能源与材料行业产业投资策略（商品篇）：拐点将至商品先行

证券研究报告请务必阅读正文之后第45页起的免责条款和声明中信证券研究部核心观点中信证券研究部王喆能源与材料产业首席分析师2023年下半年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但随着降息预期的到来，全球流动性拐点来临。国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在，多数产品价格有望在2024年随国内经济修复持续向好。我们聚焦黄金、原油、天然气、煤炭、铁矿石等重点商品，关注国内能源资源安全，重点推荐招金矿业、山东黄金、中金黄金、中国海油、中国石油、卫星化学、昆仑能源、兖矿能源、华阳股份及中煤能源王喆能源与材料产业首席分析师▍展望2024年，全球宏观经济或迎来拐点，周期品需求有望得到提振：一方面，1万亿国债增发与中央财政赤字率提升有利于纾缓地方财政压力，稳增长政策不断落地下国内经济有望持续修复；另一方面，终端需求回落及经济下行压力增大背景下美欧或于2024年年中前后开启降息并与主动补库周期形成向上共振，同时日本、印度有望贡献全球经济增长新动能。敖翀金属行业首席分析师▍重点商品2024年展望：2024年，我们关注宏观环境扰动可能引起的商品价格变化，重点梳理黄金、原油、天然气、煤炭、铁矿石的供需、库存等影响因素，并对2024年价格做出基本展望。对于黄金价格，我们认为2024年仍有望维持高位震荡，关注降息预期带来的催化；对于原油，我们认为2024年供应端减产及地缘事件影响较大，全年布伦特期货价格有望维持80-90美元/桶高位震荡；对于天然气，我们认为远期供应逐步增多，价格有望在低位震荡；对于煤炭，我们认为2024年行业景气有望维持高位，煤价整体呈现高位波动；对于铁矿石，2024年供需略宽松，中枢价格有望在100-110敖翀金属行业首席分析师祖国鹏氢能行业首席分析师▍风险因素：商品价格大幅下跌的风险；国内经济复苏程度不及预期的风险；海外经济衰退的风险；美联储降息程度不及预期的风险；上游供给增长速度祖国鹏氢能行业首席分析师李超新材料行业首席分析师▍投资策略：2023年下半年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但随着降息预期的到来，全球流动性拐点来临。国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在，多数产品价格有望在2024年随国内经济修复持续向好。我们聚焦重点商品，关注国内能源资源安全，重点推荐受益于金价上涨的招金矿业、山东黄金、中金黄金；受益于高油价的油气资源企业中国海油、中国石油，同时随着油煤、油气价差持续较大，推荐乙烷制乙烯龙头卫星化学；推荐天然气顺价受益的城燃企业昆仑能源；推荐兖矿能源、华李超新材料行业首席分析师请务必阅读正文之后的免责条款和声明2唐川林钢铁行业首席分析师重点公司盈利预测及投资评级677798888597876698765777455466658请务必阅读正文之后的免责条款和声明3投资聚焦 7投资逻辑 7风险因素 7宏观分析：国内经济持续修复，海外增长动能趋弱 8稳增长政策不断落地，国内经济持续修复 8海外增长动能趋弱，主要经济体有所分化 重点商品市场分析与价格展望 黄金：金价具备短期及中长期双重支撑 原油：紧扣全球供需关系，关注地缘事件进展 23 27煤炭：2024年基本面景气维持，煤价高位小涨 30铁矿石：2024年或呈现“略宽松”格局 37风险因素 42投资策略 43请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：能源与材料产业2024年重点商品变化及投资策略 7图2：政府性基金收入增速情况 8图3：2017-2023年财政赤字及赤字率 8图4：国内工业增加值增速及PMI情况 9图5：国内各领域工业增加值增速情况 9图6：国内CPI同比增速情况 9图7：国内PPI同比增速情况 9图8：国内信贷规模及新增信贷情况 图9：国内新增社会融资规模及同比增速 图10：欧元区PMI情况 图11：欧元区GDP增长情况 图12：美国PMI情况 图13：美国新增非农就业人数情况 图14：美国库存周期情况 图15：日本GDP增长情况 图17：主要东南亚国家GDP增长情况 图18：主要东南亚国家PMI情况 图19：印度GDP增长情况 图20：印度PMI情况 图21：2022年7月以来伦敦现货金价走势复盘 图22：美国CPI小幅回升，但核心CPI持续回落 图23：住房租金在美国CPI构成中占据最大权重 图24：美国CPI各主要细项季调同比增速 图25：美国住房租金或面临转向 图26：美国私人非农部门平均时薪增速趋势性回落 图27：美国GDP季调环比折年率 图28：信用紧缩或削弱美国消费高涨的可持续性 图29：美国制造业PMI连续8个月位于荣枯线以下 图30：高利率环境拖累美国的地产销售 图31：美国非农职位空缺数有回落趋势 图32：美国临时就业人数出现下滑 图33：2005-2020年金价及中信黄金指数复盘 图34：金价和地缘政治风险存在一定的长期正相关性 图35：金价和VIX指数存在一定的长期正相关性 20图36：全球主要货币的已分配外汇储备份额 20图37：全球黄金储备总价值及占比 20图38：全球央行购金量情况 21图39：央行购金量上升一般对应金价上行周期 21图40：中国人民银行黄金储备与金价走势 22图41：美国未偿国债规模及GDP比重 22图42：美国公共债务规模占GDP比重及预测 22图43：2023年原油价格走势 23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图44：OPEC及俄罗斯产量配额的调整过程 24图45：OPEC原油产量 24图46：沙特原油产量 24图47：OPEC剩余产能 25图48：俄罗斯原油产量及出口量 25图49：美国钻井活动变动 25图50：美国产量 25图51：中国原油进口量及炼厂开工率 26图52：美国炼油厂用于精炼的净原油投入量及炼厂开工率 26图53：美国原油库存量及布伦特油价 26图54：三桶油业绩及资本开支 27图55：中海油服、海油工程、中石化炼化工程海外订单 27图56：聚烯烃-煤炭价差拆分 27图57：2023年荷兰天然气期货TTF价格 28图58：2012-2022年全球天然气产量和消费量及同比 28图59：2012-2020年全球天然气储量及储采比 28图60：2019-2023年全球油气投资及预测 29图61：2022-2026年关键管道天然气和LNG贸易年度变化及预测 29图62：2010-2022年中国天然气产量和表观消费量及同比、进出口量及进口依赖度....29图63：全国及主产地原煤产量累计同比 