长城汽车-市场前景及投资研究报告：战略转型智能电动

证券研究报告

|

综合乘用车

|

2023年08月13日汽车团队•

公司深度报告长城汽车(601633)

战略转型阵痛难免，智能电动曙光已现报告摘要Ø

一季度销量短期承压，二季度新能源车型发力。22年末长城汽车逐渐向新能源领域战略转型，新车型推出较少、旧有渠道改革等因素导致23年Q1季度长城汽车销量下滑。公司营收短期承压，同比下降13.63%。但公司作为三十二年的造车老将，底蕴深厚，产品的技术实力仍在。Q2随二代大狗、蓝山、枭龙等车型陆续上市交付及价格战影响逐渐消弭，业绩有所回升。展望下半年新哈弗H5和H6，魏牌高山DHT-PHEV，

400Hi4-T以及

300-PHEV等新车蓄势待发，新能源产品矩阵不断完善，我们认为公司盈利有望持续改善。Ø

插混赛道持续走强，Hi4加持下枭龙MAX性价比十足。新能源大潮下，插混增长良好，且增长速度明显好于新能源车的整体走势。从渗透率来看，插混的渗透率不断提高，已从21年1月的1.14%增长至23年6月的8.85%。Hi4混动技术主打四驱体验两驱价格，拉低四驱价格门槛。首款搭载Hi4的枭龙MAX销量表现优异，性价比凸显。继续看好下半年Hi4在其他新车型上的表现。Ø

家庭出行需求凸显，魏牌蓝山打造出行范本。目前自驾出行已成主流出行方式，自驾游用车已取代通勤用车成为第一大购车需求。而自驾游中家庭出游占比最高，家庭用车的需求十分旺盛。新车蓝山主打6座大SUV，2+2+2人性化座椅布局，搭载DHT-PHEV技术，可实现四驱驾驶，适配自驾游群体对操纵性和动力性的高要求。蓝山上市以来销量良好，后续新车高山将延续家庭出行逻辑，定位MPV市场，市场表现值得期待。2报告摘要Ø

渠道改革和生态出海助力长城行稳致远。打造全新哈弗龙网销售渠道，实现油电分离销售；构建“541”管理模式，凝聚“一个长城”品牌力量；高管入驻微博，战略全面ToC落地。近年来，长城汽车坚持长效改革，针对没有独立新能源车销售渠道、线上营销不足等痛点，对症下药，确保新能源战略转型的大变革下行稳致远。生态出海方面，成果喜人。23年上半年出口继续走强，1-6月已达123930辆，同比增长97.27%。拉美市场表现尤其亮眼，今年1～5月，长城汽车成为智利市场中国品牌销量第一；5月、6月，长城汽车在巴西新能源汽车市场中连续排名第一。研、产、销一体的生态出海体系得到验证，期待下半年其他海外市场的后续发力。Ø

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1722.30/2079.33/2443.13亿元，YOY25.40%/20.73%/17.50%，归母净利润60.49/78.36/101.60亿元，EPS0.71/0.92/1.20元。当前股价对应2023-2025年PE分别为41.75x、32.23x、24.86x，给予公司推荐评级。Ø

风险提示：公司新车型销量不及预期，行业竞争加剧超预期，公司海外出口不及预期，公司改革进展不及预期。3目录1、战略转型阵痛难免，底蕴深厚稳且毅坚2、插混赛道持续走强，Hi4技术强势赋能3、家庭出行需求凸显，魏牌蓝山冲劲十足4、对症下药长效改革，营销+出口齐发力5、财务预测及风险提示4公司基本情况Ø

深耕30余年造车老将底蕴深厚。长城汽车成立于2001年（改制前为1984年成立的长城汽车制造厂），业务包括整车及零部件设计、研发、生产、销售和服务，拥有哈弗、魏牌、欧拉、、长城皮卡等品牌，产销网络遍布全球。长城汽车打造了以能源、智能化为导向的森林生态体系，确立混动、纯电、氢能三轨并行发展，在智能驾驶、智能座舱、智慧底盘等方面进行全产业链布局，构建了业内领先的“光伏+分布式储能+集中式储能”的能源体系，完成了“太阳能-电池-氢能-车用动力”的全价值链布局。图表1：长城汽车发展历史5资料：公司官网，方正证券研究所股权结构Ø

股权结构清晰，四大业务板块全面布局。公司第一大股东为保定创新长城资产管理有限公司，持有58.36%的股权。魏建军自26岁接手公司以来，一直作为长城汽车的实际控制人，股权结构清晰，公司控制有力。经过几十余年的发展，公司围绕整车品牌、零部件生产、技术研发和汽车金融四大板块布局了一系列相关公司，包括了动力电池领域的蜂巢能源、自动驾驶领域的毫末智行、氢能领域的未势能源以及光伏领域的极电光能，已基本实现上下游产业链的全面布局。图表2：公司与实际控制人产权关系图表3：公司控股/参股的部分公司6资料：公司招股说明书，wind，方正证券研究所财务分析：短期承压，静待新品放量Ø

营收23Q1不及预期，业绩压力凸显。从公司营收来看，19-22年实现了稳定增长，公司营收达到1373亿元。但从23Q1季度来看，公司营收不及预期，同比下降13.63%。这主要是由于公司23年Q1季度汽车产销量下滑，影响营收增长。Ø

