新东方在线经营分析报告

新东方在线经营分析报告2021年1月目 录1、中国领先的在线教育服务商，发力K12业务成长可期 41.1、调整业务重新起航，K12业务快速拓展 41.2、发力K12业务、优化产品结构，目前暂处于业务投入期 52、在线教育赛道百舸争流，攻占下沉市场或成突围良机 72.1、四千亿大市场景气上行，“网课潮”有效提升渗透率 72.2、在线教育模式百花齐放，营销大战凸显获客难题 82.3、下沉市场需求广阔，未来有望贡献更多增量 103、差异化定位抢占下沉市场，“品牌+教研”双轮驱动开启新征程 113.1、东方优播差异化定位，快速覆盖下沉市场，抢占先发优势 113.2、依托集团的品牌优势，获客成本相对较低 133.3、具备重教研轻销售属性，长期来看持续发展潜力更强 154、盈利预测及估值 164.1、关键假设 164.1.1、营业收入及毛利 164.1.2、期间费用率 164.2、盈利预测 174.3、PS估值法 174.4、投资建议及评级 185、市场提示 18图表目录图1：公司深耕在线教育十余年，目前已成为中国领先的综合在线教育服务商4图2：母公司新东方集团和意像架构共持有公司超60%的股份5图3：公司的营业收入保持稳步增长态势..5图4：近年来公司开拓新业务导致净利润下滑5图5：K12教育业务的营业收入占比逐年提升6图6：大学业务毛利率较稳定，K12业务毛利率下降明显6图7：由于大力发展K12业务和疫情影响，毛利率、净利率下滑6图8：由于疫情期间推广免费课程，2020财年销售费用率显著提升6图9：2025年，在线教育市场规模有望突破8000亿元7图10：2020年一季度，K12教育为最主要的细分领域7图11：2020年，在线教育用户规模显著扩大7图12：2020年，K12在线教育的渗透率或迅速提升7图13：K12在线教育的潜在用户数量庞大8图14：2020年，K12在线教育市场规模或突破千亿8图15：根据战略思路的不同，可将在线教育机构分成经典派、中间派和先锋派9图16：在线教育机构在抖音等社媒平台投放广告、发放低价课引流9图17：猿辅导系在2020年7月的广告投放金额近7亿元10图18：跟谁学和有道的销售费用率持续居高位10图19：三四线城市的参培率低于一二线城市（2016年）10图20：四线及以下城市的用户占比最高（2019.08）102/21图21：2020财年，两个线下头部机构的学习中心均主要分布在一二线城市 11图22：东方优播在低线城市开设实体门店 11图23：东方优播校区已基本遍布全国各省市区 11图24：东方优播采取“线下门店+线上授课”OMO模式 12图25：东方优播学员可同步共享一线城市优质教育资源 12图26：辅导老师认真记录学生学习情况 13图27：东方优播进行本地化教研，更契合学员实际需求 13图28：公司K12教育的付费学生人数迅速增长 13图29：2020财年，公司K12业务营业收入达2.95亿元 13图30：公司获客成本曾长年保持低位 14图31：公司的单用户销售费用低于跟谁学 14图32：通过传统讲座+社群经营+转化低价班，东方优播实现获客+留存 14图33：东方优播招聘要求严苛，师资力量强大 15图34：公司实现双标定产品、精心磨教材、匠心做教学 15图35：公司的研发费用率高于同业竞争对手 16图36：自适应学习引擎根据学生表现自动推送学习内容 16表1：目前，公司已形成大学教育、K12教育和学前教育三大核心分部 4表2：相比本地线下教育机构和大型综合在线教育平台，东方优播在下沉市场中更具发展优势 12表3：FY2021-FY2022年公司的预测PS估值与可比公司（跟谁学和好未来）的平均值接近 173/211、中国领先的在线教育服务商，发力K12业务成长可期1.1、调整业务重新起航，K12业务快速拓展新东方在线是中国领先的综合在线教育服务商。公司成立于2005年，是母公司新东方集团（EDU.N）旗下唯一的专业在线教育平台。公司于2014年从新东方集团分拆，于2019年在香港联交所上市，业务涵盖大学教育、K12教育和学前教育三个核心分部，实现新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台协同发展。其中，新东方在线平台作为公司的旗舰平台，以大学教育为主，实现全市场覆盖；东方优播平台于2016年推出，专攻下沉市场K12在线教育领域。根据弗若斯特沙利文的报告，按总营业收入统计，2017年，新东方在线为中国大学备考市场中最大的在线教育品牌，占据8.2%的市场份额。