技术并购对公司创值能力的影响研究

技术并购对公司创值能力的影响研究

一、技术并购创值能力与并购结构近年来，中国的并购市场变得越来越活跃，促进了工业结构的形成和经济增长方式的转变。随着“十二五”经济发展方式转变攻坚战的打响，集内涵提升、结构调整、资源优化及规模效应于一体的技术并购现象日益成为关注热点。由于技术并购过程中的整合难度高，并购后的创值效应及其影响因素颇受关注。本文研究了中国上市公司技术并购的创值能力，并在吸收能力理论、代理成本理论及协同效应理论的框架内，探讨业务开拓型与行业巩固型两种不同技术并购模式及企业现金持有量、同属管辖与关联并购交易对技术并购创值能力的影响。通过对1999-2004年6年间发生技术并购事件的沪深全部A股上市公司在1999年到2010年期间内的创值能力进行实证研究发现:当年发生技术并购的公司，不论是未来3年的平均创值能力，还是未来5年的平均创值能力，都要高于当年未发生技术并购的公司，说明技术并购对企业未来的创值能力产生了显著的积极影响，也证实了技术并购不同于一般并购，其效应的发挥要经过较长的时间;根据并购意图进一步把技术并购区分为业务开拓型与行业巩固型，深入探讨两种模式对技术并购创值能力的影响时，则发现行业巩固型技术并购的创值能力要优于业务开拓型技术并购;由于代理成本的存在，企业过多的现金持有量对技术并购的创值效应产生了负向影响;同属管辖下的关联并购更容易获得协同效应，进而对技术并购产生正面影响。本文的研究结果有利于从新的视角更加深入地认识、挖掘技术并购后的创值效应及其获利机理，有助于企业科学选择技术并购模式及并购对象，可以为技术并购政策的制定提供参考。其贡献主要体现在两个方面:第一，将技术并购划分为业务开拓型和行业巩固型两种模式，研究不同模式下由于吸收与知识转移能力存在差异对技术并购创值能力产生的不同影响，弥补了技术并购模式划分中连续性的不足。以往的研究将技术并购分为进入新领域型、技术升级型、技术完善型和技术互补型;或者将技术完善型并购并入技术互补和技术升级型中，从而将技术并购分为技术进入型、技术互补型和技术升级型三种模式。这些研究视角不可避免地将技术并购模式之间的联系割裂开来，扩大了各模式之间的差异，忽略了二者之间的连续性。因为技术互补型和技术升级型很可能是一个连续体，将二者完全独立是一种极端的描述，与客观状况存在显著差异。第二，将技术并购创值能力的考察期扩展到技术并购后的5年，并研究了代理成本、吸收能力，知识协同等因素的调节作用，与技术并购特点更匹配。技术并购的目标是获取对方的技术能力，技术能力转化为企业的生产力需要人才、管理等各方面的成功整合，其效果的显现较一般并购持续时间更长。之前的研究大多数仅考虑了并购前一年及并购后二到三年的效应，忽略了技术并购本身潜在的融合期较长的特点。二、文献回顾随着技术并购现象的增多，国内外关于技术并购的研究逐步深入，已有研究文献主要集中在技术并购的动因、模式及绩效等方面。(一)需要关注的发展优势早在20世纪70年代中期，著名经济学家Williamson(1975)认为创新过程有发明、开发和供给三个阶段，这三个阶段形成了一个整体的经济系统，在该经济系统中一定存在某个时点是收购的最理想时刻;小企业成立初期具有极强的成长力，大企业具有后续发展优势的观点。Williamson的理论成为技术并购研究的基础。随后，欧洲地区日益增多的技术并购实践引起了学者们的广泛关注。ReitbegerandUtterback(1992)认为企业作用于创新型小企业的方式主要有并购、研发合作等，创新型小企业并不是被动的被并购，而是由于其在资金、市场营销、管理、持续研发方面的资源短缺，与大企业形成共生关系能够解决发展中的这些问题。Granstrand(2005)认为技术并购是企业获取外部技术源的重要途径之一，也是企业实现技术多样化的重要手段。AutionandLaamanen(2006)认为优势互补是技术型并购的前提。Lookabaugh(2006)认为技术收购比其它形式的创新更能节约时间和成本。国内学者在此方面的研究主要表现为对国外已有理论成果的解释或佐证。(二)超高化并购技术的概念国外文献对技术决策与并购模式选择的关注较多。