债券市场2023年10月月报：利率高位震荡配置择机介入

利率高位震荡，配置择机介入——债券市场2023年10月月报2023.10.311基本观点海外市场：巴以冲突升级，全球油价维持高位。美国经济维持韧性，核心通胀降温放缓，再通胀压力显现，长期美债收益率震荡上行，而在预期已有较多消化背景下，美元窄幅震荡。美联储仍有一定概率再次加息，预计美元短期震荡稍升。欧元区制造业和服务业收缩均加大，核心通胀显示降温趋向，欧央行如期暂停加息，整个加息进度或已见顶，欧元兑美元窄幅震荡，短期可能受经济相对较弱驱动而震荡稍跌。日本经济有所放缓，终端通胀止跌回升，日央行维持负利率，并进一步放松YCC调控，日元兑美元窄幅震荡，美日利差较大和日央行稳汇率诉求有所增强背景下，日元兑美元短期预计偏弱震荡。中美利差倒挂进一步加大，同时央行稳汇率行动继续加强，人民币兑美元整体稳在底部，短期预计底部震荡。宏观基本面：9月经济数据延续修复趋势。需求端出口、消费略超出市场预期，制造业投资持续上行，地产投资底部企稳。生产端也有所走强，制造业生产较为旺盛。失业率季节性回落，就业压力有所减轻。通胀方面9月CPI小幅下行，主要受食品价格涨幅不及预期拖累，预计后续CPI和PPI延续上行趋势。从高频数据来看，10月地产销售边际改善，但生产端较9月有所走弱。10月PMI数据再度回落至荣枯线下方，显示经济修复的过程仍然较为曲折。但四季度增发国债落地后，预计将对经济形成提振，经济修复有望延续。2基本观点货币政策及流动性：10月以来，资金利率整体呈上行趋势。总体来看，上中旬资金面中性略偏紧，下旬资金面收敛程度加剧，央行加大投放，DR007整体处在政策利率之上。从央行态度来看，央行表示要进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业和个人融资成本，同时继续加大对普惠、制造业、绿色、科技、基建等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，货币政策的逆周期调节作用仍将持续发力。向后看，随着政府债券供给加速、宽信用政策逐步发力以及同业存单发行压力增加等因素扰动，叠加汇率贬值压力较大对货币政策有所掣肘，资金面利空因素增加。但在经济恢复基础有待巩固背景下，央行维持适宜的货币金融环境态度仍在，或通过超量续作MLF或降准等工具增加银行间流动性。资金面回归此前宽松状态的概率下降，后续可能维持紧平衡，关注政府债券发行进展和央行操作。利率债策略：10月以来，收益率延续上行趋势，月底有所回落。从经济基本面来看，9月数据显示经济修复的确定性有所增强，工业企业产成品库存增速连续两个月上行，制造业库存周期或进入新的上行周期。货币政策方面，广义流动性显示实体经济融资需求略有改善，主要来源于地方债以及居民提前还贷放缓。狭义流动性较前期趋紧，资金利率中枢整体上移，预计维持在紧平衡状态。从债券供需来看，后续国债、地方债、特殊再融资债券以及增发国债合计约需新增2~2.5万亿，供给压力较大。总体而言，债市面临的利空因素较多，交易盘建议关注经济修复不及预期带来的机会，配置盘在当前点位可逐步介入，品种上推荐5~7Y国债。3信用债策略：10月以来，资金面整体偏紧，叠加特殊再融资债发行加速，信用债收益率上行，其中短端上行幅度相对较大。万亿国债发行计划落地后，市场博弈货币政策加码，利率债收益率先上后下，信用债表现弱于利率债，信用利差整体走扩。向后看，预计10-11月份理财规模或延续回升态势，信用债需求仍有一定支撑，但仍需关注资金面和稳增长政策带来的扰动。品种方面，特殊再融资债作为“一揽子化债方案”举措之一正式落地，城投信仰再度得到充值，短期内违约概率较小，城投债短久期下沉策略仍然可行。同业存单利差倒挂，目前利率点位有一定吸引力，有需要可适当配置；商金债利差进一步压缩，处于历史分位较低水平，品种上普通债1-2年及次级债1年及3年较凸。基本观点4第一部分海外市场巴以冲突制约产油，人民币底部稳定5巴以冲突升级令原油供给受制约巴以冲突扩大化风险较大。巴以冲突陡然升级以来，以色列宣布进入战争状态，持续对加沙地区进行封锁，同时集结地面部队准备进入加沙地带，以色列周边阿拉伯国家则集体反对以色列的行动，以色列和叙利亚、黎巴嫩真主党也出现局部交火。10月27日，以色列地面部队进入加沙地带，这令巴以冲突扩大化风险有所上升。国际油价受巴以冲突影响维持高位，这令美欧存在再通胀压力。随着巴以冲突升级，沙特宣布暂停与以色列关系正常化进程，与美国合作增产石油的计划也因此搁置，沙特额外减产存在延期可能。市场同时担心巴以冲突扩大化会令伊朗等产油国卷入其中，进而令全球石油供给进一步收紧。国际油价在巴以冲突升级后出现大幅反弹。总体看，油价水平短期仍将保持高位，这可能令美欧核心通胀有所反弹，经济有韧性的美国尤其面临较大再通胀压力。图

