日本风险投资发展经验及问题

PAGEPAGEII日本风险投资发展经验及问题摘要：日本的风险投资起步于20世纪50年代初。由于日本的风险企业长期以来习惯于从隶属集团的投资公司和银行寻求资金来源，因此，日本的风险投资公司形成了个以大公司、大银行为投资主体的独特模式。从中国对日本风险投资的研究来看，基本上都是肯定日本的风险投资制度，而笔者的研究却表明日本的风险投资制度比较保守，不利于高新技术企业的发展，中国应该汲取它的经验教训，避免走类似的弯路。本文主要对日本的风险投资进行分析，找出其中存在的问题，并为中国的金融领域风险投资提供一定的借鉴和参考。关键词：日本；风险投资；发展经验；问题Abstract:Japaneseventurecapitalstartedintheearly1950s.BecauseJapanhaslongbeenusedtotheriskofenterprisefromthesourcefundingbelongingtothegroup'sinvestmentfirmsandBanks,asaresult,Japan'sriskinvestmentcompanyformedabigcompany,bigBanksastheuniquepatternsofinvestmentsubject.FromChinafortheresearchofventurecapitalofJapan,basicallyisdefiniteJapan'sriskinvestmentsystem,andtheauthor'sresearchhasshownthatJapan'sventurecapitalsystemisconservative,isnotconducivetothedevelopmentofthehigh-techenterprises,Chinashoulddrawexperiencesandlessonsfromit,andsimilartoavoiddetours.ThispapermainlyanalyzestheriskinvestmentinJapan,findsouttheexistingproblems,andprovidessomereferencesandreferencesfortheventurecapitalinvestmentinChina.Keywords:Japan;Venturecapital;Developmentexperience;Theproblem

目录一、绪论 1二、风险投资的相关概念及发展 1三、日本风险投资发展的经验及问题 2（一）日本商业银行风险投资的历史回顾 2（二）日本风险投资模式的主要特点及缺陷分析 3（三）日本商业银行风险投资的新发展 4四、中国对于日本风险投资的经验问题借鉴 6（一）积极推动我国商业银行参与风险投资的意义 6（二）我国商业银行从事风险投资面临的主要问题 7（三）对促进我国商业银行积极参与风险投资的建议 8结论 9参考文献 9PAGE11一、绪论美国经济的高速增长吸引了世界的眼球。其中，美国的风险投资机构功不可没。日本在二战后，工业水平大幅提高，在短短几十年以内迅速崛起，日本的风险投资的作用亦不可小觑。现在的中国与当时的日本一样，面临着产业升级，加上同属亚洲文化以及其他地域性、非地域性（主要指政府在社会中的绝对优势地位）的相似点，我们要批判地吸收日本风险投资的经验教训，促进中国风险投资更快、更好地发展。本文从介绍日本风险投资的发展过程开始，逐步展示日本风险投资的特证，为后文与美国的风险投资行业进行比较提供依据。日本风险投资发展的四次浪潮，揭示了日本风险投资行业的发展过程。本人对每次浪潮的产生原因、发展过程、评价作了阐述，使读者能够了解日本风险投资行业对日本产业的影响。二、风险投资的相关概念及发展狭义上讲，风险投资是投资者向创业者或年轻企业提供的种子期、早期以及发展所需的资金，以获取目标企业的股权，并最终获得高额回报；广义上讲，风险投资资金是由投资者私人企业提供所有权益性资金获取目标企业的股份，并使资本最大限度地增值。风险投资具有以下两个属性：一是风险投资的权益性与战略性。一般投资的价值分析与判断是建立在物质价值基础上的，重视对有形资产的精确计算，而风险投资更加注重无形资产特别是权益的价值。