ChoandYu(2000)基于以往学者关于技术并购模式选择影响因素的研究成果，首先构造了一个由内因和外因(公司特点、技术需求、外部环境)结合的完整框架，然后以韩国电信企业案例为基础展开分析，研究结果表明:以往经验因素对技术并购模式选择的影响最大，技术整合能力对合作研发的影响较大。DesyllasandHughes(2008)以高科技公司案例为基础，证实了并购获取技术的可行性，认为通过恰当的并购模式获取技术可以成为公司自行研发的重要补充。国内对技术并购尤其是技术并购模式的研究起步较晚。陈松和冯国安(2003)比较了技术购买、技术联盟和技术并购三种技术导入模式的效果，探讨了三种技术导入模式的特点和适用范围。刘开勇(2004)将技术并购分为四种不同模式，即进入新领域型、技术升级型、技术完善型和技术互补型。丛海涛和唐元虎(2006)将合作创新的组织模式细分为技术外包、技术许可、战略联盟和并购四种模式。彭新敏等(2007)认为，技术特性、企业特性和环境特性中的诸多因素，都会对企业技术获取模式的选择产生影响;但研发经验、政府相关支持政策及企业对新技术成为市场标准的需求，对技术获取模式的选择没有显著影响。HungandTang(2008)以台湾、韩国和日本三地电子企业的技术并购为例，运用因子分析法考察技术并购模式选择的影响因素，结果显示:在诸多因素中，公司的技术能力(包括技术水平、技术创新及研发能力)是影响技术并购模式选择的主要因素。(三)技术并购绩效在技术并购研究初期，GranstrandandSjolander(1990)分析了技术并购对被并购小企业的经济效应，发现被并购的技术型小企业绩效增长显著。之后的绩效研究逐渐以并购企业为对象:HagedoornandDuysters(2002)发现，在技术型并购中，行业相关型并购的绩效明显好于非相关型企业的并购绩效，技术并购中后期的整合对提高企业绩效有显著作用;Laamanenetal.(2009)选取了1879个技术并购案例，考察企业是否可以通过技术并购增强研发能力，发现并购双方同为技术型企业的，并购企业在证券市场的价值会提高7个百分点，而当并购企业不是技术型公司时则没有这种提升。就国内技术并购绩效研究而言，李纪珍(2000)论述了研究开发合作的原因，讨论了包括技术并购在内的研究开发合作的组织形式。何庆明和戴丽萍(2004)的研究发现，并购通过转移智力资本优势，可以提高并购双方的经营效率，增加并购企业的总体效益。于开乐和王铁民(2008)的研究初步表明，基于并购的开放式创新，对企业自主创新有可能产生积极的影响，发生条件是:被并购方知识积累大于并购方或与并购方原知识积累形成互补;并购方有能力整合来自被并购方的创意，使外部创意内化为以开发新产品为表征的内生创新力量。王宛秋等(2009)以2000-2005年上市公司的并购公告为基础，以41个并购事件为样本考察技术并购的效应。胥朝阳和黄晶(2010)的初步研究表明，技术进入型并购短期内导致公司经营绩效下滑，技术升级型和技术互补型并购将提高公司经营绩效。于成永和施建军(2012)梳理研究文献后认为，当并购双方的技术能力、技术知识以及技术与市场能力之间具有互补性时，技术并购对企业绩效产生正向影响。蒋弘和刘星(2012)对包含技术并购在内的221起并购案的实证研究表明，公司的股权制衡程度越高，并购绩效越好。三、理论分析与研究假设(一)提升企业的技术创新能力技术并购是指并购企业为了加强自身技术能力基础，或为了技术多样化，或出于开拓新产业领域的动机，并购拥有独特技术的规模相对较小企业的经济行为，对企业的发展具有很重要的战略意义。比如，通过技术并购，获取目标企业的技术或技术诀窍，快速提升自身的技术能力，逾越内部技术研发周期长、风险大的门槛。特别是在激烈的市场竞争和科学技术迅猛发展的环境中，一方面技术优势的形成对企业竞争优势的构建至关重要，另一方面单个企业不可能完全依靠自身的研发能力来满足企业在激烈竞争中对新技术的需求，技术能力的保持或巩固成为企业价值链中相对薄弱的环节，这就使得越来越多的企业通过技术并购提升技术创新能力，进入新的经营领域或巩固自身在行业中的竞争地位，进而优化部分价值链或全部价值链活动，获得竞争优势以及由此带来的超额利润。已有大量文献研究了技术并购和企业创新能力的关系，比较有代表性的是KatilaandAhuja(2001)发现全球领先化工企业的技术并购增强了企业的创新能力。