归母净利润23Q1大幅下跌，战略转型阵痛难免。归母净利润与营收有着类似的趋势，19-22年归母净利润稳定增长。但伴随着公司战略转向新能源汽车，产销端下滑，23年Q1季度归母净利润同比大幅下降89.34%。但值得注意的是，根据已发布的2023年半年度业绩预告显示，公司新能源车销售端有所放量，公司归母净利润改善。边际预期渐起，公司或已走出困境。图表4：公司营业收入及增长率图表5：公司归母净利润及增长率908040%1,6001,4001,20040%30%20%10%0%82.661,364.05

1,373.4032.04%25.43%67.2622.90%19.25%20%7060504030201003.58%52.070%992.31,033.0853.62-13.64%962.111,0008006004002000-20%-40%-60%-80%44.977.38%0.69%-1.92%-3.04%290.392023Q1-10%-13.63%-89.34%1.74-20%-100%20182019202020212022同比20182019202020212022同比2023Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）7资料

：wind，方正证券研究所财务分析：短期承压，静待新品放量Ø

毛利端23Q1同比下降，主要系销量下滑导致平摊成本上升。18-22年毛利水平总体上升，22年达到19.37%的高位。23年Q1毛利率承压明显，下降至16.07%，同比-1.11pct/环比-1.86pct，为近几年来的最低水平；从汽车销量情况来看，23年Q1长城汽车销量22万辆，同比-22.4%/环比-17.1%。我们认为由于受新能源战略转型影响公司汽车销量不及预期，规模效应减少，汽车平摊成本不断上升，毛利水平上必然面临短期压力。但2023年公司预计将投放十余款新能源车型，包括哈弗枭龙、Wei牌蓝山、

400Hi4-T等热门车型，且23年Q2销量上已经有所反映，同比上涨27.24%，电动转型初见峥嵘。销量若能持续好转，毛利水平恢复可期。图表6：公司毛利率水平图表7：公司汽车季度销量及增长率19.37450,000396948400,00040%27.24%

30%20%201816141210817.2116.6916.2216.1616.07338798350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002990472835002837882794132658342652106.75%10%2350252199680%-10%-20%-30%-40%-16.32%6-15.89%-22.41%42-33.19%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2长城汽车季度销量（辆）

销量同比0201820192020202120222023Q1毛利率(%)8资料：wind，方正证券研究所财务分析：短期承压，静待新品放量Ø

战略转型期，公司期间费用承压显著。从18-22年公司期间费用率上升较为平稳，但在23年Q1陡然加快上升到13.98%。我们认为23年Q1主要是销售和研发费用的快速上涨，导致公司期间费用率快速上涨。销售费用的上涨主要是因为公司积极推出新能源车型，改善线上线下营销渠道，以及短期销量下滑带来的销售成本分摊减少。研发费用系对新能源车型相关新技术的大力研发有关。随着渠道整合推进，电动化转型加速，以及公司新一轮强产品周期的开启，我们相信下半年整体营收上会有一定好转，期间费用率或能企稳。图表8：公司期间费用变化情况（亿元）图表9：公司四费同比增长率300%200%100%70605040302010064.4558.7616.00%51.9213.98%

14.00%38.31%2023Q145.7548.9326.53%202144.940.4313.17%20223.83%20185.30%202041.03-14.83%201938.9712.00%10.00%0%-100%-200%-300%-400%-500%30.679.80%10.72%27.168.54%9.73%25.5316.7617.4319.5514.5415.3410.618.00%6.00%4.00%2.00%0.00%7.56%3.970.122023Q12018-4.942019-3.5120202021-4.482022-10-20-30-24.88财务费用销售费用管理费用研发费用财务费用销售费用管理费用研发费用期间费用率9资料：wind，方正证券研究所销量虽短期下滑，底蕴依然深厚Ø

森林生态体系布局独树一帜。“森林式生态”是指以整车为核心，全面布局新能源、智能化等相关技术产业，实现多物种相互作用，并持续进化的生态体系。其核心逻辑是，凡是会影响新能源汽车核心竞争力的环节，长城汽车就应该去布局，是一种全价值链布局模式。在森林体系的催化下，各领域技术交互，技术产品不断涌现。Ø

森林布局作用显现。短期看，在智能化和低碳化上的自研自产，已经让长城汽车的产品在智能驾驶、智能座舱、电动和混动等核心竞争环节，具备了自产自供且技术领先的能力。长期看，新能源汽车的竞争会延伸到能源领域，布局光伏、制氢等影响上游成本，下游用户体验的“末端”环节，而在能源领域的提前布局，也将让长城在新能源的终局阶段具备先手优势。图表10：长城汽车森林生态体系图10资料：汽湃，方正证券研究所森林体系培育下，技术成果不断落地Ø

2022年专利公开量蝉联中国民营车企第一。据全球汽车专利大数据平台榜单显示，长城汽车2022年专利公开量6042份，同比增长62.86%，蝉联中国民营车企第一；专利授权量达4652份，同比增长42.87%，位居在华车企第一。在新能源汽车领域，长城汽车专利公开量和授权量分别为1966份、1650份，分别同比增长51.11%和80.53%，均蝉联在华车企第一。Ø