30图64：全国原煤产量及同比增速 30图65：煤炭主产区新建矿井产能投放情况 31图66：煤炭行业固定资产投资完成额同比增速 31图67：澳洲不同热值煤价指数对比 31图68：华南港口国内煤溢价情况 31图69：煤炭需求预测 32图70：煤炭供给变化预测 32图71：进口石油天然气价格与到岸煤价的关系 33图72：国内、澳洲港口主焦煤港口价格对比 33图73：国内总供给及增速变化 33图74：不同类型发电量增速 34图75：三峡电站出库流量 34图76：GDP增速与火电增速对比 34图77：2023年9月我国用电增速同比贡献率 34图78：生铁及炼焦煤产量变化 35图79：房地产销售与开工面积累计同比变化 35图80：焦煤与螺纹钢价格 35图81：焦企盈利推算 35图82：秦皇岛港5500大卡煤价预测 37图83：产地焦煤价格预测（山西古交2号主焦煤坑口价） 37图84：2018-2022年全球和国内铁矿石产量统计 38图85：2018-2022年全球铁矿石发运量和国内到港量 38图86：2018年10月-2023年9月我国铁矿石进口结构 38图87：2018-1H2023国内生铁产量 39图88：2021-2023年国内吨钢利润情况 39图89：2018-1H2023海外生铁产量 39请务必阅读正文之后的免责条款和声明6图90：2018-2022年海外宏观经济指标vs海外生铁产量 39图91：2021-2023年国内铁矿石港口库存 40图92：2021-2023年国内钢厂进口铁矿石库存 40图93：2022-2023Q162%铁矿石加权价格指数 41图94：2021-2023年国内房地产开发投资完成额月度同比 41图95：2021-2023年国内基建行业固定投资投资额累计同比 41表格目录表1：CMEFedWatch美联储隐含政策利率 表2：2005-2008年和2015-2020年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况 表3：天然气上下游价格联动机制相关政策 30表4：煤炭供需平衡表 36表5：国内铁矿石供需平衡表 42表6：重点公司盈利预测及投资评级 43SS请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍投资聚焦展望2024年，全球宏观经济或迎来拐点，周期品需求有望得到提振：一方面，1万亿国债增发与中央财政赤字率提升有利于纾缓地方财政压力，稳增长政策不断落地下国内经济有望持续修复；另一方面，终端需求回落及经济下行压力增大背景下美欧或于2024年年中前后开启降息并与主动补库周期形成向上共振，同时日本、印度有望贡献全球经济增长新动能。我们关注宏观环境扰动可能引起的商品价格变化，重点梳理黄金、原油、天然气、煤炭、铁矿石的供需、库存等影响因素，并对2024年价格做出基本展望。对于黄金价格，我们认为2024年仍有望维持高位震荡，关注降息预期带来的催化，重点推荐招金矿业、山东黄金、中金黄金；对于原油，我们认为2024年供应端减产及地缘事件影响较大，全年布伦特期货价格有望维持80-90美元/桶高位震荡，油气资源企业中国海油、中国石油受益，同时随着油煤、油气价差持续较大，推荐乙烷制乙烯龙头卫星化学；对于天然气，我们认为远期供应逐步增多，价格有望在低位震荡，推荐天然气顺价受益的城燃企业昆仑能源；对于煤炭，我们认为2024年行业景气有望维持高位，煤价整体呈现高位波动，推荐兖矿能源、华阳股份及中煤能源等；对于铁矿石，2024年供需略宽松，中枢价格有望在100-110美元/吨，重点关注宝钢股份，建议关注业务覆盖铁矿石、油气和锂矿的综合资源企业海南矿业。商品价格大幅下跌的风险；国内经济复苏程度不及预期的风险；海外经济衰退的风险；美联储降息程度不及预期的风险；上游供给增长速度超预期风险；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8稳增长政策不断落地，国内经济持续修复稳增长政策不断落地，推动国内经济持续回升。今年以来，我国多地遭遇严重暴雨、洪涝、台风等自然灾害影响。土地财政收入下降以及化债背景下，地方较难通过自有财力大幅增加灾后重建等领域资金投入及建设支出。在此背景下，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。增发国债后，2023年财政赤字将从3.88万亿元提高至4.88万亿元，赤字率将从3.0%上升至3.8%左右。根据中信证券研究部FICC组测算，今年四季度增发后即投入使用的5000亿元将带动四季度名义GDP同比增速提升1.42pcts，明年投入使用的5000亿元也将带动明年全年名义GDP增速上升0.37pct。随着稳增长政策不断落地，预计制造业景气呈现持续回暖趋势。全国政府性基金收入:累计同比 065432102017201820192季节性回落不改整体回暖趋势。据国家统计局数据，2023年9月，国内规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速与8月持平；国内规模以上工业增加值季调后环比增加0.36%。其中，9月采矿业工业增加值同比增长1.5%，增速较8月下降0.8pct；制造业工业增加值同比增长5.0%，增速较8月下降0.4pct；电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值同比增长3.5%，增速较8月上升较上月下降0.7pct，主要受到“十一”长假致工业生产放缓影响。不过，10月制造业企业生产经营活动预期指数为55.6，较9月上升0.1pct，连续四个月位于较高景气区间，表明企业普遍对未来市场发展信心较为稳定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明90 50CPI修复具备较强支撑，PPI增速有望缓步上行。2023年9月，全国居民消费价格（CPI）同比持平（前值0.1%环比上涨0.2%（前值0.3%全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%（前值-3.0%环比上涨0.4%（前值0.2%）。其中，CPI同比增速低于预期，主因交通工具、旅游、租赁房房租、其他用品和服务价格明显低于历史均值，对核心CPI造成显著拖累。此外，CPI同比读数回落亦受到去年9月基数效应影响。PPI环比涨幅高达0.4%，“金九”成色与往年持平，主要得益于上游采掘和原材料行业价格高涨。据中信证券研究部宏观组，展望未来，随着政策逐渐加力提效，PPI同比读数有望缓慢上行，后续主要取决于房地产政策落地情况以及基建实物工作量变化情况；同时，工业制成品价格回暖预计将对核心CPI修复构成较强支撑。