国际油价和天然气价格67美国经济维持一定韧性，再通胀压力显现数据来源：Wind加速改善

缓慢改善

恶化就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，万季调，环比季调，同比季调，万季调，%2023/933.60.214.158.903.82023/822.70.244.2618.003.82023/723.60.394.3331.203.52023/610.50.454.4145.503.62023/528.10.334.3426.703.72023/421.70.424.3829.103.4经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2023/94.93.80.73.84.74.70.10.32023/8-2.1-4.4-583032.90.83.50.10.10.10.02023/7-3.4-4.7-647182.80.63.2-5.6-5.60.21.02023/62.1-4.2-8.2-637181.50.28.54.34.3-0.4-0.52023/5-2.9-7.3-667822.10.75.72.02.00.1-0.32023/4-1.4-4.9-730131.30.44.31.21.20.40.5通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2023/93.43.73.74.12.21.52023/83.43.83.74.31.91.82023/73.44.33.24.71.22.02023/63.24.33.04.80.32.72023/54.04.74.05.31.22.82023/44.44.84.95.52.32.610月以来，美国制造业恢复至荣枯线处，服务业维持小幅扩张，经济持续有韧性。10月，美国Markit制造业PMI初值50，好于预期49.5和前值49，回升至荣枯线处；服务业PMI初值50.9，好于预期49.8和前值50.1，维持小幅扩张。9月，美国零售同比增速3.8%，在高基数情况下继续维持一定扩张，也高于前值2.9%；零售环比增速0.7%，明显高于预期0.3%，连续第六个月正增长。9月，美国新屋销售总数年化75.9万户，好于预期68万户和前值67.5万户；美国耐用品订单环比4.7%，大幅高于预期1.8%和前值0.1%。美国三季度GDP年化环比4.9%，高于预期4.3%和前值2.1%。美国核心通胀降温放缓。9月，美国核心PCE同比3.7%，略低于前值3.8%；美国CPI同比3.7%，高于预期3.6%，持平前值；美国核心CPI同比4.1%，持平预期，稍低于前值4.3%。随着油价持续高位，美国通胀降温的势头有所放缓，加之美国经济有韧性，同时汽车行业罢工等活动已推动部分公司同意大幅加薪，这可能令再通胀压力进一步加大，美联储年内仍有一定可能再加息一次。图

美联储通货、准备金和逆回购规模8美联储资产以慢于计划的程度收缩图美联储主要资产持有规模10月以来，美联储总资产收缩不及计划。至10月25日，美联储总资产7.96万亿美元，较四周前减少940亿美元；国债持有4.91万亿美元，较四周前减少459亿美元，缩减规模稍不及计划；MBS持有2.46万亿美元，较四周前减少168亿美元，缩减规模同样小于计划值。负债端，财政存款持续上升，逆回购规模持续下降。至10月25日，准备金规模继续处在3.25万亿美元均值附近；美国政府持续加大发债，财政存款持续走升至8477亿美元，对流动性形成一定吸收；逆回购规模则持续下降至1.4万亿美元附近。在岸美元流动性总体较宽松，但宽松程度边际上有明显收敛。图中长期美债一级发行规模图

短期美债一级发行规模短期美债一级发行进一步扩大由于拜登政府继续推动财政扩张，但同时两党围绕新财年财政预算的争议仍在进行，11月中旬将再次就新财年预算投票，10月美国政府继续扩大短期美债发行，长期美债发行规模抬升程度较小。至10月30日，短期（1M-1Y）美债合计发行规模10215亿美元，中长期（2-30Y）美债合计发行规模2550亿美元，同比分别扩张1688亿美元和330亿美元。9图

10年美债竞拍倍数图

2年美债竞拍倍数美债一级需求短端偏弱10月以来，美债一级需求短端偏弱，长端适中。由于鲍威尔讲话没给出后续利率方向，而美国经济继续展现韧性，市场仍担心美联储后续进一步加息，进而可能继续推升短期美债收益率，因而短期美债一级需求偏弱。而随着长期美债收益率冲高，其一级需求整体适中。10月，2年期美债一级竞拍倍数分别2.64，稍低于历史均值2.71；10年期美债一级竞拍倍数2.5，持平历史均值。10图长短期美债收益率走势图9月末以来美债期限结构变动11美债期限结构长端上行10月以来，长期美债收益率震荡上行。美国国会通过临时协议暂时避免政府关门，同时美国经济数据接连好于预期，市场对美联储再次加息预期升温，推动长期美债收益率多次上冲。其间，巴以冲突升级阶段性提升避险情绪，进而阶段性令长期美债收益率有所回落。短期美债收益率基本维持不变。至10月30日，10年美债收益率收于4.88%，较上月末上升29BP。预计美债收益率短期高位盘整。国际油价持续高位，同时美国经济有韧性，美国再通胀压力可能增大，美联储有一定可能再加息一次，短期美债收益率可能随之有所上行。长期美债收益率已经再预期驱动下有较多上升，而11月美国两党围绕赤字问题将再次展开角逐，巴以冲突仍可能阶段升温提高避险情绪，长期美债收益率短期可能在当前高位水平震荡。美元窄幅震荡，短期预计震荡稍升图