低碳化智能化领域多款技术产品推出。长城汽车在混动领域率先打破合资混动技术垄断，推出了DHT、Hi4和Hi4-T三套混动系统，满足客户不同场景需求。在纯电技术领域，首创超高速叠片工艺，首发无钴正极材料，推出大禹电池技术。还布局了第三代功率半导体碳化硅，首创CSS技术平台，模块功率密度提高50%，成本降低30%。智能化领域以毫末智行、仙豆智能和诺博科技为抓手，推出了业内首个自动驾驶生成式大模型雪湖和新一代座舱系统Coffee

OS2,打造V3.5高算力咖啡智能座舱平台。图表11：长城汽车部分新型技术产品11资料：汽车之家，长城汽车微信公众号，方正证券研究所弹药已备足，产品矩阵持续焕新Ø

哈弗枭龙MAX引领，新能源转型落地加速。23年1-6月长城汽车累计销售519226辆，相比去年同期略有增长；但智能新能源领域表现亮眼，新能源车型累计销售93225辆，同比增长46.60%。哈弗枭龙MAX搭载全新智能四驱电混技术Hi4，上市45天，哈弗枭龙系列迎来第一万台车辆下线；后续魏牌蓝山DHT-PHEV与新摩卡DHT-PHEV接力赋能，向高端智能新能源冲刺，自上市以来蓝山DHT-PHEV累计销量已达11692辆。Ø

下半年产品矩阵持续更新，新能源势能不减。新哈弗系列，全新H5和H6回归，特别是哈弗H6插混电车型值得期待；魏牌高山DHT-PHEV接力蓝山DHT-PHEV，锚定30万-40万元级新能源家用高端MPV市场。

400Hi4-T以及

300-PHEV补全产品线，拓展越野场景。长城汽车目前在新能源领域不断发力，积极拥抱汽车电动化大潮，我们持续期待下半年新车型表现。图表12：长城汽车下半年部分新车型哈弗H6新款高山DHT-PHEV300-PHEV400Hi4-T12资料

：新浪汽车，长城汽车微信公众号，方正证券研究所目录1、战略转型阵痛难免，底蕴深厚稳且毅坚2、插混赛道持续走强，Hi4技术强势赋能3、家庭出行需求凸显，魏牌蓝山冲劲十足4、对症下药长效改革，营销+出口齐发力5、财务预测及风险提示13插混：新能源大潮下，插混增长良好Ø

新能源车销量持续走强，渗透率不断提升。2022年中国新能源汽车销量已达687万辆，同比增长95.95%。从23年1-6月来看，新能源汽车销量已达374万辆，新能源渗透率增长至28.3%，高于去年同期水平。总体新能源汽车的走强也带动了插混这一细分赛道的增长，23年1-6月插混销量已达102.44万辆，同比上涨91.02%。Ø

从结构上看，PHEV车型增速一直高于BEV车型。23年1-6月，BEV车型累计销量同比上涨32.31%，远低于PHEV车型的91.02%。从22年以来PHEV车型销量增速就一直好于BEV车型，虽然在绝对数额上仍然存在差距，但车型销量占比一直在缩小。新能源汽车当中的PHEV月销量占比，从21年1月的19.7%提升至23年6月的28.8%,插混的增长情况明显好于新能源车的整体走势。图表14：BEV、PHEV车型销量（万辆）图表13：新能源车销量（万辆）706050403020100400%350%300%250%200%150%9080.6057.308070605040302010-71.6565.2763.6552.4940.7823.20100%92.9%50%20.5%0%-50%22-1

22-2

22-3

22-4

22-5

22-6

22-7

22-8

22-9

22-1022-1122-12

23-1

23-2

23-3

23-4

23-5

23-61月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月202120222023BEV（万辆）PHEV（万辆）BEVYOYPHEVYOY14资料

：wind，方正证券研究所插混：并不是“过渡车型”Ø

从渗透率来看，插混的渗透率不断提高。PHEV渗透率已从21年1月的1.14%增长至23年6月的8.85%，整体呈现出一个稳定上涨的态势，表明消费者对插电混动汽车的认可不断提升。渗透率的持续上升，不仅仅是插混对原本燃油车市场的侵蚀，更重要的是插混在燃油车和纯电车型的挤压下找到了自己的产品定位，打出了差异化，而不是做一个“过渡车型”。Ø

从增长逻辑来看，插混并不只是“油车的替代”。两年以前，插电混动被当作是从燃油车向电动车过渡的品类，它的优势在于不需要摇号、不用拍卖就可以直接上车牌。消费者只是单纯地把插电混动，看作是解决牌照问题的鸡肋产品，购买插混汽车的消费者也主要集中在限购城市或是限行城市。但从22年数据来看，限购城市的销量占比在下降，PHEV的购买增长点转移到了非限购城市。消费者购买插电混动车更多是基于一个由购车成本、用车成本、卖车成本组成的综合考量，而不是单纯的牌照因素。我们认为插混将作为一个独立的产品，依靠自身的综合优势与电车做市场竞争，插混汽车的增长并不是过渡阶段下昙花一现的增长。图表16：国内插电混动车型销量分布变化趋势图表15：新能源车销量（万辆）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.85%PHEV渗透率15资料：wind，方正证券研究所长城：混动技术底蕴深厚Ø