2.52.01.51.00.50.0融资情况缓步修复。2023年9月，国内社融增量为4.12万亿元，同比多增5800亿元，社融同比增速为9.0%，较8月持平。9月金融数据基本符合预期。据中信证券研究部FICC组，表外三项中未贴现承兑汇票同比多增明显，信托以及委托贷款等非标融资受信托及地产信用风险事件影响，后续增长或存不确定性；企业债发行节奏尚可，但计划外国债发行推动中央政府债发行节奏提升，政府债净融继续构成9月社融同比多增主要因素。随着稳增长以及地产金融政策逐步落地，叠加宽货币政策保驾护航，后续融资情况有望维持恢复态势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1007654321076543210海外增长动能趋弱，主要经济体有所分化以来美欧经济增长的主线，上半年西方经济体消费需求续显韧性，但经济增长缺少实质性改善动力下，前期加息影响已逐步传导至实体经济，且核心通胀粘性导致去通胀进程缓慢，美欧央行加息虽进入尾声但短期内预计仍将维持紧缩，经济下行压力增大：10月欧元区制造业PMI由前月的43.4回落至43.1，主要国家制造业读数仍持续疲软，三季度GDP环比录得-0.1%，年内或仍持续低迷；10月美国制造业PMI指数由上月的49降至46.7、新订单与就业分项下降明显，10月新增非农就业15万人、低于市场预期的18万人，均显示经济活动有所降温。法国:制造业PMI荷兰:制造业PMI德国:制造业PMI50请务必阅读正文之后的免责条款和声明11─美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI0降息与补库可期，2024年美欧经济有望先抑后扬。在终端需求回落及经济下行压力增大背景下，美欧通胀有望加速去化，政策有望重回宽松通道，根据中信证券研究部海外宏观组预测，美欧央行或于2024年年中前后开启降息，叠加当前美国制造业库存同比增速见底迹象已显、今年四季度至明年年底或将迎来补库周期，降息与补库共振下美欧经济有望恢复增长动力，提振终端需求。整体而言，我们预测今年四季度至2024年底美欧经济有望呈现先抑后扬的节奏。50被动累库美国全社会库存规模增速日本经济渐入佳境，有望保持稳健增长。根据中信证券研究部海外宏观组，短周期视角看，日本经济逐渐走出疫情阴影，整体渐入佳境，终端需求与企业投资均有所改善。长周期视角看，随着日本平成泡沫破裂疤痕愈合，企业恢复积极扩产投资将与劳动力市场供不应求共振，带来居民部门薪资增长，最终刺激消费需求。尽管受外需影响，日本10月PMI录得48.7，经济景气度边际略有回落，但宽松的货币政策叠加长期增长动能修复背景下，日本整体经济有望保持稳健增长。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12─日本:GDP:不变价:当季同比86420─日本:GDP:不变价:当季同比86420 )─日本:制造业PMI东南亚经济接续转冷，短期增长面临挑战。根据中信证券研究部海外宏观组，作为出口导向型新兴经济体，在全球贸易走弱与欧美需求下行的拖累下，2023年下半年以来东南亚经济增速放缓，PMI指数连续低于50，经济持续转冷。考虑财政空间有限以及潜在汇率压力，东南亚国家短期内较难进入宽松通道，面临一定增长压力，后续复苏更多取决于中国及欧美经济体进口需求的回暖，节奏上将滞后于全球主要经济体增长动能修复。内生增长动能强劲，印度经济表现亮眼。根据中信证券研究部海外宏观组，2023年以来印度经济增长表现持续亮眼，制造业始终维持高景气度，2022年7月至2023年10月印度PMI指数连续16个月位于55以上，远高于疫情前10年约53的中枢，成为少有的PMI指数持续位于55以上的主要国家。随着工业化和城市化持续进行，印度内生增长动能强劲，制造业高景气度有望维持，印度有望成为全球资源品需求的重要增量来源。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13 50─印度:制造业PMI▍重点商品市场分析与价格展望1）2022年12月13日，美联储决定加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，为2022年6月、7月、9月、11月连续四次分别加息75个基点后首次放缓加息幅度。金价从2022年11月3日的1629美元/盎司上涨至11月16日的1元/盎司，此后维持温和上涨，反映了对美联储放缓加息的预期。2）2023年1月12日，美国劳工部公布，2022年12月美国CPI同比增长6.5%，增速环比下滑0.6pct。金价从2023年1月5日的1834美元/盎司上涨至1月26日的1932美元/盎司，反映的是通胀超预期回落背景下，对于美联储货币政策宽松预期的升温。3）2023年2月2日，美联储决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至同比增长6.4%，增速环比仅下滑0.1pct。金价从1月26日的1932美元/盎司下跌至2月24日的1811美元/盎司，反映的是加息放缓预期的兑现，以及通胀韧性所引发的对于重新加息50个基点的预期。4）2023年3月9日，硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过60%；3月10日，加州监管机构关闭硅谷银行，并指定美国联邦存款保险公司对其进行接管。伦敦现货金价从3月8日的1816美元/盎司上涨至4月13日的2048美元/盎司，逼近历史高点。这是危机事件下黄金避险资产价值的体现，同时危机事件也是美联储加息损伤美国经济的一个缩影，金价的上涨也反映了对于美联储政策转向的预期。5）金价从2023年5月10日的2037美元/盎司震荡下跌至9月20日的1943美元/盎司，反映了市场对于何时暂停加息的反复博弈。SS请务必阅读正文之后的免责条款和声明146）2023年10月2日，美国公布的ISM制造业PMI高于预期；随后几日的美元指数触及2023年以来高点，十年期美债名义利率创下2008年以来新高，宏观压制因素凸显。伦敦现货金价从9月20日的1943美元/盎司下跌至10月6日的1820美元/盎司。7）2023年10月7日，巴以冲突爆发致使避险情绪发酵；2023年11月初，美国公布的制造业数据和非农就业数据双双逊于预期。伦敦现货金价从10月6日的1820美元/盎司上涨至目前的接近2000美元/盎司。2022-112023-012023-032023-052023-072023-09根据上述复盘结果，在偶发性风险事件的影响之外，近一年主导金价波动的关键因素在于美联储货币政策预期，而美联储货币政策的双重目标在于控制通胀和促进就业。