美元欧元走势图9月末以来美元强弱10月以来，美国经济相对有韧性，长期美债收益率大幅上行，美元受到支撑，但由于之前在预期推动下美元已走升较多，加之市场担心日央行再度干预日元，这制约了美元上升空间，美元整体窄幅震荡。至10月30日，美元指数收于106.1，基本持平9月末，对欧元、英镑和日元分别贬值0.4%、升值0.2%和贬值0.2%。预计美元短期震荡稍上行。美国经济短期仍相对有韧性，美联储再次加息预期可能进一步发酵，这对美元有一定提振。但同时日央行预计会再次采取稳汇率措施，这将制约美元上升幅度。因而预计美元短期震荡稍上行。12欧元区经济景气度维持较大收缩数据来源：Wind10月以来，欧元区制造业和服务业收缩均有所加大。10月，欧元区制造业PMI初值降至43，不及预期43.7和前值43.4；欧元区服务业PMI初值47.8，不及预期和前值的48.7；欧元区消费者信心指数-17.9，低于前值-17.8。高利率正使欧元区经济下滑程度进一步加大。欧元区核心通胀高位回落。9月，欧元区CPI同比4.3%，低于前值5.2%，下降幅度超过预期；核心CPI同比4.5%，明显低于前值5.3%，核心通胀降温趋向初步显现。由于欧元区经济持续较大收缩，这总体将令核心通胀趋于降温，预计欧央行将不再加息。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比2023/81.6-2.011894.3-2.1-1.2-5.10.62023/7-1.70.13493.3-1.0-0.1-2.2-1.30.002023/60.2-0.8-3.77794.8-0.80.0-1.00.10.002023/52.1-1.5940.3-2.10.4-2.30.00.002023/4-3.43.6-7513.8-2.80.0-0.11.26.502023/31.40.3-4.19019.9-3.3-0.4-1.5-4.06.60通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比2023/94.30.34.50.22023/85.20.55.30.3-11.50.616.72023/75.3-0.15.5-0.1-7.6-0.512.92023/65.50.35.50.4-3.4-0.48.92023/56.10.05.30.2-1.6-1.97.72023/47.00.65.61.00.9-3.36.1景气度制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心指数指数2023/1043.047.846.593.3-17.92023/943.448.747.293.4-17.82023/843.547.946.793.7-16.02023/742.750.948.694.6-15.12023/643.452.049.995.3-16.12023/544.855.152.896.4-17.413欧央行10月维持利率水平，加息或见顶欧央行10月会议维持三大利率不变，符合市场预期，存款机制利率维持在4%。当前欧元区核心通胀已出现降温趋向，欧央行认为过去的加息继续有力地传导至融资条件，将进一步抑制需求，增长风险向下倾斜，因此本次会议一致同意暂停加息。拉加德讲话表示，经济在今年余下时间内将保持疲弱状态，非常关注巴以冲突对经济的影响，不对利率峰值做出判断，未讨论何时降息。当前欧元区经济下滑困境更大，这将驱动核心通胀整体继续下行，欧央行本轮加息大概率已经达到顶峰，预计欧央行后续可能维持当前高利率水平两个季度左右。图

欧央行资产规模和存款机制利率14图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化欧元兑美元：窄幅震荡，短期预计震荡稍跌10月以来，欧元区经济维持较大收缩，美德利差进一步走扩。但由于欧元区经济弱的预期已大部分消化，市场短期在等待新的预期差，欧元兑美元因此窄幅震荡。至10月30日，欧元兑美元收于1.06，较上月底略升0.4%。欧元兑美元短期预计震荡稍跌。欧央行加息基本确定见顶，欧元区经济相对较弱，欧元兑美元短期预计震荡稍跌。15日本经济有所放缓，终端通胀止跌回升日本制造业维持小幅收缩，服务业扩张明显放缓。10月，日本制造业PMI初值48.5，持平前值，维持小幅收缩；日本服务业PMI初值51.1，低于前值53.8，扩张幅度明显降低；综合PMI49.9，低于前值52.1。日本终端通胀再次走升。10月，日本东京CPI同比增速3.3%，高于前值2.8%；日本东京核心CPI同比2.7%，高于预期和前值2.5%。8月，日本现金收入同比增速0.8%，低于前值1.1%，增速仍低迷。随着疫后服务业的反弹行情逐步降温，日本经济扩张开始放缓，日央行短期预计仍会维持大幅宽松，但通胀再次抬头可能驱动日央行继续边际收敛宽松。数据来源：Wind加速改善

