城中村改造市场分析

城中村改造市场分析1.城改战略高度定位，打造提振经济新抓手1.1城中村改造有望成为提振经济新抓手经济逐步恢复但仍有下行压力，后续刺激政策仍值得期待。2023Q1/Q2单季GDP增速分别为4.5%/6.3%，低基数之下有所回暖，但2023年至今房地产投资和出口持续走弱，2023Q1/Q2单季房地产投资增速分别为-6.5%/-19.7%，低基数情况之下进一步下降，2023Q1/Q2单季出口增速分别为-1.9%/-4.8%，对经济拉动效果有限，消费2023年初至今有所回暖，2023Q1/Q2单季消费增速分别为5.8%/10.7%。我们认为2023年至今受房地产、出口制约，经济虽然有所恢复但下行压力不减，后续经济刺激政策仍值得期待。建筑业和房地产业仍是我国经济的两大支柱，预计城中村改造有望成为经济新抓手。2023年4月、7月，住建部部长两次提出建筑业和房地产业仍是经济的两个支柱产业，2022年建筑业和房地产业直接贡献增加值分别占GDP6.9%、6.1%（上述数据未考虑间接带动GDP体量，如果考虑间接带动则影响更大*），把两个柱子稳住对稳定经济大盘有重要意义。在此观点上，我们认为城中村改造将同时带动建筑业和房地产业，并预计有望成为经济新抓手。城中村改造助力投资端和需求端双向发力，全面激发经济活力。相较于基建重点在投资端发力，城中村改造具备投资、需求双向发力效果，1）城中村改造过程中涉及房屋改造更新、保障房、商品房、实物安置等，将直接拉动房建工程及配套投资；2）城中村改造在拆除新建-货币化安置过程中，居民可支配收入提升，市场需求将以此获得拉动，进而再拉动后续投资。我们认为，受制于地方政府财政压力，叠加建筑央国企提质增效，基建增速预计高位有所回落，而城中村改造具备投资端和需求端双向发力的特性，能同时带动建筑业和房地产业，并拉动相关产业链，形成经济的正向良性循环，全面激发经济活力。1.2城改战略高度定位，政策频出加速推进城中村改造战略高度定位，多部门接连表态支持城改。2023年下半年以来，中央层面的城中村改造相关政策密集出台，同时近期央行、国开行、自然资源部等多部门密集表态支持城改，表明城改战略高度定位。区域政策协同推进，多城市公布城改计划。虽然目前城中村改造总体规划还没有推出，但部分城市已公布城改计划，预计城中村改造中央层面的总体规划和地方层面的探索将同步积极推进。具体来看，广州2023年计划推进127个城中村改造项目，固定投资额983亿元，全市城市更新投资额2,000亿元；上海2023~25年计划新启动30个城中村改造项目；深圳2023年计划推进4.9万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目；青岛2023年计划城中村改造项目85个，计划完成投资175亿元；昆明2023年拟启动44个城中村改造；成都2023年计划城中村改造2,448户；厦门2023~25年计划实现城中村现代化治理108个行政村治理全覆盖；合肥指出确保全市现有104个城中村改造三年内基本完成。2.城改聚焦一二线城市，后续投资规模可观2.1城改聚焦一二线城市，有望扩围至21~35城城市人口门槛和落户放松政策的配合推出，城改或更多聚焦于人口流入地的拆迁安置。2023年7月21日国常会发文中本次城中村改造政策设置了入选城市的城市人口门槛，8月3日公安部发文全面放宽大城市落户条件，完善特大城市积分落户政策，我们认为政策配合出台更加反应本次城中村改造在底层政策逻辑上强调了大城镇化战略方向（以人为核心的新型城镇化战略），既考虑了短期稳地产稳经济，又考虑了长期可持续发展，而这将显著区别于此前棚改更多聚焦于人口流出地的拆迁安置（主要三四线城市），当时三四线城市的人口流出也造成了部分城市棚改后期的供需错配等问题。预计后续城中村改造入选城市有望扩围至21~35个城市。考虑到城中村改造政策更聚焦于人口流入地的拆迁安置，其中的核心关键在于人口流入、而非城市人口门槛，并且考虑到近期部分不在超大特大城市21城范围内的城市也推出了城中村改造/货币化及房票安置等相关政策，例如合肥、南昌等城市，而这些城市大部分属于I型大城市（人口300~500万），这两方面因素综合考试之后或意味着本次城中村改造政策更关注人口流入，并预计后续城市人口门槛的限制可能会放宽，入选城市数量也有望扩围至21~35个城市*。2.2规模测算：估算每年城改投资额1.5~2.1万亿根据申万宏源房地产团队此前发布的《城中村改造专题报告系列之一：城改大有可为，战略高度定位》，估算城中村建面约9.3~11.9亿平，其中21城城中村建面约9.3亿平，敏感性分析考虑城市扩围至35城估算约11.9亿平。假设如果按照5年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约1.9~2.4亿平米；而假设如果按照8年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约1.2~1.5亿平米，同时基于入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，估算本轮城中村改造每年投资额约为1.5~2.1万亿元，累计投资额约为7.3~10.6万亿元。