信息层叠模型论文羊群行为论文

.页眉.页脚..信息层叠模型论文羊群行为论文：中小板高送转概念选股过程中羊群行为实证研究摘要：以第四季度机构投资者增持比例为分组依据，利用分散度方法对中小板高送转概念股选股过程中先验性羊群行为的可能性进行了实证研究，对其选股原因进行了分析。发现中小板高送转概念股选股过程中确实存在羊群行为，并且存在较大程度的非理性投资行为，其选股依据与基本面无显著关系，并进一步利用信息层叠模型结合中国股市的特殊情况验证了羊群行为的成因。关键词：羊群行为；高送转；机构投资者；分散度；信息层叠模型1问题的提出伴随着创业板的推出以及中小企业板大批量上市，2009年和2010年年报中连续出现大量“高送转”。所谓高送转，即公司在进行利润分配时，每10股给股东送的红股数和转增股本数之和为5股或5股以上。其本质为异常的股利分配政策，并不改变股东的实际财富，只是股东权益组成项目结构的账面调整。但在我国股票市场上，高送转往往被视为重大利好，成为投资者的炒作题材。国内学者通过累计收益率法普遍认为，高送转股票确实存在异常收益，进一步通过事件研究法证明“抢权效应”较“填权效应”更为明显（孙建峰，2009）。二级市场上的投资者的实际行为也验证了这一点，机构投资者在第四季度就可能进行“高送转”的股票进行建仓，中小投资者也会搜集相关信息进行投资决策。其中，机构投资者年末建仓行为往往被证券媒体视为对该股票“高送转”的心理预期，从而引导中小投资者的决策。那么，在高送转概念股的选股过程中是否存在追随机构投资者的羊群行为？若是，该行为是否是投资者主动跟进的结果，即是否为理性羊群行为？上述羊群行为形成的原因何在？对于上述问题，本文通过分散度的方法进行了检验，并采用信息层叠模型对其成因进行了分析。2羊群行为及相关研究资本市场中投资者的羊群行为（HerdingBehaviors）是一种典型现象，即投资者在交易过程中学习或模仿其他投资者，在相同时间段内买卖相同的股票（Bikhchandani，Sharma，2001）。其本质为一种特殊的非理性行为，在不确定情境中，投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息，从而偏好特定的资产组合，表现出投资行为的一致性。关于检验某类资产中羊群效应的存在性，比较有代表性的研究方法有Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）提出的LSV法，即一个群体投资者在同一时间内买卖特定股票平均倾向。测度值越大说明羊群行为越严重。Wermers（1999）扩展了LSV模型，分别提出了买方羊群行为指标和卖方行为指标。William（1995）提出用分散化指标，利用截面收益标准差（cross-sectionstandarddeviation），即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差来度量羊群行为。Cont和Bouchaud（1998）发现了股价变化的后尾性分布特性与羊群效应的明显关系，朱少醒、吴冲锋和张则斌（1999）则对国内市场进行了实证研究，得到了一致性结论。由于数据限制，国内对羊群行为的实证研究对象多集中于各类机构投资者，如投资基金、QFII，同时，不加验证地认为其行为为非理性的投资行为。本文的创新之处在于：一是主要研究对象为包括中小投资者在内的全体投资者；二是研究其投资行为的决定因素，进而分析其是否理性，从而为进一步研究其他资产组合羊群行为提供了可借鉴的分析思路。3研究设计3.1样本数据本文选取中小板2009年度第三、四季度均有机构持股的上市公司为研究对象，共计86家，个股收益率样本期间为2010年1月1日至2010年3月31日，即公布年报的第一季度。相应的财务数据样本期间为2009年会计年度。本文采用数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。3.2样本分组由第四季度机构投资者增持的股票比例（ΔProp）按照由大到小分为以下四组，如表1所示。机构投资者在中国包括投资基金、社保基金、养老基金、QFII、保险基金和私募基金等。由于我国机构投资者发展较晚，并一度对保险基金和银行资金进入资本市场有限制，因此本文将机构投资者严格定义为证券投资基金。3.3研究程序和实证模型构建。（1）羊群行为的分析及检验。本文拟采用分散化指标方法度量羊群效应。该指标量化了组合中个股收益率的分散程度，如果组合完全由羊群行为支配，则组合中个股的移动方向和幅度一致。标准差为零，分散化指标越小，羊群行为越明显。设组合S中有n只股票，则S的收益率分散度计算公式如下：D=ni=1（ri-）2n-1其中ri是组合中个股i的收益率，是n只股票的平均收益率。本文分别计算每组的日收益率的D值，并与同期全部中小板股票的日收益率D值进行比较，以判断组合羊群行为相对于市场总体的强弱，并进一步比较机构投资者增持比例不同，组合D值的变化规律。（2）影响选股行为变量的选择及度量。在选股决策后，投资者将按照决策买入股票，从而导致交易量的变化。由于机构投资者持股比例在第四季度报表中公布，而股利分配政策在年报中披露，年报多在第一季度公布。故个股在第一季度的换手率（turnover）可作为其高送转选股策略的反应，以该指标作为因变量。根据传统股利分配理论，上市公司选择“高送转”方案有以下理论依据：一是信息传递效应，表明公司正处于快速成长期，对业绩的持续增长充满信心，有助于保持良好的市场形象；二是最优股票价格区间，股价高的公司，可以通过“高送转”降低股价，增强公司股票的流动性。