截至2020年5月31日，公司已拥有290万的总入学学生，成为我国领先的综合在线教育服务商。图1：公司深耕在线教育十余年，目前已成为中国领先的综合在线教育服务商资料来源：公司官网、市场研究部大学教育为传统核心业务，K12教育作为未来战略重点正高速发展。当前，公司的主营业务主要分为大学教育、K12教育和学前教育三大分部。（1）大学教育为传统核心业务，未来将聚焦收费更高的大学备考和海外备考板块；同时考研市场不断扩容，亦为大学业务持续发展提供红利。（2）K12教育为目前发展重心，通过“新东方在线科技+东方优播”双平台覆盖全市场，近年来营业收入和学员人数迅速增长，表现亮眼。（3）学前教育于2020财年调整产品结构，专注毛利率更高的多纳学英语应用程序，发展势头良好。表1：目前，公司已形成大学教育、K12教育和学前教育三大核心分部主营业务业务细分FY2020付费学生FY2020付费学生平台细分人数（万）平均开支（元）大学备考（研究生入学考试、大学四六级考试等）新东方在线大学教育海外备考（GRE、雅思、托福、GMAT、ACT等）94.21222英语学习及其他（BEC、外教一对一等）酷学英语新东方在线双师大班课新东方在线K12教育东方优播乐播课185.6882东方优播私播课4/21主营业务业务细分平台细分FY2020付费学生FY2020付费学生人数（万）平均开支（元）学前教育多纳应用程序系列新东方多纳APP5.41资料来源：公司公告、市场研究部股权结构较为集中，母公司新东方集团为第一大股东。截至2021年1月6日，母公司新东方集团持有55.20%的股份，对公司保持绝对控制权。自上市以来，公司多次获得母公司的资金支持。2020年9月，新东方集团以及Tigerstep（俞敏洪全资持有）以2.3亿美元认购公司股份，并于同年12月完成交割，体现对公司业务的支持和长足发展的信心。此外，腾讯通过其附属子公司意像架构战略入股公司，拥有9.04%的股权，为公司的第二大股东。图2：母公司新东方集团和意像架构共持有公司超60%的股份资料来源：Wind、市场研究部（截至2021年1月6日）1.2、发力K12业务、优化产品结构，目前暂处于业务投入期近年来营业收入稳步增长，短期内净利润受业务拓展及结构调整的影响而下降。近年来公司稳步发展传统业务并积极开拓新业务，营业收入连年增长，2016-2020财年的复合增长率达34.13%。2020财年，公司的营业收入超10亿元，同比增长17.57%；学生入学总人次同比增长30.9%至290万。自2018财年起，公司主推东方优播业务，大举扩张线下校区规模，成本大幅增加，且在疫情期间推出春季周末全程免费课，导致2020财年净利润大幅下滑，亏损7.42亿元。图3：公司的营业收入保持稳步增长态势 图4：近年来公司开拓新业务导致净利润下滑1210.8150%20.600.940.91500%9.19-0.401040%00%86.530%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-2-500%64.4720%43.34-4-1000%210%-6-1500%00%-8-2000%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-7.42营业收入（亿元）同比增速（右轴）净利润（亿元）同比增速（右轴）数据来源：Wind、市场研究部数据来源：Wind、市场研究部5/21K12教育业务营业收入占比逐年提升，业务结构不断优化。（1）大学教育业务贡献稳定利润，历年营业收入占比均在60%以上，毛利率维持在63%左右，是公司业绩持续增长的“稳定器”。（2）K12教育业务为公司未来重点开拓方向，通过设立东方优播迅速覆盖下沉市场，实现营业收入快速提升，由2016财年的0.27亿元增长至2020财年的2.95亿元。但与此同时带来的是短期内毛利率显著下降，2020财年为-15.20%。（3）学前教育业务营业收入占比逐渐提升，毛利率亦持续改善，2020财年已转正。（4）机构业务营业收入占比显著下降，2020财年仅为6.75%，可见公司持续向C端业务转型、业务结构不断优化。