产业演进、公司战略与资本结构上市公司资本结构影响因素经验研究

产业演进、公司战略与资本结构上市公司资本结构影响因素经验研究

资本结构与负债期限中国上市公司资本结构的重要特征是短期负债多，长期负债少。2003年,上市公司平均资产负债率为55.6%,而平均短期负债率达48.7%,平均长期负债率只有6.8%,甚至不少上市公司长期负债为0。当然,也有不少上市公司长期负债率比较高。企业资本结构的影响因素——这一公司金融中的基本问题已受到国内学术界的重视。到目前为止,国内大多数关于资本结构的研究关注的是负债与股权比例,对上市公司融资行为的研究则集中于股权融资,强调上市公司资本成本低驱动的股权融资偏好,即“圈钱”行为。对资本结构的研究大多没有区分不同性质和期限的负债。对负债期限选择问题,国外已经有大量的理论和实证研究,国内也有一些这方面的研究成果。大多数研究都发现,公司本身的资产特征对上市公司负债期限有影响。负债期限不仅与公司本身的特征以及不同特征的公司参与金融市场的程度有关,还与一个国家的金融制度、金融市场活跃程度及法律环境有关。我国目前正处于转轨经济时期,产品同质化竞争,上市公司的股东结构存在二元割裂的独特现象,股权再融资受到严格的监管,这些因素是否会影响上市公司的资本结构和负债期限,是值得研究的问题。有的上市公司大量依靠应付项目进行融资,而有的则主要依靠银行贷款融资。这些负债具有不同性质和形成机制,同一因素可能对这些负债有不同的影响,仅笼统地考察资产负债率不能揭示问题的本质。本文建立了三个研究假说:融资替代与互补假说、公司战略与产品市场竞争假说和股东结构假说,不仅考察了资产负债率的影响因素,还详细考察了不同性质和期限的负债的影响因素。研究发现:(1)股权融资与负债之间既有“互补作用”,又有“替代作用”。股权融资与债务融资对公司发展具有不同的意义,而不仅仅是融资成本问题。因此,认为我国上市公司“股权融资偏好”的观点有一定的片面性。(2)产品市场竞争程度和公司战略对长期借款和贸易应付款有显著影响,对短期借款水平没有显著影响。(3)虽然我国上市公司股东结构具有股权分置特征,但国有股比例和流通股比例对上市公司资本结构和负债期限几乎没有影响,而大股东持股比率对短期借款率和总负债率有显著的负向影响。(4)公司自身特征也影响资本结构和负债期限。一、影响公司债券期限的因素资本结构研究在西方公司金融学术界已不仅停留在债务和股权比例,即财务杠杆问题上,而是深入细化到不同性质和期限的负债及影响因素。Myers、Flannery、Kale和Neo、Diamond、Leland和Toft、Bradley等、Smith和Watts、Barclay和Smith等的理论模型和实证研究表明,资产规模、资产期限、增长机会、信息不对称、流动性等因素都影响公司的资本结构和负债期限。Stohs和Mauer利用1980-1989年美国328家工业公司的面板数据,研究了所有负债加权平均期限的影响因素,发现负债期限与公司质量、税率、风险负相关,与资产期限正相关。他们还发现,债券评级与负债期限之间具有非单调关系,即评级高和低的公司负债期限比评级为中等的公司要短。Guedes和Opler研究了影响公司债券期限的因素,发现投资级大公司债券的期限要么很短,要么很长,而投机级公司债券的期限处于中间。Scherr和Hulburt发现,小公司资产的期限、资本结构和违约率对债务的期限有显著影响,而增长机会、信息不对称程度和税收因素对负债期限没有显著影响。发展中国家的产品市场竞争环境和资本市场条件与西方成熟市场不同,企业的资本结构和负债期限也表现出与发达国家不同的特征。Demirguc-Kunt和Maskimovic对19个发达国家和11个发展中国家的公司负债期限进行了实证研究,发现发达国家与发展中国家、规模较小的公司与规模较大的公司在长期负债的使用上存在系统性差别。发达国家的公司长期负债数额较大,长期负债占总负债的比例也大;规模较大的公司比规模小的公司的长期负债占总资产或总负债的比例更大。