3.建筑类企业可参与全过程服务并同步受益3.1业务空间：建筑类企业可参与城改全过程服务建筑业作为国民经济支柱之一，建筑类企业在城中村改造过程中同样有着举足轻重的位置，可参与城中村改造全过程。1）投资开发：受行业发展历程影响，部分建筑企业兼具房地产、建筑工程业务，与传统房地产开发商不同，在城中村改造快速推进过程中，建筑企业不仅具备投资能力，同时兼具后续工程建设服务，一体化运作增厚整体项目盈利能力。2）建筑设计：设计咨询公司可参与城中村改造前期可研规划，以及拆除重建过程中的规划设计咨询，根据我们的测算，每年投资体量约285~397亿元。3）建筑工程：建筑总包企业将负责城中村改造过程中房屋拆除和重建的具体操作，合同体量大，每年投资体量约5,411~7,552亿元。4）装修装饰：城中村改造涉及房屋建筑交付，装修装饰企业由此介入。5）专业工程：房屋拆除重建过程中，部分专业工程企业助力项目实施。3.2资金来源：建筑类企业有望参与其中并同步收益城改项目投资规模大、回收期长，前期投入资金来源是重点。目前城中村改造按开发模式划分可大致分为两类：1）做地模式：更新或拆迁主体为政府主导（后续预计主要是地方国企为主），政府介入相对较多，资金来源将有中央资金支持；2）一二级联动模式：更新或拆迁主体为企业主导（以前如广深地区主要是民企主导，后续预计是央国企主导），政府介入相对较少，更新周期相对较慢，资金来源更多以社会资本为主。面对城改开发的资金压力，后续中央资金和社会资本值得期待。我们认为，当前城中村改造立足于提振经济、改善居民生活条件，在地方财政吃紧的背景下，两类资金成为潜在增量资金助力城中村改造推进：1）中央资金：近期央行、国开行接连表态支持城中村改造，表明中央在资金方面会支持城中村改造，未来值得期待；2）社会资本：城改电视电话会议部署中提到，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。在城改资金来源方面，建筑类企业也将有望参与其中并同步收益。社会资本在城改中同样具备较大运作空间，除传统房地产开发商外，大型建筑企业同样具备城中村改造投资能力，重点关注兼具房地产投资开发和房建工程的建筑企业，比如：央企建筑类企业有望以社会资本的形式参与、地方性建筑类国企有望以做地模式或者社会资本形式参与。3.3产业链空间：预计每年城改工程投资5,695~7,950亿根据前文测算，假设如果按照5年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约1.9~2.4亿平米；而假设如果按照8年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约1.2~1.5亿平米。1）拆除比例：据《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》【建科〔2021〕63号文】，原则上城市更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，因此我们假设拆除重建、更新改造的比例分别为20%、80%，并且对拆除比例30%进行敏感性分析。2）拆建比：据《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》【建科〔2021〕63号文】，原则上城市更新单元(片区)或项目内拆建比不应大于2，因此假设拆建比为2倍。3）成本方面：假设复建成本、更新改造成本分别为5,000元/平米、500元/平米。建筑工程总成本：在上述假设之下，我们分别按照21城/更新周期5年/拆旧比20%、21城/更新周期8年/拆旧比20%、35城/5年/拆旧比20%、35城/8年/拆旧比20%、35城/5年/拆旧比30%、35城/8年/拆旧比30%，进行敏感性分析，估算21城城中村改造每年建筑工程总成本2,800~4,480亿元，累计建筑工程总成本2.24万亿元；35城城中村改造每年建筑工程成本3,560~7,950亿元，累计成本2.85~3.97万亿元。考虑前文讨论的入选城市范围或扩围、更新节奏或更快等因素，我们认为后续城中村改造的假设条件应更加接近于35城/5年/拆旧比20%~30%的假设，因而我们估算本轮城中村改造每年建筑工程成本5,695~7,950亿元*，累计成本2.85~3.97万亿元*，其中：1）设计咨询每年成本285~397亿元、累计成本1,424~1,987亿元；2）施工每年成本5,411~7,552亿元、累计成本2.71~3.78万亿元。3.4产业链影响：拉动全国房建工程相关投资6.8%~9.5%从总量看，估算每年35城城改房建工程投资占全国房建工程投资6.8%~9.5%*，占35城2022年房建工程投资13.5%~18.8%*。