图5：K12教育业务的营业收入占比逐年提升图6：大学业务毛利率较稳定，K12业务毛利率下降明显100%100%90%80%62.07%80%59.00%60%70%39.25%60%62%28.30%71%40%50%71%9.96%70%20%40%62%-0.90%30%0%-15.20%-21.84%20%-33.36%28%-20%10%14%18%7%9%-40%0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020K12大学机构学前K12大学机构学前数据来源：Wind、市场研究部数据来源：Wind、市场研究部由于大举开拓东方优播业务，短期内盈利能力下降、费用率提升。公司开拓东方优播业务、大举扩张校区，成本投入大且前期盈利能力较弱，因此拉低了公司整体毛利率。2020财年，公司的毛利率下降至45.63%。此外，由于在新冠疫情期间，公司大力推广春季周末全程免费课，且为东方优播业务的拓展提前储备大量销售人员，2020财年销售费用大幅提升，达80.69%。同时，公司通过大力投入研发提升课程体验，2020财年的研发费用率亦显著提升至29.35%。短期内多项费用率攀升以及毛利率下降，导致公司净利率下滑，2020财年为-70.15%。图7：由于大力发展K12业务和疫情影响，毛利率、净利图8：由于疫情期间推广免费课程，2020财年销售费用率下滑率显著提升80%67.36%68.04%61.18%55.11%100%80.69%60%45.63%80%40%17.81%20.65%12.61%20%60%48.31%-6.97%0%40%30.28%29.65%34.46%29.35%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-20%21.73%16.36%15.44%16.05%20%-40%6.62%7.26%6.23%11.25%17.09%-70.15%-60%0%-80%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率数据来源：Wind、市场研究部数据来源：Wind、市场研究部6/212、在线教育赛道百舸争流，攻占下沉市场或成突围良机2.1、四千亿大市场景气上行，“网课潮”有效提升渗透率在线教育使用户打破时空限制享受优质资源，K12和高等/学历教育占据主要地位。互联网技术成功赋能教育，使得学员可以不受时间和空间的限制，学习方式更为灵活。同时，越来越多的家长重视教育，对教育的支出不断增加，在线教育市场持续扩容。根据艾媒咨询的数据，2019年，我国的在线教育市场规模已达4041亿元，预计2025年将突破8000亿元，成长空间大。此外，由于用户群体庞大及学习目的多样，在线教育行业细分子领域众多。根据比达咨询的数据，2020年一季度，K12教育与高等/学历教育为在线教育市场中份额最高的两大细分领域，分别为39.10%和35.10%。图9：2025年，在线教育市场规模有望突破8000亿元图10：2020年一季度，K12教育为最主要的细分领域1000030%职业/资格其他,8000+学前教育,培训,5.70%25%2.10%80005.20%20%企业E-6000learning,4858404115%6%K12教育,3480语言学习,4000281010%39.10%22186.80%20005%高等/学历00%教育,20162017201820192020E2025E35.10%在线教育市场规模（亿元）同比增速（右轴）数据来源：艾媒咨询、市场研究部数据来源：比达咨询、市场研究部疫情催生“网课潮”，带动在线教育渗透率快速提升。2020年初，新冠疫情导致中小学生宅家上网课，进而培养了学生线上学习的习惯，推动在线教育用户规模显著扩大，获客成本降低。根据CNNIC的数据，2020年6月，在线教育用户超3.8万人，同比增长63.73%。根据中科院预计，2020年K12在线教育的渗透率或达35%，同比提升20pcts。图11：2020年，在线教育用户规模显著扩大图12：2020年，K12在线教育的渗透率或迅速提升500004229650%90%85%80%400003806040%70%55%3000030%60%2324645%50%20000115518171862012320%35%442640%30%1000010%10%12%15%20%7%7%800%10%%9%0%在线教育用户规模（万人）在线教育使用率（右轴）数据来源：CNNIC、市场研究部数据来源：中科院、市场研究部7/21由于适龄人口基数大且用户生命周期长，在线教育各细分市场中K12空间更大。