保税科技-市场前景及投资研究报告：华东危化品仓储龙头商业模式创新

证券研究报告物流2023年08月04日保税科技(600794)深度报告：华东危化品仓储龙头，商业模式创新重回增长通道评级：买入(维持)最近一年走势预测指标2022A1341-282023E1197-112024E1403172025E159614营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)保税科技沪深3000.34840.24490.14150.0380-0.0655-0.1689163253309343625522110.1370.21100.25110.2811P/E27.932.033.5313.8418.821.883.9811.8915.421.723.409.0713.881.582.998.11P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现相关报告1M3M12M保税科技11.0%2.9%5.9%-0.6%16.1%-1.5%《——保税科技（600794）2023年半年度业绩预告点评：管理改善，困境反转

（买入）*物流*许可，周延宇，钟文海》——2023-07-15沪深3002核心提要◆

保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现保税科技于1999年借壳上市，2001年设立子公司长江国际开始发展液化仓储主业，

目前管理罐容110.79万m³。与同类型企业相比，公司在区位（张家港保税区）、品牌（老牌国企）、资质（危险品物流资质、与上清所合作）、信息服务能力（线上交割平台）方面具备独到优势，最终形成液化仓储服务与贸易交割平台双轮变现的商业模式，2022年公司液化仓储毛利率61%，在同行业中排名第一。◆

供给：资源稀缺，盈利领先液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。其中储罐一般仅沿海或沿江建设，需要配套岸线、码头资源，新增供给非常有限；优质仓库则在化工园区中建设，虽有增量但资源依旧稀缺。资源属性决定了赛道领先的盈利能力，一般石化仓储企业ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明显跑赢不动产和化工物流其他环节。◆

需求：短期被动累库，长期结构优化近年来，石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升，常见液体化学品2017-2022年平均库存CAGR为2.5%，其亮点在于两个结构性变化：①大炼化项目投产驱动趋势（内贸沿海资源受益）②监管趋严带来合规需求占比提升（品牌商受益）

。2023上半年来，国内主要液体化学品有被动累库趋势，但张家港乙二醇库存量受趋势影响同比仍有下降。◆

投资建议：管理改善，成长起点2022年以来，保税科技诉讼与财产冻结等历史问题已解决，同时管理层完成迭代，公司正站在新一轮成长期的起点，后续主要看点如下：①短期扩品类提升出租率：早期公司主要依赖进口乙二醇，2023H1公司通过拓展新品类逆势提升出租率，业绩预计高速增长，逻辑初步兑现；②中期收并购提升市占率：受制于财产冻结，公司罐容近4年停止增长；困境反转后公司外延发展再启，中期看好后续产能扩张弹性；③长期智慧物流变现提升盈利能力：凭借交割库优势与国企资质壁垒，公司智慧物流平台有望伴随外延战略走出去，长期流量变现能力值得关注。◆

盈利预测与投资评级：我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、14.03亿元与15.96亿元，归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元，2023-2025年对应PE分别为18.82倍、15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去”+智慧物流不断创新，双轮驱动下公司利润有望迎来增长，维持“买入”评级。◆

风险提示：生产事故、需求不及预期、智慧物流业务增长不及预期、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害、国内与国际市场、交易所估值体系不可简单对比、相应测算仅供参考，具体以公司披露数据为准、小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。3一、保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现41.1、成长历程：保税区液化仓储龙头，共布局四大业务板块▪

液体化工仓储龙头，借壳上市登陆A股：1999年，江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份，实现借壳上市。▪

自建+并购强化主业，多板块扩张丰富业务范围：

2001年，子公司长江国际成立，开始发展液体化工仓储业务，多年来先后通过自建与并购强化主业，2019年码头配套化工总罐容达到110.79万立方米，成为张家港保税区液化仓储龙头企业。此外，保税科技先后通过各子公司开展固体化工仓储业务、大宗商品贸易业务与智慧物流业务，完成液化仓储、干散物流、大宗供应链与智慧物流四大业务板块布局。图表1：保税科技成长历程图199920092014.920152019江苏省张家港保税区保税实公司更名为”张家港保税科技股份有限公司”子公司扬子江物流更名为扬保税科技上线网上仓储智慧物流平台子公司长江国际受被伪造业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份，实现借壳上市子江保税贸易，在依托传统的代理开证业务基础上，尝试性适度开展自营贸易业务公司印章案拖累，资金遭到冻结，公司整体发展受限子公司张家港保税区长子公司外服公司转型为固子公司上海保港股权投资基金有限公司成立子公司长江国际码头配套化工总罐容达到110.79万立方米被伪造印章案了结，资金冻结问题解决；管理层换班逐步年轻化，改善开启江国际港务有限公司成立，经营范围为液体化工仓储、装卸、交割业务，租罐业务等体化工仓储企业，主要存储物种为PTA、棉花等丙二类货物200120142014.11201920225资料：保税科技公司官网，保税科技公司公告，前瞻经济学人，国海证券研究所1.2、股权结构：国有控股企业，市场化改革已启▪

国有控股，股权集中：截至2023Q1，公司实控人为江苏省张家港保税区管理委员会，持股比例35.68%。公司股权结构较为集中，前十大股东持股比例共计47.27%，其中35.68%由控股股东持有。▪

推出员工持股计划，回购股份用于股权激励，公司开启市场化改革：2016年，保税科技推出员工持股计划，共计非公开发行股票数量2057.8万股，募得资金1.38亿元，用于收购长江时代固体仓储类资产与偿还银行贷款。2022年5月26日，公司宣布将以不超过人民币4.97元/股的价格回购公司股份用于后期实施股权激励计划。同年6月25日，公司宣布完成回购股份1200万股，占公司总股本0.99%，回购均价3.31元/股，使用资金总额3.97亿元（不含交易费用）。图表2：公司前十大股东结构（截至2023Q1)金融机构1.26%其他1.51%实际控制人江苏省张家港保税区管理委员会100.00%张家港保税区金港资摩根大通银行证券回购账户胜帮凯米投资前海益华投资中信证券中金公司申万宏源丁利芹贺琛产经营有限公司35.68%7.70%1.12%0.51%0.28%0.26%0.21%0.31%0.21%0.99%张家港保税科技(集团)股份有限公司（保税科技

