资本结构理论的历史演变

资本结构理论的历史演变

资本结构理论是一个古老的问题，也是一个经典问题。西方财务界对它的研究从20世纪50年代至今持续了半个多世纪,已发展成为一个比较成熟的理论,并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。在我国,随着经济高速发展以及现代企业制度的建立,加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。整部资本结构理论史大致分为3个阶段:早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。1早期资本结构理论1952年,美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中,系统地总结了资本结构理论并将其分为:净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论3种,成为早期资本结构理论的正式开端之一。1.1负债比率对企业价值的影响该理论认为:由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,且负债程度越高,综合资金成本就越低,企业价值就越大。按照该理论,当负债比率达到100%时,企业综合资金成本最低,企业价值最大。很显然这是不可能的,也是荒谬的。1.2综合资金成本率上升该理论认为:企业负债比例增加后,企业权益资本风险增加,股东此时要求更高的报酬率,而权益资本成本率的上升抵消了财务杠杆作用带来的好处,使得综合资金成本率固定不变。也就是说,企业无论怎样改变其负债比率,加权平均资本成本率总是固定不变的,资本结构对企业总价值没有影响,企业融资没有最优资本结构。1.3负债结构、财务杠杆该理论是介于上述两个极端理论之间的一种折中理论,它认为:适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险,所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的,但当企业负债超过一定比例时,由于风险明显增大,企业的负债和权益资本的成本就会上升,从而企业加权平均资本成本率就会增加,因此,每个企业均存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构,这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。由于Durand提出的3种资本结构理论都是单纯从有关投资者如何评价企业负债及权益价值的多种不同假设甚至经验判断推演出来的,在理论上缺乏行为意义和实证支持,在经济理论界并没有得到认可和进一步研究。2现代资本结构理论1958年,美国经济学家Modigliani和金融学家Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文,提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论,标志着现代资本结构理论的创立。2.1资本结构理论的发展(1)无公司所得税和个人所得税的MM理论(资本结构无关论)。该理论假设在不考虑税收的情况下,企业的总价值不受资本结构的影响,即风险相同但资本结构不同的企业,其总价值相等。该理论包括两个基本命题:命题1,任何企业的市场价值与其资本结构无关,不管有无负债,企业的价值等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率;命题2,负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风险报酬,风险报酬的多少取决于公司负债的程度。MM理论认为,不考虑税收,市场处于均衡状态下,企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本,企业资本结构和企业市场价值无关。(2)考虑公司所得税的MM理论(资本结构有关论)。1963年,Modigliani和Miller在《公司所得税和资本成本:一项修正》一文中,将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中,并推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论:由于负债利息免税利益的存在,企业价值会随着资产负债率的增加而增加,因此,企业的最佳资本结构应为100%负债。修正的MM理论也有两个命题:命题1,无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本,有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司价值加上税款节约额的价值;命题2,负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的非负债公司的权益资本成本加上风险报酬。(3)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论(米勒模型)。1976年,Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响,提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响:当企业所得税提高,资金会从股票转移到债券以获得节税效益,此时企业的负债率提高;如果个人所得税提高,并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率,资金会从债券转移到股票,此时企业的负债率降低。2.2负债的双重作用MM理论及米勒模型只是单方面考虑了负债给公司所带来的减税利益,而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失。权衡理论放宽了MM理论完全信息以外的各种假定,使考虑的因素更为现实。权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等,债券代理成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。因此,权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本相关的成本之间的关系。3结构理论:基于不对称信息模型的管理20世纪70年代末,不对称信息理论应用于企业融资决策,逐渐形成一支新的理论体系——新资本结构理论。其中,代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论是基于不对称信息理论建立起来的;控制权理论、产品/要素市场理论、市场相机抉择理论则是从不同的角度来研究资本结构。除此之外,一些学者提出了以实证分析的方法寻求影响企业资本结构的各种因素,被称作资本结构影响因素学派。3.1企业资本结构问题。据外部分1976年Jensen和Meckling在《企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构》一文中系统分析和解释了信息不对称下的企业资本结构问题,认为公司的资本结构决策与代理成本有直接关系,代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者,他们为了获取因自身资源的限制而无法达到的潜在的有利可图的投资机会,会在股权代理成本和债务代理成本之间权衡,随着债务融资比例的增加,股权的代理成本将减少,债务的代理成本将增加,最优的融资结构通过最小化总代理成本得到,且在最优点上,股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。3.2企业资本结构理论1977年,Ross将非对称信息引入现代资本结构理论,提出了资本结构信号传递理论,他保留了完全信息以外的所有假定,假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息,投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值,资本结构就是经营者输送的一个信号,投资者根据资本结构的变化来评价企业,并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构有关,但在模型中却没有提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。3.3证券融资顺序1984年,Myers和Majluf创立了优序融资理论,认为非对称信息的存在使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。通常经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,而在股票价格被高估时才发行股票,股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号,投资者不愿购买该企业的股票,从而低估企业的市场价值,为了避免股票定价过高的损失,企业融资存在顺序偏好,首先偏好使用内部留存收益进行内部融资,如果需要外部融资则债务融资优于股权融资。该理论一方面在一定程度上反映了企业的融资偏好,另一方面并不是在所有情况下都适用,因此,该理论的提出也受到学术界的批评与怀疑。3.4股份对企业的影响Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的学者,他们认为企业经营者出于对控制权的偏好,会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值,随着拥有股份的增加,他们掌握控制权的概率增大,从而收益也增大;如果股份增至太大,则更有能力的潜在竞争者成功取代他们的可能性会减少,从而企业股权代理成本增加,企业的价值及相应经营者的股份价值就会减少。所以,最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系,分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的,这是它与其他资本结构理论的显著区别。3.5公司资本结构与产品市场竞争战略的关系20世纪80年代,产业组织理论得到蓬勃发展,一些学者试图从横向来扩展对企业资本结构的考察,开始考虑经济中的实质因素对资本结构的影响。相关研究分为两类,一类研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系。Brander和Lewis(1986)认为,在不完全竞争市场中,企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力正相关。另一类研究公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系。Titman(1984)的研究得出结论,认为在资本结构的选择上可以将企业分为两种类型,一类是当企业进入清算时能将潜在的高成本强加给消费者和利益相关者的企业,这类企业可选择相对低的负债比率的资本结构。反之,这种消费者成本强加能力比较弱的企业,只能选择相对高的负债比率的资本结构。3.6市场时期企业资本结构理论2000年Baker和Wurgler在《市场择时与资本结构》一文中首次明确提出市场相机抉择理论,他们发现,公司在股票低回报率时期到来之前倾向于发行股票,而在股票高回报率时期到来之前倾向于回购股票。2002年,他们进一步通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。因此,对企业而言,没有一个最优的资本结构,企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果。市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用,认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素,企业融资行为与资本市场环境密切相关。该理论质疑传统的资本结构理论的解释能力,使学者们对资本结构理论又有了进一步的认识。3.7资本结构影响企业融资决策模型该学派认为主流理论对资本结构影响因素的论证并不完整,除了税收、破产成本、代理成本等重要因素外,企业资本结构还受很多因素的制约,大致可以分为3个层面:公司自身因素;行业因素;宏观制度性因素。该学派侧重于实证检验,通过收集大量数据,运用一定的数学和统计方法分析企业资本结构的影响因素。综观各种资本结构理论,资本结构影响因素学派的实证分析更有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但是,由于不同的学者所收集的样本数据存在很大差