根据教育部和智研咨询的数据，2019年，我国普通学校的小学生、初中生和高中生总人数超1.7亿人，均为K12在线教育领域的潜在目标用户。此外，从一年级开始，每名学生共有12年的消费周期，深度挖掘的价值大。若依据40%的参培率测算，可得出超7000亿的K12在线教育市场规模。根据多鲸资本研究院的数据，2020年，K12在线教育的市场规模或突破1000亿元，未来增长空间大、天花板较高。在此次疫情的催化之下，中小学生及家长对于网课的接受程度成功提升，K12在线教育市场有望加速成长。图13：K12在线教育的潜在用户数量庞大图14：2020年，K12在线教育市场规模或突破千亿200001400160%11891200140%15000120%100010000800100%64080%600500060%40030240%020020325812120%2016201720182019201500%普通小学在校学生数（万人）普通初中在校学生数（万人）普通高中在校学生数（万人）数据来源：教育部、智研咨询、市场研究部

2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020EK12在线教育市场规模（亿元）同比增速（右轴）数据来源：多鲸资本研究院、市场研究部2.2、在线教育模式百花齐放，营销大战凸显获客难题在线教育市场竞争激烈，老牌机构和新兴平台群雄逐鹿。2020财年，新东方在线和跟谁学的营业收入达31.96亿元，好未来和有道的在线教育服务收入达50.30亿元。根据艾媒咨询的数据，2019年在线教育市场规模为4041亿元，因此我们测算该四家公司的在线教育收入约占在线教育市场规模的2.04%，市场呈现高度分散局面。优质赛道孕育多样商业模式，可根据发展历程和战略思路对其进行划分。1、依据发展历程：（1）线下老牌机构布局线上，如新东方、学而思网校（好未来旗下）等，与线下品牌形成互补；（2）新兴纯线上辅导平台，如跟谁学、猿辅导、作业帮等；（3）互联网巨头涉猎在线教育，如大力教育（字节跳动旗下）、有道精品课（网易有道旗下）等。2、依据战略思路：（1）经典派：发展可与线下协同发展的教学平台；（2）中间派：强调师资重要性、仅拥有线上授课平台的教学平台；（3）先锋派：前期利用各类工具聚合流量、智能化应用程度高的教学平台。8/21图15：根据战略思路的不同，可将在线教育机构分成经典派、中间派和先锋派资料来源：艾瑞咨询多数在线教育平台大力投放广告营销，销售费用高企导致盈利难度加大。近年来，新兴在线教育平台不断涌现，不得不通过营销手段打响品牌知名度，与老牌机构瓜分市场。多数在线教育机构积极在抖音等社媒平台投放广告、发放低价课吸引用户，由于暑期获客是在线教育平台最主要的战役之一，根据QuestMobile的数据，2020年6月至8月，学而思系、猿辅导系和作业帮系每月广告投放金额均超2亿元。2020年上半年，跟谁学的销售费用率高达66.55%，有道亦达63.89%，销售费用率均逐年攀升。长期来看，通过“烧钱”获取用户流量的在线教育机构可能存在发展瓶颈；激烈的营销大战导致在线教育平台对资金实力要求较高，需要保证持续输血的能力，否则难以在激烈的竞争中生存并胜出。图16：在线教育机构在抖音等社媒平台投放广告、发放低价课引流资料来源：抖音APP9/21图17：猿辅导系在2020年7月的广告投放金额近7亿元 图18：跟谁学和有道的销售费用率持续居高位70000100%6000080%5000066.55%4000060%49.22%63.89%300002000040%30.61%47.73%1000020%29.15%00%201820192020H1作业帮系猿辅导系学而思系跟谁学有道数据来源：QuestMobile、市场研究部数据来源：跟谁学公司公告、有道公司公告、市场研究部2.3、下沉市场需求广阔，未来有望贡献更多增量低线城市的用户已成为在线教育主要潜在用户。低线城市的优质教师资源相对有限，且其线下教育机构的发展不如一二线城市成熟，这为在线教育机构的渗透提供了广阔的空间。根据艾瑞咨询的数据，2016年，三四线城市的参培率仅为49.70%，低于一线城市（68.30%）和二线城市（62.80%）的参培率，存在较大的提升空间。近年来，三四线及以下城市用户的参培意愿正逐渐提升。根据MobTech的数据，与2018年9月相比，2019年9月三四线及以下城市的在线教育用户占比均实现提升，尤其是四线及以下城市，用户占比达34.70%，超越二线城市成为最主要的用户人群。