上市公司资本结构优化研究

上市公司资本结构优化研究

一、资本结构不够优化中国上市公司的资本结构之一是对股东的偏好。从长期资本来源构成看,企业长期负债比率极低,有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息,在债务成本不断下降的背景下,长期债务比例不升反降,并一直维持在低水平上,这说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。资本结构的啄序理论认为,企业融资应内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后。然而从我国上市公司近几年资本结构看,则是尽量避免举债,中介机构在企业上市时,多剥离负债,再融资时,多推荐配股。一直以来,我国许多企业想尽一切办法去上市的最重要目的不是加快企业改制、优化资本结构,而是获取最低成本的资本来源。目前的股票市场(此处指公司能直接融资的一级市场和配股市场)基本上还是一个卖方市场,所以企业只要获得上市资格或上市公司获得配股资格,就可以获取大量低成本资本。虽然有一部分公司通过所募资本确实扩大了经营规模,提高了盈利能力,但有相当多的陷入了“圈钱”的误区,它不仅损害了股东特别是中小股民的利益,也对我国证券市场的长期健康发展不利。由于计划经济时代思维模式的影响,我国上市公司对负债融资方式存有戒心,而对通过配股进行融资却情有独钟。我国上市公司资本结构调整弹性小,是资本结构的另一缺陷所在。这一现象是重股轻债的衍生现象,具体表现在融资工具的选择上,可转换债券,可赎回债券等很有弹性的融资工具,没有得到有效的利用。而且千篇一律,融资标准过于一致,股权结构设计大多呈现出相对封闭的特点,使资本结构显得缺乏灵活性和柔韧度。二、上市公司资本结构特征分析(一)近年来，上市公司主要资本结构比例的分析1.股东权益率的计算股东权益比率反映所有者提供的资本在总资产中的比重,反映企业基本财务结构是否稳定。计算公式为:股东权益比率=(股东权益总额/资产总额)*100%公式(3-1)根据2005~2006年的财务报告,计算出我国部分上市公司历年的股东权益率。从表3-1中可以看出,我国上市公司的股东权益率在35%~78%之间,股东权益率要比国际平均水平高由表3-1可以看出,我国上市公司所有者提供的资本在总资产中所占比重较高,主要由于上市以来,公司所有者出资不存在像负债一样到期还本的压力,不至于陷入债务危机,所以上市公司管理层偏好于股权融资。低报酬的财务结构,并不符合股东的期望—股东收益最大化。2.借贷的转化率资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。这个指标也被称为举债经营比率。计算公式为:资产负债率=(负债总额/资产总额)*100%从股东的角度看,由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用,所以,股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率,即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时,股东所得到的利润就会加大;如果相反,运用全部资本所得的利润率低于借款利息率,则对股东不利,因为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此,从股东的立场看,在全部资本利润率高于借款利息率时,负债比例越大越好;反之则相反。上述分析表明,我国上市公司在融资行为上存在较显著的“股权融资偏好”现象,上市公司经过股份制改组并获得上市资格后,通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金,股权融资是上市公司资产增长的最主要来源,从而导致资产负债率逐年降低显然,然而,目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”,进一步举债的潜力很强。3.上市公司行业年长期负债比率长期负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标,它是长期负债与资产总额的比率,用公式表示为:长期负债比率=(长期负债/资产总额)*100%根据2005~2006年部分上市公司财务报告,计算出我国上市公司历年的长期负债比率,并和国外上市公司的长期负债比率进行比较。从表3-3中可以看出,我国上市公司的长期负债比率历年均低于国外上市公司平均水平;以上分析可以看出,我国上市公司资产总额中长期负债比例过低,负债主要依赖于流动负债,公司的债务结构不合理,短期内公司偿债压力过。(二)上市公司近年来负债累累结构分析1.我国上市公司总负债比例低,比国外平均水平负债结构是公司资本结构的另一重要方面,对部分上市公司分析中可以发现,我国上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%以上,甚至有的公司达100%,约比国外高出12个百分点。因此,虽然我国上市公司总的资产负债比率低于国外平均水平,但其流动负债对总资产的比率已和国外平均水平较为接近。这主要是因为我国上市公司的净现金流量不足,导致公司使用过量的短期债务。2.企业的长期负债结构不合理截至2005年12月31日我国上市公司长期借款项目占长期负债总额比例为96.08%,在我国上市公司的长期负债结构中,长期借款项目占长期负债总额比例过高,上市公司长期负债严重依赖长期借款,长期应付款、专项应付款和其他长期负债所占比例太小,根本没有利用公司债券进行融资。这种情况是由于我国上市公司主要是资源股,政府的积极扶持,导致上市公司从银行取得借款比较容易。(三)近年来，中国上市公司的股权结构发生了变化1.是否上市流通我国大多数上市公司股权结构的最基本特征是国家股和法人股占绝对控股地位、社会公众股比重偏小,且占总股本70%左右的国有股和法人股不能上市流通。根据2003~2005年我国上市公司财务报告,计算出上市公司2005年12月31日的未流通股比例。2005年12月31日上市公司的未流通股比例63.91%,未流通股的比例过高,阻碍了股权融资优势的发挥,影响了上市公司资金的流通。2.有制企业所使用的股份由于境内发起人绝大多数是国有企业,其余为原来的集体所有制企业,社会法人股的股东也多为这种情况,所以说,目前我国上市公司的股份至少有40%以上为公有制主体所持有,这里还不包括国有企业持有已上市流通股份的情况。三、上市公司资本结构的优化(一)资产负债结构的优化1.改变现行的值,增加债务,减轻股东及经理的利益,并增加其债务增加上市公司资本结构中债务的比重,可以减少经理的代理成本,从而增加股东利益。