缓慢改善

恶化经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比同比2023/9-16.34.3624422023/8-17.7-0.8-9378027.0-3.9-4.4-0.7-7.1-0.5-9.42.70.82023/7-13.6-0.3-637307.05.7-2.3-1.8-11.0-1.1-6.72.61.12023/61.6-12.91.5392175.60.60.02.4-6.62.7-4.82.62.22023/5-9.80.6-13821465.8-0.74.2-2.2-8.5-7.63.52.72.92023/4-2.32.6-4363575.1-9.0-0.70.7-5.45.5-11.92.70.8景气度制造业PMI服务业PMI2023/1048.551.12023/948.553.82023/849.654.32023/749.653.82023/649.854.02023/550.655.9通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2023/103.31.02.70.72023/93.00.32.80.02.80.12.5-0.12.0-0.31.02023/83.20.33.10.22.90.12.80.23.30.3-0.12023/73.30.53.10.43.20.43.00.43.50.2-0.22023/63.30.13.30.23.20.03.20.14.1-0.1-0.82023/53.20.13.20.03.20.03.10.05.1-0.7-1.916日央行维持负利率，同时进一步放松YCC调控日央行10月会议维持政策利率不变，但表示增加收益率曲线控制（YCC）的灵活性，同时强调如果需要，将毫不犹豫地加大宽松措施，将继续耐心实施货币宽松政策，直到实现稳定的2%通胀。日央行将2023年核心CPI增速由2.5%上调至2.8%，将2024年核心CPI增速由1.9%上调至2.8%。日本央行表示，长期收益率上限以1%作为参考，提高收益率曲线控制政策灵活性。这显示日央行正式提高10Y国债收益率上限至1%，同时该上限只作为参考，实际调控会有一定灵活性，日央行因此取消每日购债操作。但日央行公布的11月购债规模仍与之前一致，反映短期日央行仍执行收益率曲线控制，但中长期购债规模有待观察。总体看，日央行再次边际收敛宽松，随着通胀水平保持较高以及日元贬值压力增大，预计会进一步取消YCC控制。结束负利率可能会在明年一季度，但仍需观察后续通胀情况。图

10年日本国债收益率走势 图

日本国债收益率曲线17日元兑美元：窄幅震荡，短期预计偏弱震荡图日元投机仓位变化图日元汇率与美日利差10月以来，美日利差有所走扩，日元承压走贬，但同时美元兑日元汇率值跌破150后市场担心日央行再度出手干预汇率，这限制了日元贬值程度，日元兑美元整体震荡稍贬。至10月30日，美元兑日元汇率值收于149.1，基本持平上月底。日元兑美元短期预计偏弱震荡。日本经济有所放缓，日央行总体预计维持大幅宽松，尽管日央行边际收敛了宽松，但11购债计划仍不变，日元仍将有所承压，同时日央行在日元当前位置可能采取一定稳汇率措施，预计日元兑美元短期偏弱震荡。18图中美国债利差走势图银行净售汇扩大10月以来，国内经济温和恢复，长期国债收益率小幅上行，而美债收益率大幅上冲，中美利差倒挂进一步加大。10年中美国债利差倒挂上冲至220BP附近，这进一步加大人民币贬值压力。9月下旬开始，美债收益率持续上冲，中美利差倒挂持续加大，这令购汇需求进一步加大，银行代客净售汇规模9月进一步扩大至1395亿元，10月预计仍是表现为净售汇。中美利差倒挂持续增大令购汇需求增加，给人民币带来一定贬值压力。中美利差倒挂加大19图沪深港通外资净流入状况国内股市外资继续流出，一定程度施压人民币10月以来，由于美国对华科技领域进行投资限制，海外资金对国内经济恢复的持续性存疑，以及巴以冲突升级带来一定恐慌，国内股市外资继续流出。至10月30日，10月外资共计流出400.3亿元，这给人民币带来一定贬值压力。10月，中美高层互动频繁，习总书记亲自接见来华访问的美国加州州长，中美签订数十亿美元农产品采购协议，同时拜登接见访美的王毅部长，并有意推动中美元首11月旧金山APEC会议间进行会晤。中美有可能在普通品贸易方面减少限制，这将有利于提振国内经济，同时减缓国内股市外资流出，缓解人民币贬值压力。20人民币兑美元：稳在底部，短期预计底部震荡10月以来，中美利差倒挂加大令人民贬值压力加大，同时央行继续加强逆周期因子调控以稳定人民币汇率。美元兑人民币基本稳定在7.3这一底部区间附近。人民币兑美元短期预计底部震荡。当前中美利差倒挂仍较大，人民币贬值压力因此仍较大。同时央行将继续进行逆周期因子调节以稳定汇率，中美元首可能实现旧金山会晤，并缓解两国贸易冲突，这可能阶段对人民币稍有提振。预计美元兑人民币汇率值在7.3附近震荡。图