美联储实施紧缩的货币政策，致力于将通胀控制在合理水平，同时必须警惕加息对于经济和就业所产生的实质性损伤。因此，我们下文对于短期维度金价的分析将着眼于对未来美国通胀和就业形势的研判。短期维度：通胀回落+经济趋弱，美联储加息尾声或已临近美国核心通胀趋势性回落，住房租金增速仍处高位。根据美国劳工部数据，2023年9月美国CPI同比上涨3.7%（预期3.6%，前值3.7%继7月反弹后企稳；核心CPI同比增速进一步下滑至4.1%，自2022年9月的峰值累计下滑2.5pcts。作为美国CPI构成中权重最高的一项，2023年9月，美国住房租金类CPI同比上涨7.3%，仍处在高位的住房租金是当前美国通胀的主要推手。我们预计美国通胀将随住房租金增速回落而进一步回落。历史上美国房价向租金的传导需要1-2年，根据我们测算，2003年以来美国住房租金CPI增速和房价指数增速（领先20个月）的相关系数为0.75。在连续加息的背景下，美国房价增速自2022年4月达到峰值后连续多月下滑，历史规律推演对应到的租金下跌区间或自2023年年中开启。实际上，9月美国住房租金类CPI增速较自2023年3月峰值已累计下滑1.0pct。我们认为，未来美国住房租金或继续下滑，并将进一步推动美国通胀回落。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15 505050住房租金食品饮料耐用品非耐用品其他服务运输服务86420 0美国的工资-通胀螺旋有所弱化。工资-通胀螺旋是一种工资的上涨和物价的上涨相互加剧、相互影响的机制，其存在致使通胀粘性更高。历史上美国非农部门工资增速和核心CPI增速存在较高相关性，根据我们测算，2008年以来两者的相关系数为0.63。2023年10月，美国私人非农企业平均时薪34.00美元，同比增长4.1%，增速较2022年3月的5.9%累计下滑1.8pcts。随着平均时薪增速持续趋势性回落，我们认为美国的工资-通胀螺旋将弱化。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16987654321020082009201020112012美国经济显现一定韧性，但消费支出的隐忧犹存。根据美国经济分析局数据，2023Q3美国GDP环比折年率初值4.9%，环比增加2.8pcts，优于预期值（4.2%美国经济体现出一定韧性。然而，受制于超额储蓄的消耗和信用政策的收缩，未来美国消费支出隐忧犹存。根据美联储数据，2023Q2美国信用卡实施更加严格标准的净比例36.4%，为连续第4个季度净增长；2023Q1美国信用卡拖欠率2.4%，环比上涨0.2pct。在信贷标准严格化和拖欠率恶化的背景下，美国消费信贷增速持续下滑，2023年8月同比增速4.0%，环比下滑0.9pct。我们认为，信用紧缩或将制约未来美国消费的持续增长。美联储加息对美国制造业和地产已产生负面影响。美联储加息对美国经济的更直接的影响在于与制造业和房地产相关的利率敏感性行业。2023年10月，美国制造业PMI（采购经理指数）为46.7%，环比回落2.3pcts，已连续一年位于荣枯线下方。我们认为，制造业作为美国经济的重要组成部分，其走弱一方面将直接影响美国经济，另一方面将间接影响就业和消费支出。高利率环境同时拖累美国的地产销售，2023年9月美国成屋销售折年数396万套，同比下滑15.4%。500 864201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美国制造业PMI美国非制20182019202087876543232美国就业的韧性或面临挑战。根据美国劳工部数据，2023年10月美国失业率3.9%，环比上升0.1pct，回升至2022年2月以来的最高水平。自美联储2022年3月开启此轮加息，美国失业率维持在3.5%附近波动，韧性主要来源于前期积累较高的职位空缺水平。随着加息对于经济的影响逐步体现，2022年以来美国的职位空缺水平震荡回落，2023年9月美国非农职位空缺率5.7%，较20年10月美国临时就业人数294.9万人，较2022年3月的高点累计回落22.9万人。临时就业人数作为就业的领先指标，其回落能够较为前瞻性地反映出美国就业情况的走弱。0 50通胀回落+经济趋弱，美联储加息尾声或已临近。美联储11月议息会议中决定将联邦基金利率区间维持为5.25%-5.50%，符合市场预期。截至2023年11月7日，据芝商所FedWatch工具显示，美联储12月维持当前利率的概率为90.2%，加息25个基点的概率仅为9.8%；2024年2月利率区间高于当前区间的概率仅为15.4%。我们认为，随着美国通胀逐步回落，叠加美国经济衰退信号显现，美联储此轮加息的尾声或已临近。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18---------------------------------降息开始前夕为黄金板块配置良机。回顾2005-2008年及2015-2020年两轮美联储加息-降息周期，美联储加息结束至降息开始阶段，中信黄金指数涨幅均最为显著，分别达到551.5%和21.1%。其中，美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间，中信黄金指数表现最为突出，涨幅分别达到59.2%和4.3%，相对收益（相对于沪深300指数）分别达到49.1%和3.0%。考虑到其持续天数较短，本阶段黄金板块年化相对收益尤为凸显，是黄金板块最优配置时机之一，当前板块配置良机渐近。0表2：2005-2008年和2015-2005-2008年加息-降息周期2015-2020年加息-降息周期持续伦敦黄中信黄伦敦黄中信黄请务必阅读正文之后的免责条款和声明1902022-2023：-在美国加息的背景下，金价仍维持1700-2000美元/盎司的高位2001-2006：-金价中枢从300美元/盎司上涨至600美元/盎司2007-2021：金价和地缘政治风险存在一定的长期正相关性。在当今的信用货币时代，一旦发生大规模、广泛且持续的地缘政治风险事件，特别是当涉及到大国的政治军事博弈或掌握关键资源的区域时，政治稳定性和货币信用受到动摇，黄金作为天然的货币和终极的兑付手段，其避险属性往往得到市场的青睐。根据我们计算，1990年以来金价和地缘政治风险指地缘政治风险事件频发，黄金的避险属性得到激发。1990年以来，有两个时期的地缘政治风险指数持续向上偏离均值100，期间尽管流0在地缘政治风险事件之外，极端经济社会风险事件的发生也往往伴随金价的大幅上涨。