600794.SH)6资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.3、经营模式：卡位优质仓储资产，多渠道探索变现图表3：保税科技经营模式一览业务板块子公司(持股比例，截至2022年)长江国际（100.%）核心资产主营业务毛利润（亿元）及占比（%）驱动因素75.56%62.94%73.12%码头：50000吨级和30000吨级两座长江岸线自有码头泊位，另有500吨级内河十字港疏运码头2座，年吞吐量450万吨；储罐：自有储罐214座，罐容110.79万立方米42080%液体化工仓储、装卸、交割业务，租罐业务30%液化仓储仓储规模、出租率、租金3.112.451.42-20%2020202120224321020%15%10%5%9.36%5.85%0.24干散物流智慧物流大宗贸易外服公司（54%）仓库：干散货仓库16.55万平方米固体仓储业务仓储规模、出租率、租金货物交割数量、费用率大宗商品景气度1.88%0.060.210%202020212022长江国际（100%）外服公司（54%）长江国际网上仓储智慧物流服务平台外服公司智慧云仓系统42020%10%0%自主查询、网上下单、费用结算、货权交割、自助提货等12.24%11.08%7.67%0.320.280.37电商公司（100%）与上海清算所合作推出的清算通业务提供线上交割及增值服务20202021202242020%10%0%13.01%11.66%8.90%0.37开展化工品及黑色金属大宗商品贸易、代理业务保税贸易（100%）涵盖化工品及黑色金属的贸易渠道0.440.26202020212022租金、操作费等固体仓储业务大宗商品贸易液体化工码头+储罐智慧物流平台凭借液体化工仓储行业经验，开展固体仓储业务；依托国企资金优势开展大宗商品贸易业务依托国企资质、区位优势与交割库优势，开展平台服务租金、操作费等交割手续费等息差、代理服务核心为规模和出租率核心为贸易氛围7资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.4、收入拆分：大宗贸易与液化仓储贡献主要营收▪

大宗贸易与液化仓储贡献主要营收：公司营业收入可分为四大板块，其中大宗贸易与液化仓储板块贡献主要营收，2022年公司营收13.41亿元，大宗贸易/液化仓储营收分别达8.64/4.01亿元，占比分别为64.42%/29.90%，占比合计为94.33%。2015-2022年公司营业收入CAGR+11.18%，2021、2022公司营收出现下滑，主要原因分别是疫情管控下公司主营产品乙二醇进口受限和大宗商品贸易额下降。图表4：公司营业收入可分为四大板块业务（2022年）图表5：公司收入主要由液化仓储与大宗贸易业务构成亿元

液化仓储

干散物流大宗贸易合计8.64亿元智慧物流亿元液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他营收YoY50%109258.05840%7201510530%6520%4.014321010%0%0.420.410.260.170.09-10%-20%-30%-40%码头仓储（液化）仓储（固体）化工品贸易代理费收入租赁收入服务费其他0201520162017201820192020202120228资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.5、成本拆分：剔除贸易成本后，主要由仓储资产折旧与职工薪酬驱动▪

剔除大宗贸易后液化仓储占据主要成本：2022年公司营业成本共计10.06亿元，剔除大宗贸易成本8.20亿元后，液化仓储业务占据主要成本，其中主要构成部分为仓储资产折旧与职工薪酬。图表6：剔除大宗贸易后液化仓储占主要成本（2022年）图表7：除贸易成本后，主要构成部分为仓储资产折旧与职工薪酬液化仓储合计1.23亿元固体仓储合计0.11亿元大宗贸易合计8.20亿元服务费仓储折旧职工薪酬液化仓储租赁费其他成本亿元亿元2.098.118765432101.81.61.41.21.00.80.60.40.20.00.450.440.160.540.260.180.440.180.450.160.460.160.300.500.380.620.420.480.160.030.040.070.030.060.040.720.690.680.690.69物料消耗人员薪酬折旧租赁费职工薪酬折旧采购、仓储成本代理费、手续费租赁折旧服务费用、摊销其他201820192020202120229资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.6、毛利拆分：主要利润

为液化仓储与智慧物流▪

液化仓储贡献主要毛利，智慧物流增长较快：液化仓储业务于2015-2022年间平均贡献公司74.75%的毛利，为公司的核心利润智慧物流作为公司重点打造的业务，平台自上线以来增长迅速、模式跑通，2022年已录得毛利润0.37亿元，占比达到11.18%。。▪

毛利率方面：2015-2022年，公司液化仓储平均毛利率达到57.02%，体现出仓储企业的资源稀缺性与强定价能力。同时，公司智慧物流平台优势凸显，手续费与服务费模式带来了高毛利率。图表8：液化仓储业务贡献主要毛利图表9：智慧物流毛利率平均超90%，仓储毛利率整体较高液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他毛利润YoY120%液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他亿元120%100%80%60%40%20%0%5100%80%60%40%20%0%4321-20%-40%0-1-60%

-20%201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021202210资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.7、费用拆分：财务杠杆低，费用端以管理费用为主▪

费用端以管理费用为主：2018-2022年，公司管理费用平均占总费用的62.59%。与国内液化仓储龙头宏川智慧相比，保税科技费用率水平较低，尤其体现在财务费用一端，公司资产负债结构良好（2018-2022年平均资产负债率为27.18%）。图表10：公司费用以管理费用为主图表11：横向对比看，保税科技费用水平较低，尤其体现在财务费用端销售费用管理费用研发费用财务费用宏川智慧保税科技亿元2022年1.8034.92%费用率1.601.401.201.000.800.600.400.200.0010.14%0.3218.84%0.18财务费用率研发费用率管理费用率销售费用率0.280.152.09%1.90%0.170.090.240.350.621.12%1.1011.24%0.890.810.836.19%2.93%0.75%0.090.100.100.090.10201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%11资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所1.8、现金流：经营性现金流质量提升，账面资金充裕▪

公司现金流情况好转：2020年公司经营性现金流为负主要系子公司长江国际涉诉资金冻结所致（剔除影响后仍为正），诉讼现已解决。近两年来公司现金流质量恢复至高水准，2021/2022年归母净利润现金含量分别为464.52%/308.47%。▪