坚持混动领域深耕。长城汽车是最早开始布局混动领域的自主车企之一，目前应用最广泛、最具影响力的是柠檬DHT混动系统。而实际上,在混动领域，长城汽车主要有四种技术方案，分别是横置平台P2布局混动系统（基于9速双离合变速器扩展而来，强调前横置架构的动力性能）、纵置平台P2布局混动系统（应用于非承载式车身硬派越野车，强化经济性和动力响应）、柠檬DHT混动系统（横置平台，扩展能力强，覆盖范围广，经济性好）以及最新推出的Hi4混动四驱系统（四驱体验两驱价格，更具竞争力的价格，更强的操作体验）。图表17：长城汽车混动技术汇总混动系统应用车型暂无核心竞争力横置平台P2布局基于9速双离合变速器扩展而来，强调前横置架构的动力性能。纵置平台P2布局柠檬DHT300HEV、

500PHEV应用于非承载式车身硬派越野车，强化经济性和动力响应。应用于横置平台，扩展能力强，覆盖范围广，经济性好。哈弗H6DHT、二代大狗新能源、拿铁DHT、魏牌蓝山哈弗枭龙、未来哈弗旗下其他轻型越野车，中低端都市SUV的四驱版本Hi4平替横置平台混动前驱车，四驱体验两驱价格，性价比高。16资料

：城市汽车，方正证券研究所长城：全新Hi4电混技术，直击用户痛点Ø

Hi4：四驱性能两驱油耗。2套动力总成，最高系统功率340kW（462马力），覆盖A-C级车型，百公里加速按不同车型最慢6.8秒以内，60Km/h的时速大概只需1.5秒左右就能达到。电池涵盖19.94kWh/27.5kWh两种电量，可实现整车100km以上的纯电续航。能耗方面，比上一代DHT-PHEV油耗降低15%。Ø

Hi4：四驱的体验、两驱的价格。通过结构上的创新，用P2电机取代了P1+P3的前桥布局，同时增加P4电机形成前后轴双电机串并联电的四驱构型。这样可使得前轴单电机在不同工况下，分别实现发电和驱动两种作用，在不增加造车成本和用户购车负担的情况下，实现串并联四驱电混架构。Ø

Hi4：更智能更安全。四驱一般在可靠性上强于两驱，尤其是在泥泞湿滑、坑洼崎岖的路面，环境适应力更强。而电动四驱时代，Hi4还增添了智能化能力作为保障。Hi4搭载的ITVC

系统，通过分析驾驶者动力需求、车速、驾驶模式、道路坡道、方向盘转角、电机转速、横摆角速度等驾驶员操作及车辆状态信息，并融合摄像头、

等路况信息，智能识别不同的用车场景，进行最优的前后桥扭矩分配，增强了使用者在打滑、上下坡、侧滑、转弯抓地力不足等场景的安全性。图表18：Hi4混动技术相关介绍17资料

：腾讯网，车神探，智能车参考，方正证券研究所枭龙MAX：首搭Hi4，智能新能源再出发Ø

哈弗枭龙MAX首搭全新智能四驱电混技术Hi4。1）车型方面，2800mm的车身轴距，4758mm的车长，在同价位竞品中诚意满满，较大的车身也进一步的提升了后排成员的乘坐舒适性。2）动力方面，采用1.5L发动机+双电机四驱动力系统，最大总功率205kW，585N·m的峰值扭矩，0-100公里/小时加速时间为6.8秒。并且搭载的Hi4可以实现纯电两驱模式、纯电四驱、串联模式、1挡直驱、2挡直驱、并联两驱、并联四驱、单轴能量回收、双轴能量回收共9种模式切换，系统能自动匹配到最优的工作模式，以适应不同的驾驶场景。3）续航方面，WLTC纯电续航里程83km,NEDC纯电续航里程105km，配合5.5L的百公里馈电油耗，用户日常用车成本较低。图表19：长城首款Hi4车型枭龙MAX18资料：新浪汽车，搜狐汽车，方正证券研究所枭龙MAX：性价比优势显著Ø

哈弗枭龙MAX全面对标宋PLUS

DM-i。目前混动市场比亚迪产品已经成为标杆，宋PLUS

DM-i单月4万辆的成绩成为各家新产品绕不开的大山。新产品力或性价比超越比亚迪，基本就是成为一个爆款的前提。目前来看，枭龙MAX在各项指标中与宋PLUSDM-i作出了差异化。Ø

车型定位不同。宋PLUS

DM-i车型定位为紧凑型SUV，而枭龙MAX定位于中型SUV，车身尺寸更大。特别在轴距方面，枭龙MAX轴距为2800mm高于宋PLUSDM-I2765mm的设计，体现在后排乘客的空间更大，乘坐更为舒适。Ø

Hi4四驱成为性价比杀手锏。对比相近价格的银河L7和宋PLUS

DM-I,枭龙MAX是唯一一款四驱车型。在同等配置参数下，四驱驾驶的操纵感更好。6.8秒破百的加速性能，也强于比亚迪的8.3秒。并且竞品当中，银河L7没有四驱车型，宋PLUS将要推出的四驱版本预计20万元左右，两者价格门槛差了将近5万元，枭龙MAX在四驱方面性价比显著。Ø