故按照有效市场理论，可从基本面指标建立回归模型。主要考虑公司的规模、盈利能力和成长性，引入以下变量：①公司规模（size）。公司的规模是上市公司成长性的重要参考变量，一般而言，小公司成长机会较大。以公司总股本数来代表公司规模。预计回归模型相应参数为负值。②净资产收益率（ROE）。公司的盈利能力是决定股价的最主要的因素，净资产收益率是决定公司盈利能力的可靠指标，较高的公司具有较高的投资价值。预计参数为正。③息税前利润增长率（growth）。高增长的公司把不需担心股本扩张而摊薄每股收益，且投资价值高。预计回归参数为正值。以上述三个变量建立回归模型一：Turnover=a0+a1size+a2ROE+a3growth+ξ若该三个变量中至少有一个显著，则说明投资者在选股过程中并非完全的非理性羊群行为，依然有部分投资依据为私人信息，并非单纯模仿其他投资者行为。4实证结果分析（1）羊群行为存在性检验。根据分散度指标计算方法，利用Eviews软件，得到四组样本股票的分散度及其标准差，同时我们对同期全部中小板股票的日收益率进行了分散度计算，得出了其分散度和标准差的数据。详细结果见下表2。由表2可知，四个组的D均明显低于整个中小板市场，相差30%左右。这表明在高送转概念股选股过程中伴随着以机构投资者为主导的羊群行为。具体看来，由D组数据可知，机构投资者减持相应股票，也会导致关联的市场反应。由A、B、C三组数据对比可知，并非机构增持比例与分散度并未呈现简单的正向关系。其原因有下。第一，本文主要考虑所有机构投资者的持股比例变化。实际投资决策中，由于有限注意力交易驱动，往往只有少数优秀基金的持股变化会引起投资者注意，或者只有少数经过重要媒体报道的基金变化才会影响投资者决策；第二，本文考虑的机构持股比例变化未与原来持股比例进行相对值比较，仅为绝对值。特别在A组中，增持比例虽相对数值较大，但其原本持股比例平均值与B组及C组相比，依旧占优势。从回归结果来看，ROE的系数虽显著，但数值为负，与预计结果不符。Size的符号虽然符合要求，但却未能通过显著性检验。而growth不仅正负性不符合要求，且t值较小，影响也不明显。整体看来，模型的拟合效果较差，故其交易情况很难从基本面得到信息找到合理的解释。故其选股过程中的羊群行为并非理性，缺乏对个股投资价值的分析与研究，没有自主明晰的投资策略，是一种被动盲从的投资行为。（3）基于信息层叠理论的羊群行为成因分析。由信息层叠理论可知，在存在风险性和模糊性的资本市场，投资者可根据先验信息与他人的投资行为来做出自己的投资决策。由贝叶斯概率可知，当存在明显的羊群效应时，先验信息在投资决策中所占比例越来越小，而他人行为则越来越大，从而致使公共信息也不能得到更新，导致股市的过度波动，甚至是股市泡沫的形成。就高送转概念股选股过程来看，先验信息多为公司的基本面信息，但实际决策中所占比例甚少。经分析，原因如下：第一，“高送转”股利分配政策监管缺失。中国股市本身的风险性较成熟市场明显较大，实行“高送转”的上市公司从基本面来看，良莠不齐，很多是为纯粹的炒作提升股价而实施“高送转”，故对普通投资者而言，决策根本无定式可言；第二，机构投资者与公司的利益链条，在一定程度可促使上市公司实施“高送转”。因而，跟随机构，即心理学中的能力式启发，优化认知资源配置。5结论综上所述，通过对中国中小板市场中机构持股比例变化对应分组进行收益率的分散度指标的检验，我们证明了“高送转”概念股选股过程中存在较为明显的羊群行为。进一步研究发现，该羊群行为属于非理性羊群行为，其选股决策与公司基本面关系不大。其更多的是跟随机构投资者的炒作行为，这与大多数投资者投资技巧及战略的缺乏有关，同时也与我国机构投资者对市场一定程度上的操纵行为有关。从监管层面来看，我国资本市场信息披露制度的不完善与监管手段的缺乏，也致使羊群行为的盛行。参考文献［1］饶育蕾，王盛，张轮.基于行业投资组合的投资基金羊群行为模型与实证［J］.管理评论，2004，16，（12）:25-32.［2］张红伟，毛前友.羊群行为、股价波动与投资收益——基于中国证券投资基金的实证研究［J］.经济理论与经济管理，2007，（10）:50-54.［3］朱少醒，吴冲锋，张则斌.“羊群效应”与股票收益分布的后尾特性［J］.上海交通大学学报，1999，4，（7）：40-43.［4］李雪，孔凡航，尹奇.主题投资策略中羊群行为的实证研究［J］.北京工商大学学报，2008，23，（1）:87-91.［5］王传晓.上市公司“高送转”利益链条调查［N］.21世纪经济报道，2010-04-26.［6］将多，徐复名，陈雪玲，刘腾飞，张军伟.资本市场中投资者羊群行为的心理机制及其影响因素［J］.心理科学进展，2010，18，（5）:810-818.［7］李蒙，龙子泉.中国股市中小投资者之非理性羊群效应［J］.统计与决策（理论版）2007，（7）:117-119.［8］饶品贵，姜国华.机构投资者行为与交易量异象［J］.中国会计评论.2008,（3）.［9］翁洪波，吴世农.机构投资者、公司治理与上市公司股利政策［J］.中国会计评论2007，5，（3）:367-380.［10］WermersR.1999，MutualFundherdingandtheimpactonstockprices，JournalofFinance，54，（2）:581-622.［11］WilliamChristie，RogerHuang.FollowingthepiedPiper:DoIndividualReturns