近年来无大投资项目，账面资金充裕。公司资本开支集中于2016年以前，主要用于自建、收购储罐扩容。此后至今无大规模投资活动，目前公司账面现金充裕。图表12：近两年现金流质量明显改善图表13：近几年无大投资项目，账面现金充裕经营活动产生的现金流量净额归母净利润现金含量（右轴）亿元期末现金及现金等价物余额6500%400%300%200%100%0%购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金亿元10954经营性现金流净流量大幅下降原因：①长江国际涉诉资金冻结，现已了结②子公司融资租赁业务起步83762514032-100%-200%-1-2102016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202212资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所二、供给：资源稀缺，盈利领先132.1、行业属性：物流基础设施细分赛道，储罐资源最为稀缺▪

储罐及化工仓库属于物流基础设施的细分赛道，但各类分类及安全性标准要求较其余类型的物流基础设施更为严格。据中物联危化品物流分会公众号，2021年危险品仓储分类中，储罐（以储存气体、液体危险品为主）占总量41.20%，各类化工仓库（平仓、立体仓等）占总量58.80%，其中平仓为危险品仓库最主要的类别，占总量一半。▪

危化品仓储对于建设地点的要求不同，储罐多沿海而建，更为稀缺；而仓库的建设的地理限制因素则相对较少，增量供给一般于化工园区中建设。图表14：危险品仓储类别以平仓、储罐为主(2021年）

图表15：化工储罐分类不耐腐蚀

，不易清洁

<<<>>>耐腐蚀，高清洁度货场,3.00%楼仓,0.50%立体仓,按材质地下半地下仓库,0.50%5.60%碳钢罐碳钢内涂罐不锈钢内衬罐不锈钢罐货棚,2.50%储罐施工难度小，造价低廉

<<<>>>施工难度大，造价高（库）,41.20%有效防止雨水、积雪、灰尘等进入罐内拱顶罐按类型球形罐内浮顶罐浮顶罐大大减少蒸发损耗防雨雪、灰尘+不易蒸发盛装高压气体或液化气体甲类储罐（区）乙类储罐（区）丙类储罐（区）平仓,46.70%按防火等级+++<<<液体/可燃&助燃气体储罐：储罐之间&罐区之间、储罐（区）与其他建筑的防火间距

，单罐&罐组的最大容量

>>>---14资料：宏川智慧招股说明书，中物联危化品物流分会公众号，内蒙古化工公众号，海运经纪公众号，PyroSim中文网公众号，国海证券研究所2.2、资源稀缺：岸线码头资源与物流用地资源双重限制▪

主要储存液体化学品的储罐一般沿岸建设，因此新增的沿海石化储罐往往需要码头和物流仓储用地两类受严格政策监管的资源的配合：①交通部审批的沿海岸线及码头资源：储罐储存品类主要为依赖水运的大宗液体石化产品，出于物流便利性的考量储罐库区多需与码头配套建设，而新增码头资源需要经由交通运输部审批；②地方政府审批的当地物流用地资源：新建储罐库区需建设于化工园区内，所需的物流仓储用地亦需要地方政府专项审批。图表16：岸线码头及物流用地资源审批从严分类时间部门文件条款禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目化工行业2020年12月26日

全国人民代表大会常务委员会《中华人民共和国长江保护法》1、2022年6月底仍为较高风险的，严禁新、改、扩建危险化《浙江省应急管理厅关于开展化工园区安全整

学品建设项目化工园区2020年11月24日浙江省应急管理厅治提升工作的通知》2、省厅将每月通报全省化工园区风险指数动态排名情况，对排名后10%的化工园区进行风险警示交通运输部收到申请材料和初审意见后，进行审查，会同国家发展改革委作出批准或者不予批准的决定化工码头2021年12月23日

交通运输部、国家发展改革委《港口岸线使用审批管理办法》工业和信息化部、国家发展和改2022年3月28日

革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展

新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化的指导意见》

工园区石化化工行业15资料：中国人大网，浙江省人民政府官网，中国政府网，国海证券研究所2.2、资源稀缺：岸线码头资源与物流用地资源双重限制▪

岸线、码头实际为不可再生资源，长期供给紧张：码头岸线实际为不可再生资源，新增供给困难。2019年供给虽有增量，但新批化工码头主要是大炼化项目的配套码头，第三方资源依旧紧张。图表17：全国1万吨级以上码头资源增长图表18：全国化工码头资源增长1万吨级以上码头数量(左轴)YoY（右轴）原油泊位(左轴)总量(左轴)成品油泊位(左轴)YoY（右轴）液体化工泊位(左轴)个30006%5%4%3%2%1%0%27512659个259225206008%7%6%5%4%3%2%1%0%24443.30%250020001500100050023665.26%222123174.32%211050040030020010003.46%3.11%2.86%2.58%2.11%016资料：海南省交通运输厅，中国政府网，国海证券研究所2.3、化工项目用地审批程序复杂，监管严格，建设周期长环境影响评估（省级环保局）立项可行性研究初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移同意成立项目公司经营模式土地使用等问题(国资委)公司工商/税务登记(工商税务局)同意项目开展（管委会）新增建设项目用地预审土地招拍挂消防报批(消防局)安全预评价(安监局)初步设计审查论证(项目组

专家组)施工图设计审查(项目组

建设局)施工图预算审查(财政局)委托招标代理工程施工监理招标办理施工监理合同保函备案储存计量器具验(质监局)建筑物验收(建设局)环保验收(环保局)防雷设施验收(防雷所)危险化学品经营许可证化工项目国土使用证(国土局)建设用地规划许可证建设项目规划设计方案建设工程规划许可证(规划局)土地评估报告(国土局、财政局)项目选址意见书(市规划局)工可报告初步设计报告(安监局)安全生产许可证（省级应急管理部门）项目试运行(项目建设组)资金评估(建设局)施工招标开工报告(财政局)地质火灾评估(地质局)图表项目建设请示批复(市政府)安全验收(安监局)消防验收(消防局)化工项目用地审批程序复杂施工图设计(建设局工程交易中心)立项可行性研究初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移环境影响评估机场选址机场总体规划空管设备台址(空管办、民航局)机场飞行程序、飞机性能分析、一发失效应急程序空管设备台址新建机场编制预可研报告编制可研报告取得有关部门书面意见(空域所属军方主管部门、当地政府、城市规划、交通市政)文物保护环境影响评价文件批复国土资源预审意见(国土局)工程初步设计工程施工图设计(民航局)建设工程招投标工程质量监督工程不停航施工空管设备选购(空管办