美元和人民币汇率走势图央行逆周期因子调节估值21第二部分

国内宏观经济持续修复，地产边际改善22PMI：再度降至临界点以下，中小企业经营承压10月份，制造业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点，制造业景气度再度降至临界点以下，经济复苏基础仍需加强稳固。分行业来看，装备制造业供需两旺，消费品制造业和原材料制造业需求季节性波动。从企业规模看，大、中、小型企业景气度均回落。大型企业PMI为50.7%，比上月下降0.9个百分点，继续高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.7%和47.9%，比上月下降0.9和0.1个百分点，低于临界点，中小企业经营有所承压。图

制造业PMI指数（%） 图 制造业PMI指数（%，季调）49.248.047.050.151.949.248.849.049.749.350.249.546.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0050%=与上月比较无变化52.6(%)53.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业23PMI：市场需求季节性波动，价格指数高位回落从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。市场需求季节性波动。国内需求下滑有一定季节性因素：一方面，在十一长假过后，前期较快增长的消费品需求季节性放缓；另一方面，进入10月后，化工产品市场需求逐步从旺季向淡季过渡，同时石油消费也偏弱运行，带动整个基础原材料行业市场需求有所收缩。海外需求持续收缩。从历史数据来看，多数年份内10月新出口订单指数较9月份有所下降，表明新出口订单指数下降也存在季节性影响。生产增速放缓。由于10月工作日天数少，制造业企业开工生产减少。此外由于市场需求波动下行，生产端也有所承压，增速相应放缓。价格指数高位回落。原材料价格增速放缓叠加市场需求波动下行，对产成品价格的支撑也有所趋弱。24PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格购进价格原材料库存从业人员配送时间经营预期2023-0849.550.949.546.844.248.549.847.547.752.648.248.050.255.62023-0750.252.750.547.845.346.750.747.653.559.448.548.150.855.5变动-0.7-1.8-1.0-1.0-1.11.8-0.9-0.1-5.8-6.8-0.3-0.1-0.60.1非制造业：消费服务保持高景气度，基建施工维持韧性10月份，非制造业商务活动指数为50.6%，较上月下降1.1个百分点，仍保持在扩张区间。批发业和金融业季节性回调拖累非制造业增长。从历史数据变化看，10月份批发业和金融业环比增速的回落均存在一定的季节因素影响。从批发业来看，企业一般会在三季度末为国庆假期需求集中备货，相关需求集中释放后，10月份会有短暂回调。从金融业来看，也存在季度末相关活动集中释放后，下个月出现短暂回调的特点。从预期看，金融业业务活动预期指数较上月上升，在65%以上，显示10月的短暂回调不影响金融企业对四季度的整体预期。节日拉动效应回归常态化，相关服务活动增势明显。没有疫情等外部因素的干扰，十一假期需求释放充分，对经济的拉动效应也回归常态化。建筑业保持适度较快增长，基础投资活动稳定发力。图 非制造业服务业PMI指数（%）48.746.741.654.456.358.256.454.553.251.551.051.750.660.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00非制造业PMI:商务活动25投资：投资继续下滑，制造业投资回升图 固定资产投资累计同比增速（%）1-9月固定资产投资累计同比增速3.1%，较前值降低0.1个百分点，投资增速继续下滑。从累计同比增速看，三大分项中，地产投资增速继续下滑，制造业延续上行趋势、基建增速小幅下行。从当月同比增速看，三大分项当月投资增速均有所回升。制造业投资延续上行趋势，中下游上行较为明显。中游有色金属冶炼、金属制品业以及下游汽车制造、铁路船舶、计算机通信设备上行幅度较大。26指标名称固定资产投资完成额房地产制造业基建2023-093.10-9.106.208.642023-083.20-8.805.908.962023-073.40-8.505.709.41地产：9月各分项当月增速均有回升图 房地产投资当月同比增速（%）1-9月，房地产投资累计增速-9.1%，较前值降低0.3个百分点。当月同比增速-18.67%，较前值提高0.4个百分点，9月当月地产投资增速有所回暖。从当月同比增速来看，9月各分项均回升。其中销售、新开工分别上行4.2、7.9个百分点。竣工增速上行13.8个百分点。基本呈现全线回升的趋势，显示9月以来地产市场略有改善。从累计增速来看，除新开工、竣工增速小幅回升外，其余分项继续下滑。从绝对增速来看，销售1-9月累计同比增长-7.5%，新开工增长-23.4%处于较低水平，竣工增长19.8%。27房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源2023年9月-19.76-18.67-15.1823.92-18.762023年8月-23.96-19.07-23.0510.09-26.13变动4.20.47.913.87.4地产：政策放松后10月销售有所改善30大中城市地产销售数据显示，在限贷政策取消后，10月地产销售略有改善。10月日均成交面积同比增速从9月的-22.3%上升至-12.06%。其中一、二、三线城市均回升，显示地产宽松政策的效果开始显现。从土地成交情况来看，10月以来土地成交增速继续下行，从9月的-41.35%下降至-42.96%。从土地成交溢价率来看，10月平均土地溢价率继续下行，从9月的3.82%下降至3.2%，显示地产商预期仍然一般。图