它不同于借贷与国债一类投资只是追求眼前可见且基本确定的利息，也不同于一般的经营投资追求的是基本可预计的短期收益。风险投资追求的是极不确定且成功可能性极低的未来的极大增值价值。这种未来极大的增值潜力就是风险投资的战略目标。人们之所以愿意作出这种眼前实现不了收益甚至遭受损失而未来成功性又极低的投资，正是为了换取未来可能的极大增值的权益。风险投资提供的是资本支持，除拥有股权外，往往还约定享有知识产权、未来增资扩股的权利以及投资成功、经营成功后的经营权甚至产品抢手时的经销权等。权益性是风险投资最基本的属性之一，而也正因为风险投资拥有的权益性才保证了其投资一旦成功会获得比一般投资大得多的增值。这种权益价值往往一远超过实物价值。与风险投资权益性相随的另一个属性就是风险投资的战略性。相对于一般投资而言，风险投资追求的目标显得相对遥远而飘渺，属于战略目标风险投资愿意作出眼前获取不了收益甚至遭受损失的投资，正是为了未来的极大增值这一战略目标。二是风险投资的高风险性与高增值性。风险投资承担的风险属于一种对投资结果把握的极不确定性以及实现投资战略目标的极低可能性，而不是指投资资本金遭受损失。一般是其遭受捷足损失的程度是有上限的，即不会超过本金。因此，可以选定风险投资战略目标成功实现的概率作为评价风险投资投标；而且为了避免考虑风险投资的初始本金使问题简化，可以用风险投资的增值率作为评价其投资收益指标。由风险投资的战略性表明，风险投资从初始投资到战略目标实现有一个过程，并且要经历众多不确定的状态变化，因而需要多次决策。一般把风险投资分为种子期、导入期、成长期与成熟期4个阶段，而且每一阶段也在经历多次状态变化，因而也涵盖多次投资决策。三、日本风险投资发展的经验及问题（一）日本商业银行风险投资的历史回顾1．第一次风险投资浪潮（1970―1973年）20世纪60年代末日本经济高度增长即将结束，通货膨胀率大幅下降，大藏省放宽了金融紧缩政策，银行投资开始活跃，金融界也开始追求“产业结构的知识集约化”经济。这一时期成立的风险投资公司大多数是以大银行、证券公司出资为中心成立的。由于这一期间还没有适合风险投资存在的环境，一方面新兴企业很难上市融资，另一方面缺少面向新兴企业的资本市场，政府也没有制定有关商业银行从事风险投资的法律法规，因此作为主要出资人的大型商业银行出于自身安全性、盈利性的考虑逐步背离了促进新兴产业发展的初衷，开始把投资、融资的重点移向了快要上市的中坚型企业，并进行了大量的金融业务，如借贷、商业票据、租赁业务等。1973年第一次石油危机很快就结束了这次风险投资浪潮。2．第二次风险投资浪潮（1983―1986年）此次浪潮是在经历了两次石油危机的冲击后，日本各界逐渐意识到日本产业发展的出，路应该是通过技术革新走节省能源及“轻小化”道路的背景下产生的。日本对暂不能公开上市的盈利性风险企业开展了“店头”市场（Oven－the－countermarket，简称OTC）业务，建立了店头市场的电子报价系统，店头市场公开基准的降低及金融自由化政策的实施，激化了商业银行及其他金融机构的竞争，而此时日本的各大企业正面临着经营不景气。所以大型商业银行为了寻找资金的出路，也为了奠定未来的业务渠道，纷纷转向风险企业，从而为此次风险投资浪潮的到来创造了一个适宜的金融环境。在这次浪潮中，风险投资公司的成立仍以大型商业银行为中心，但也出现了一些以大企业和国外资本为出资中心的风险投资公司，特别是地方银行为回避风险也开始积极参与其中。但由于银行偏好于低风险，所以更愿意把资金贷给传统产业，因面对新兴产业的支持力度受到了较大制约。从表3可以看出，1985至1993年，日本风险投资最主要的投资领域是制造业，占年风险投资额的40％左右，但是值得肯定的是，在这次浪潮中，银行领导的风险资本有力的支持了日本的电子、计算机产业，尤其是半导体、集成电路技术，使日本在这些产业形成了长期持续领先的优势。（二）日本风险投资模式的主要特点及缺陷分析附属于大银行的风险投资公司是日本根据自身经济发展特点而形成的风险投资模式。在日本，70％的风险投资是由大型商业银行参与设立的，其管理层大多是由金融机构委派，因此其性质更接近综合性金融业的组成部分。而商业银行参与风险投资的主要形式就是银行贷款，和真正的“投资”还有着实质性的差别。