在法制结构较为健全的国家,无论是小公司还是大公司长期负债比重都较大。我国目前正处于经济转轨时期,而金融系统也处于变革之中,资本市场迅速发展,但证券发行受到严格管制,公司债券市场不发达,新股发行受到严格管制,银行贷款审查日趋严格。此外,我国上市公司股东结构存在二元割裂的独特现象,分为国有股和非国有股以及流通股和非流通股,很多公司都有占绝对控股地位的国有股股东。显然,我国企业融资及资本结构的影响因素比其它发展中国家更为复杂。自20世纪80年代以来,西方的学者开始将产业组织理论与公司金融结合起来,从产品市场竞争的角度来研究资本结构,如Brander和Lewis、Bolton和Scharfstein以及Kanatas和Qi等。近年来,国内的学者也将产品市场竞争作为资本结构的重要影响因素,如朱武祥等、刘志彪等,以及赵蒲和孙爱英。但是由于研究问题的角度、样本以及研究方法的不同,他们的研究结论是不一致的。朱武祥等和赵蒲、孙爱英都认为产品市场竞争越激烈,企业越容易产生财务保守行为。而刘志彪等的研究认为,企业的负债水平与产品市场竞争强度之间是正相关的关系。除了没有区分不同期限和不同性质的负债外,刘志彪等的研究中,赫芬因德指数的计算也有问题,只包括了某一行业的上市公司,而没有包括非上市企业。国内对上市公司负债期限结构的研究尚不多见。韩德宗和向凯研究了医药、生物制品行业的上市公司负债结构的影响因素,发现贷款期限与公司规模正相关,固定资产多的上市公司较多利用短期负债。但该文仅限于医药和生物制品行业的上市公司,样本较少。二、研究设计1.股权再生产与短期负债的替代作用(1)融资替代与互补假说。在内部融资不能满足资金需要的情况下,公司必须要利用外部融资。公司的外部融资受融资条件的限制,我国的公司债券市场不发达,绝大部分公司的长期负债都是通过长期银行贷款来满足的,而长期银行贷款的申请条件比短期贷款要苛刻得多。在这种条件下,存在上市公司将短期贷款作为长期资金使用的情况,所以,可以猜测,短期负债用做长期负债可能是造成我国上市公司短期负债率高而长期负债率低的原因之一。对上市公司的短期负债结构进行分析发现,贸易应付款比例较高也是造成上市公司短期负债率高的原因。发行新股是上市公司的另一种重要长期资金来源,但是股权再融资要受到证券监管部门的严格监管,特别是对公司过去年度的经营业绩有严格的要求。上市公司有好的项目需要资金的时候,如果不能满足再融资条件就无法发行股票融资,长期借款甚至短期借款就可能代替股权再融资,作为长期资金来源。如果能够满足再融资条件,再融资后公司的长期借款能力也会提高,所以长期借款与股权再融资又有互补作用。此外,由于上市公司将股权再融资看成是一种“便宜”的资金来源,如果能够满足再融资条件,即使没有好的投资项目也去融资,这样,融资获得的资金就会闲置或者当作流动资金使用,股权再融资对短期负债具有替代作用。综上所述,我们提出“融资替代和互补假说”:上市公司的资本结构以及负债结构的形成是在融资限制下综合权衡的结果,不同来源和期限的资金既有相互替代作用,又有互补作用。贸易应付款对短期借款具有替代作用,短期借款对长期借款具有替代作用,股权再融资对各种负债都具有替代作用。股权再融资的获得又进一步增强了上市公司的借款能力,所以如果公司有好的投资项目的话,股权再融资与负债特别是长期负债还具有互补作用。(2)产业演进与公司战略假说。Deans等人综合分析了53个国家、24个行业、25000家上市公司的信息,对13年来世界企业的整合行为进行了规律性研究,他们将产业演进曲线划分为初创、规模化、集聚以及平衡和联盟四个阶段,并详细阐述了处于各阶段的企业的特征和发展战略。公司处于不同的阶段,其战略的侧重点不同。公司资本结构与公司发展阶段和竞争战略密切相关,是公司战略在财务上的反映。公司在产品市场中的竞争地位影响公司的战略决策,从而在财务结构上体现出来。