上市反馈良好，期待后续Hi4-T车型接力。哈弗枭龙6月销售6,098辆，环比显著增长97%，，Hi4主打概念得到市场认可。后续推出的

500Hi4-T，搭载最新的越野超级混动架构Hi4-T，市场表现值得期待。图表20：枭龙MAX、宋PLUSDM-I、银河L7对比0-100公里/小时加速时间ꢀ轴距车身尺寸纯电续航105km售价是否四驱√枭龙MAXHi4105四驱精英版2800mm4758*1895*17256.8s15.98万元宋PLUSDM-I冠军版110km旗舰型2765mm2785mm4775*1890*16704700*1905*16858.3s-110km15.98万元15.37万元XX银河L71.5T115kmPLUS115km（CLTC）19资料：搜狐汽车，长城汽车微信公众号，方正证券研究所目录1、战略转型阵痛难免，底蕴深厚稳且毅坚2、插混赛道持续走强，Hi4技术强势赋能3、家庭出行需求凸显，魏牌蓝山冲劲十足4、对症下药长效改革，营销+出口齐发力5、财务预测及风险提示20出游：自驾旅行热度升高Ø

自驾出行已成主流出行方式。疫情对旅游行业影响巨大，也影响了人们的出行方式。据马蜂窝旅游披露，在2020年，因为疫情影响，88%的用户选择自驾出游。2021年随着疫情逐渐控制，自驾占比有所回落，约70%的用户在大交通恢复后，依然选择自驾出行。2022年自驾出行热度再次提升，79%的用户选择自驾游玩。我们认为在疫情之后，自驾出行的旅游方式已经得到了大多数人的认可，自驾游的潜在需求十分旺盛。Ø

从偏好上看，自驾出行中家庭出游占比最高。据同程旅行调研显示，89.64%的自驾人群偏好家庭出游，58.84%的自驾人群偏好和朋友一起出行。未来自驾出行更多的是表现为一种社交性活动，群体出行的便利性、舒适性可能越来越成为自驾用户关注的重点。图表21：自驾游出行占比图表22：2022年自驾出行人群偏好88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.00%89.64%90.00%79%70%80.00%70.00%58.84%60.00%50.00%40.00%28.64%30.00%20.00%10.00%0.00%13.91%12.61%10.27%2.60%2020年2021年2022年家庭出游朋友独行侠

男/女朋友

自驾团队

车友会其他21资料：马蜂窝旅游，同程旅行，方正证券研究所自驾出游：车辆关注有所不同Ø

从车型来看，非纯电SUV成首选。SUV因为较强的底盘通过性和突出的后备箱空间，成为自驾游首选，其次是轿车和MPV。而在海外非常流行的房车出游，在中国尚在慢慢普及中，选择的人群还较少。而对于纯电车型来看，超70%的用户不愿驾驶电车出游，自驾游用户对纯电汽车长途续航依然有所担忧。Ø

操控感、可利用空间、燃油经济性、舒适性是自驾游普遍追求的车辆需求。据同程旅行调研显示，56%的自驾用户偏好动力性强的四驱车辆，54%的用户关心后备箱储物空间大小，47%的用户希望车辆更省油。综合考虑下，我们认为自驾游的细分市场中，操纵感更强、可用空间更大、更省油的非纯电SUV是最受用户关注。图表23：自驾游用户是否选择纯电车型图表24：自驾游用户车辆关注因素前三58%56%56%54%54%11%16%52%50%48%46%44%42%47%73%是否无所谓动力性强，最好四驱后备箱储物空间大燃油经济性好22资料：同程旅行，方正证券研究所蓝山DHT-PHEV：打造家庭出行的新范本Ø

魏派蓝山DHT-PHEV定位家庭六座SUV。1）车型方面，5156*1980*1805（mm）车身尺寸及3050mm超长轴距，有效乘坐空间达到2505mm。不同于传统大六座车型“三排空间”的布局，蓝山DHT-PHEV采用2+2+2座椅布局，不仅方便后排客户上下车，也提升了第三排乘客的舒适性，照顾家庭中的老人与小孩。2）动力方面，蓝山DHT-PHEV搭载DHT-PHEV技术，以四驱版本为例，系统综合功率达到380kW，更是有着933N·m的综合扭矩。传动系统部分，为匹配大扭矩使用2挡DHT变速箱，0-100公里/小时加速时间为4.9秒，家庭出行场景下高速超车优势明显。3）续航方面，WLTC纯电续航里程180km,WLTC综合油耗0.75L/100KM，综合续航超过1200km。充分发挥插混的长续航特性，缓解家庭出行的充电焦虑。图表25：蓝山DHT-PHEV正面、内饰和座椅布局23资料：新浪汽车，方正证券研究所蓝山DHT-PHEV：对标理想L8Ø

大六座SUV竞品车型主要为理想L8。理想是六座SUV的主要参与者，推出的理想ONE以及后续的理想L7\L8\L9都深耕于六七座SUV市场，取得了不错的成绩。三者中L8为六座车型，蓝山DHT-PHEV作为后来者想要占有一席之地，必须具备一定竞争优势。目前来看，蓝山DHT-PHEV多个方面优势明显。Ø