企业是以盈利为目的的经济组织，并购的最终目的也是为了获取利润，因此提升创新能力可能不是企业技术并购的唯一诉求。企业希望通过技术并购实现技术能力提升的同时，能够实现资源互补和市场扩张等目的，增强企业的创值能力，最终实现企业业绩的整体提升。由于技术并购目标是获取对方的技术能力，而技术能力转化为企业的生产力需要人才、管理等各方面的成功整合。因此，技术并购效果的显现较一般并购持续时间更长。基于上述理论逻辑提出以下假设:H1:技术并购增加主并公司未来的创值能力。(二)技术并购在整合难度方面的界定企业能否通过技术并购增强创值能力并进而建立竞争优势，主要取决于技术并购后能否将纳入的技术知识有效的吸收与应用，转化为现实生产力，即实现从“技术到商品”的转换。因此，并购企业对技术知识吸收能力与应用能力的高低，对技术并购的创值能力具有调节效应。由于企业技术知识总是产生于企业特定的实践活动中，具有很强的组织依赖性，可能导致技术知识在不同企业之间的转移与吸收变得困难。这种难以转移、难以模仿、难以吸收的特性，一方面有助于企业构建核心竞争优势(Barney,1991)，另一方面也造成了技术并购后整合难度的增加，甚至可能导致技术并购的失败。联想跨国技术并购取得的成效及TCL跨国技术并购的失利，主要源于二者知识学习与吸收能力的差异(林梅，2009)。可以预见，并购企业和目标企业所处的环境差异越大，知识转移与吸收的难度也越大。反之，环境差异越小，或者行业的相关性越大，知识的转移与吸收也会相应地变得愈容易。因此，Shelton(1998)认为，行业相关型并购能够实现核心技能在相关产业间的转移。按照并购方的战略意图，技术并购可以划分为业务开拓型和行业巩固型两种模式。业务开拓型技术并购是指购并双方在并购前处于不同领域，并购企业以获取目标方(中小企业)的技术能力为主要目的的并购活动，且并购企业在其领域中占有主导地位，拥有充足的资源和实力足够支持企业拓展新领域。行业巩固型技术并购是指购并双方在并购前生产相同或相似的产品，主并方为使产品得到完善或升级，巩固本企业在行业中的竞争优势而进行的以吸收被并购方(中小企业)技术创新要素为主要目的的并购活动。在行业巩固型技术并购中，双方企业的行业相关度较高，学习的障碍与阻力较小，技术要素在彼此间的渗透、吸收与集成较便利，更容易实现技术上的规模经济效应，降低经营成本。业务开拓型并购是不同行业的企业间并购，并购双方的差异较大，技术知识的转移、吸收与集成相对较困难。综上所述，行业巩固型并购创值效应优于业务开拓型并购，因此提出以下假设:H2:业务开拓型技术并购的创值能力低于行业巩固型技术并购的创值能力。(三)管理人对公司管理权的影响与传统并购一样，技术并购的创值能力同样受到代理问题的困扰。由于拥有少数股权的管理者通常不会拥有由其行动产生的全部财富成果，导致管理者对于公司行动的偏好可能和股东们的利益发生冲突。管理主义理论认为，公司管理者通过并购寻求发展是为了追求自身的私有利益，而不管这种并购导致企业规模的增加是否对股东有利，因为更大规模的公司将给管理者带来更高的薪酬和声誉资本，同时控制大规模的公司也增大了公司管理者手中的权利，便于维持职业的稳定(JensenandMeckling,1976)。李善民等(2009)的实证结果表明，中国上市公司的并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，高管通过发动并购行动获得了更高的薪酬和在职消费;其中，高管发动并购事件谋求在职消费的私有动机最为明显。一般来说，由于代理问题的存在，代理成本高的公司所发动的并购的成功率较低，代理成本成为解释并购财务损失的一个主要理论框架。如何辨识代理成本高的公司，Jensen(1986)提出的自由现金流量假说提供了一个思路:当公司具有相当多的自由现金流量时，公司管理者倾向于过度投资，因为将自由现金流量返还给股东降低了管理者控制的资源，减少了其私有利益;管理者为了减轻贷款压力及因融资带来的金融市场监管，一般会在企业内部维持大量的自由现金流量，而不把自由现金支付给股东。因此现有文献大多采用自由现金流持有的多少，或现金持有量的多少作为代理成本的代理变量。自由现金流量过多或现金持有量过多会使企业付出巨大的机会成本，有悖于股东的利益。