这种单一的资金来源和间接融资属性虽然能够提供比较雄厚的资金，但同时也制约着风险投资机制的发展与完善，主要表现在以下几个方面：第一，由于风险投资公司只是大型商业银行的一个附屑机构，在投资决策上，投资公司经常会受到由大银行委派的管理层的过多干预和影响，致使决策程度复杂化，运作比较保守，往往使得风险投资演变成普通投资，背离了支持高新技术企业发展的初衷。第二，银行的贷款是以资产担保的形式来取得的，这对于中小型的高新技术企业就意味着很难取得充足的贷款；要取得非担保贷款，必须经过“研究与发展型企业育才中心”的高新技术认证，而这一过程不但程序复杂，而且花费时间长，往往致使企业丧失重要商机。第三，由于养老基金被禁止用于风险投资，家庭个人具有传统的储蓄情结，国外风险投资家很难进入，致使日本的风险投资缺少稳定、相对独立的资金供应，并可能由于风险资本的高失败率面对整个金融体系造成冲击。第四，商业银行不具备独自进行风险投资的能力。银行的社会责任是保持金融稳定、经济稳定、社会稳定，因此作为商业银行不能担负起风险投资的潜在风险。另外，商业银行受行业性质所限不能培育出风险投资所需的各方面的人才，而且在日本当时的金融制度下，商业银行也不可能成为独立的风险投资人。第五，日本的风险投资退出渠道不畅，商业银行无法确保风险资本的收回。风险投资从风险企业退出有三种方式：首次公开发行（IPO，InitialPublicOffering）、被其他企业兼并收购或股本回购和破产清算。其中IPO是收益最高的退出形式，往往被优先考虑。但是在日本，风险投资退出渠道却存在着很大的缺陷：首先，日本二板股票市场不发达，限制了风险投资公司所拥有股份的变现增值，再加上不成熟的私募市场。使风险投资资金缺乏流动性，风险投资的良性循环就很难形成，其次，由于日本企业之间法人相互持股的资本结构，资本市场几乎不具备企业控制权转移的功能，企业并购活动稀少，这就堵死了风险投资退出的另一条重要渠道。（三）日本商业银行风险投资的新发展在1991年泡沫经济破灭之后，日本经济至今仍未走出低谷，鉴于美国在1990年前经济摆脱长期不景气的过程中，风险企业的快速发展对其贡献很大，日本社会各界已经认识到发展新兴产业是实现经济转型、解决就业问题、提高生产效率、增强国际竞争力、走出低迷的出路之一，因此自1996年，就把培育风险企业列为各年度政府工作的重点，同时，日本银行业在饱受泡沫经济的巨大冲击，元气大伤之际，也积极寻求开拓新的业务领域，到1995年已有不少银行将风险投资列为重要的业务拓展目标。1.商业银行积极参与风险投资三和银行制定风险投资培育制度，计划在1995―2000年5年内对500家企业提供200亿日元的融资或投资，其基本原则为：(1)创设对一家风险企业提供最高1亿日元的无担保特别融资制度，计划5年间融资150亿日元，融资对象以资讯、通讯、环保、流通业等风险投资型企业为主，(2)透过风险投资公司的投资事业组合直接投资于风险企业。(3)成立“企业经营支援室”，发掘风险企业及支援风险企业的经营，负责对风险企业经营业绩及投资可行性的评估，接受风险企业融资申请案件。富士银行则设立支援基金，对多媒体、医疗、流通业等行业的风险企业提供投资与融资。1995年8月，富士银行出资48亿日元与富士银行风险投资公司合资成立投资事业专门小组，计划向200家中小企业投资，原则上对每家企业的投资上限确定为5000万日元，另外对投资事业专门小组投资的企业提供50亿日元的无担保融资，而且设立业务审查室负责对目标企业的投资和审核。安田信托银行则于1995年8月开办“风险企业应收账款信托”，协助缺乏不动产等担保品和不易白银行取得融资的风险企业调度短期周转资金。日本其他大银行对风险投资的融资与投资亦很积极，如：住友银行与多媒体者合资设立“多媒体融资公司”，提供知识产权担保融资，并与住友金融公司合资设立新的风险投资公司；大和银行通过它的风险投资公司，投资于风险企业，每家最高500万日元，地方银行、信用合作社等地区性金融机构也相继投入培育风险企业的行列。2.政府大力扶持风险投资设立面向新兴企业的证券市场，完善风险投资的进入与退出机制。