通过对我国主要制造业上市公司所在的产品市场竞争程度进行分析,我们发现,大部分上市公司所在产品市场的市场集中度CR3在30%以下,有的行业的市场集中度比较高,如日用电器制造业和通讯设备制造业,达到50%以上。根据产业演进曲线,我国大部分制造业的上市公司处于初创和规模化阶段。(1)有些上市公司则发展到产业演进曲线的集聚阶段。虽然根据产业演进曲线理论,为了生存,公司必须持续成长,但在不同的阶段,企业成长方式不同,对增长和成本控制的侧重不同。在初创阶段或者规模化阶段,企业面临比较多的增长机会,成长是企业第一选择。因此,企业千方百计通过各种渠道融资扩大规模。可以推断,企业的融资需求比较高,如果不能通过股权再融资获得资金,企业就可能选择比较高的财务杠杆。因为虽然管理者会面临财务困境,但财务困境的成本可能比较低。当企业陷入财务困境时,可将资产出售给其它企业来偿还到期债务,或者通过重组减轻债务负担,甚至免除债务责任。由于将资产出售给行业内企业的信息不对称程度比较低,所以资产出售的价格不会缩水太多。而当企业发展到集聚以及平衡和联盟阶段,获得成本优势是企业竞争的最重要的手段之一,企业可能比较关注利息成本等财务费用。并且企业在行业内的增长机会相对减少,资金需求减少。因此,市场集中度较高公司可能会选择比较低的财务杠杆和有息债务。(3)股东结构假说。公司所有权与经营权的分离导致管理者与股东之间存在利益冲突,管理者在进行财务决策时,可能会从自身利益出发选择低于公司价值最大化的杠杆水平,或者投资净现值小于零的项目。Grossman和Hart提出,在存在破产可能性的情况下,公司通过债务融资能够使管理者的利益与股东的利益达到一致。Hart则探讨了短期负债和长期负债对公司管理层的约束作用。由于管理者对控制权、“建造帝国”(Empire-building,公司管理者最大化所控制的资产)和特殊待遇有强烈的兴趣,激励计划能够激发管理者努力工作,却不能阻止他们的这些行为,而债务能够做到这一点。短期债务使管理者为了避免清算而提高短期利润,而长期债务则限制了管理者为净现值小于零的项目进行融资的能力。Hart和Moore则集中于长期债务以及债务优先级,模型的重要结论之一是,在只有简单债权和股权能够达到最优的情况下,公司新投资项目的平均盈利性越高,长期负债水平越低;公司原有资产的平均盈利性越高,长期负债水平越高。Hart和Moore的这一结论与Myers的结论是一致的。由此可以推断,股东与管理者的利益越趋于一致,负债水平越低。以上研究的出发点都是股东与管理者存在利益冲突,提高公司的负债水平可以帮助降低这种代理成本。但是,关键问题是关于资本结构的决策是由谁做出的以及股东对管理者的监控作用能在多大程度上降低代理成本。《中国公司治理报告(2004年)》对我国上市公司的大股东控制作用进行了分析,认为我国上市公司的投资决策权限严格受制于大股东,并且公司的再融资安排听从大股东安排。徐晓东、陈小悦也发现第一大股东为国家股和非国家股的上市公司的财务杠杆显著不同。另外,由于上市公司的股票分为流通股和非流通股,流通股股东和非流通股股东对企业价值的关注是不同的,流通股股东可能更关注公司的市场价值,而非流通股股东可能更关注公司净资产价值。因此,我们猜测上市公司的股东结构会对上市公司的资本结构产生影响。2.学习方法本文建立以下的平行数据计量经济学模型:3.企业结构情况,cr3在35%以下全部样本公司和制造业样本所在行业的市场集中度CR3的分布情况如图1和图2。全样本中,CR3在35%以下的公司占全部样本数的89.6%,制造业样本中,CR3在35%以下的公司占制造业样本总数的89%。三家采掘业上市公司的CR3分别为16%、31%和48%,30家电力、热力的生产和供应业公司的CR3全部在20%以下。较低的市场集中度说明我国的产品市场是非常分散的,很多行业存在数量众多的中小公司,我国产业的整合还处于初始阶段。三、截面模型的检验我们利用所建立的计量模型分别检验三个假说。