车身空间略有胜出。魏牌蓝山的长宽高分别为5156/1980/1805mm，轴距为3050mm，空间采用“2+2+2”六座布局。理想L8长宽高分别为5080/1995/1800mm，轴距长3005mm，同样是

“2+2+2”六座布局。考虑到蓝山轴距更长，车内可活动空间更大。Ø

动力续航方面蓝山优势明显。理想L8发动机功率为113kW，采用前置+后置双电机驱动，电机总功率为330kW，0-100km/h加速为5.5秒，WLTC纯电续航168km。而蓝山综合功率更高，加速时间更短，续航时间更长，且蓝山有四驱版本操纵感更强。Ø

蓝山DHT-PHEV性价比突出。在配置不输理想L8的情况下，蓝山最高配DHT-PHEV

四驱版售价30.88万元，远低于理想最高配版本L8Max的39.98万元，即使与入门款理想L8Air的33.98万元相比，也便宜了3万左右。图表26：蓝山DHT-PHEV、理想L8对比0-100公里/小时加速时间ꢀ轴距车身尺寸纯电续航售价是否四驱√2023款蓝山DHT-PHEV四驱超长续航版180km(WLTC)3050mm5156*1980*18054.9s30.88万元168km(WLTC)2023款理想L8Air2023款理想L8Max3005mm3005mm5080*1995*18005080*1995*18005.3s5.3s33.98万元39.98万元XX168km(WLTC)24资料

：新浪汽车，方正证券研究所新产品：高山后续接力，蓄势待发Ø

蓝山6月销量良好，产品逻辑经受市场验证。魏牌6月销售6602台，环比增长14.4%，其中蓝山DHT-PHEV

6月销量5506台，新摩卡6月销量1005台。蓝山上市后累计销量已达11692台，在大六座SUV中表现良好。虽然距离理想L8

6月销量的13107台还有差距，但相信新产品经过市场检验后口碑会逐渐提升，销量后劲十足。Ø

魏牌旗下首款MPV车型高山DHT-PHEV蓄势待发。近几年随着多孩政策的放开和社会老龄化程度的加剧，家庭用MPV市场也越发繁荣。MPV产品的市场逻辑与6/7座SUV类似，客户主要关注于安全性、舒适性、性价比。魏牌推出的姊妹品牌高山DHT-PHEV将延续蓝山的产品设计理念，坚持以用户为中心，全面向“高端智能新能源”转型。Ø

500Hi4-T自驾游市场逻辑延续。目前自驾游购车在国内车市的购车诉求中占比越来越高，而自驾出行的游客多是来自于一线或新一线城市。一线城市游客偏爱西南、西北地区。

500

Hi4-T作为首款越野混动汽车，操纵性强，Hi4越野版系统加持，且售价与燃油版

500保持一致，性价比十足，在细分赛道中暂无竞争者。截至7.26，订单累计已超过7000台，市场表现良好。我们认为蓝山、高山、

都是主打自驾出行逻辑，以满足客户实际需求为核心，冲刺高端智能混动领域的代表之作。产品认可度已初步检验，静待市场放量。图表27：高山DHT-PHEV正面图表28：

500Hi4-T25资料：魏牌新能源，懂车帝，方正证券研究所目录1、战略转型阵痛难免，底蕴深厚稳且毅坚2、插混赛道持续走强，Hi4技术强势赋能3、家庭出行需求凸显，魏牌蓝山冲劲十足4、对症下药长效改革，营销+出口齐发力5、财务预测及风险提示26渠道：子弹已备好，销售渠道在跟上Ø

传统油车时代的营销策略拖累产品上量。如果把一款款新车型比作子弹，营销则是战术与策略。长城车型在没有与其他车型根本技术差距的情况下，2022年各款主要车型均不及预期，主要是受到传统营销策略和渠道拖累。长城营销一直广受诟病，我们认为主要有以下三点原因Ø

1）长城汽车的营销渠道依然是传统的

4S

店销售，辅助电话营销和网络营销。长城汽车的终端销售渠道相对单一，主要以4S店为主，新型的体验中心店比较少，商超店只有个别城市拥有。这导致线上线下的承接出现脱节，消费者不了解汽车的具体情况，无法建立品牌认知。Ø

2）线上营销渠道未打通，互联网品牌红利未充分利用。长城汽车虽然部署了专属的品牌

APP

以及官网、小程序等线上平台，但是在传播推广层面有待加强。没有集成

APP、商城、车联网交付链接等内容，平台关注度运营也不及理想等友商；年轻消费者更喜欢通过互联网去认知、购买汽车，线上的营销对构筑新能源时代下的品牌至关重要。图表29：长城汽车传统油车4S店图表30：长城汽车“哈弗龙网”27资料：有驾，钛媒体，方正证券研究所渠道：子弹已备好，销售渠道在跟上Ø

3）传统燃油车营销渠道不利于新能源品牌推广。首先新能源销售与传统油车销售流程有所区别。在新能源销售过程中，客户关注的重心不同，往往涉及充电、续航、免税，智能化等方面，传统油车销售并不一定擅长这类方向。其次，传统与新能源车混合在一起销售，不利于开拓新用户。消费者往往将新能源款与油车款做对比，无论消费者购入哪款车均为长城内部销量转化，并未创造新增量，且影响新能源车型的品牌塑造。Ø