1999年1月在东京创建了TokyoStockExchangeMothers，2000年6月在大阪创建了NasdaqJapan市场，地方证券市场也开设了面向风险企业的新兴市场，如：名古屋证券市场的“成长企业市场”，福冈证券市场“Q－Board”等，再加上店头市场的改革，为风险企业迅速上市提供了可能。风险企业能够实现“IPO”，这是风险投资获得高回报的最好出路，但并不是所有风险企业都能够实现“IPO”，为增加风险资金的流动性，还要使风险资金有不同的“出口”，如兼并与收购(M&A)，管理层收购(MBO)等，这就需要有一个成熟的私募市场。为了活化私募市场，日本《产业再生法》规定，在满足一定条件下，M&A、MBO等可以享受税法上的特例，简化商法要求的手续，并能获得财政、金融上的支持。同时，为了促进证券市场的流通性，1997年8月修订了证券业协会规则，9月引进了询价圈购(bookbuilding)方式，1998年12月，日本证券协会导人了做市商(marketmake)制度，这一制度作为买卖制度被MOTHERS证券市场采用。为高新技术企业提供融资担保，风险企业由于其超前性和新兴性，即企业评估的困难和没有实物担保，银行很难对其发放大额的贷款，通过政府担保，如“全国信用保证协会联合会”的建立，使银行的风险融资信心得到了增强，在解决了新兴企业种子期资金严重不足的问题上发挥了重要的作用。制定相关法律使风险投资的资金多元化成为可能。1998年实施、2003年修订的《中小企业等投资事业有限责任组合法》，将作为民法特例的有限责任投资事业组合制度法制化，以便在法律上保证组合成员的有限责任，从而促进了商业银行作为个体投资者的投资行为。到2003年末，以此法为基础已设立了364个投资基金。可以看出，日本的风险投资模式虽然没有彻底改变，但是转型的前景已经明朗，附属于银行的风险投资公司的主导地位逐渐被合作模式的风险投资公司所取代，最为突出的表现是商业银行的担保性融资开始向投资转化，这说明有了法律的保障和支持，商业银行可以作为一个独立的经济法人按照市场规则自主的参与风险投资，这不仅是商业银行一项重要的业务创新，而且是日本经济制度与组织的一次重大创新，更重要的是随着商业银行对高新技术企业的支持力度的加大，日本的高新技术得到了极大的发展，而日本的风险投资市场的运行机制也日臻完善。四、中国对于日本风险投资的经验问题借鉴我国和日本的金融体制有好多相近之处，都是间接金融占主导地位，商业银行拥有不断增长的庞大的储蓄资金系统，因此日本商业银行风险投资发展的经验与教训对我国具有重要的借鉴意义。（一）积极推动我国商业银行参与风险投资的意义1.促进金融制度创新，提高商业银行的经济效率我国传统金融体制的制度选择往往是重视安全甚于重视效率。激烈的竞争使得商业银行在传统领域内利润率下降，现实迫使商业银行通过金融创新从事风险投资。回顾我国商业银行近几年的投资导向的变化历程，我们可以更清楚地了解这一点：在1992―1995年的经济增长期，经济发展对可贷资金的需求量很大，国家对国企改革的政策重点是抓大放小，因此商业银行纷纷提出“双大战略”，加大了对大企业、大行业的信贷投入；在1996年―1998年我国经济开始软着陆，买方市场日益显著，需求约束逐渐增强，好的大企业开始选择银行。在这新的市场背景下，商业银行的信贷投向开始转移，对个人的住房信贷和高科技含量的中小企业的信贷日益加强，商业银行参与风险投资问题开始受到关注。从提高效率的角度来说，调整信贷结构，参与市场竞争，投资高科技风险产业，这是商业银行的必然选择，因为，风险投资一旦成功，将给商业银行带来可观的利润。2.促进高新产业发展，创造新的经济增长点日本第三次风险投资浪潮的进程表明，在一国经济低迷时，需要通过风险投资来突破经济发展的瓶颈。而且前我国的市场需求增长进入平台期，人们对未来的经济信心不足，商业银行如果能够进一步加大对高科技的风险产业的投资，促使高新产业尽快形成规模，那么将会为国民经济创造出多个新的经济增长点。3.促进经济结构调整和增长方式转变进入21世纪以后，世界经济正加快由工业经济向知识经济转变，经济增长模式从资金密集型向技术密集型转变，在这一过程中，我国的商业银行积极参与风险投资，加大对高科技风险产业的投资力度，对促进我国经济结构的战略调整和经济增长方式的战略转变，具有及其重要的促进和保证作用。（二）我国商业银行从事风险投资面临的主要问题1.分业管理体制对商业银行的严格束缚，使商业银行缺乏金融创新的政策空间。