指数持续向上偏离均值20，金价均呈现大幅上请务必阅读正文之后的免责条款和声明2001997-2003：2004-2007：2008-2012：2013-2019：2020-2022：-金价中枢从700美元/盎司上涨至1700-金价中枢在300-400美元/盎司波动元/盎司上涨至2000美元/盎司后高位震荡0美元储备比重持续下滑，黄金的信用属性凸显，储备吸引力提升。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2015年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势。截至2023Q2末，美元份额降至58.9%，环比下降0.1pct，相较于2015年底的高点65.8%累计下降6.9pcts。“去美元化”仍然是全球各国外汇储备的重要方向，除了日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一。2018年底以来，黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行，2023Q2末这一比值达到18.8%，环比增加0.9pct，续创2000年以来最高水平。0 全球央行的趋势性购金有望成为黄金需求的长足支撑。根据世界黄金协会，全球央行2022年购金量达到1082吨，创下1950年以来新高。2023Q3全球央行购入黄金337.1吨，环比增加92.8%。在“去美元化”浪潮延续的背景下，叠加2022年以来全球地缘政治因素发酵+金融资产价格剧烈波动，全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定，且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率。SS请务必阅读正文之后的免责条款和声明210 2010201120122013201420152016央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是2022年黄金需求端最值得关注的特征。回顾2010年以来的数据，全球央行分别在2011年、2018年大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中2011-2012年金价涨幅分别为28%、6%；2018-2019年金价涨幅分别为1%和10%。央行购金量增加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。0201020112012历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022年10月至2023年9月，中国人民银行公布的官方储备资产中，黄金储备持续增加，由6264万盎司增加856万盎司至7120万盎司，累计增幅15.1%。这是继2019年9月之后中国央行再次增加黄金储备。根据中国人民银行公布数据，2008年以来，我国黄金储备分别于2009年4月和2015年6月发生过两次大幅跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次出现黄金持续增加是在2018年12月至2019年9月，期间我国黄金储备增加了340万盎司，金价区间涨幅达到24.4%，且在之后的2020年继续保持强势运行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22美国主权债务风险增加的背景下，黄金的避险属性和信用属性或将常态化呈现。自从1971年美元与黄金脱钩后，发行货币不再需要以黄金作为支撑，而是以国债作为支撑以来，美国未偿国债占GDP比例进入长达40年的上升期。次贷危机后，这一比例迅速从60%提升至100%左右，接近历史极值。在疫情对美国经济影响下，美国国债和公共债务风险持续累积。2022年，美国未偿国债规模占GDP比重仍处于121.5%的历史高位水平。我们认为，超前的债务规模下，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系，去美元化浪潮的延续或将提振黄金需求，金价的避险属性和信用属性有望得到常态化呈现。 502023年预测2022年预测加息临近尾声+央行趋势性购金，金价获短期和中长期双重支撑。我们认为，当前时点的金价具备短期和中长期的双重支撑。短期来看，随着美国核心通胀的趋势性走弱+经济衰退信号的显现，美联储加息或临近尾声，宏观因素对于金价的压制趋弱，黄金配置良机渐近。中长期来看，地缘政治因素持续发酵+去美元化浪潮延续的背景下，黄金避险属性和信用属性的呈现或趋于常态化，以央行购金为代表的避险类黄金需求或将获得长足支撑，金价的中长期中枢或将上移。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23原油：紧扣全球供需关系，关注地缘事件进展2023年供应收紧叠加地缘事件持续推动原油价格高位波动，2024年仍需密切关注这两大扰动。2023年以来，原油价格持续在高位震荡。2023年三季度，OPEC+严格执行减产，供需紧张推升布伦特期货价格在90美元/桶附近波动。2023年10月7日，新一轮巴以冲突开始，新的地缘事件迅速推高油价，成为近期最大且最重要的影响因素之一。根据央视新闻网，以色列国防部长10月22日表示，以军即将对加沙地带发动的地面攻势可能会持续三个月，我们认为国际地缘事件将继续支撑原油的风险溢价，2023Q4布伦特油价中枢有望维持在90美元/桶；展望2024年，我们预计全球原油供需格局仍较为紧张，若沙特及俄罗斯等OPEC+国家减产规模缩小，价格可能出现小幅回落。综合来看，我们认为2024年原油供需偏紧及地缘事件将继续支撑油价在80-90美元/桶高位波动并建议密切关注巴以冲突最新进展。国际政治与能源格局长期相互影响，供应端对油价的调节作用逐步增强。全球油气资源主要分布在中东、美国、俄罗斯等地。BP数据显示，2021年OPEC、美国和俄罗斯产量占全球原油市场近66%的份额。中东大部分国家财政收入高度依赖油气出口，美国凭借页岩油革命实现能源独立并迅速成为全球主要的油气出口国，俄罗斯能源丰富并主要出口亚洲及欧洲地区。相比之下，欧盟、中国、日韩等国家和地区较强的能源依赖度不断催化其能源转型的决心和进度。全球能源转型将导致资源国利益受损，沙特等中东国家为了应对可能下降的国际能源影响力，料将推动OPEC内部形成更强的联盟和一致行动力，改变国际政治及能源格局，也使得供应端对油价的调节作用逐步增强。2022-2023年，美国释放原油储备、OPEC+减产等供应端的变化对原油价格形成较大的扰动。