30大中城市日均成交面积同比增速（%） 图

100大中城市土地成交面积同比增速（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00合计一线二线三线-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10供地增速成交增速28钢铁价格边际上涨，库存下行图 钢铁社会库存（万吨）从钢铁需求端来看，10月份以来，各类钢材价格先下后上，月底价格涨幅较大。其中螺纹钢（20mm）从9月底的3841元/吨下跌至3796元/吨，后又上涨至3836元/吨。钢铁价格在假期过后再度上涨，显示相关需求有所改善。从钢铁库存来看，10月以来钢铁社会库存再度下降，显示在国庆假期过后，下游钢铁需求有所恢复。图 各类钢材价格(元/吨)295,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3002023-07-252023-08-252023-09-252023-10-2热轧板卷:3.0mm线材:6.5冷轧板卷:1.0mm螺纹钢:

20mm中板:普20mm05001,0001,5002,0002,5003,0001月

2月

3月

4月5月6月

7月8月

9月10月

11月

12月2020年2021年2022年2023年消费：增速反弹，预计四季度延续上行趋势9月消费增速继续反弹，当月同比增速5.5%，较前值提高0.9个百分点。9月消费增速反弹，主要受装潢、汽车、石油类消费拉动。从细项看，9月化妆品、通讯器材消费降幅较大，主要受基数抬升影响。其他分项多数上涨，具体来看：装潢、家电类、汽车消费、石油制品类消费增速均上行。总体来看，9月消费延续上升趋势，一方面消费基数在逐步降低，另一方面居民资产负债表在逐步修复，房贷利率下调、个税抵扣标准上调等也提高了居民可支配收入，消费行为也逐步积极。向后看，四季度消费基数较低，消费增速预计继续上行。图

社会消费品零售总额当月同比增速（%） 图

社会消费品零售总额当月同比增速（%）-0.30-10.00-1.10-4.40-0.40-8.90-17.801.20-2.90

-3.601.6020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00当月同比较前值变动-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00社会消费品零售总额:当月同比30出口：当月出口增速回升，电子类贸易改善按美元计，1-9月份出口累计同比增速为-5.7%，较前值降低0.1个百分点。当月出口同比增速-6.2%，较前值回升2.6个百分点。9月当月出口同比增速继续回升，一方面受基数降低影响，另一方面也与9月美国经济景气度明显上升有关。从出口类别来看，电子产品类出口有所增长，汽车出口继续下行，日用品类变动不大。对美国出口增速上行明显，对新兴国家出口增速多数下滑。向后看，随着四季度基数的继续下行，出口增速预计继续回升，但全年来看回升幅度有限，预计仍为负增长。图

美、欧、日制造业PMI指数（%） 图 出口累计同比增速（%）-0.510.3-4.8-3.7

-7.1-25.8-9.4-17.895.816.1

26.10.0-4.7-1.9

-10.72.1-8.4120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0出口累计增速较上月变动35.0030.0045.0040.0050.0055.0065.0060.0070.002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国日本欧元区31生产：制造业、高技术产业生产加速1-9月，规模以上工业增加值累计同比增长4%，较前值提高0.1个百分点。当月同比增速为4.5%，与前值持平。9月随着气温逐步下降，下游需求边际好转，生产也有所加速。从行业来看，9月制造业、高技术产业生产继续加快，采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业增速与前值持平。具体从累计同比增速来看，制造业增长4.4%，较前值提高0.1个百分点，结合近期工业企业产成品库存增速回升、制造业投资持续上行，新一轮库存周期上行或开始。高技术产业增长1.9%，较前值提高0.1个百分点，近期进出口数据也显示电子类产品国际贸易有所改善。电力、燃气及水的生产和供应业增长3.5%，采矿业增长1.7%，与前值持平。图 规模以上工业增加值累计同比增速（分行业，%）32指标名称工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业高技术产业2023-094.001.704.403.501.902023-083.901.704.303.501.802023-073.801.704.204.101.60开工情况：钢铁、煤炭开工率下降图 钢厂高炉开工率（%）从钢铁开工情况来看，10月份钢铁开工率有所下降，全国247家钢厂高炉开工率从9月的84.24%下降至82.64%；螺纹钢开工率下降，主要钢厂开工率从9月的45.58%下降至45.02%。从煤炭行业来看，10月以来受假期影响，煤炭企业开工率有所下降，后再度回升。10月，产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为82.33%、70.19%、66.1%，较9月下降0.75~1.2个百分点左右。图 开工率:焦化企业(230家)3330.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09高炉开工率(247家):全国:月螺纹钢:主要钢厂开工率:全国:月1009080706050403020100产能100-200万吨产能>200万吨就业：失业率回落至5%9月，全国城镇调查失业率5%，较前值降低0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，较前值下降0.1个百分点。在毕业季过后，失业率继续下降。从以往数据来看，本次降幅基本符合历史平均水平。从景气度指数来看，大型企业用人需求小幅上升，中小型企业用人需求再度下降。9月PMI从业人员指数从48%上升至48.1%，BCI企业招工前瞻指数从56.43%下降至54.88%，显示中小企业用人需求再度回落。向后看临近年末，失业率预计保持稳定。图 城镇调查失业率(%)7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率34通胀：

