资本结构是企业财务管理的核心

资本结构是企业财务管理的核心

一、资本结构理论概述资本结构理论包括古典资本结构理论、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。(一)古典资本结构理论Durand(1952)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》中系统地总结了早期资本结构理论,将他们分为三个理论:1.净效益理论认为在债务成本低于权益成本的前提下,负债程度越高,则企业的价值越大;当负债程度达到100%时,企业加权平均资本成本最低。2.资本结构与企业价值的关系认为不论财务杠杆如何变化,公司加权平均资本成本都是固定的,因而公司的总价值也是固定不变的,即资本结构与企业价值无关,决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。3.妥协理论是介于净收益理论与净营业收益理论之间的一种理论,认为随着负债的增加,企业加权平均资本成本先降后升,存在一个最优资本结构。(二)新古典资本结构理论1.公司财务与企业价值的相关理论由美国的Modigliani和Miller教授于1958年6月发表于的《资本结构、公司财务与投资理论》一文中阐述,该理论认为在没有交易成本和负债无风险的假设下,不考虑公司所得税时,公司的资本结构与企业价值无关。2.公司税收和资本成本Modigliani和Miller教授于1963年发表的《公司所得税和资本成本:一项修正》中提出,在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值;企业的最佳资本结构应为100%负债。3.个人税收优惠政策基于MM的公司税模型,米勒于1976年提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型,认为个人所得税在某种程度上抵消了公司负债的税收优惠;企业的融资决策与税率高低有关,如果企业所得税率较高,企业倾向于债务融资,如果个人所得税率较高,则有利于企业股权融资。4.造成破产,企业以负债的3.该理论认为,企业并非负债越多越好,但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,就会给企业带来额外的成本,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本;企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上,此时的企业价值最大。(三)现代资本结构理论1.《企业理论》和产权理论的引入Jensen和Meckling在1976发表的论文《企业理论:管理者行为、代理成本和资本结构》中首先将企业理论和产权理论结合起来研究资本结构对公司价值的影响。股份公司中存在的两种典型的代理关系—管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理关系,企业最优资本结构是使这两种代理成本之和达到最小值的资本结构。2.公司对外增加债权融资所受影响该理论认为,由于信息不对称,投资者将公司决策看作传递内部信息的信号,公司资本结构就是传递工具之一。公司对外增加债权融资将被看做积极信号,说明管理层对公司前景有较高期望和信心,会吸引投资者的资金流入;股权融资传递的信号正相反,反而会导致投资的流失,使公司价值降低。可见,公司资本结构的改变能够影响公司价值的高低。3.不熟悉信息时的融资和投资决策由Myers和Majluf在1984年其论文《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》中提出。该理论认为,权益融资会传递企业经营的负面信息,而且外部融资要多支付各种成本,因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。4.企业资本结构的改变导致剩余控制权被完全转移该理论从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系,企业是一个不完全契约组织,不是所有的权利都能通过契约得到界定。企业资本结构的改变将决定剩余控制权的分配,企业负债越多,留给股权投资者和经营者的企业剩余收益就越少,而一旦无法如期偿还债务,则剩余控制权落入债权人手中;过多的负债会导致企业更容易被收购从而引起控制权的完全转移。企业经营者对控制权的偏好使得制定融资决策时可能采取这样的融资顺序:首先选择内源融资,其次是发行债券、股权融资,最后是银行贷款。二、资本结构的实证研究近年来,国内外一些学者从实证分析的角度研究了资本结构的影响因素,得出了一些结论。1.社区大股东与企业持股比例Kim和Sorensen(1986)的实证研究发现,管理者持股和企业的杠杆比率呈现显著的正相关。Agrawal(1990)、Chemmanur(1994)的实证研究得出公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率呈反比。Bathala等(1994)以美国企业为样本,发现公司的债务比率与管理者的持股比例和外部大股东的持股比例都呈负的相关关系。Friend和Lang(1998)及Firth(1995)发现企业的债务比率与管理者持股比例负相关,而与外部大股东持股比例正相关。Short等(2002)以英国企业为样本,研究发现公司的债务比率与管理者的持股比例正相关,与外部大股东持股比例负相关。林钟高、章铁生(2002)的证据显示:在纺织行业,成长性、国家股比例与资本结构正相关。吕长江和王克敏(2002)发现,管理股权比例与资产负债率显著负相关。肖作平和吴世农(2002)的实证研究结论为:(1)国有股股本与债务水平呈正相关关系;(2)经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系。肖作平(2004)经实证研究后得出结论认为股权集中度和公司债务比率正相关。2.企业绩效与资本结构的关系国外学者Jesen(1992)、Brailford(2002)、FriendandLang(1988)、Berger(1997)等的实证研究一致表明,企业绩效与资本结构显著负相关。陆正飞和辛宇(1998)、顾乃康和杨涛(2004)、曹廷求和孙文祥(2004)研究表明,企业业绩与负债水平显著负相关;洪锡熙和沈艺峰(2000)、王娟和杨凤林(2002)研究发现,企业绩效与资产负债率显著正先关。3.非相关多角化战略企业无相关债券除从股权结构和企业绩效方面研究资本结构以外,学者们还从成长性、企业规模和战略选择等方面对资本结构做了研究。国外一些学者的研究显示,采用专业化战略的企业资产负债率最低,采用非相关多角化战略的企业拥有较高的资产负债率,而采用相关多狡猾的企业的资产负债率介于上述两种战略之间。Baxter(1970)发现,规模越大的企业越倾向于通过发行债券来融资;而规模越小的企业越不可能发行债券(相对于普通股和可转换证券而言)。张则斌(2001)发现,成长性和公司规模与企业负债比率正相关。冯根福(2000)研究发现,企业规模与负债比率正相关,而成长性与负债比率无明显的相关关系。三、资本结构研