民航局)无线电频率申请校飞和设备开放机场试飞工程竣工验收民航专业工程行业验收、颁发机场使用许可证(民航局)航行资料的发布（民航局）发布航行通告（地区管理局）机场项目地震、供电、水利等部门(国务院、中央军委)扩建机场(国家或民航局)环境影响评估（地级环保局）立项可行性研究初步设计实施阶段竣工验收固定资产交移商业项目项目建议书立项申请(地级发改部门)规划选址用地预审环境影响评价地震安全性评价初步设计施工图纸消防设计审核签订勘察合同签订设计合同签订施工合同签订监理合同验收申请验收报告土地使用证验收申请验收报告土地使用证17资料：流程工业公众号，中国政府网，民航资源网，找法网，国海证券研究所2.4、供给现状：供给紧俏，物流地产整体呈收缩趋势▪

我国物流地产行业的新增供给整体呈现出收缩趋势。物流仓储土地为当地贡献的财政税收及GDP相对较低，绝大多数地方政府无意大批量出让物流用地，2018-2021年全国物流仓储用地面积CAGR

-1.12%，行业供给不增反减。▪

我国液体石化储罐的新增供给同样趋缓。自2013年起储罐新增容量逐年下降，2011至2018年储罐容量CAGR仅为2.74%，2018年新增容量虽有增长，主要归因于以往项目的投产，多年来储罐容量增长近乎停滞，供给紧俏。图表20：全国物流仓储用地面积呈明显收缩趋势图表21：全国液体储罐罐容增长明显放缓全国物流仓储用地（左轴）YoY%（右轴）储罐容量（左轴）新增容量（右轴）平方公里万立方米万立方米180012%10%8%8000600160014001200100080060040020007000600050004000300020001000050040030020010006%4%2%0%-2%-4%-6%18资料：Wind，产业信息网，华经情报网，国海证券研究所2.5、横向对比：化工仓储是不动产中回报率最高的细分赛道▪

资产的稀缺性往往以资产回报率的方式体现：以ROIC为口径对比各类不动产及公用事业的回报率，石化仓储不动产高于各类不动产及公用事业。▪

化工仓储属于物流地产中稀缺程度最高的细分赛道，也因此享有最高的盈利基准：以保税科技为例，其毛利率显著跑赢其他类型的物流仓储。图表22：2019-2021，石化仓储收益率在各类不动产、公用事业中投资

图表23：化工仓储毛利率溢价明显回报率最高保税科技（液体化工仓储）海晨股份（电子元器件仓储）锦江在线（冷链仓储）新宁物流（仓储及增值服务）华贸物流（综合物流仓储）回报率8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.1%6.7%6.5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.7%5.5%67.38%5.0%61.09%4.0%51.63%2.4%1.6%31.46%25.60%28.85%25.29%25.13%18.83%14.12%10.04%保税科技宏川智慧恒基达鑫水电港口物流地产办公楼火电年期国债12.71%11.70%10.65%7.09%注：物流地产、办公楼引用2020年仲量联行数据,2021年及以后数据缺失；5年期国债收益率引用2023.07.27最新收益率数据；其余资产回报率采用2020-2022三年间申万行业类（2021）指数对应板块所有上市公司平均ROIC。202020212022资料：Wind，同花顺，新浪财经，仲量联行，国海证券研究所192.6、纵向对比：化工仓储也是化工供应链毛利最高的环节▪

横向对比来看，化工仓储亦是化工供应链条上议价能力最强的资产：若同样以毛利率为基准衡量化工产业链条上的各个环节，2020-2022年间各赛道平均毛利率水平大致反映为化工仓储>内贸化学品航运>化工运输（陆运）>货代>贸易。图表24：2020-2022年，化工仓储赛道为化工供应链中毛利率水平最高的环节70%2020-2022平均毛利率61.34%59.02%60%50%40%30%20%10%0%48.38%45.95%38.05%35.61%27.66%19.27%17.91%14.35%13.74%10.80%

10.98%9.23%

9.52%6.26%5.69%4.74%1.38%

1.28%盛航股份兴通股份中谷物流招商南油保税科技（仓储）宏川智慧（仓储）密尔克卫（仓储）恒基达鑫（仓储）密尔克卫（陆运）永泰运（陆运）韵达股份圆通速递顺丰控股华贸物流密尔克卫（货代）密尔克卫（贸易）国联股份（化工）国联股份（玻璃）物产中大（化工）物产中大（金属）注：密尔克卫（陆运）平均毛利率为2020、2021年均值20资料：Wind，国海证券研究所三、需求：短期被动累库，长期结构优化213.1、产业链：储罐服务中上游、平仓服务中下游图表25：原油加工成品结构液体固体气体石化（煤化）产业链上游石化（煤化）产业链中游石化（煤化）产业链下游苯己内酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龙切片锦纶长丝锦纶短丝锦纶工业丝聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）石脑油芳烃对二甲苯（PX）精对二甲苯(PTA)薄膜切片纤维切片涤纶长丝POY/FDY/DTY瓶级切片乙烯乙二醇(MEG)苯乙烯涤纶工业丝涤纶短纤化纤板块原油环氧乙烷（EO）氯乙烯聚氯乙烯（PVC）聚乙烯（PE）液化石油气成品油丙烷丙烯聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸环氧丙烷（PO）丙烯酸聚氨酯（PU）汽油柴油煤油丁辛醇塑料、涂料、氯碱板块液化气化合成油合成气焦炉气焦炭甲醇甲醇燃料甲醛煤炭合成氨氮肥尿素炭化电化二甲醚MTBE苯产业链焦油沥青等电石乙炔PVC燃料、化肥、塑料、工程22资料：上海期货交易所，金投网，期货日报，中国石油官网，国海证券研究所3.2、总量：整体需求较为平稳，终端挂钩消费与交运▪