我们预计2024年供应端对油价的调节作用仍将持续，尤其是沙特、俄罗斯或OPEC+可能形成的减产决议将支撑油价继续在高位波动。但供应端的变化往往是短期调节，对油价长期的走势影响有OPEC+减产维持高油价，关注减产政策变化。目前OPEC的剩余产能处于较低的位置，产量增长空间有限，减产挺价意愿强烈，2023年数轮减产加剧供需紧张局面逐步推请务必阅读正文之后的免责条款和声明24高油价，9月沙特及俄罗斯宣布将额外减产的100万桶的政策延长至12月底，2024年沙特及俄罗斯减产政策将是原油供需基本面及价格走向的重要变量。 2022.2023 2022.2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明2506543210美国钻井新钻数、完工数、DUC仍低于疫情前水平，原油供应增量有限。根据EIA统计，2023年9月，美国页岩油主产区产量965万桶/日，环比下降3.5万桶/日。EIA预计2023年10月/11月产量将继续降至960/955万桶/日，美国产量增长有限。开钻未完钻数（DUC）通常作为库存井使用。根据EIA数据，2023年9月，美国页岩油主产区新增钻井数/完井数865/919口，同比-7.3%/-21%；库存井4681口，同比-7.6%。美国油企资本开支通常需要6至12个月兑现成产量，我们预计2024年美国产量增产幅度有限，甚至下半年可能出现下滑风险。需求端，2024年国内需求有望稳中有增，关注欧美可能出现的衰退风险。2023年中国需求逐步复苏，原油进口数量同比增长，炼厂开工率略有提升，成品油需求显著回暖，化工品原料用油仍处于弱复苏状态。2024年国内原油需求有望随经济复苏稳中有增。从美国炼厂开工率数据来看，2023年美国原油需求整体稳定，关注2024年美国通胀变化及加息周期变化带来的经济走势，我们预计其明年需求整体稳定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明265000.004000.003000.002000.00 2014年12月2017年9月2020年6月2023年3月 美国原油处于较低库存状态，供需变化放大原油价格扰动。截至10月20日当周，美国原油总库存为7.72亿桶，较上周增加137.2万桶；美国原油商业库存为4.21亿桶，较上周增加137.2万桶；美国战略石油储备库存为3.51亿桶，与上周持平。目前来看，由于美国近期仍在补库，美国原油库存下行的趋势基本止住，库存略有回升，但是总体而言，当前美国原油库存仍处于近五年的低位。库存低位放大了原油供需的扰动，美国的补库需求仍将是需求端的重要催化。库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备,千桶)布伦特油价（美元/桶）0展望2024年，我们预计全球原油供需格局仍较为紧张，支撑油价在80-90美元/桶的高位。油价高景气支撑“三桶油”业绩，油气资本支出增加及海外订单饱满利好下游油服企业。同时，中国海油在三季报表示2023年调整资本支出预算为1200-1300亿（年初原预算为1000-1100亿利好油气开采企业。中东等海外油气企业资本开支同步增加，国内油服企业技术能力提升，海外订单量增显著，业绩有望大幅增长。我们积极推荐中国海油、中国石油、海油工程及中海油服等，建议关注中石化炼化工程、中石化冠德等油气顺周期且高股息企业。请务必阅读正文之后的免责条款和声明270 02020看好需求修复，煤制烯烃盈利延续回暖趋势。看好高油价预期下油-煤价差维持相对高位，且当前行业内油制烯烃产能已处于盈亏平衡边缘，看好2024年国内宏观经济复苏带动聚烯烃需求修复，行业内新增产能有望逐步消化，烯烃-原油价差存在企稳修复预期。综上，我们看好煤制烯烃盈利能力在2024年延续回暖趋势。聚烯烃-原油价差油-煤原料成本差2023年国际天然气价格跌后企稳，受供给端频繁扰动。2023年上半年采暖季气温偏暖，欧美地下储气库库存高位，同时受下游经济需求复苏较弱的影响，天然气供需紧张形势显著缓解，俄乌战争等地缘政治对气价的影响边际减弱，天然气价格已恢复至俄乌战争前的水平，最低至23.3欧元/兆瓦时。但2023年下半年澳大利亚罢工、挪威减产和巴以冲突等供给端扰动仍对气价形成支撑。2024年天然气价格将主要关注供给端，预计荷兰天然气期货价格（TTF）中枢在25-55欧元/兆瓦时。展望明年，由于2022年勘探开发和LNG相关基础设施建设的投入显著增加，将在未来几年逐渐转化为有效产能，供给端压力将逐步缓解，我们预计2024年荷兰请务必阅读正文之后的免责条款和声明28天然气期货价格中枢将在25-55欧元/兆瓦时区间内宽幅波动，但仍需关注地缘政治和极端天气等因素带来的结构性行情。2012-2021年，全球天然气发展经历了黄金十年。2012-2021年，得益于以美国页岩气为代表的低成本天然气供应的增加和亚太地区的清洁能源政策推进推动的需求迅速增长，全球天然气消费量增长近25%，占全球一次能源供应增长的40%，远超其他燃料。然而，2022年俄乌战争成为全球天然气市场的转折点，当年全球天然气产量和消费量出现十年来的罕见同比下滑，分别同比-0.24%/-3.09%。天然气储量仍相对充裕，供给端限制主要体现在贸易端。天然气的增长放缓，是供给限制抑制了需求。从储采比看，尽管2012-2022年全球天然气储采比有所下滑，但得益于新增储量的不断出现，抵消了一部分开采的影响，储采比整体温和下滑，资源储量端并不紧张，未来增量空间广阔。供给端限制主要体现在贸易端，由于2023年新增的LNG供给（约110亿方）尚不能完全抵消俄-欧管道气的急剧下降（约380亿方我们预计天然气贸易仍将加大天然气市场的不确定性和价格波动。0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明29油气投资热度攀升，增量LNG预计将于2026年完全缓解供给压力。尽管新能源发展势头正盛，全球能源格局目前仍主要由化石能源主导。受疫情后全球经济修复影响，油气投资热度逐年攀升，尤其是天然气中游投资已逐步恢复至2019年的水平。由于天然气相关产能建设时间较长，IEA预计LNG产能将在未来三年持续释放，并在2026年集中释放，彻底缓解由俄-欧管道气量减少带来的供给压力，届时欧洲天然气需求也将恢复，带动全球天然气需求重回正增长。020192020202我国天然气供应多元化，未来供给较为充裕。我国天然气供应自给为主，管道气进口为辅，LNG灵活调节。管道气方面，中俄东线380亿方产能正在爬坡中，远东管线、中亚D线和中俄中线也在规划筹建中。LNG方面，近年来中国企业大量投建LNG接收站、储气罐等LNG基础设施，并新签大量LNG长协，锁定低价气源，抵御国际气价上涨风险。