4）原有销售渠道无法突出品牌特色。传统的4S店装修风格没有突出各新能源品牌的特色，且由于自身品牌众多，车型命名也繁杂，消费者无法建立起对各品牌的直观认识，无法塑造明星车型。Ø

传统车企渠道变革动作频频，长城汽车在跟上。23年吉利银河全国225家专属门店同步开业，并在一二线城市设立多家品牌中心。奇瑞星途与渠道合作伙伴共创“品牌中心+N”渠道新形态，即品牌中心+体验中心+展示中心/快闪店+服务中心+活动中心，选店标准从传统的“钱店人”到“人店钱”，以新生态圈来构筑竞争优势。深蓝汽车22年便已开启独立的新销售渠道，对原来4S店做物理区隔，实现“三中心分离”，即订单中心（销售网络）、交付中心和维保中心，提高整体运营效率。长城哈弗也已跟上，将旗下新能源车销售网络命名为龙网，拥有独立的销售渠道。图表31：部分传统车企渠道变革汇总吉利银河奇瑞星途深蓝汽车长城哈弗ꢀ225家专属门店同步开业。并将在一二线

奇瑞星途星纪元举行合作伙伴共创大会，城市设立多家品牌中心。这些位于城市

与百余家经销商沟通战略合作意向。，将CBD的品牌中心，不仅是用户了解吉利银

与渠道合作伙伴共创“品牌中心+N”渠道对标比亚迪王朝网络和海洋网络，长城哈弗进行传统4S店渠道改造，命名为龙网，旗下新能源汽车产品将拥有独立的销售渠道。5月中旬，哈弗枭龙上市，为首款龙网销售车型。在一二线核心市场已覆盖200店面，预计23年底将完成800店规划。去年下半年开启独立的新销售渠道，对原来4S店做物理区隔，实现“三中心分离”，即订单中心（销售网络）、交付中心和维保中心，提高整体运营效率。截至今年5月，深蓝拥有400家交付中心、650家订单中心，以及500家维保中心。内容

河的展示平台，也是吉利银河用户体验

新形态，即品牌中心+体验中心+展示中心/与服务标准的示范中心、人才培训中心、快闪店+服务中心+活动中心，选店标准从用户多元活动中心，持续赋能其他各级

传统的“钱店人”到“人店钱”，以新生渠道网络。态圈来构筑竞争优势。28资料：方正证券研究所整理改革：聚焦于“一个长城”Ø

对症下药，构建“541”管理模式。“5”指的是已建立完成的由品牌、渠道、用户、数字化及销售服务组成的五大中台；“4”指的是四个作战群，分别为魏牌和、欧拉和沙龙、哈弗和皮卡以及海外市场作战群；“1”是指通过统一的行动纲领，在全球市场发出同一个声音，实现同一个体系化管理。举例来看，长城汽车会以一个长城企业端来重点打造技术品牌，例如柠檬平台DHT、咖啡智驾、大禹电池等，这些技术能力将全部放在长城汽车品牌下，再通过旗下的品类、品牌去承接技术品牌的落地应用。这在一定程度上解决了长城汽车长期的品牌内耗，优化了资源配置，降低了内部成本。Ø

高管入驻，战略全面To

C落地。此前长城汽车总裁穆峰率领15名高管同一时间集体入驻新浪微博，正式开始“线上营业”。以前车企打广告往往采取门店和电视广告的模式，但这种方式很难得到及时的用户反馈，车企和消费市场之间有脱节感。传统车企营销转型的速度不及造车新势力，新一代消费者对传统车企的技术底蕴也就不能够充分认识。本次长城汽车高管集体入驻微博，正是对互联网营销生态的再一次补强。同时为保障长城汽车ToC战略推进，长城汽车将高管与用户的交流沟通常态化，长期举办高管用户线上恳谈会、“长城开放日”等活动。图表32：长城“问题-改革-解决方案”汇总战略目标明确allin新能源战略模糊，新能源进展缓慢品牌众多，内耗严重没有独立的新能源车销售门店打造哈弗龙网实现渠道独立问题导向魏牌哈弗再出发打造明星单品高管入驻全面ToC忽视线上营销新序列无燃油版定价极致性价比油电不同价，电车价格上没有竞争力29资料：长城汽车微信公众号，方正证券研究所整理出口：扬帆出海正当时Ø

汽车海外出口增长迅速。近年来汽车海外出口不断增加，从2017年的89.61万辆增长到2022年的310.66万辆。出口占比也在不断增加，从2017年的3.1%增长到2022年的11.6%。23年上半年延续出口端高增长，半年出口汽车213.98万辆，出口占比达到16.2%。新能源出口端长期来看也在不断增加，量和比例上都保持一个上升趋势。我们认为，伴随着中美缓和小周期，以及国内大量的优质供给，汽车出口将面临一个上升的窗口期。各家整车厂商在汽车出口方面还处于布局阶段，出口市场潜力还未兑现，扬帆出海正当时。图表33：汽车出口占比呈扩大趋势（万辆）图表34：汽车出口数量与新能源汽车出口数量（万辆）3503002502001501005018%16%14%12%10%8%4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%16.2%213.986%4%2%00%00%2017201820192020出口量2021202223.1-622-1