整体需求较为平稳：常见液体化学品年均库存较为平稳，2017-2022年平均库存CAGR为2.5%。▪

长期而言仓储随石化行业增长扩容，中枢挂钩消费及交运：成品油及主要化工品与交运、消费、地产等下游宏观属性的终端需求存在较强的相关性，长期增长中枢与GDP趋同。图表26：主要液体化学品库存较为平稳图表27：长期随下游总量增长，挂钩消费及交运原油加工量同比社零同比成品油表观消费量同比万吨主要液体化学品库存YoYGDP同比（不变价）交通运输能源消耗量同比35025%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%30025020015010050主要由甲醇库存下降引起0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%0201720182019202020212022-5%-10%注：口径为石脑油、PX、甲醇、苯乙烯、纯苯、液碱周度库存按年平均，2017年仅统计2017.09.28至年底的周度平均库存23资料：Datayes!，Wind，同花顺，国海证券研究所3.3、结构-①大炼化项目驱动，内贸沿海资源将受益▪

大炼化项目持续推进：2015年来一系列大炼化项目逐渐投产，据中国能源报援引中国石化集团经济技术研究院数据显示，2020年底我国炼油能力已达8.9亿吨/年。展望至2025年底仍有1.52亿吨炼油产能、1436万吨/年液化品及1840万吨/年以上的液化石油气的规划产能投产。图表28：大炼化产能频繁投产项目名称地址（预计）投产日期炼油产能规划液化品产能规划液化气产能规划中科炼化一体化项目(一期)广东茂湛2020.061000万吨/年炼油80万吨/年乙烯中化泉州炼化一体化项目（二期）福建泉州浙江舟山2020.092020.111500万吨/年炼油100万吨/年乙烯浙江石化炼化一体化项目（二期）2020年小计2000万吨/年炼油4500万吨/年炼油2200万吨/年炼油520万吨/年芳烃520万吨/年芳烃140万吨/年乙烯320万吨/年乙烯100万吨/年乙烯惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目广东惠州福建漳州2021.042021.08古雷炼化一体化项目(一期)2021年小计1000万吨/年炼油3200万吨/年炼油1600万吨/年炼油130万吨/年

PX130万吨/年PX、280万吨/年芳烃280万吨/年芳烃210万吨/年乙烯110万吨/乙烯盛虹石化炼化一体化项目江苏连云港河北旭阳海南洋浦广东揭阳浙江宁波山东龙口辽宁盘锦福建漳州广东茂湛湖南岳阳2022.122022年底2023.022023.022024Q42024年河北旭阳石化1500万吨/年炼油500万吨/年炼油2000万吨/年炼油1500万吨/年炼油2000万吨/年炼油1500万吨/年炼油1600万吨/年炼油1500万吨/年炼油350万吨/年芳烃150万吨/年乙烯100万吨/年乙烯120万吨/年乙烯120万吨/年乙烯300万吨/乙烯海南炼化

100万吨/年乙烯及炼油改扩建项目中委广东石化镇海炼化炼油升级扩建项目裕龙岛一期项目260万吨/年芳烃80万吨/年乙二醇、36万吨/年环氧丙烷、80万吨苯乙烯华锦阿美石化2024年130万吨/年芳烃220万吨/年PX150万吨/乙烯古雷炼化一体化项目(二期)中科炼化一体化项目(二期)2025520万吨/年乙烯120万吨/年乙烯2025年前2025年前岳阳炼化一体化项目1500万吨/年炼油15200万吨/年炼油150万吨/年乙烯1840万吨/年乙烯2025年底预计合计超过1436万吨液化品24资料：兴通股份招股说明书，卓创资讯，流程工业，漳州，连云港日报，中国经营报，中国石油报，国海证券研究所3.3、结构-①大炼化项目驱动，内贸沿海资源将受益▪

炼化项目投产以来，我国各液体化学品自给率逐步提升，化学品的已成为长期趋势。在此背景下，专注内贸的沿岸合规仓储资源将受益于此类需求的结构性增长。图表29：乙二醇、苯乙烯自给率仍存在上升空间图表30：我国化学品进口量逐步下降产量

进口量乙二醇苯乙烯甲醇丙二醇正丁醇异丙醇辛醇丁二烯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.22%2019年我国主要液体化学品

情况79.78%14.51%2022年我国主要液体化学品

情况85.49%25资料：Datayes!，Wind，兴通股份招股说明书，卓创资讯，流程工业，华经情报网，国海证券研究所3.3、结构-②合规需求：监管趋严，合规市场需求快速增长▪

下游严监管对供应链安全标准提出更高要求，合规市场增长强劲，强合规能力的龙头企业因此受益：危化品易燃易爆的特点使其对社会环境的负外部性明显，2015年天津港大爆炸以来各项监管政策密集出台，对石化供应链提出更高的安全合规要求，具备强合规能力、齐全牌照及品牌形象的头部仓储企业也因此受益。图表31：针对化工产业安全合规的政策趋严图表32：合规需求的结构性增长带动中游化工物流企业高增时间轴部委政策文件政策内容2018-2022营收CAGR《国务院安委会办公室关于进一步加强危险化学品安全生产工作的指导意见》从2010年起，危险化学品生产、储存建设项目必须在依法规划的专门区域内建设。2008.09国务院安委办下游石化仓储内贸化学品航运化工供应链70%60%50%40%30%20%10%0%《国家安全监管总局工业和信息化部关于危险化学品企业贯彻落实<国务院关于进一步加强企业安全生产工作的通知>的实施意见》国家安全监管总局工业和信息化部新建企业必须在化工园区或集中区建设。2010.112016.07全面启动危险化学品生产企业搬迁入园或转产关闭工作。新建炼化项目全部进入石化基地，新建化工项目全部进入化工园区。《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》国务院办公厅国务院办公厅全面启动实施人口密集区危险化学品生产企业搬迁工程。制定退城入园的综合性支持政策。加快推进危险化学品生产企业搬迁工作。石化行业（上市公司）宏保税科技（仓储）社会物流仓储总额兴通股份盛航股份社会物流运输总额密尔克卫永泰运社《国务院办公厅关于印发危险化学品安全综合治理方案的通知》2016.112020.04川智慧会物流总额2020年10月底前，对全省化工园区进行认定并公布名单。A级的化工园区，原则上不得批准新、改、扩建危险化学品建设项目；B级的化工园区，原则上要限制新、改、扩建危险化学品建设项目。2022年底前，仍未达到C级或D级的化工园区要予以关闭退出。工业品《危险化学品安全专项整治三年行动实施方案》国务院安委会26资料：