尤其是技术并购的后续整合需要大量的资金投入，如果管理者出于自利减少资金投入、保留大量现金持有量，会导致并购活动因资金投入不足受到影响，导致企业技术并购的创值能力降低。纵上所述，提出以下假设:H3:企业现金持有量越多，技术并购的创值能力越低(四)属内影响技术并购创值能力的因素协同效应是影响并购价值创造的关键因素。技术并购存在多种协同效应，其中最主要的是技术协同效应。有效产生技术协同效应的前提是技术知识的转移、吸收、集成与应用能否顺利进行。在中国目前的行政区划下，省际区域间的自然资源、人力资源、文化习俗、经济发展、交通区位、地方法规存在明显差异。跨省区跨行业的并购由于多种差异的客观存在，并购后整合较为困难，协同效应的产生难度较大。相反，在同一地区，比如同一省、市或自治区内，这种差异明显变小，有利于并购企业与目标企业更好的协同。尤其是对于并购企业而言，内部学习及技术要素的渗透、吸收与集成变得更加便利，易于产生协同效应。因此，同属管辖内的技术并购对并购的创值效应产生正向调节效应。另一个影响协同效应的因素可能是关联交易。我国上市公司利用关联交易实现并购(关联并购)的现象较为普遍，上市公司的关联并购多数集中于上市公司与其母公司之间，或与母公司下属其他子公司之间通过资产股权的置换、收购与转让等途径完成。按会计法等相关规定，具有控制、共同控制或施加重大影响的企业之间为关联方。一般认为，关联交易的双方对彼此的技术能力、企业文化、业务模式及管理运作较为熟悉，实质性的技术要素融合易于实现，关联交易对技术并购创值效应的影响为正。基于上述讨论，提出以下假设:H4a:同属管辖有利于提高技术并购的创值能力。H4b:关联交易有利于提高技术并购的创值能力。四、研究设计(一)技术并购影响公司创值的总体效应为了检验技术并购对企业未来创值能力的影响(H1)，代理成本、协同效应对技术并购创值的调节效应(H3和H4)，设计两个回归模型，见式(1)。第一个模型是对技术并购后未来3期创值的平均值回归，第二个模型是对技术并购后未来5期创值的平均值回归，以分别检验技术并购对公司创值的中长期影响。Tmait表示是否发生技术并购事件的虚拟变量，若系数β1大于0，则H1得到验证。Tmait×cashit表示技术并购当期现金持有量，若系数β2小于0，则H3得到证实。Partrd、idrlatrd分别代表同属管辖与关联交易虚拟变量，也考查其交互效应对公司创值的影响，若β3、β4或β5大于0，则H4得到证实。为了检验吸收能力对技术并购创值的调节效应(H2)，将式(1)中的技术并购虚拟变量Tma进一步区分为业务开拓型技术并购(New)和行业巩固型技术并购(Str)两个虚拟变量。比较这两个虚拟变量的系数差(β12-β11)是否大于0，如果是则H2得到证实。这样处理的作用是式(2)的两个回归模型，可用于进一步验证本文的其他三个假设。(二)创值能力指标的选择及变量设置衡量并购绩效的指标有多种，有市场指标，如股票超额收益率;会计指标，如资产收益率、每股收益等。对于技术型产业而言，高投入、高收益是其主要的特点。并购企业通过技术并购，得以与目标企业在综合资源、技术能力方面形成优势互补，在吸收目标企业的技术创新要素并将其经过市场检验的技术投入应用后，并购企业有能力增加主营业务收入、降低投入成本，借助技术垄断利润的获取得以快速发展。因此，主营业务收入减去相应的投入成本后的主营业务利润指标更能直接体现技术并购的创值效应。该指标在国内外的相关文献中得到了采用，如TsaiandWang(2004,2008)。本文采用(营业收入-营业成本)/总资产代表创值(Value＿add)，以消除企业规模的影响。并分别用未来3年创值的平均值和未来5年创值的平均值代表企业中长期的创值能力。对于解释变量，设置是否发生技术并购事件的虚拟变量(Tma)考察技术并购对企业中长期创值能力的影响。采用现金持有量/总资产(Cash)作为代理成本的代理变量，是否同属管辖(Partrd)和关联交易(Idrlatrd)作为协同效应的代理变量，设置业务开拓型(New)与行业巩固型(Str)型虚拟变量考察吸收能力的影响。由于当期的创值能力会对未来的创值能力产生影响，因此在模型中加以控制，并设置年度虚拟变量控制宏观经济的影响。变量的具体定义见表1。