银行借款信息与财务绩效银行借款信息的有用性与股票投资回报来自A股上市公司的经验证据

银行借款信息与财务绩效银行借款信息的有用性与股票投资回报来自A股上市公司的经验证据

一、中国证券市场的投资者银行在市场经济中发挥着非常重要的作用。转型中的中国,市场经济发展并不成熟,资本市场的资源配置功能并未得到有效发挥,银行仍是企业融资的主要手段。齐寅峰等(2005)通过对210家上市公司、460家非上市公司的问卷调查,发现经常使用银行贷款的公司比率为68.8%,明显高于商业信用、留存收益、融资租赁和发行债券等其他融资方式,而经常使用发行债券的公司比率仅为1.3%。Allen等(2005)发现中国的银行业在国民经济中的作用要远远大于证券市场,如果以银行信贷占国内生产总值的比率(BankCredit/GDP)来衡量,中国的比率要远远高于世界其他国家(中国的比率为1.11,而同期英属国家为0.62、法属国家为0.55)。目前,中国的证券市场还处于进一步的发展阶段,机构投资者在证券市场的持股比率要低于证券市场发展相对成熟的国家,证券分析师规模尚小,证券市场上的金融中介机构对资源优化配置所起的作用有限。如果投资者能够借助银行这一庞大的金融中介机构提供的相关信息进行证券投资决策,这无疑能够大大地降低信息处理成本,提高证券市场的效率。当然,这一切都需要基于这样一个前提:银行提供的信息是相对有效的。通常,银行的信贷决策过程可以分为以下几个阶段:首先,需要决定是否给申请企业借款,如果申请企业不符合借款条件则拒绝为其提供借款;其次,根据申请企业的资信等级决定借款利率、借款期限、借款类型等具体条款;最后,对获得借款的企业实施有效监督,防止不良贷款的发生。保证银行贷款安全在很大程度上取决于对企业未来偿债能力的判断,而企业是否具有良好的盈利能力是偿债能力的根本保证。中国人民银行行长周小川(2004)就曾指出:“商业银行改制后,未来是否能够避免出现大规模的不良资产,在很大程度上首先取决于商业银行贷款客户自身改革的进程和客户整体素质的水平。”若银行的运作是有效的,能对企业未来的经营情况做出合理的估计和判断,那么银行信贷决策的信息将能反映企业未来的业绩和风险。本文正是从上市公司披露的银行借款信息的角度出发,充分发掘借款利率和借款类型等因素所包含的关于公司未来前景的信息。本文发现,获得信用借款且借款利率不高于央行设定的基准利率的公司的未来财务业绩要优于获得非信用借款且借款利率高于央行设定的基准利率的公司。而且,利用银行借款信息构建的对冲策略能够获得显著的超额回报,即中国证券市场的投资者并没有完全理解银行借款所包含的信息。本文以下部分的结构安排如下:第二部分是理论回顾与研究假设,第三部分是样本与描述性统计,第四和第五部分是实证检验,最后是研究结论。二、银行借款信息银行作为金融中介机构,通常被认为具有较强的信息优势。例如,银行在进行信贷决策时,能获取公开披露的财务信息以外的其他信息。Leftwich(1983)研究发现,债权人会与债务人签订不完全遵循美国会计准则(GAAP)的借款条款以更好地维护其利益。这些借款条款有些与GAAP一致,有些在GAAP的基础上进行了修改,还有一些则依据双方的需要进行了重新设计。Diamond(1984)指出,银行作为存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便车问题方面有较强的优势。James(1987)等发现,当企业宣布获得银行贷款的时候,借款公司将有正的显著的超额回报。而且,借款公司的信用评级越高,正的超额回报越大(Billett等,1995)。这说明借款信息传递了银行关于企业未来价值信息的预测,而这些信息市场投资者并不知道。还有的研究发现,银行能够对企业的会计信息质量进行有效定价。Francis等(2005)发现,盈余质量越低的企业,债务成本越高。Bharath等(2008)发现,盈余质量低的企业,利率较高(比平均水平高17%),借款期限更严格(比平均水平低7%),更有可能需要抵押(概率比平均水平高7%)。上述结论表明企业并不能通过盈余管理行为欺骗银行。Yu(2007)认为,相对于财务分析师,银行具有更强的信息优势,能对财务分析师未预期的未来会计盈余信息进行定价。与国外的研究结果不同,国内关于银行效率的研究存在一定的分歧。王竹泉(2003)认为,银行通过经营企业的结算业务,可以以较低的成本及时地掌握企业资金使用和交易往来的实际情况。杨兴全、郑军(2004)认为,银行等中介机构因具有评价融资企业信息的优势而能有效监督企业的经营。上述研究缺乏相关的实证数据的支持。与美国的银行业相比,中国的银行业仍然存在一定的差距(姚树洁等,2004)。胡奕明、周伟(2006)以1999～2002年A股上市公司公布的银行借款数据进行研究,发现银行借款数量、保证形式等与财务信息有一定的联系,但并无明确的关系。胡奕明、谢诗蕾(2005)发现银行借款利率对财务状况和公司治理情况有一定的敏感性,而且借款利率与大股东占款显著正相关。Allen等(2005)认为中国的银行业整体而言并不是有效的。