Datayes!，Wind，中国政府网，应急管理部，陕西省应急管理厅，国海证券研究所3.4、短期跟踪-①上游：观察原油端，跟踪炼化开工率▪

今年以来原油加工量持续高位运行：2023年上半年我国原油加工量共计3.64亿吨，同比+9.44%，相比2019年同期+14.70%，原油加工量为2019年来最高水平。▪

主营炼主厂开工率恢复良好：2023年6月份主营炼厂平均开工率76.40%，同比+2.36pcts，4月以来主营炼厂开工率同比维持高位，由于检修节奏的不同，地炼开工率尚处低位。图表33：2023年来原油加工量处于高位图表34：2023年4月以来主营炼厂开工率维持高位2019年2020年2021年2022年2023年万吨山东地炼开工率85%2019年2020年2021年2022年2023年6,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,00075%65%55%45%35%主营炼厂开工率2021年2022年2023年85%80%75%70%65%60%月月月月月月月月月月27资料：Datayes!，Wind，同花顺，国海证券研究所3.4、短期跟踪-②中游：观察开工率与进口量，判断需求景气度图表35：中游需通过跟踪各产品开工率以判断景气度；2023年来，除成品油外，各大宗化学品开工率均处于5年内较低位置成品油产量(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年PX开工率2019年2020年2021年2022年2023年4,00090%85%80%75%70%65%60%3,5003,0002,5002,000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月纯苯开工率乙二醇开工率2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年85%90%80%75%70%65%60%80%70%60%50%40%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年苯乙烯开工率2019年2020年2021年2022年2023年甲醇开工率80%100%75%90%80%70%70%65%60%55%60%50%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月28资料：Datayes!，同花顺，国海证券研究所3.4、短期跟踪-②中游：观察开工率与进口量，判断需求景气度图表36：通过各产品进口量也可判断需求景气度；2023年来，除成品油和甲醇外，各大宗化学品进口量均处于5年内较低位置2019年2020年2021年2022年2023年成品油进口量(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年PX进口量（万吨）5004003002001000200150100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年纯苯进口量（万吨）乙二醇进口量（万吨）50150403020100100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月苯乙烯进口量（万吨）2019年2020年2021年2022年2023年甲醇进口量（万吨）2019年2020年2021年2022年2023年50150403020100100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月29资料：Wind，国海证券研究所3.4、短期跟踪-③下游：观察消费端，可帮助判断中游需求图表37：下游消费端的景气度一定程度上可以反映中游的需求情况2019年纺织服装零售额(亿元)2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年纺织服装出口额(亿美元)1,6001,4001,2001,000800300PX、乙二醇2001000600月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年家电产量(万台)空调产量(万台)3,2002,2002,0001,8001,6001,4001,200纯苯、苯乙烯2,7002,2001,7001,200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2019年尿素产量(万吨)2020年2021年2022年2023年2019年房地产投资金额(亿元)2020年2021年2022年2023年1301109020,00015,00010,0005,0000甲醇70月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月30资料：Datayes!，Wind，同花顺，国海证券研究所3.4、短期跟踪-④库存：累库/去库影响短期内出租率水平▪

回到储罐/仓库一端，各产品的库存水平影响短期内资产的出租率水平，进而影响仓储公司经营情况。2023年，乙二醇、纯苯库存处于五年内较高的位置，累库阶段仓储端将受益。图表38：2023年以来，乙二醇、纯苯库存处于五年内较高的位置，PX与甲醇库存则在较低位置PX库存(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年乙二醇库存(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年22015017012070100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月甲醇库存(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年纯苯库存(万吨)2019年2020年2021年2022年2023年3021019017015013011090252015105070月月月月月月月月月月月月31资料：Datayes!，Wind，国海证券研究所四、投资逻辑：管理改善，成长起点324.1、困境反转：诉讼与财产冻结均已了结，有望重回发展轨道▪

诉讼与财产冻结已结束，公司迎来困境反转。2019年，多家企业因“长江国际被伪造印章案”对公司子公司长江国际发起诉讼，公司银行存款、财产等共计9.90亿元遭到冻结或保全，发展扩张受到限制。后经法院审理认为，长江国际在案件中并无违法行为，因此起诉均被驳回。截至2022年6月，公司遭冻结或保全的财产均已解除，困境反转开启。图表39：长江国际被伪造印章案复盘涉及诉讼阶段时间进展对公司影响原告新兴际华国际贸易有限公司以港口作业合同纠纷为案由起诉被告长

查封、扣押、冻结长江国际价值4.81亿元的起诉2019年9月江国际，同时要求冻结、查封、扣押相关财产。财产湖北高院作出《民事裁定书》，裁定如下：驳回新兴际华国际贸易有限公司的起诉，维持原裁定。本裁定为终审裁定。新兴际华诉长江国际案终审2022年1月武汉海事法院出具了《民事裁定书》，裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日，该民诉案件已终结。财产冻结解除

2022年3月价值4.81亿元财产冻结已解除原告天津临封、扣押相关财产。湖北省高级人民法院作出《民事裁定书》，裁定如下:驳回天津临际商贸有限公司的起诉，维持原裁定。本裁定为终审裁定。武汉海事法院出具了《民事裁定书》，裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日，该民诉案件已终结。际商贸有限公司起诉被告长江国际，同时要求冻结、查

查封、扣押、冻结长江国际价值1.00亿元的起诉终审2019年10月2021年12月财产天津临贸诉长江国际案财产冻结解除

2022年3

月价值1.00亿元财产冻结已解除中交海洋建设开发有限公司以仓储合同纠纷为案由起诉被告长江国际，

查封、扣押、冻结长江国际价值3.27亿元的起诉终审2019年10月2021年12月同时要求冻结、查封、扣押相关财产。银行存款天津市高级人民法院审理出具《民事裁定书》，裁定如下:中交海洋建设开发有限公司的起诉，维持原裁定。本裁定为终审裁定。天津海事法院出具了《民事裁定书》，裁定解除对长江国际名下银行存款的保全措施。截至本报告披露日，该民诉案件已终结。中交海洋诉长江国际案财产冻结解除