四季度预计继续上行9月CPI同比增速为0%，较前值降低0.1个百分点，环比上涨0.2%，较前值降低0.1个百分点。其中，非食品价格继续上涨，食品价格上涨速度放缓，是CPI回落的主要原因。按照测算，后续CPI预计再度回升，但速度较为缓慢，预计年底上升至0.5%左右，2024年上行至1.5%附近。9月，PPI环比上涨0.4%，较前值提高0.2个百分点；同比增长-2.5%，较前值提高0.5个百分点。受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大，同比降幅收窄。从高频数据看，10月以来工业品价格有所回落，预计后续PPI上行速度放缓。图

通胀走势（%） 图 CPI走势测算10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5CPI预测35增发国债：中央财政加杠杆10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。本次增发国债，加强宏观调控力度的信号意义较强。从管理上，本次增发国债按照特别国债管理，但是与特别国债不同的是，本次增发1万亿纳入财政赤字，财政赤字将扩大至3.8%。“刻意”扩大赤字，并且安排在年度收官时期发布财政新工具，也释放出较强的信号意义，后续财政支出将会较为积极。中央财政加杠杆，有助于缓解地方财政压力。从资金使用来看，本次增发的1万亿增发国债全部通过转移方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。体现了中央财政加杠杆、缓解地方财政压力的意图。也显示出未来政府债务结构中，中央和地方的结构将逐步重构，中央政府杠杆逐步增大。从资金使用时间来看，今年拟实际使用5000亿元，若四季度这些资金形成实物工作量，将对四季度经济形成有效提振，有利于增强经济修复的可持续性。36中央金融工作会议：推进金融高质量发展中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。本次会议首次提出了建设金融强国，全文围绕“金融高质量发展”这一核心，坚持问题导向，从目前金融领域存在的四大问题入手，提出优化金融服务、完善金融体制、防范化解风险、全面加强金融监管四大对策，同时提及要着力推进金融高水平对外开放。合计共五大方面，共同推进金融高质量发展。图中央金融工作会议主要内容37中央金融工作会议：推进金融高质量发展1、优化金融服务，宏观微观齐入手。金融的本质是为实体经济提供资金支持，当前我国金融服务实体经济的质效不高，对此，会议指出要优化金融服务。宏观上，营造良好的货币金融环境。总量上合理增长，结构上有增有减，节奏上平稳适度。微观上，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业发展。2、完善金融体制，打造现代金融机构和市场体系。针对目前金融乱象和腐败问题屡禁不止的问题，会议提出要完善金融机制。着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。从机构定位来看，优化大、中、小金融机构布局。支持国有大型金融机构做优做强，严格中小金融机构准入标准和监管要求，强化政策性金融机构职能定位，发挥保险业的社会稳定器功能。从金融服务体系来看，除信贷市场之外，本次会议主要强调了资本市场。38中央金融工作会议：推进金融高质量发展3、全面加强金融监管，发挥好中央金融工作委员会作用。针对目前金融监管和治理能力薄弱的问题，会议提出要全面加强金融监管。首先，切实提高金融监管有效性，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区。其次，加强金融监管向中央集权，打造以中央金融委员会为核心、自上而下的金融监管框架。4、防范化解风险。经济金融风险隐患仍然较多，是金融高质量发展面临的一大难题。具体来看包括以下几点：一是及时处置中小金融机构风险。二是建立防范化解地方债务风险长效机制。三是防范地产风险。四是防范金融市场风险。在防范风险的过程中，要注意把握好权和责的关系，把握好快和稳的关系，对风险早识别、早预警、早暴露、早处置，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制。5、金融高水平对外开放，确保金融经济安全。除上述四大方面之外，会议还提及了力推进金融高水平开放。并强调了安全问题，提出要确保国家金融和经济安全。服务好“走出去”和“一带一路”建设，稳慎扎实推进人民币国际化。增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。39宏观基本面9月经济数据延续修复趋势。需求端出口、消费略超出市场预期，制造业投资持续上行，地产投资底部企稳。生产端也有所走强，制造业生产较为旺盛。失业率季节性回落，就业压力有所减轻。通胀方面9月CPI小幅下行，主要受食品价格涨幅不及预期拖累，预计后续CPI和PPI延续上行趋势。从高频数据来看，10月地产销售边际改善，但生产端较9月有所走弱。10月PMI数据再度回落至荣枯线下方，显示经济修复的过程仍然较为曲折。但四季度增发国债落地后，预计将对经济形成提振，经济修复有望延续。40第三部分 流动性及货币政策资金面趋紧，货币政策有空间41流动性回顾：资金面逐步收敛，央行加大投放10月上中旬资金面中性略偏紧，下旬随着特殊再融资债和特别国债发行计划披露，资金面收敛程度加剧，DR007整体处在政策利率之上。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月较上无变化。操作量上，公开市场操作保持弹性，本月上中旬逆回购日投放规模基本在2000亿元以下，下旬加大投放到4000亿元以上。截至10月31日，公开市场共进行了19期7天逆回购投放（共62140亿元）以及1期MLF超量续作（7890亿元）。结合到期量来看，总体表现为净投放5350亿元。图