在线教育在低线城市加速渗透，低线城市与一二线城市用户的参培率差距持续缩小，未来或为在线教育市场贡献主要增量。图19：三四线城市的参培率低于一二线城市（2016年） 图20：四线及以下城市的用户占比最高（2019.08）80%40%34.8%34.7%70%68.30%62.80%35%30.1%32.6%30%22.9%60%25%49.70%21.2%50%20%12.3%15%40%10%11.4%30%5%20%0%10%0%一线城市二线城市三四线城市2018.082019.08数据来源：艾瑞咨询、市场研究部数据来源：MobTech、市场研究部目前教育资源主要集中在一二线城市，低线城市或为在线教育机构提供突围战场。头部线下教育机构主要定位一二线城市，一二线城市竞争处于白热化状态，而下沉市场仍为待挖掘的蓝海市场。2020财年，好未来的线下学习中心共871家，其中仅将近7%分布于三线及以下城市；新东方共有1361家线下学习中心，亦仅有约13%位于低线城市。其次，主攻下沉市场的在线教育平台较少，多数头部平台尚未下沉成功。目前在低线城市中，教育平台主要以本地的教辅机构为主，若大型在线教育平台能够成功渗透低线城市，则有望拥有广阔的发展前景、或实现弯道超车。10/21图21：2020财年，两个线下头部机构的学习中心均主要分布在一二线城市100%80%60%40%20%0%好未来

新东方一二线城市

三线及以下城市数据来源：新东方公司公告、好未来公司公告、市场研究部3、差异化定位抢占下沉市场，“品牌+教研”双轮驱动开启新征程3.1、东方优播差异化定位，快速覆盖下沉市场，抢占先发优势重点发展东方优播业务，差异化定位迅速覆盖K12下沉市场。2017年，公司推出东方优播业务，专攻低线城市的K12教育市场。东方优播以北京等地的优秀教学资源为核心基础，进行精品小班授课，旨在通过互联网技术进一步改进低线城市K12教育的教学品质和水平。2019年，公司通过全资子公司收购东方优播剩余的49%股权，再次明确东方优播的战略地位。如今东方优播正加快进入新城市的步伐，根据东方优播官网的数据，截至2021年1月6日，东方优播共拥有282个校区，学员数量超600万，快速抢占低线教育城市的先发优势，同时可与公司旗舰平台“新东方在线”形成互补，未来亦有望产生协同效用。图22：东方优播在低线城市开设实体门店 图23：东方优播校区已基本遍布全国各省市区资料来源：东方优播官网

资料来源：东方优播官网、市场研究部（截至2021年1月6日）学员可共享一线城市优质教育资源，满足低线城市高收入人群需求。低线城市优质教育资源有限，但其中高收入、重视教育的人群对于高教学质量的需求持续高11/21涨。然而下沉市场的大型玩家较少，主要包括各地本土的线下教育机构和大型在线教育平台，而其分别存在师资力量较弱和互动性不强、教材无法本土化等问题。针对下沉市场的一系列痛点，东方优播分别在北京、天津等城市设立五大师资中心，让学员能够跨越时间和空间共享一线城市的优质教育资源，成为东方优播的核心竞争力。同时，“线下门店+线上授课”的OMO模式不仅实现内容本土化，且更易获得低线城市用户的信任。图24：东方优播采取“线下门店+线上授课”OMO模式 图25：东方优播学员可同步共享一线城市优质教育资源资料来源：市场研究部 资料来源：东方优播公众号表2：相比本地线下教育机构和大型综合在线教育平台，东方优播在下沉市场中更具发展优势下沉市场主要玩家优势劣势各地本土线下教育机构本地关系链较为强大师资资源相对较弱大型在线教育平台单课价格相对较低教材不适用，针对性较弱互动性不强背靠新东方品牌，学员信任度更高东方优播实现内容本地化本地关系链较弱名师荟萃，享受一线城市师资资料来源：市场研究部另辟蹊径主打小班教学，通过内容本地化，贴合实际需求。东方优播成立不超过25人的精品小班，密切关注每个学员的学习进展。东方优播结合地区特有的教育资源、教材版本和教学内容设计课程，规划进度，使得教学更加贴合本地学生需求且更具针对性，真正实现课程落地并适应当地考情，与公立学校教学互为补充，更受学员欢迎。同时，依据学员特点制定针对性教学方案，直击学习痛点、解决学习问题。此外，东方优播采用教学六步法，实时监控从兴趣培养到实践落地的各个环节，科学、高效地帮助孩子提升学习成绩。12/21图26：辅导老师认真记录学生学习情况 图27：东方优播进行本地化教研，更契合学员实际需求资料来源：东方优播官网资料来源：东方优播官网东方优播带动K12业务高速发展，有望成为公司利润新的增长点。