参数估计过程的第一步是检验被解释变量参数是否在所有截面样本点和时间上都是常数,即首先要检验模型是属于固定截距、固定斜率,变截距、固定斜率,还是变截距、变斜率,以确定模型的形式。广泛使用的检验方法是协方差分析检验,通过构造F统计量来检验模型的形式。具体的检验过程参考李子奈和叶阿忠的检验方法。1.模型中的相关变量为了对检验结果进行分析,我们明确定义了股权再融资的“自然影响”、“互补作用”和“替代作用”的概念。上市公司股权再融资以后,如果不进行新的负债融资,各种负债率都会出现自然下降,我们将股权再融资的这种影响称为“自然影响”;如果股权再融资的结果是增强了公司的借债能力,公司新增负债,在再融资后负债率上升,我们称股权再融资的这种影响为“互补作用”;如果股权再融资的结果是公司获得资金偿还了已有债务,那么负债水平就进一步下降,我们称之为“替代作用”。由于三种作用是交织在一起的,我们只能判断是哪一种作用占主导地位。表2是376家上市公司2000-2003年数据多元回归分析结果。基本模型为:Di,t=αt+β1tLOGAi,t+β2tROAi,t+β3tFLXEDi,t+β4tRVOLNi,t+β5tREFi,t+μi,t其中,LOGA、ROA、FIXED和RVOLN为控制变量。经F统计量检验,LTB模型为固定截距、固定斜率模型,用时间序列横截面回归分析得到参数估计值。其它模型为变截距、变斜率模型,分年度进行横截面回归分析得到参数估计值。在所有的模型中,REF的符号从未出现过显著的正号。这说明样本公司在样本区间内,股权再融资的“互补作用”从未战胜过“自然影响”和“替代作用”,股权再融资虽然提高了公司的借债能力,但上市公司在再融资当年的负债水平不会比再融资前显著提高,无论是短期借款还是长期借款,流动负债还是总负债。相反,在有些年份,股权再融资与短期借款、贸易融资和总的流动负债之间表现为显著的负相关关系,这说明,再融资当年的“自然影响”和“替代作用”超过了“互补作用”。表2中的模型研究了股权再融资对当年的负债水平的影响,可能忽略了股权再融资对以后年度负债水平的影响。为此,我们利用2003年数据,在模型中增加三个解释变量:REF(-1)、REF(-2)和REF(-3)。这三个变量都是哑变量,若2002年进行过股权再融资,则REF(-1)取值为1,否则取值为0,以此类推,检验结果如表3。考虑了股权再融资的滞后影响后,仍然没有发现股权再融资对长期借款的“互补作用”占主导地位,“替代作用”和“自然影响”可能抵消了“互补作用”,表现为长期借款率与股权再融资没有显著的相关关系。就贸易融资而言,虽然当年的股权再融资对贸易应付款比率没有显著影响,但过去年份发生的股权再融资却有显著的负向影响。至于短期借款(STB)、贸易应付款(TRAD)和长期借款(LTD)之间的替代关系,我们考察了样本公司全部数据三者之间的相关系数,发现短期借款与贸易应付款之间没有显著相关性,而短期借款与长期借款的相关系数为-0.14811,在1%的显著性水平下显著。贸易应付款与长期借款之间的相关系数为-0.184,在1%的显著性水平下显著。这说明短期借款和贸易应付款对长期借款具有替代作用。2.贸易应付款比率trad与市场集中度cr4的关系表4是376家上市公司2000-2003年数据多元回归分析结果。基本模型为:Di,t=αt+β1tLOGAi,t+β2tROAi,t+β3tFLXEDi,t+β4tRVOLNi,t+β5tCR4i,t+β6tB10i,t+β7tNUMi,t+μi,t其中LOGA、ROA、FIXED和RVOLN为控制变量。经F统计量检验,LTB模型为固定截距、固定斜率模型,用时间序列横截面回归分析得到参数估计值。TRAD为变截距、固定斜率模型,用横截面多元回归进行参数估计。其它模型为变截距、变斜率模型,分年度进行横截面回归分析得到参数估计值。贸易应付款比率(TRAD)与市场集中度CR4呈显著的正相关关系,长期借款率与市场集中度CR4呈显著的负相关关系,这与理论的预测是一致的。而短期借款率、流动负债率和总负债率与CR4没有显著的相关关系。