这一机制主要在如下几方面发挥作用:第一,用债务替代配股,减少股东利益向经理的转移。第二,增加债务,减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。第三,增加债务,可以有效克服过度投资问题。从理论上说,每一个企业都存在着一个最优的资本结构,它是债务的增加所可能减少的代理成本与可能增加的财务困难二者权衡的结果。2.上市公司的资本结构应当根据企业的实际情况,制定最优资本结构区间上市公司来说,要长期使一个上市公司保持在一个资本结构点,无论是从理论上还是实际上都不具有可操作性,因为企业的资本结构是随着公司的外部条件和内部约束的变化而变化,而公司的所处的环境时刻都在变化,因此上市公司应该根据自身的实际情况,制定一个最优资本结构区间,只有公司的资本结构在该区域内活动无须调整,但是一旦超过该区域则需要调整。但如何确定该区域的两端值是该建议的难点,如果公司确定上下域值的成本过高或者是公司确定域值的能力有限的话,应注意两端的端值选择时参考上市公司的所处行业和自身历史的资本结构的历史运行数值来确定。(二)债券市场发展的展望我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱:国债强、企业债弱特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上,债券市场的规模要远远大于股票市场的规模,债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场,在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距,而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段,这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审视。经验证明发达的公司债市场对经济提供了更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,债券市场的发展可能会从以下方面突破:1.选择业绩优、信誉好的上市公司作为债券市场的试验田;2.发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡;3.企业债券的发行需要创新;4.发展债券专业投资基金;5.引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。(三)股权结构调整我国向国有股倾斜的制度安排,导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。股份过度集中于国有股,使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业,对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责;由于这种持股主体,是一种虚拟主体,它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力,上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外,由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同,导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构,提高管理绩效,股权结构的调整势在必行。目前我国上市公司股权结构呈现“超稳定状态”和“不稳定状态”的双重特征,而问题的根源则在于国有股的过度集中且不可流通,在这种既定股本结构的前提下,股本再设计的基本切入点就是收缩和变现国有股,寻求国有股的市场退出机制;同时扩充和增加流通股比例,寻求机构投资者的市场进入机制。一“收”一“扩”,一“退”一“进”,这就是目前条件下我国上市公司股本再设计的基本思路。这一思路能否成功实施,将关系到我国上市公司能否顺利走出“路径依赖”的陷阱。1.改进股票市场流动性的需要改进股市的流动性,主要通过国有股减持来实现,通过上面的分析,我们很明显的可以看出,国有股减持有利于改进股票市场的流动性,从而可以提高股票价格信息的含量,据此设计出的经理人报酬契约更具有现实意义。2.资本积累结构在中国上市大股东相互串通侵害中小股东的利益现象日益严重,并且有加重趋势。这一方面,我们己经在前面已有论述,这也是在中国公司治理现实中比较突出的问题,可能的资本结构设计是形成4~5个大股东的局面,但前提是:第一,没有一方处于绝对控股地位,从而没有绝对的权利;第二,几家大股东不属于可串谋的潜在联合集团。但是同时要注意的是,就如何实现转化到4~5个大股东的转变不能采用强制的政策压力,建议采用政策性鼓励、引导及限制,在市场的运做机制下,平稳实现转变。3.进一步完善法律的途径我国上市公司的资本结构优化和公司治理结构的进一步完善是需要方方面面的配合与努力,而这一过程中的法律规范及体制的进一步健全和完善是必不可少,从一定的角度上说,法律能否及时给予足够支持,决定了我们是否能把这项工作顺利的完成。4.成立企业资本结构优化机制,规范企业负债结构控制权理论认为,接管市场是促进公司优化资本结构的重要外在力量。迫于接管市场的压力,经理人员会及时调整企业资本结构,进而形成一种资本结构的内在优化机制。虽然国外的研究发现接管活动导致企业负债水平的增加,但这种增加是以资本结构优化、企业价值提高为前提的。接管市场存在、重组活动的增加,有利于规范经理人员行为、优化企业资本结构。目前,制约我国接管市场发育的主要原因在于上市公司股权流动性很差,而其根源在于国家股和法人股不能流通,推进国家股和法人股流通己经成为学术界和管理当局的共识。(四)结构优化,提高市场运行效率现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上,资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程,通过资本结构优化,委托人与代理人之间搭建起一条信息通道,并形成一种有效的约束与激励机制,从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难,提高金融市场的运行效率。然而,资本结构优化也是有成本,为此,我们必须努力降低资本结构优化成本,加强信息披露管理,构建信号传递机制,是降低资本结构优化成本的有效手段。四、优化自身资本结构,实现资本增值我