(三)有技术并购事件并购事件样本及财务数据分别源自深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司并购重组研究数据库》与《中国上市公司财务报表数据库》。样本的时间跨度为1999-2004年，以这6年间，目标方为技术型企业的所有技术并购事件为初始样本。技术型企业的划分以国家统计局印发的《高新技术产业统计分类目录的通知》为准:包括航空航天器制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业共五类行业。并按照以下原则剔除，a.金融类上市公司;b.存在缺失值的公司;c.发生在上市当年的技术并购事件;d.ST公司。最后得到129个上市公司的135个有效的技术并购样本(保留同一公司2次技术并购间隔时间较长的样本)，其中1999年15个，2000年31个，2001年15个，2002年21个，2003年29个，2004年24个。这129个上市公司在1999-2004年间一共有514个公司年数据。五、研究结果(一)中小型上市公司现金持有水平相关分析从表2的描述统计结果可以看出，129家上市公司在1999年到2004年间的公司年样本数据共514个，发生技术并购的公司年数据占全部样本数据的26.3%，即135个并购事件。其中业务开拓型技术并购事件36起，占全部样本的7%，行业巩固型技术并购99起，占全部样本的19.3%。公司当年创值(Value＿add)，未来3年平均创值，未来5年的平均创值呈现递增的趋势，说明样本公司总体上呈现出增长的趋势。现金持有水平(Cash)较高，表明样本中技术型公司较多，为了应对未来高成长的需要而保留了较多的资金，同时现金持有水平均值大于中位数，表明样本中有个别上市公司现金持有量很大，这主要是上市公司IPO使公司现金持有水平异常高导致的。相关分析的结果表明在一些解释变量间虽然存在显著的相关，但相关系数较小，说明不存在明显的多重共线性。进一步的方差膨胀因子的多重共线性检验表明，平均VIF为1.56，不影响回归结果。未来3年的平均创值能力、未来5年的平均创值能力与技术并购虚拟变量、同属管辖、关联交易正相关、与现金持有水平负相关，但不显著，与行业巩固型技术并购显著正相关，与业务开拓型技术并购负相关。与假设基本相符，但还需要控制其他因素做进一步的分析。表3报告了当年发生技术并购样本和当年未发生技术并购样本的未来创值能力的均值对比。结果表明，虽然全部样本组中，当年发生技术并购组的未来3年及未来5年的平均创值能力高于当年未发生技术并购组的公司，但统计上不显著。业务开拓型技术并购组中，当年发生技术并购组的未来3年及未来5年的平均创值能力均低于当年未发生技术并购组，且在10%的水平上统计显著。行业巩固型技术并购组则与业务开拓型技术并购组相反，当年发生技术并购组的未来3年及未来5年的平均创值能力显著高于当年未发生技术并购组。表明技术并购总体上创值效应为正，特别是行业巩固技术并购组，创值效应显著，能为股东创造财富。但业务开拓型技术并购的创值能力较差，尤其是当目标企业的技术知识不易转移、并购企业的技术吸收能力又较弱的情况下，不但不能创造财富，反而可能造成财富损失。(二)直接效应:关联交易对技术并购创值能力的调节效应首先检验H1:技术并购增加主并公司未来的创值能力;H3:企业现金持有量越大，技术并购的创值能力越低;H4a:同属管辖有利于提高技术并购的创值能力;H4b:关联交易有利于提高技术并购的创值能力。表4中的A部分报告了检验结果。由于前面相关分析中发现，技术并购虚拟变量(TMA)和企业未来3年及未来5年的平均创值能力均在统计上不显著，因此没有采用技术并购虚拟变量对企业未来平均创值能力做单变量回归。表4中(1)-(3)是以企业未来3年平均创值能力为被解释变量的回归结果，(4)-(5)是以企业未来5年平均创值能力为被解释变量的回归结果。(1)和(4)考察技术并购对未来创值能力的影响以及同属管辖、关联交易对并购创值效应的调节;(2)和(5)考查现金持有水平对技术并购创值效应的调节;(3)和(6)同时考察所有因素的影响。回归结果表明，技术并购虚拟变量在各个模型中均显著正相关，说明技术并购本身的确能增加主并公司未来的创值能力，H1得到验证。现金持有量对技术并购创值的调节效应在各个模型中显著为负。