结果还说明,尽管公司的资产规模对负债水平有显著影响,但公司的主营业务规模并不对公司的各种负债水平产生影响,而经营业绩(ROA)是影响负债水平的重要因素。3.多因子对不同负债的影响对假设三的检验由两部分组成,见表5和表6。表5是376家公司2000-2003年数据的检验结果。STATESHRP只对2003年的短期借款率有显著性水平不高的负向影响;STATESHRP和TRDSHRP对不同的负债率都没有显著影响。表6利用2003年数据,对第一大股东的持股比例(FSP)和股权性质(FSC)对不同负债水平的影响进行检验,检验结果发现FSP只对短期借款(STB)和总负债率(TD)有显著的负向影响,FSC对不同负债水平都没有显著影响。同时对三个假设进行混合检验的结果与分别检验的结果基本相同。限于篇幅,不再给出具体检验结果。四、时间序列横截面回归分析本文利用1997年以前上市的376家上市公司2000-2003年的数据,采用时间序列横截面回归分析,对资本结构影响因素的三个假说进行了检验。研究得到以下主要结论,也将引发更深入的思考。1.股权融资偏好一直以来,国内学术界和实务界都认为,我国上市公司存在“股权融资偏好”,股权融资被称为“圈钱”行为,理由是我国上市公司资产负债率低和股权融资成本低于债务融资成本。本文的研究发现,股权再融资确实会影响资本结构,但对不同期限和来源的负债影响不同。股权再融资对不同期限和来源的负债既有“替代作用”,又有“互补作用”,再加上股权融资后负债水平下降的“自然影响”,三方面的因素交织在一起,我们只能判断是哪种因素占据主导地位,而无法否定其它因素的影响。短期借款和贸易应付款对长期负债具有替代作用,这也解释了我国上市公司流动负债多而长期负债少的原因。我国大多数行业的企业都处于初创阶段或规模化阶段,普遍缺少资金,而成长又是生存的必要条件,所以一旦有股权融资机会,企业肯定会利用,从这个角度讲,“股权融资偏好”有其合理的一面,而并不仅是因为股权融资成本低或者上市公司资产负债率低。股权融资更重要的作用是为企业储备了借债能力,可以在未来有好的投资机会时能够迅速通过债务融资。2.产业演进与公司战略假说研究发现,市场集中度CR4对总负债率没有显著影响,但是,CR4对贸易应付款有显著的正向影响,对长期借款有显著的负向影响。(3)这一结果支持了我们提出的产业演进与公司战略假说。在产业演进曲线的初创阶段,产品市场集中程度比较低,行业内竞争激烈而公司要生存必须增长,企业的投资活动多通过具体项目的投资,而长期借款可以支持企业的项目投资。随着市场集中度的提高,企业向规模化方向发展,行业内的增长机会相对减少,资金需求减少,企业的增长模式发生了变化,多通过兼并收购实现增长。另外,企业可能比较关注利息成本等财务费用。公司长期借款比率显著下降,可以利用已经建立起来的信用进行无息债务融资。3.资本结构的影响因素国有股比例与流通股比例对公司资本结构和不同的负债水平几乎没有影响,第一大股东的持股比例对短期借款率有显著的负向影响,股权性质不影响不同定义的负债率,即虽然我国上市公司的股东结构存在二元割裂,大部分上市公司都具有控制地位的国有股股东或国有法人股股东,但这些大股东对上市公司的负债期限和水平选择并没有影响,负债决策是管理者的决策。并且,银行是否给予上市信贷支持也不受到上市公司是否是国有控股的影响。这与传统上我们认为国有企业更容易从银行获得贷款的观点是不一致的,至少对上市公司而言,银行并没有因为上市公司的国有控股背景而给予特别照顾。第一大股东对短期借款率的显著影响说明第一大股东可能确实是公司“内部人”。我们的研究发现,公司自身特征确实影响资本结构和不同的负债水平,这说明公司特征是资本结构的普遍影响因素,这一点对不同国家上市公司都一样。资本结构是公司金融的重要研究内容,而公司资本结构的影响因素很多,Frank、Goyal考察的资本结构影响因素就有39个之多。由于影响因素很多,研究中很难抓住主要矛盾,这也使资本结