自给方面，2019年来，随着增储上产行动不断落实，我国天然气进口依赖度有所回落，我们预计进口量未来仍将稳中有降。图62：2010-2022年中国天然气产量和表观消0201020112012201320142015天然气顺价保证下游城燃公司合理利润。为了保证我国能源供应安全，还原能源商品属性，国家从2015年起逐步推进天然气价格机制改革，实现上下游价格联动，也称顺价请务必阅读正文之后的免责条款和声明30政策。2023年下游城燃公司在非居民用户顺价方面进展顺利，居民用户预计完成度约50%，未来仍将不断受益于顺价政策的落地，推荐中石油集团下的天然气销售龙头公司昆仑能源。《关于推进价格机制改革的若干意见》《关于全面深化价格机制改革的意见》《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》根据天然气管网等基础设施独立运营及勘探开发、供气和销售进程，稳步推进天然气门站价格市场化改革，完善终端销售价《关于进一步深化石油天然气市场体系改革提要进一步深化石油天然气市场体系改革，加强产供储销体系2H23国内产量增速逐步放缓，2024回顾2023年，下半年供给增速出现拐点。2021年四季度以来，在“保供”政策的推动下，全国煤炭产量同比增速明显加快。2023年3月单月原煤产量已升至4.2亿吨，但是7月单月产量同比增速已回落到0.1%，9月单月同比增速也仅0.4%，前三季度产量增速由上半年的4.4%降至3.0%，产量释放节奏明显放缓。分结构而言，主要产煤省份只有山西的增速超过全国总体增速，内蒙古和陕西增速都相对较低，新疆的增速虽然高达10.0%，但由于发运条件限制等因素，大幅增量难以对全国形成有效供给。0 50另一方面，2023年下半年开始，安监力度持续强化。2023年9月6日，中共中央与国务院发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，其中与煤矿相关的政策及影响包括：1）“停止新建产能低于90万吨/年的煤与瓦斯突出、冲击地压、水文地质类型极复杂的煤矿”；2）“对长期停工停产、资源枯竭的矿山，灾害严重且难以有效防治的煤矿，积极引导退出”；3）“矿山企业应当查明隐蔽致灾因素，实施煤与瓦斯突出、冲击地压、水害等重大灾害分区管理、超前治理”4）“规范煤矿生产能力管理和核定工作”。这些政请务必阅读正文之后的免责条款和声明31策或推动煤矿相关的安全投入，或在治理过程或抑制开采节奏，或改变2021年以来产能核增的审批节奏使产能核增规模有所收缩，整体或降低2024年国内煤炭产量增速。煤炭行业固定资产投资增长已经度过高峰期，对应转化的新增产能也逐步下降。我们统计，2024年煤炭主产区新建矿井产能投放或在5000万吨左右，占总供给的比例约为002018年2019年2020年2021年2022E2023E202综合考虑产能新增和退出，我们预计2024年不会出现大规模产能新增，假设退出产能维持2023年水平，全年新增产能或在4000万吨左右，处于近几年的低位。再考虑存量产能的增产惯性，预计2024年产量同比增速或在2%左右，全年新增产量约在1亿吨。回顾2023年，进口大幅增长也对国内供给造成了压力，主要是2022年四季度和2023年一季度的进口煤折价幅度大，较国内煤具备明显的价格优势。2023年前8月的进口量就已超过2022年全年水平，但随着进口煤价差的收窄，2023年10月开始进口煤环比已出现下降。我们预计2023年煤炭进口量或超过4.6亿吨，同比增长55～60%。API5（Nar5500K）API5（Nar5500K）NEWC（Nar6200K） 002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3请务必阅读正文之后的免责条款和声明32影响海外煤炭进口的因素主要是价格。回顾2023年，全球煤炭市场整体呈现供给宽松格局。一方面印尼煤炭产量持续增长；另一方面由于亚洲需求上行、欧洲需求下降，整体需求并未出现显著扩张。IEA推算2023年煤炭需求较为平稳，增速为0.4%。分地区看，欧洲和美国需求呈现下滑，主要由于较为疲软的电力需求以及可再生能源的替代作用，其中美国的天然气价格低廉替代了煤炭的需求；与之相比，亚洲需求依然保持高增长，增长主要来源于中国和印度。印度上半年煤炭需求增长5.5%，IEA预计全年增量5%，消费量在12.1亿吨。从供给角度看，2023年全球煤炭产量大概率增长。IEA预计2023年中国煤炭产量增长3.3%，印度产量或增加至约9.89亿吨（+7%接近政府10亿吨的目标，印尼产量全年或将增长约8%，达到约6.95亿吨。0在稳定能源供给的策略下，需求也会有一定的增加，预计增速大约3%。印尼的煤炭消费量预计增长4%。我们预计欧盟在电力装机的增加以及工业恢复性的需求下煤炭消费量有6~8%左右的大幅增加，美国消费量或继续下降，约5%左右。生产端，我们预计2024年印度产量增长5%~6%，澳大利亚产量因为低基数加上天气因素回归正常，我们预计产量将重回增长，增幅在3%左右。我们预计2024年印尼产量有4%左右的增长。由于地缘政治因素，预计2024年俄罗斯产量同比继续下降，降幅3%。美国由于国内投资不足以及需求不强等因素影响，我们预计产量有4%左右的下降。我们预计欧盟煤炭产量2024年或增加8%。非洲的产量以稳定为主。由此我们推算2024年全球煤炭供需或处于略微宽平衡状据中信证券研究部能源化工组预计，2024年原油供需偏紧及地缘事件将继续支撑油价在80-90美元/桶高位波动，荷兰天然气期货价格中枢将在25-55欧元/兆瓦时区间内宽幅波动，但仍需关注地缘政治和极端天气等因素带来的结构性行情。我们认为石油和天然气价格的高位波动支撑海外煤价2024年维持高位区间，澳大利亚5500大卡煤价或维持在90～110美元/吨的区间。高位煤价或使得进口煤价差优势削弱，较国内煤价差平均维持在50元人民币/吨附近（5500大卡进口煤补偿贸易商利润后，并不会刺激进口煤增加，因此明年部分月份因请务必阅读正文之后的免责条款和声明33为进口量高基数的原因，预计进口量同比或有所下滑，导致2024年全年进口煤量下降，全年进口量或在3.8～4.0亿吨，同比下降15%。中国:进口价格指数:石油和天然气开采业中国:进口价格指数:煤炭开采和洗选业我们将国内产量和进口煤量合计考虑，作为国内煤炭总供给的指标，2023Q2以来，总供给的同比增速逐步放缓，2023年9月已放缓至4%，我们预计这一趋势在2024年会继续保持。在安监力度维持、海外煤价维持高位的背景下，供给增速难以加快，有助于稳定高位的煤价水平。─京唐港:库提价(含税):主焦煤 到岸现货价:峰景矿硬焦煤:澳大利亚2023年前三季度，火电同比增速达到5.8%，是近6年的中高位增速，火电增幅远大于总体发电量增速，主要是因为2023年水电出力较弱，结构性地推动了火电发电量增加。