这主要是由于代理问题的存在，管理者通常情况下不会从股东的最大利益出发;企业大量的自由现金一般是经理们用于处理紧急情况、减少风险和责任的措施，正如Jensen(1986)提出的自由现金流量假说所言，自由现金流量增加了经理们用于相机处理的现金流量，增强了经理们的控制。也就是说过多的自由现金流量不利于股东利益的最大化，巨大的机会成本使得自由现金流量与企业绩效负相关。H3得到证实。并购双方同属管辖对并购后的中长期绩效有显著的负向影响。其成因为:在同属管辖的并购中，以拯救绩差公司为目的的并购较多，且往往存在内部人借机操纵二级市场的情况，因此同属管辖并购的中长期绩效并不好。同样，回归结果显示，关联交易对技术并购创值效应具有负向调节作用。这主要是由于关联并购在中国一直是上市公司控股股东支持或掏空上市公司利益的一种重要手段，大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机;而对于业绩一般和较差的公司，大股东为了“保壳”或“保配”，会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性股权，表现为一种“支持”。黄兴孪和沈维涛(2006)的实证研究表明，关联并购并没有真正提高上市公司的财务绩效。由于剔除了ST公司，样本公司的财务状况一般较好，描述统计的结果表明平均创值达到13%，因此关联并购可能更多的表现为控股股东的掏空行为，从而使得关联交易对技术并购的创值效应具有负向调节。模型(1)和(4)中，同属管辖和关联交易的交互效应对技术并购的创值能力有显著的正向调节效应。对此的解释是，同属管辖的关联交易中政府干预较少，并购企业与目标企业位于同一地区，且交易的双方对彼此的技术能力、企业文化、业务模式及管理运作较为熟悉，内部学习及技术要素的渗透、吸收与集成较便利，易于产生协同效应。因此回归结果实际上表明协同效应有助于技术并购创值能力的提升，H5基本得到证实。为了验证H2:业务开拓型技术并购的创值能力低于行业巩固型技术并购的创值能力，将技术并购(Tma)进一步区分为并购企业为非技术型公司，目标企业为技术型公司的业务开拓型技术并购(New)，并购企业和目标企业均为技术型公司的行业巩固型技术并购(Str)，进行OLS回归，结果见表4中的B部分。模型(1)-(6)的含义同上。从中可以看出，行业巩固型技术并购(Str)对企业未来创值能力的影响在每个模型中都显著为正，而业务开拓型技术并购(New)对企业未来创值能力的影响虽然也为正，但只在(3)和(6)中10%的水平下显著。因此可以认为，由于对目标企业技术要素的吸收能力存在显著的差异，两类技术并购对企业未来创值能力的影响是不同的。具体而言，行业巩固型技术并购的创值能力高于业务开拓型技术并购的创值能力，H2得到证实。表4中的B部分也报告了两类技术并购模式回归系数的对比，在未控制当期创值能力时，行业巩固型技术并购的回归系数在1%的水平下显著大于业务开拓型技术并购的回归系数，控制当期的创值能力后，在接近10%的水平下显著，进一步为H2提供了实证支持。表4的B部分同样也为H1、H3及H4提供了实证支持。(三)检验结果和样本均衡行业周期。按照TsaiandWang(2004,2008)的方法，将营业收入减去营业成本再除以总资产作为企业的创值指标，尽管消除了规模的影响，但并没有消除行业景气周期的影响。因此将创值指标减去行业中值(用行业中值，而不用行业均值，主要考虑异常值的存在可能导致均值异常高或异常低)后得到新的创值指标，重新进行回归分析。除业务开拓型技术并购的显著性水平有所提高即在5%的水平下显著外，其余结果基本不变。(见表5)样本均衡。研究采用的样本期间从1999年到2004，可能导致样本不均衡的现象。比如在此区间内，如果两家上市公司发生了技术并购事件，一家公司发生在1999年，另一家公司发生在2004年，这就使得第一家公司的样本数据都在技术并购后收集，而第二家公司的样本数据都在技术并购前收集。为了消除这种影响导致的结果偏差，将研究设计调整为收集并购前1-4年(样本中有较多的公司技术并购发生在上市后1年，因此只能往前追溯1年)，并购后6年(2004年发生并购事件的公司最多只能往后追溯6年)的数据，使样本数