2022年1月3.27亿元银行存款保全已解除山东高速海南发展有限公司以仓储合同纠纷为案由起诉被告长江国际，

查封、扣押、冻结长江国际价值0.82亿元的起诉终审2019年11月2022年6月同时要求冻结、查封、扣押相关财产。银行存款或其他相应价值的财产江苏省高级人民法院出具《民事裁定书》，裁定如下:山东高速海南发展有限公司的起诉，维持原裁定。本裁定为终审裁定。苏州市中级人民法院出具《民事裁定书》，裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日，该民诉案件已终结。山东高速海南诉长江国际案财产冻结解除

2022年6月价值0.82亿元财产冻结已解除33资料：保税科技公司公告，国海证券研究所4.2、管理改善：管理层换届完成，迈入新的发展阶段▪

公司管理层年轻化，管理改善同步开启。2021-2022年，公司董监高、子公司董事长等管理人员发生密集变动，管理层平均年龄由2020年的48.88岁下降为2022年的46.50岁，更为年轻的管理层有望为公司发展注入新活力。战略上，公司不断推行“两轮驱动”，仓储业务与智慧物流齐头并进、共融发展，公司迈入新的发展阶段。图表40：2021、2022年管理层密集变动图表41：公司管理层日益年轻化管理层平均年龄（岁）50董事、监事和高级管理人员子公司董事长48.88姓名职务任期起始日期2015年1月2010年4月2018年11月2018年11月2020年5月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年10月2021年10月2022年4月2022年4月姓名子公司名称职务任期起始日期2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月2022年4月49唐勇董事长唐勇长江国际保税贸易张保同辉外服公司保税港务电子商务长发仓储董事长董事长董事长董事长董事长董事长董事长47.88张惠忠

董事、总裁、财务总监周锋陈保进潘红金建海杨晓琴戴雅娟杨洪琴黄文伟黄海滨黄萍4847464544434241张惠忠陈保进董事董事、副总裁独立董事独立董事独立董事监事会主席监事46.50常乐庆戴雅娟监事职工监事职工监事董事会秘书总裁助理常乐庆李金伟402020年2021年2022年34资料：保税科技公司公告，国海证券研究所4.3、成长逻辑：短期扩品类提升出租率▪

过往货种以乙二醇为主，储罐出租率不稳定。2013年起公司液化仓储品类以进口乙二醇为主，历年占比大多在80%以上。货种单一叠加乙二醇影响，公司储罐出租率呈现不稳定的状态，亟待未来拓展其他品类、提升储罐出租率。▪

2023H1业绩预增，扩品类成效显现。2023H1，公司预计扣非归母净利润达1.09-1.26亿元，同比增长35.78%-56.96%。通过观测张家港乙二醇库存水平，

2023H1平均库存仅为52.20万吨，同比下滑6.72%。在主营产品库存量下降的背景下，公司通过加大揽货力度、积极拓展仓储品种，仓库利用率反而迎来提升，收入与利润取得较大同比增幅，管理改善、扩品类逻辑开始兑现。图表42：以往公司货种单一，储罐出租率不稳定图表43：2023H1张家港乙二醇平均库存量同比下降万吨100乙二醇占比储罐出租率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9080706050403020100注：2020-2022年乙二醇吞吐量占比系估算得到35资料：Wind，保税科技公司公告，金港资产公司公告，国海证券研究所4.3、成长逻辑：中期收并购提升市占率▪

供给严格受限的背景下，公司产能扩张的节奏直接决定规模及利润的增长速度。石化仓储行业监管严格、新增项目审批程序复杂、建设周期长，并购是实现公司主业液化仓储业务规模提升的有效路径。▪

受诉讼导致的财产冻结影响，公司罐容自2019年以来停止增长，目前与业内龙头宏川科技差距较大。截至2022年6月，公司财产冻结已解除、账面资金充裕、足以支撑外延并购，中性预期下，我们假设公司在2024年、2025年分别扩增50、40万平方米的储罐罐容，对应2022-2025年储罐罐容CAGR+21.92%。图表44：保税科技储罐数量与宏川智慧差距较大图表45：保税科技“走出去”战略有望快速提升罐容1000905单位：万m³总罐容YoY90080070060050025050%40%30%20%10%0%201200150100161434.53400300200100011111111111111110610610621478172110.79107.07500宏川智慧保税科技恒基达鑫宏川智慧保税科技恒基达鑫-10%2022年储罐数量（座）2022年总罐容（万立方米）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E36资料：各公司公告，国海证券研究所4.3、成长逻辑：长期智慧物流变现提升盈利能力图表46：依托现货仓库与国企资质优势，保税科技开发智慧物流业务，打造仓储流量变现新模式智慧物流1.0货权交割痛点一：传统纸质仓单交割风险大，易一女多嫁1）通过网上下单功能开具电子提单：选择货物名称、提货单位、提单数量等。2）系统复核提单，通过验证后提单正式提

1.0交至长江国际，不得再进行修改提供提货预约功能，可登记车辆信息，实现自动提货。0.3

/交割费率：

元

吨（乙二醇）卖家卖家买家买家现货仓库依托自有仓储与码头资源②货物①电子提单长江国际网上仓储智慧物流服务平台客户贸易商为主更多现货仓库合作商……④支付货款苏交网席位通过提取唯一识别的密钥识别提单数据的合法性①电子提单苏交网席位③代付货款痛点二：交易中货款结算易推诿扯皮3.0交割费率：0.5元/吨（乙二醇）⑤解除货物锁定，买家自主处置②货物锁定探索供应链金融服务长江国际+苏交网/上清所探索供应链金融服务长江国际+苏交网/上清所智慧物流3.0货权交割+货款清算37资料：保税科技公司公告，长江国际官网，苏交网，国海证券研究所4.3、成长逻辑：长期智慧物流变现提升盈利能力▪