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3402020202120220从2023年前三季度的用电结构看，2023年用电增量除居民用电之外，工业依然是用电增量贡献最大的板块，9月份对我国用电增速同比贡献达到72%。在工业各板块门类中，对用电增量贡献最大的是制造业，其中以热电供应板块贡献最大，2023年对热力和电力的需求恢复程度快，因此板块用电量也有增长。展望2024年，我们认为全社会发用电量增速还将有所加快，一方面2023年用电贡献较大的制造业等2024年需求可以维持增长，除了化工、金属冶炼等板块维持小幅增长外，预计在地产政策放松、地产产业链景气恢复下，钢铁等黑色金属冶炼、地产后产业链相关的高耗能板块用电量也会增加；另一方面，随着经济活动的不断恢复，预计各行业用电量会出现恢复性增长，贡献用电增量。总量角度而言，2018年以来，全社会总体发电量的增速与GDP增速基本保持一致（仅2019年除外）。目前市场普遍预期2024年国内GDP增速在5%，我们按照核电/风电/光伏新增装机分别为5/60/200GW的假设推算，清洁能源装机贡献的发电量增速约为3%。由于2023年上半年水电出力较弱，火电基数抬高，因此2024年火电耗煤增速大概率会回落，我们预计将增速有所下滑，全年同比增速或在2%左右。5.00GDP增速:不变价农林牧渔业信息软件及服务业批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业公共服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明35除火电耗煤增长之外，我们预计2024年钢铁、化工和建材耗煤也有一定增长。钢材需求明年有望随经济恢复而有所修复，进而价格改善盈利好转，钢铁的开工率提升增加耗煤。化工耗煤增长主要是基于经济复苏下游产品需求增加、煤化工产品产量增长的支撑。我们预计水泥建材类的耗煤也会随着地产、基建项目的回暖而实现增长。地产端改善有望支撑2024年焦煤价格。对于焦煤需求而言，最主要的变量在于生铁产量。而生铁产量又与地产新开工密切相关。2022年以来，房屋新开工面积持续收缩，尽管2023年出台了一系列刺激政策，同比降幅在9月份依然在20%以上，也压制了钢铁需求和产业链利润。展望2024年，我们预计焦煤需求有温和改善空间，一方面，随着地产政策效应的叠加，地产销售整体会有改善，从历史的地产开工/地产销售的线性关系预测，预计地产开工也将结束环比大幅下滑的状态，逐步企稳，预计将带动建筑类用钢。另一方面，我们预计工业用钢及钢材出口延续2023年的增长趋势。由此，我们认为钢铁需求大概率会实现扩张，带动焦煤需求改善。50%40%30%20%10% 生铁产量环比炼焦煤产量环比螺纹钢(HRB400,20mm)0 0请务必阅读正文之后的免责条款和声明362024年供需或基本平衡，煤价有望高位小涨展望2024年，我们预计煤炭需求扩张的概率较大，一方面经济复苏或带动全社会能源消费需求的增长，另一方面地产开工的回暖或带动钢铁和建材耗煤需求回升。我们预计2024年火电增速同比或在2%左右，因为2023年同期来水已转弱，因此火电基数已经抬升，电煤消费同比增速或有所放缓；随着下游需求扩张、产业链利润的好转，钢铁耗煤同比增速或回升至3%；水泥等建材类耗煤同比或有4%的增长；化工耗煤增速同比或继续保持3%的增长，主要是由于原油价格2024年高位震荡的预期，带动化工品盈利和开工率向好。加权合计，我们预计2024年煤炭消费超51亿吨，同比增长2.8%。煤炭产量方面，按照前文预测，我们预计2024年产量增速放缓，约为2.0%；预计进口量约为3.9亿吨，同比或减量约15%。供需总体来看，2024年因为整体经济改善的预期，需求或有显著扩张，同时供给端的冲击在逐步减弱，基本面显著改善，有利于煤价高位小涨。465954706148943439004609548400460000000000000002023年以来，港口5500大卡动力煤价整体呈现下跌的走势，价格从年初的1200元/吨，跌至6月中旬的740元/吨，前三季度均价970元/吨，但预计在旺季效应支撑下四季度均价仍可维持千元以上的水平，预计2023年全年均价在970～1000元/吨。展望2024年，我们认为国内煤炭供需基本面改善，国内需求端呈现温和复苏，海外煤价高位运行下进口煤量或有下降，整体行业呈现供需宽平衡的状态，煤价或在高位波动，我们预计2024年秦港5500大卡动力煤市场价格Q1将延续2023年底的基数，均价或在900元/吨；Q2淡季随着水电新一轮来水的增加，煤价压力或有所增大，均价或回落至850元/吨附近；Q3均价或有所回升至1000元/吨，Q4旺季煤价或涨至1200元/吨，全年均价或在990~1000元/吨左右，同比略有增长。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3702020A2021A2022A202全年均价0全年均价2023年Q2以来焦煤价格出现新一轮大幅下跌，主要受地产开工的压制，钢铁利润缩水，导致上游原料端普遍降价，以山西主焦煤价格为例，2023年Q1均价约为2450元/吨，Q2均价回调至1850元/吨，但下半年在低库存和安监抑制供给的因素下，煤价出现快速反弹，全年均价在2078元/吨，同比降幅约23%。展望2024年，我们预计上半年地产开工尚未恢复，焦煤价格相对较低，Q1较2023年Q4均价环比或继续下跌，均价或在2000元/吨附近，预计Q2在钢铁旺季均价将回升到2200元/吨，下半年随着地产开工企稳，焦煤价格中枢环比或继续抬升，预计Q3均价2350元/吨，Q4均价2200元/吨，全年均价约接近2200元/吨，比2023年的均价预期上升5%。供应：内矿占比逐渐提升全球及国内铁矿石供给稳定增长，国产矿占比逐渐上升。2022年全球和国内铁矿石精矿产量约为24.0亿吨和2.8亿吨，同比下降7.7%和1.3%。2018-2022年全球和国内铁矿石产量CAGR分别为2.2%和6.1%，国内产量增速显著高于海外，与之相对应的是国内铁矿石产量占全球产量的比例也有所提升，从2018年的9.9%升至2022年的11.5%，增长1.6pcts。根据中国冶金矿山企业协会统计，2023年上半年中国铁矿石原矿产量达到4.8亿吨，同比增长5.7%，国产矿供给增长态势持续验证。全球铁矿石发运量基本稳定，出口我国的铁矿石占比持续提升。2018-2022年，超过60%的铁矿石用于出口贸易，全球铁矿石发运总量基本稳定在15.0亿吨上方。2018-2022年国内铁矿石到港量基本在11亿吨上下，占全球发运量的比例稳定提升，由70.4%增