央行公开市场操作（亿元）42流动性回顾：短期资金利率多较月初上行图

短期资金价格多较月初上行图

流动性分层较上月加大10月资金利率大多较月初呈上行趋势，从均值来看，隔夜和7天资金利率中枢较9月基本持平，其余期限利率中枢有所下行。具体而言，截至10月30日，DR001均值为1.78%

，

DR007

均值为1.97%

，2.33%，DR1M均值为2.32%，较上月分别上行2bp，上行1bp，下行7bp，下行9bp和下行12bp。10月地方政府特殊再融资债发行加速，特别国债发行重磅出台，下旬流动性收敛较快，流动性分层较上月增加较多。截至10月30日，R007-DR007的均值为33.3，较9月的均值14.8增加。0.001.000.50DR014

均值为

2.23%

，

DR021

均值为

1.502.003.503.002.502023/8/24DR0012023/9/8DR0072023/9/23DR0142023/10/8DR0212023/10/23DR1M%4.543.532.521.510.5250200150100500-50BP43 R007-DR007 DR007（右） R007（右） %流动性回顾：长期资金价格呈上行趋势图

长期资金价格呈上行趋势图

同业存单滚动发行压力增加（亿元）长期资金价格方面，同业存单和Shibor发行利率呈上行趋势，从均值来看，利率中枢较9月多数上行，仅1M同业存单发行利率均值小幅下行。具体来看，至10月31日，同业存单各期限平均利率：1M为2.27%，3M为2.49%，6M为2.59%，分别较9月均值下行4bp、上行19bp和上行14bp；Shibor方面，至10月30日，各期限平均利率：1M为2.24%，3M为2.33%，6M为2.4%，分别较9月均值上行17bp、17bp和16bp。向后看，11月同业存单偿还量达2.4万亿元，偿还量较10月增加了约0.5万亿，近期一级市场政府债供给增加较快，长期资金价格面临上行压力。1.32.92.52.11.72023/4/11 2023/5/312023/7/20 2023/9/8 2023/1

同业存单发行利率:1M

同业存单发行利率:3M同业存单发行利率:6M SHIBOR:1M%

SHIBOR:3M SHIBOR:6M 2021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-12总发行量总偿还量净融资额4425000 亿元20000150001000050000-5000-10000流动性回顾：质押式回购成交量回落质押式回购方面，10月质押式回购成交量平均值为6.3万亿元，较上月6.8万亿元回落。10月下旬以来，随着地方政府特殊再融资债的加速发行，大行融出资金快速回落，短期资金利率呈上行趋势，机构加杠杆意愿减弱，质押式回购成交量回落。图质押式回购成交量回落100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0045金融数据：居民贷款改善，企业贷款同比少增表 社会融资规模各细项新增（单位：亿元）表 半年国股转贴现利率（单位：%）9月信贷总量同比少增，主要由于企业贷款同比少增，新增信贷不及预期，但居民短期和中长期贷款均表现较好。居民端，短期贷款同比多增，较上月改善；房地产销售方面，30大中城市商品房成交面积一线城市同比降幅收窄较多，二、三线城市销售同比降幅略有扩大，增量政策主要对一线城市拉动较多。居民中长期贷款同比多增或反映出居民改善型需求较强。10月地产销售高频数据显示同比降幅进一步收窄，主要由于一线和二线城市拉动，三线城市销售增长仍然乏力。企业端，短期和中长期贷款均同比少增，去年基建发力较大，基数较高，今年信贷投放规模前置较多，上半年对公信贷投放同比多增对存量信贷项目储备消耗较多。向后看，10月票据利率较9月末有所下行，反映出信贷投放有所走弱。3.002.502.001.501.000.500.002022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232023-01-092023-01-282023-02-092023-02-232023-03-092023-03-232023-04-072023-04-212023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192023-07-042023-07-182023-08-012023-0