从城市看，武汉（62%~87%）、东莞（46%~64%）、深圳（43%~60%）、广州（40%~55%）房建工程市场城改拉动弹性较大。从城中村改造城市分布图看，东莞、武汉城改体量中等但城市弹性大，广州、深圳则兼具城改工程体量高与弹性大两方面特点，未来有望成为本轮城改标杆区域。根据我们测算，武汉和东莞工程体量中等但相对弹性最大，年城改建筑工程体量分别为306~427亿元、259~362亿元，占2022年所在城市房建工程分别为62%~87%、46%~64%。深圳和广州则兼具城改工程体量高与弹性大两方面特点，深圳年城改工程体量942~1,290亿元，占2022年房建工程的43%~60%，广州年城改工程体量857~1,197亿元，占22年房建工程的40%~55%。我们认为，深圳和广州城中村改造经验丰富，投资体量大且弹性大，且2023年初至今广州密集出台城市更新相关政策，广深有望成为未来城改标杆城市。4.棚改复盘：预计本轮基本面和股价面将更早反应4.1基本面复盘：棚改政策传导至基本面改善约3个季度2015年6月30日，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，文件中提出加快棚改项目建设，积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期，节省过渡费用，棚改逐步进入货币化安置高峰。2018年10月8日，国常会提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策，棚改货币化逐步退坡。在此我们选取2015年7月1日至2018年9月31日作为棚改复盘区间。1）房地产投资完成额（9个月后基本面改善明显）：2015年6月政策出台后，市场并未出现明显反应，仍处在政策传导阶段，2015年11月房地产开发投资完成额单月同比-5.1%，是2015~2019年单月投资增速最低值，2016年3月投资明显改善，2016年3月单月房地产开发投资增速+9.7%，政策反应期为9个月，2016~2018年房地产投资完成额增速处于上行区间。2）房屋建筑工程投资完成额（9个月后基本面改善明显）：2015年6月政策出台后，市场并未出现明显反应，2015年10月房屋建筑工程投资完成额单月同比-4.6%，创下2015-2016年单月投资增速最低值，2016年3月改善明显，单月房屋建筑工程投资同比+12.1%，政策反应期为9个月，此后连续19个月投资增速为正，2017年11月房屋建筑工程投资单月同比-2.9%，此后板块持续调整。3）房屋安装工程投资完成额（9个月后基本面反弹明显）：2015年6月至2015年12月，房屋安装工程单月投资增速处在5~10%区间，2015年10月单月投资增速6.7%，阶段性见底，2016年3月单月投资增速跳增至28.3%，政策反应期为9个月，2016年全年单月增速区间处在10~30%，棚改货币化拉动效果明显。2017年7月，房屋安装工程单月投资增速转负，为-3.8%，此后板块持续调整。我们认为，在2015年6月底棚改货币化政策推出后，市场存在约3个季度政策反应期，此后相关投资数据改善明显，进入棚改货币化高峰期。对标本次城改，考虑当前城改战略高度定位、聚焦一二线城市，我们认为本次政策反应期或更短，一二线城市投资数据弹性或更强。4.2股价面影响：高峰期板块收益明显，设计板块反应更领先考虑棚改政策传导时间以及行业基本面反应效果，我们将棚改分为三个阶段，棚改反应期（2015年7月1日至2016年3月16日）、棚改高峰期（2016年3月16日至2017年7月15日）、棚改退坡期（2017年7月16日至2018年9月30日），从股价表现看：1)棚改货币化反应期（2015.7-2016.3）：沪深300和建筑各子版块均有较大幅度调整，沪深300指数区间涨跌幅-31.3%，建筑装饰（申万）指数区间涨跌幅-36.5%，细分各子板块均有调整，其中装修装饰调整幅度最大为-42.4%，工程咨询服务调整幅度最小为-12.6%。2)棚改货币化高峰期（2016.3-2017.7）：沪深300指数区间涨跌幅+20.4%，建筑装饰（申万）区间涨跌幅+29.0%，其中房屋建设板块区间涨跌幅+63.1%，工程咨询服务区间涨跌幅+9.2%，装修装饰板块区间涨跌幅-4.7%。3)棚改货币化退坡期（2017.7-2018.9）：沪深300指数区间涨跌幅-7.1%，建筑装饰（申万）区间涨跌幅-30.4%，各子版块均有较大幅度调整。从细分板块走势看，从节奏来看，工程咨询服务领先于房屋建设板块，前者领先于后者约5个月，从幅度来看，房屋建设板块涨幅大于工程咨询服务。1）工程咨询服务板块：该板块2016年1月底率先回升，反应时间早于棚改货币化高峰期起点约2个月，2016年1月28日至2016年11月23日工程咨询服务板块区间涨幅57.7%，持续时间约10个月，公司股价涨幅前三分别为建发合