相关财务数据齐全的223家发债主体为样本计算机行业发债主体的利润波动性相对较大20%10%0%30%40%50%60%医药生物 通信近三年利润下降的次数占比计算机 电子近三年利润为负的次数占比医药生物 通信 计算机 电子平均值项:无形资产/固定资产（三年平均）平均值项:固定资产/固定资产（三年平均）资料来源：Choice，申万宏源研究注：近三年统计区间为2020-2022年年报，以相关财务数据齐全的223家发债主体为样本医药生物、计算机行业境内债存量相较于发债主体有息债务的比重较高1,4001,2001,000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%医药生物整体化学制药生物制品医疗服务医疗器械医药商业中药通信整体通信设备通信运营计算机整体计算机设备计算机应用电子整体半导体电子制造Ⅱ光学光电子其他电子Ⅱ元件Ⅱ医药生物 通信 计算机 电子境内债存量/对应主体的2022年末有息债务总计 境内债存量（亿元，右轴）资料来源：Choice，申万宏源研究注：以相关财务数据齐全、发行人未发生债券违约事件的220家发债主体为样本；境内债存量统计时点为2023年10月20日10亿元80%70%60%50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000亿元1.8

长期来看，高技术行业有望成为产业债新的增量方向通信、电子、计算机行业在核心技术自主研发、国产替代的政策支持下，以及在我国数字经济发展的大背景下，预计头部公司研发投入保持在较高位，融资方面的需求较大当前的堵点：发行期限偏短主体集中度较高05001000150020002019年2023年2020年 2021年1年以内 1年 1.5年 2年 3年2022年4~8年亿元高技术行业债券发行期限偏短2022-2023年发债规模（亿元） 占比（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究注：统计口径为短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具6005004003002001000亿元11前三季度通信行业发债量提高较多医药生物 通信 计算机 电子资料来源：Wind，申万宏源研究注：统计口径为短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具资料来源：Wind，申万宏源研究注：统计口径为短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具2022-2023年至今55.1%的发行量由前五大发债主体贡献主要内容存量：

高技术行业产业债或将成为新的增量风险：历史违约案例看偿债能力关注点定价：高技术行业四维打分与信用利差走势对比122.1

高技术行业偿债现金流与盈利、投资关系大10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%投资性净现金流/筹资性现金流出

行业平均：投资性净现金流/筹资性现金流出6%5%4%3%2%1%0%经营性净现金流/筹资性现金流出

行业平均：经营性净现金流/筹资性现金流出将现金及现金等价物变动=经营净现金流+（投资现金流入-投资现金流出）+（筹资性现金流入-筹资现金流出），整理为筹资现金流出=经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流入+现金偿付从不同行业发债主体的2022年现金表数据看：通信、电子、计算机行业的经营性净现金流/筹资现金流出的比重较大；电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大，对行业内主体的偿债能力影响较大不同行业发债主体偿债的现金流来源不同13资料来源：Wind，申万宏源研究2.2

历史违约主体特征总结161412108642090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%产能过剩或周期波动导致营收增速为负净利润率为负或小于5%经营现金流净额多次为负商誉占比较高（超过总资产5%）货币/短期有息债务小于50%债务结构差，短期有息债务/有息债务大于50%经营现金流投资加经营现金流净额覆盖带息债务占比处于所在行业较差水平投资现金流资产变现偿债现金流有数据（采用违约日期前的第一年至第三年年报数据）的样本数（右轴） 符合条件的样本数（右轴） 占比资料来源：Wind，Choice，申万宏源研究注：有57%的主体的（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于所在行业较差水平。具体衡量标准为：以229家有数据的发债主体为样本，医药行业、通信行业、计算机行业、电子行业内发债主体2022年年报对应的该指标25%分位数分别为-5%、-7%、-25%和-23%（数据来源：Wind），将其作为各个行业较差水平的临界值，低于该临界值则属于较差水平。此外有54%的主体商誉占比较高（商誉超过总资产的5%）。14对违约/展期主体违约前三年财报进行特征总结2.3

高技术行业信用利差整体不低30020010004005003002001000400500化学制药医药商业

中药

生物制品 无 医疗器械医疗服务债券余额（亿元）平均值项:2023/10/20信用利差（BP，右轴）亿元 BP1601401201008060402007006005004003002001000通信运营 通信设备债券余额（亿元）平均值项:2023/10/20信用利差（BP，右轴）020406080100120400350300250200150100500计算机设备 计算机应用债券余额（亿元）平均值项:2023/10/20信用利差（BP，右轴）亿元 BP450400350300250200150100500050100150200250求和项:债券余额（亿元）平均值项:2023/10/20信用利差（BP，右轴）15医药生物行业的申万二级行业债券存量及利差通信行业的申万二级行业债券存量及利差亿元 BP计算机行业的申万二级行业债券存量及利差电子行业的申万二级行业债券存量及利差亿元 BP资料来源：Wind，申万宏源研究注：计算平均信用利差的样本里剔除了发行人曾发生债券违约或展期、债务逾期的存量债，从而排除较高的异常值。比较基准为国开债162.4