中国银行业的间接费用占总资产的比率(OverheadCosttoTotalAssets)为0.12,远远高于研究样本中的其他国家(他们研究样本中该比率第二高的法属国家仅为0.05)。他们还使用不良贷款率和银行盈利能力来对不同国家和地区的银行状况进行了比较,结论也类似:2002年,中国大陆银行业的平均不良贷款率为12.6%、中国香港为3.7%,印度为2.2%、韩国为2.6%;2002年,中国大陆银行业的权益回报率为4.16%、中国香港为15.6%、印度为19.6%、韩国为13.1%。当然,中国银行业坏账比率较高、经营效率低下不能完全归因于银行自身的经营管理,政府的行政干预也是重要因素。基于上述理论分析,我们并不能判断银行是否能对企业未来可能面临的风险进行定价,银行借款信息是否能在一定程度上反映企业未来的财务业绩。因此,我们提出假设:H1a:银行借款信息不能够提供关于企业未来财务业绩的信息。H1b:银行借款信息能够提供关于企业未来财务业绩的信息。如果Hlb成立,投资者就可以利用银行信息进行证券投资决策。中国的证券市场投资者能否有效利用银行信息吗?中国的证券市场并不十分有效,投资者存在“功能锁定”(赵宇龙,1998),即投资者过于关注会计盈余而忽视了其他财务信息和相关信息。后续的研究也证实了该结论:王晋斌(2004)以1994～2001年的中国上市公司为研究对象,发现中国股市存在显著的价值溢价。姜国华、岳衡(2005)指出,大股东占用上市公司资金对公司股票回报产生显著的影响,一个卖空资金占用最多组合、买入资金占用最低组合的对冲策略在未来一年中的超额回报为9.60%,这说明投资者并没有充分意识到大股东占款对上市公司的危害。李远鹏、牛建军(2007)指出,在控制亏损公司后,中国证券市场表现出显著的应计异象。张然等(2007)则分析了中国证券市场民间分析机构信息的有效性,利用经济观察院发布的“上市公司信任度指数”构建对冲策略可以获得年均32.4%的超额回报。除了“功能锁定”假说之外,“中国银行业是低效率行业”的印象也可能会使得投资者对银行借款信息没有给予足够的重视。在中国银行业股份制改革取得成效之前,中国银行业一直被认为是效率较低的行业。四大国有银行更是以效率低下、亏损和大量不良贷款而著称(姚树洁等,2004)。因此,我们认为市场并没有完全理解银行借款所提供的信息。基于以上分析,我们提出假设2:H2:在假设Hlb成立的前提下,如果股票市场未能完全反映银行借款信息,构建一个买入获得信用借款且借款利率不高于央行设定的基准利率的公司,卖出获得非信用借款且借款利率高于央行设定的基准利率的公司的对冲策略,可获得显著的超额回报。三、样本数据和描述性统计(一)样本及数据来源本文选取了2002～2004年披露银行长期借款信息的A股上市公司为研究对象。由于短期借款的期限通常短于一年,银行无需对企业的未来前景做出判断,只需确保短期内能收回借款本金和利息即可;而长期借款期限较长,许多长期借款期限在3年以上,如果银行不对企业的未来前景进行仔细的分析和预测,银行借款的回收就会面临很大的不确定性。因此,本文主要研究银行长期借款信息。银行借款信息(包括借款起始时间和期限、金额、利率和类型等)来自上市公司年度财务报告附注(手工收集)和CSMAR中国上市公司银行贷款研究数据库,1其他信息来自CSMAR财务数据库和CCER数据库。样本的筛选遵循以下原则:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除研究期间内相关数据缺失的公司;2(3)采用winsorization的方法对异常值进行处理,对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量,令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。由表1可知,2002～2004年共有517家公司披露了具体的贷款信息(至少包括借款起始时间和期限、借款金额、利率和类型),3涉及借款笔数为1721笔,平均每年有172家上市公司披露了长期借款信息。(二)盈利能力、结构及偿债能力的基本特征表2为披露长期借款信息公司的财务特征。与此对应,2002～2004年除本文研究样本以外的其他非金融类上市公司(简称“非样本公司”)的财务指标均值和中值见表3。表3的结果显示,与非样本公司相比,样本公司的资产负债率更高、资产规模更大、股票年度回报更高,这三个指标的均值和中值检验均在5%水平上显著。样本公司本年度长期借款的增加对资产负债率和资产规模的影响可以部分解释样本公司和非样本公司之间的差异。我们还发现,样本公司的主营业务利润率要低于非样本公司,而净资产收益率则要高于非样本公司。样本公司和非样本公司的净资产收益率和主营业务利润率的均值比较仅在10%水平上显著,且中值比较不显著。反映公司盈利质量和偿债能力的经营活动现金流量净额均值和中值比较均不显著。以上分析说明,样本公司和非样本公司相比,盈利能力和质量并不存在显著差异。