随着东方优播校区迅速扩张，公司K12业务的付费学生人数自2018财年起均保持三位数的同比增速。2020财年，K12付费学生人数达186万人次，同比增长224%；营业收入达2.95亿元，同比增长85.60%。盈利能力方面，2018财年和2019财年，东方优播的毛利率分别为5.95%和0.36%，主要由于前期建设投入成本高、新建校区尚未开始盈利。我们认为，随着东方优播模式逐渐成熟，毛利率将恢复正常水平，有望成为公司业绩增长的新引擎。图28：公司K12教育的付费学生人数迅速增长图29：2020财年，公司K12业务营业收入达2.95亿元20001856250%3.5120%32.95200%100%15002.580%150%21.59100060%1.5572100%0.8840%500150%1850.43750.50.2720%6000%00%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020K12付费学生人数（千人次）同比增速（右轴）K12业务营业收入（亿元）同比增速（右轴）数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：Wind、市场研究部3.2、依托集团的品牌优势，获客成本相对较低借助母公司新东方集团在线下的品牌优势，公司获客成本较竞争对手更低。获客和留存是当前在线教育平台最核心的任务，获客成本高企导致众多在线教育平台难以实现盈利和长远发展。公司依托于母公司新东方集团积累的线下品牌知名度，拥有大量天然流量，节约了大量的品牌投放费用，在发展初期线上获客成本处于低位。2019财年起，公司加大营销宣传力度，积极布局线上新型营销渠道并开设线下标准化体验中心，实现多渠道获客，因此2019财年上半年的获客成本上升至138元/人，但仍远低于业内竞争对手。从单客户销售费用来看，2019财年公司仅为204元，而跟谁学达379元。比起新兴在线教育平台略微激进的获客策略，公司仍保持稳步13/21前行的步伐。图30：公司获客成本曾长年保持低位 图31：公司的单用户销售费用低于跟谁学16013810001408001201006008064625540060402002000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019H1新东方在线跟谁学数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、跟谁学公司公告、市场研究部东方优播通过地推、异业合作等线下方式降低长期获客成本，并通过社群思维经营私域流量提升用户粘性和转化率。相比纯线上的教育平台，东方优播开设线下门店，并凭借新东方集团在线下的品牌效应，能够进行具备长期成本优势的线下推广，从而贡献稳定的新客来源，实现在线教育品牌的线下落地，是公司特有的核心竞争力之一。同时，东方优播主要通过开办家庭教育讲座、地推、与公立校建立合作等方式进行课程推广，面对面的交流可大幅降低用户的信任成本，也更符合低线城市人群的生活习惯。在线下推广后，可将潜在用户引流至微信群，进行私域流量维护，群内热烈的互动能够更好地激发羊群效应，从而达到社群裂变、提高用户转化率和粘性的效果。图32：通过传统讲座+社群经营+转化低价班，东方优播实现获客+留存资料来源：市场研究部14/213.3、具备重教研轻销售属性，长期来看持续发展潜力更强我们认为，在线教育平台持续发展的核心在于高续班率，而教学质量及成果则是影响续班率的主要原因。同时，用户报名时羊群效应显著，下沉市场中“老带新”占比较高，学员对老师的认同感、与老师的情感粘性亦是关键一环。因此，大范围、非精准的广告营销投放，不如提高教学质量和打造优质口碑来得重要。长期来看，公司更为注重教研和磨课，更有望实现可持续的长远发展，在长途赛跑中脱颖而出。授课老师的招聘要求严苛、培养体系完善，上线磨课等板块把控教学质量。公司通过学历、经验、实力层层筛选授课老师，并延续了新东方集团的“选、育、任、留、用”的全环节教师培养体系。其中，对于东方优播的课程，公司精选985、211等重点院校毕业的教师进行教学，保证授课质量。与此同时，公司上线磨课等板块，老师们需历经数十轮说课、八轮批课、五轮磨课、三轮教师大赛，反复雕琢授课内容，持续提升老师教学能力，从而为学员呈现优质课堂。