存量主体中，上海地方国企、央企及部分优质民企利差相对较低非国企方面，中兴通讯、华为投资控股所发行的债券信用利差较低，的情况下信用利差仅49

BP，可见得到了债券市场较强的信用认可。地方国企方面，上海医药、上海上实集团、上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低，平均信用利差均在42

BP及以下。可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响。利差较低的主体还有南京新工投资集团、广州无线电集团、京东方科技集团。央企方面，华润医药控股、中电海康、中国中药控股、国药控股股份的信用利差较低，平均信用利差均在40

BP以下。其次为中国电子信息产业集团有限公司、中国信息通信科技集团，利差均不超过50

BP。资料来源：Wind，申万宏源研究备株洲市国有资产投资控股集团有限公司通信通信运营

民营企业492.1510112--计算机计算机设

地方国有企业752.027421--10医药生物化学制药

地方国有企业1612.520423--12医药生物医药商业

中央国有企业380.41105-4-通信通信运营

中央国有企业491.310512-5-备广州无线电集团有限公司通信通信设备

地方国有企业483.39010--5中兴通讯股份有限公司通信通信设备

公众企业460.27091--上海上实(集团)有限公司医药生物化学制药

地方国有企业402.2656--2南京医药股份有限公司医药生物医药商业

地方国有企业710.56119--9咸阳金融控股集团有限公司电子其他电子Ⅱ 地方国有企业4662.45226--14华润医药商业集团有限公司医药生物医药商业

中央国有企业611.65016-7-联想控股股份有限公司计算机计算机设

中央国有企业4971.25027-9-重庆医药(集团)股份有限公司医药生物医药商业

地方国有企业1350.85022--11辽宁成大股份有限公司医药生物生物制品

地方国有企业1831.04724--13华润医药控股有限公司医药生物化学制药

中央国有企业291.0451-1-南京新工投资集团有限责任公司医药生物医药商业

地方国有企业431.2458--4发行人中文名称一级行业二级行业 公司属性2023/10/20平均

2023/10/20

债券余

利差排名

利差在非国利差在央企

利差在地方信用利差（BP）

平均剩余期限

额（亿（由低至高）

企中排名 中排名

国企中排名（年） 元）且华为在平均剩余期限较长（2.1年）

华为投资控股有限公司昆山国创投资集团有限公司国药控股股份有限公司中国电子信息产业集团有限公司天马微电子股份有限公司电子光学光电子中央国有企业722.310120-8-深圳市百业源投资有限公司医药生物700.640183--中电海康集团有限公司通信中药 民营企业通信设备

中央国有企业370.7353-2-上海医药集团股份有限公司医药生物医药商业

地方国有企业340.4302--1浪潮电子信息产业股份有限公司 计算机备计算机设

地方国有企业560.23015--7中国中药控股有限公司医药生物化学制药

中央国有企业371.1304-3-上海市北高新(集团)有限公司计算机计算机应用地方国有企业421.8287--3深圳市东阳光实业发展有限公司医药生物化学制药

民营企业4600.826255--上海市信息投资股份有限公司通信通信运营

地方国有企业623.42117--8中国信息通信科技集团有限公司 通信通信设备

中央国有企业502.22013-6-子京东方科技集团股份有限公司 电子 光学光电

地方国有企业561.42014--6高技术行业代表主体（债券余额超过20亿元的）信用利差情况主要内容存量：高技术行业产业债或将成为新的增量风险：历史违约案例看偿债能力关注点定价：高技术行业四维打分与信用利差走势对比173.1

22年之前高技术行业利差与财务指标（四维打分）密切相关资料来源:申万宏源研究注：四维评分从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2017年以来各个季度的情况，取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值，在各指标原始数值的基础上剔除前后5%的极值，按照1-10进行历史分位数打分，再将各个维度指标的标准化打分进行平均，得到四个维度的历史分位数情况，最后四维指标平均得到综合评分。申万宏源债券行业财务基本面四维体系一览654321060050040030020010002017-01 2018-01 2019-01 2020-012023-012021-01 2022-01医药生物计算机电子BP %10864202017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06通信行业四维打分

计算机行业四维打分资料来源:Wind，申万宏源研究电子行业四维打分医药生物行业四维打分182017-2021年高技术行业信用利差与利率对比（左轴：信用利差）高技术行业发债主体四维打分（四维打分为1-10分制，分数越高代表财务越健康）3年期国开债收益率（%，右轴） 通信资料来源:Wind，申万宏源研究3.2

关注事件性冲击除了债券实质违约的主体外，关注事件性冲击。如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁（美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令），导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升，好在后续其业务再次趋于稳定，利差稳步下行计算机方面，联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体，也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升180160140120100806040200通信AAA2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01医药生物AAA电子AAA2018年4月中兴通讯受到美国制裁BP02004006008001,0002017-012018-012023-01计算机AAA2019-01 2020-01 2021-01 2022-01联想控股股份有限公司境内债平均信用利差191,200 BP通信行业利差在2018年受到事件性冲击短期内抬升更明显计算机行业中，2021年联想控股的信用利差较高导致行业平均值较高资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，