受益交割业务，保税科技储罐盈利能力强于宏川智慧。2019年以前保税科技储罐单位毛利低于宏川智慧。2019年，保税科技利用客户聚集优势拓展了交割费收入，成功实现了储罐资源流量变现，收入与毛利均实现快速增长。▪

智慧物流壁垒明显，有望复制并实现流量变现。公司针对贸易商钱货交割痛点，打造货物交割、货款清算同步进行的智慧物流平台。2021年3月起作为首家现货平台正式接入上海清算所大宗商品清算通，并实现了多银行结算功能。当前上清所官方背书、智能仓储系统保障货权安全、多银行结算功能等优势为公司智慧物流业务提供了坚实壁垒，未来随着公司“走出去”战略的推进，其智慧物流业务有望复制并实现流量变现，增强公司盈利能力。图表47：保税科技储罐单位营收及利润高于宏川智慧图表48：智慧物流服务费未来有望复制并实现流量变现亿元保税科技储罐单位营收（左轴）保税科技储罐单位毛利（右轴）宏川智慧储罐单位营收（左轴）宏川智慧储罐单位毛利（右轴）服务费收入-低服务费收入-中服务费收入-高1.501.000.500.00元/立方米1,0009001.020.81400350300250200150100500.780.670.580.540.410.638000.330.3420210.570.2620190.50700202020222023E2024E2025E600亿元服务费毛利-低服务费毛利-中服务费毛利-高5000.861.004000.670.573000.690.490.420.500.002000.460.370.530.320.490.281000.252019002017201820192020202120222020202120222023E2024E2025E38资料：Wind，各公司公告，上海清算所，新京报，国海证券研究所五、盈利预测与投资评级395.1、核心假设①：传统物流▪

传统物流：公司执行“走出去”战略，未来将持续并购扩张。中性假设下2024年起公司每年并购50万、40万立方米储罐。图表49：预测表-传统物流2017105.990.00%02018105.990.00%02019110.794.53%4.82020110.790.00%02021110.790.00%02022110.790.00%02023E110.790.00%02024E160.7945.13%502025E200.7924.88%40年底总罐容（万立方米）YoY当年新增罐容（万立方米）当年使用加权罐容（万立方米）YoY105.9912.58%402.36-8.69%57.64%105.990.00%437.968.85%55.32%109.993.77%440.030.47%71.87%110.790.73%451.422.59%76.69%110.790.00%455.790.97%32.84%110.790.00%441.00-3.24%61.90%110.790.00%452.032.50%72.00%156.6241.37%463.332.50%170.799.05%474.912.50%70.00%单位立方米收入（元）YoY出租率（%）65.00%仓库面积（万平方米）18.4216.55-10.15%279.8864.71%16.550.00%16.550.00%16.550.00%160.592.50%16.550.00%164.612.50%16.550.00%168.722.50%YoY单位平方米收入（元）YoY169.92225.74156.68-19.34%

-30.59%40资料：Wind，保税科技公司公告，国海证券研究所5.1、核心假设②：智慧物流▪

智慧物流：我们预计长江国际货权交割费收入将随货权交割量平稳增长而增长；服务费方面，随着公司未来“走出去”，智慧物流3.0系统有望开拓现货合作商，此外供应链金融新业务有望贡献增量，预计服务费收入将会快速增长。图表50：预测表-智慧物流20192020202120222023E2024E2025E长江国际货权交割费收入（亿元）0.710.781.100.991.091.141.20YoY10.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%交割量（亿吨）YoY3.560.23.925.484.935.435.705.9810.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%手续费（元/吨）0.20.20.20.20.20.2服务费收入（亿元）YoY0.265631.000.470.3326.15%7103.3626.15%0.470.341.30%7196.001.30%0.470.410.540.670.8123.37%30.00%25.00%20.00%交割量（万吨）YoY8877.35

11540.55

14425.69

17310.8323.37%0.4730.00%0.4725.00%0.4720.00%0.47手续费（元/吨）41资料：Wind，保税科技公司公告，上海清算所，新京报，长江国际官网，苏交网，国海证券研究所5.2、盈利预测▪

盈利预测与投资评级：我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、14.03亿元与15.96亿元，归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元，2023-2025年对应PE分别为18.82倍、15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去”+智慧物流不断创新，双轮驱动下公司利润有望迎来增长，维持“买入”评级。图表51：收入成本拆分表收入拆分201720181364.2330.11%256.794.47%20191876.9737.58%419.0463.18%31.3022.70%1377.1032.69%11.5320202064.359.98%20211871.19-9.36%275.48-40.36%37.36-19.34%1483.96-0.24%4.04-46.42%33.571.30%26.8257.39%9.962022E1341.35-28.32%401.1245.61%25.93-30.59%804.92-45.76%42.37948.76%41.4223.38%16.84-37.21%8.752023E1196.75-10.78%479.0019.42%26.582024E1402.6117.20%607.8826.91%27.242025E1595.5913.76%717.5818.05%27.92单位：百万元营业总收入YoY1048.5424.55%245.81-4.58%41.7731.15%724.9738.01%12.981.

码头仓储（液化）营业收入YoY营业收入YoY营业收入YoY营业收入YoY461.8710.22%46.3247.99%1487.578.02%7.54-34.61%33.1425.512.

仓储（固体）3.

化工品贸易4.

代理费收入5.服务费-38.93%1037.8443.16%17.4634.51%16.682.50%2.50%2.50%563.44-30.00%46.6110.00%53.8530.00%18.5210.00%8.75619.7910.00%51.2710.00%67.3125.00%20.3810.00%8.75681.7710.00%56.3910.00%80.7720.00%22.4110.00%8.75118.52%13.456978.95%-33.96%26.2757.49%营业收入YoY24.01%26.15%17.04营业收入YoY6.租赁收入营业收入YoY9.569.9511.7310.877.其他业务收入-54.44%4.02%17.96%-7.36%-8.37%-12.15%0.00%0.00%0.00%毛利拆分单位：百万元总毛利YoY毛利YoY毛利率毛利182.32-8.85%114.63-23.72%46.63%23.81155.37-14.78%125.869.80%49.01%