公司亦采用新东方集团的“七步教学法”——进门测、授新课、查落实、补缺漏、出门测、天天练、示结果，将优质的教学内容和科学的教学方式紧密结合，以实际成绩和口碑赢得学员长期留存。图33：东方优播招聘要求严苛，师资力量强大 图34：公司实现双标定产品、精心磨教材、匠心做教学资料来源：东方优播官网 资料来源：新东方在线官网自主研发ECCP在线教学直播系统和自适应智能学习引擎，为学员带来更优质的课程体验。2020财年，公司投入3.45亿元用于研发创新，致力于提升课程体验感，研发费用率高达29.35%，高于业内竞争对手。（1）大学教育方面，公司上线自适应智能学习引擎，匹配高年级学员更倾向于自主学习的特性，进一步巩固传统业务大学教育的优势。海外备考中的TOEFL及IELTS课程均采用公司自有的“知心”自适应学习系统，该系统透过复杂算法及预测性分析收集学生的学习行为及数据，并评估学习进度，以根据学生的知识弱项提供个人化课程内容，从而提高学习成绩。（2）K12教育方面，公司已于2019年自主研发了双师大班在线直播平台——ECCP云教室平台，以直播教室、互动课件和题库产品三大模块为核心，目前已经覆盖新东方在线平台的所有K12课程，并成功在2020年的疫情期间承载住突增的学员量，为千万次学员提供教学系统保障。15/21图35：公司的研发费用率高于同业竞争对手 图36：自适应学习引擎根据学生表现自动推送学习内容35%30%29.35%25%20%15%14.37%10%9.36%7.64%5%0%新东方在线 有道 跟谁学 无忧英语(51talk)数据来源：Wind、市场研究部（新东方在线数据截至2020财 资料来源：公司官网、市场研究部年，有道和跟谁学数据截至2020年三季度，无忧英语数据截至2020年上半年）4、盈利预测及估值4.1、关键假设4.1.1、营业收入及毛利（1）大学教育：公司的传统优势业务，FY2020剔除了英语学习的部分内容，聚焦收费更高的大学备考和海外备考课程，付费学生平均开支显著提升、但付费学生人数减少。考研业务需求广大，海外备考业务短期内略受疫情影响，预计FY2021-FY2023大学教育营业收入的同比增速分别为0.00%、6.00%和9.00%。毛利率方面，预计FY2021-FY2023毛利率略有提升，分别为68.00%、69.00%和69.00%。（2）K12教育：目前公司的战略发展重点，旗下东方优播快速扩张校区、新东方在线大班课发展势头良好。FY2020的付费学生人数*平均开支与营业收入的差额超13亿元，且FY2021-FY2023付费学生人数均实现三位数的同比增长，未来保持营业收入高增长的确定性较强。预计FY2021-FY2023，K12教育营业收入的同比增速分别为193.00%、112.00%和95.00%。毛利率方面，东方优播和新东方在线大班课盈利能力将持续提升，预计FY2021-FY2023毛利率分别为9.00%、40.00%和55.00%。（3）学前教育：FY2020调整了产品结构，将营运重点转移至多纳学英语应用程序，目前仍处于业务调整期，预计FY2021-FY2023学前教育营业收入的同比增速分别为-1.00%、6.00%、9.00%。毛利率方面，FY2020已转正，预计FY2021-FY2023毛利率分别为28.00%、28.50%和29.00%。（4）机构业务：稳步发展，预计FY2021-FY2023机构业务营业收入的同比增速分别为7.00%、6.00%和5.00%。毛利率方面，保持稳中有升态势，预计FY2021-FY2023毛利率分别为82.50%、83.50%和84.50%。4.1.2、期间费用率（1）销售费用率：FY2018-FY2020分别为34.43%、48.28%、80.70%，主要因为公司通过线上线下多渠道联动开展营销活动，东方优播业务的拓展需大量推广费用且16/21需提前储备销售人员，FY2020的销售人员数量和销售费用率大幅增长。FY2021计划仍积极拓展东方优播校区、继续扩大人员储备，销售人员薪资、期权费用等成本仍维持高水平，但未来随着K12业务逐步成熟、东方优播校区基本建设完成和地推人员效率提升，销售费用率有望下降，预计FY2021-FY2023分别为84.00%、72.00%和60.00%。（2）管理费用率：FY2018-FY2020分别为6.22%、11.24%、17.09%，主要由于FY2021期权激励相关开支提升且员工数量增多，FY2021的管理费用率仍维持高水平，未来有望在规模效应和成本优势