表4中PanelA的分类变量是借款利率,我们可以发现,利率不高于同期基准利率的借款,单笔借款金额更大,更有可能是信用借款。获得低利率借款的企业具有规模大、资产负债率低、财务状况好的特点。这与胡奕明、谢诗蕾(2005)和胡奕明、周伟(2006)的结论一致,即借款的利率形式与财务状况有一定的合理性。PanelB的分类变量是借款类型,相对非信用借款,信用借款的利率更低,单笔借款金额更大,而且获得信用借款的企业是那些规模较大、资产负债率低、财务状况好的企业。从单变量分析结果来看,银行借款信息与企业的财务状况有显著的相关性,财务状况好的企业更容易获得低利率借款和信用借款。四、主要结果分析(一)企业财务业绩的测量如果一个公司一年内披露的长期借款全部是信用借款,而且借款利率均不高于央行规定的同期借款利率,那么我们将该公司定义为“前景较好的公司”(Group=0),该类公司在样本中共有56个公司/年(2002年14个、2003年23个、2004年19个);如果一个公司一年内披露的长期借款全部是非信用借款,而且借款利率均高于央行规定的同期借款利率,那么我们将该公司定义为“前景一般的公司”(Group=1),该类公司在样本中有144个公司/年(2002年55个,2003年52个,2004年37个)。6借款利率高低本身会影响净利润的大小,为了使得衡量业绩的指标只反映公司未来的经营能力而不受借款因素影响,我们选用了“主营业务利润率”和“经营活动现金净流量”这两项指标来衡量公司未来的财务业绩。7表5是两组公司未来三年的财务业绩,在第T年,“前景较好的公司”的财务业绩要显著好于“前景一般的公司”,这与样本的描述性统计是一致的,即财务业绩好的公司更有可能获得信用借款和利率较低的借款。从T+1年到T+3年,“前景较好的公司”的财务业绩进一步提高,而“前景一般的公司”财务业绩并无明显改善,甚至出现下降趋势。以上分析验证了H1b,即银行借款信息的确能够提供关于企业未来财务业绩的信息。这也说明,银行对于企业未来前景具有一定的判断能力。(二)长期借款信息的冲突出位置我们已经证实了银行借款信息能够提供关于企业未来财务业绩的信息,那么利用银行借款信息进行股票投资决策就有了现实意义。如果市场不能完全理解银行借款所包含的信息,我们就能够依据上述借款信息构建对冲策略,并获取超额回报。从2003年到2005年,每年5月,8我们依据上一年度财务报告提供的银行长期借款信息构建对冲策略。我们的投资组合将买入“前景较好的公司”,卖出“前景一般的公司”。表6是基于长期借款信息的对冲投资策略。我们在T+1年5月买入“前景较好的公司”,卖出“前景一般的公司”,将在T+1年度(T+1年5月至T+2年4月)获得11.8%的年度超额回报,在T+2年度(T+2年5月至T+3年4月)获得17.4%的超额回报。T+3年度无法获得显著的超额回报,因此论文就未报告T+3年度的结果。为了验证结论的有效性,论文采用市场调整的方法计算超额回报,结论保持不变。同时,论文又分析了2002～2004年分年度的对冲策略结果(见图1和图2),分年度结果与混合对冲策略结果保持一致。(三)影响公司未来财务业绩和股票投资回报的因素表5和表6的结果只是单因素分析,未充分考虑到其他风险因子对公司未来财务业绩和股票回报的影响。以往的文献(FamaandFrench,1992;Chan等,1996;Sloan,1996;姜国华、岳衡,2005;李远鹏、牛建军,2007等)发现公司的盈利状况、BM(Book-to-MarketRatio)、资产规模和资产负债率等因素会对未来的财务业绩产生影响,而未来股票回报除了受到上述因素的影响外还受到Beta和动量(Momentum)的影响。本文因此在回归中加入了上述变量。由表7可知,在控制了相关因素以后,Group与未来两年的平均财务业绩和股票投资回报显著负相关,即“前景较好的公司”(Group=0)未来财务业绩更好,股票市场回报也更高。这说明,我们的分组变量(Group)对于公司未来的财务业绩和股票投资回报具有较强的解释能力,即市场并没有完全理解银行借款所包含的信息。因此,本文的研究结论是比较可靠的。五、企业债权的结构问题,主要在于银以往大量研究表明,中国政府对于资源配置有着很大的影响。在企业的债务融资方面,许多研究指出国有企业存在“预算软约束”现象。孙铮等(2005)发现,在市场化比较低的地区,企业和政府的密切关系可以为企业的长期借款提供“隐性担保”。孙铮等(2006)指出,公有企业的会计信息在债务契约中的作用要低于私有企业,公有企业较低的会计信息债务契约有用性主要是因为政府对公有企业的各种优惠政策能够为公司贷款提供隐性的担保。那么,政企关系对银行信贷决策的影响到底有多大呢?本文的研究结论是否适用国有上市公司?我们将研究样本进一步缩小,以第一大股东的性质为国有的上市公司为研究样本(共131个)。上市公司依然被分为“前景较好的公司”和“前景一般的公司”。由表8可知,在T年“前景较好的公司”的财务业绩要显著优于“前景一般的公司”,上述差异在未来三年