22-2

22-3

22-4

22-5

22-6

22-7

22-8

22-9

22-10

22-11

22-12

23-1

23-2

23-3

23-4

23-5

23-6出口占比出口总数出口新能源新能源占比30资料：wind，方正证券研究所长城：生态出海布局深远Ø

近年来长城在海外市场多点开花。在东盟，长城汽车以泰国为起点，实现了泰国、马来西亚、老挝、文莱、菲律宾、柬埔寨6个区域国家市场的常态化运营；今年下半年，将陆续进入越南、新加坡、印度尼西亚3个区域国家市场。在拉美市场，本地化布局巴西，建设巴西新能源工厂。并以此为基，加速布局智利、牙买加。在中东和北非，长城汽车先后登陆沙特、巴林、科威特以及阿曼市场。并在迪拜建立了中东子公司，于2023年1月在迪拜开启中东区域配件中心。在中亚，与乌兹别克斯坦汽车集团ADM汽车工厂合作，实现长城汽车的本地化生产。Ø

长城汽车目前建立了“七国十地”全球化研发体系。在海外有5个KD工厂和3个全工艺工厂，其中3家全工艺工厂位于俄罗斯、泰国和巴西，分别辐射东欧、中亚、东盟和拉美市场图表35：长城汽车全球生产基地图表36：长城汽车全球研发中心31资料：公司官网，方正证券研究所长城：拉美市场表现亮眼，后续潜力十足Ø

长城汽车出口业务增长明显。从2020年以来，长城汽车出口增长明显，从2020年的6.89万辆增长至2022年的17.22万辆。23年上半年出口继续走强，1-6月已达123930辆，同比增长97.27%。我们认为伴随着长城汽车生态出海战略的进一步实施，以及中美周期性缓和的窗口期，长城下半年增长态势依旧，增长动力十足。Ø

生态出海成果已现，拉美市场表现亮眼。拉美市场有着不同的国情，地理环境多样、弹性燃料车型需求占比高、新能源基础设施有待完善等挑战异常艰巨。而长城的解决方案“生态出海”就是将产品推向全球的同时，也将制造体系、产品以及销售体系同步出海，形成了研、产、销一体的生态出海体系。有关数据显示，生态出海在拉美市场卓有成效。2022年，长城汽车向拉美出口汽车2.67万辆，占出口总量的14%；今年1～5月，长城汽车成为智利市场中国品牌销量第一；5月、6月，长城汽车在巴西新能源汽车市场中连续排名第一。我们认为生态出海的样板可以复制，期待其他海外市场的后续发力。图表37：长城汽车出口销量及同比增长（辆）图表38：长城汽车拉美出口占比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120%100%80%60%40%20%0%172200103.70%14300097.27%12393014%6890086%23.09%5.37%2020202120222023H1拉美占比其他占比出口销量出口销量同比32资料：长城汽车微信公众号，方正证券研究所目录1、战略转型阵痛难免，底蕴深厚稳且毅坚2、插混赛道持续走强，Hi4技术强势赋能3、家庭出行需求凸显，魏牌蓝山冲劲十足4、对症下药长效改革，营销+出口齐发力5、财务预测及风险提示33分业务营收预测34数据：wind，方正证券研究所盈利预测单位/百万营业总收入(+/-)(%)归母净利润(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2022A1373400.692023E17223125.42024E20793320.7378362025E24431317.5826660491016029.651.222.9-26.820.7129.540.920.9112.6832.553.988.8910.3232.233.3311.8P/E41.753.7124.862.93P/B35数据：wind，方正证券研究所可比公司一致性预期&投资建议&风险提示EPSPE公司名称

当前股价（元）市值（亿元）20220.910.100.791.38-2.560.772023E0.710.290.941.31-2.000.892024E0.920.610.941.44-0.961.022025E1.200.951.121.57-0.041.13202232.556.202023E41.755.192024E32.23-1.0116.3710.62-42.3511.322025E24.86长城汽车均值29.7336.6115.6415.3142.4111.582525.721428.161551.381788.74639.28-277.3413.77长安汽车上汽集团赛力斯15.6610.45-15.6314.3116.3811.70-20.3513.039.78-1143.1810.27广汽集团1214.17Ø

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1722.30/2079.33/2443.13亿元，YOY25.40%

/20.73%

/17.50%

，归母净利润60.49/78.36/101.60亿元，EPS

0.71/0.92/1.20元。当前股价对应2023-2025年PE分别为41.75x、32.23x、24.86x，给予公司推荐评级。Ø

风险提示：公司新车型销量不及预期，行业竞争加剧超预期，公司海外出口不及预期，公司改革进展不及预期。36数据：wind，方正证券研究所公司财务预测表（单位：百万元人民币）资产负债表流动资产货币资金应收票据应收账款其他应收款预付账款存货2022A10768135773273666112416222922375355412023E12013336938382769991674198222019466932024E11364121922346686702240238626996479612025E11768712879339310101254727983147154499利润表2022A1373401107395121587648936445-2488-3372023E1722311415525511723456847406792-3932024E2079331704296654873366548733844-3922025E244313199875781810261757410017819-390营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益其他非流动资产7767784