风险投资最大的特点就是以股权方式参与投资，而在我国目前的金融管理体制下，商业银行不能直接从事股权投资，这无疑使得商业银行的金融创新空间受到了极大制约。2.缺乏相应的风险控制工具商业银行从事投资银行业务，首要的一点就是要控制交易风险，由于投资银行的业务一般是场外交易且金额巨大、结算分散、没有保证金制度和每天结算头寸制度，因而交易风险比传统商业银行的信贷风险大得多，同时，由于我国的资本市场不发达，存在诸多缺陷和约束，商业银行很难在资本市场上从事交易，也缺乏交易所必要的金融工具。因此，创新控制交易风险的金融工具就显得十分重要。3.商业银行参与风险投资的成本高首先是我国资本市场不发达，缺乏风险资本的进入和退出机制，商业银行很难利用资本市场进行风险投资，而非市场性交易往往会导致经济上的高成本和低效率，其次是风险成本很高，由于整个社会信用担保制度不完善，缺乏优秀的资信评估、贷款信息搜集等中介结构。商业银行很难通过风险担保来分散和减少风险。（三）对促进我国商业银行积极参与风险投资的建议1.政府部门和中央银行对商业银行参与风险投资要给予必要的支持我国应借鉴日本政府导向型经济模式下的技术创新支持体系和法律结构，因为我国现阶段的经济模式与日本战后的经济模式相近，而且我国的政府与日本政府都表现出强势。目前我国已在致力于建立一种机制，鼓励社会资金投入高科技领域，并籽出台支持高科技中小企业发展的指导意见，但就风险贷款而言，中央银行还应该制定一些新的政策措施，比如允许商业银行按市场化利率计息，以充分调动商业银行进行风险投资的积极性。2.商业银行必须以一个市场投资者身份参与风险投资日本风险资本产权缺失的一个重要原因在于组织机构的附属性，而其附属性来源于缺少独立的出资人。只有独立的出资人，特别是基金组织，才不会对风险资本的各方面权利加以限制，使其完全按照市场规律运作，使具有双向激励与约束功能的独立的有限合伙制公司得以形成。这种有限合伙制有效的将资本与专业人才有机的结合起来，明确了责、权、利，可以减轻商业银行承担的风险和责任。在我国，鼓励商业银行通过与国内外的投资银行、大中型企业、优秀的风险投资家及民间资本共同出资组建股份制风险投资公司，从而成为风险投资市场上主要的投资主体，这也是降低商业银行参与投资的风险和提高业务管理水平最为有效的方式。3.健全风险资本进入与退出机制商业银行参与风险投资的这部分资金投入，目的不是对被投资企业经营权的占有和控制，而是尽快收回流动资金并获得投资回报，因而风险投资的退出机制就成了风险资本良性循环的关键之一，也是商业银行参与风险投资的一个重要保障。我国虽然建立了面向新兴企业的“中小企业板市场”，但市场依然缺乏活力，尚需要各个参与方的共同努力。所以我国要尽快完善法制和非法制的内外相互制约的系统，增强信息的透明度，建成一个具有多层结构的成熟并有活力的资本市场，从而完善风险投资的进入与退出渠道。结论近几年来，美国经济在遭受次货危机以前以令人吃惊的速度增长，大大超过了众多的西方发达国家。美国经济和其他工业国家经济的主要区别是他们在第二次世界大战之后，通过风险投资整合了社会资源。风险投资成为推动经济增长的必须因素。第二次世界大战后，日本奉行科技立国的发展战略，使自己的经济实力快速增强。其中，风险投资起到了至关重要的作用。但是，此时的日本注重应用和模仿，并没有自己的知识产权。因此，在相当长的时间内，日本的产品是以规模生产优势和优良的质量控制取得市场的。从20世纪80年代末90年代初开始，日本政府和企业界从知识经济的角度认识到了过于偏重应用技术的技术创新所产生的缺陷，在加大科研投入的同时开始注意调整科学研究的结构，加强了对基础研究的投入。在此期间，日本政府在促进高新技术发展的同时，也积极出台政策，促进科技成果向产业的转化。在此期间，日本的风险投资起到了至关重要的作用。目前，我国的经济运行方式处于从计划经济向市场经济转型的复合型社会主义市场经济模式，其中政府属于强权型政府，企业也处在完善现代企业制度的演变当中。基于我国当前的经济模式，我国在应用美、日的模式中要遵循适用性原则，。这是因为在硬件方面（其中包括地理位置、潜在国力和资源察赋）我国与美国接近和相似，而在软件方面（其中包括文化背景、政府影响力等等）我国政府目前与日本的相近。这就要求我们要