银行风险识别、政府财政补贴与企业债务融资成本基于沪深两市2007-2012年公司数据的实证检验

银行风险识别、政府财政补贴与企业债务融资成本基于沪深两市2007-2012年公司数据的实证检验

一、研究结论与政策建议债务融资一直是中国公司最重要的资本来源。中国银行在经济中的作用比证券市场更大（均等，2005）。以银行信贷占国内生产总值的比率来衡量,中国的比率要远远高于世界其他国家(陆正飞等,2009)。据央行发布的2013年社会融资规模统计数据报告统计,2013年全年社会融资规模为17.29万亿元,除企业债券占比10.4%和非金融企业境内股票融资占比1.3%外,其余主要是银行或与银行相关的融资来源。我国企业单一的融资渠道使得理论界与实务界一直高度关注银行信贷,力求实现银行信贷资源的优化配置。学界关于银行信贷资源配置的早期文献表明信息不对称是决定企业债务融资成本的关键因素(Stiglitz等,1981),后续文献对此的研究可以归纳为四个方面:(1)企业会计信息质量视角。研究者发现信息披露水平的提高能够降低银企信息不对称程度进而降低外部融资成本,且聘请高质量审计师的企业贷款利率较低(胡奕明等,2007)。(2)公司财务状况视角。通常认为财务状况越好,企业债务违约风险越低。Menz(2010)发现银行在给企业贷款时,更看重企业的财务表现和信用评级,企业的财务表现越好、信用评级越高,则企业债务成本越低。(3)公司治理特征视角。Cull和Xu(2005)的研究表明与政府关系密切的企业更容易获得银行的贷款。Brandt和Li(2007)、Ge和Qiu(2007)均得出了民营企业从银行获取借款的难度要相对大一些,同时获取借款的数额也更少的研究结论。(4)公司经营环境视角。盛丹、王永进(2013)研究表明,产业集聚显著降低了企业的融资成本,而且有助于信贷资源流向民营企业以及那些依赖企业间关系的“关系密集型”企业,从而提高了信贷资源的配置效率。事实上,银行信贷决策是个复杂的博弈过程(毛锦、蔡淑琴,2006)。在银行与企业的博弈中,银行能否通过企业传递的其他信号减少信息不对称,识别信贷风险,科学配置信贷资源,有待进一步研究。因此,本文在已有文献研究的基础上,透过产权性质、审计师类型、财务指标等显性特征,研究银行能否识别企业风险,合理定价信贷产品。同时,将财政补贴作为一种隐性担保机制,分析其是否能降低银行对企业的风险评估,进而降低企业债务成本。为此,本文以2007-2012年沪深两市A股公司的年度数据为样本,检验银行风险识别能力、政府财政补贴与公司债务融资成本的关系。本文在第二部分提出研究假说和待检验模型,第三部分说明样本选择和进行描述性统计及相关性分析,第四部分汇总回归结果,第五部分进行稳健性检验,最后是研究结论与政策建议。本文研究发现:(1)银行能通过会计信息识别公司信贷风险,对营业利润小于零的高风险公司要求更高的利率,同时国有产权性质、公司盈利能力、公司资产规模、商业融资能力、上年银行借款占负债的比例等都与公司债务成本负相关。(2)由于政府对上市公司实施了大面积的财政补贴,因而从总体上看虽然财政补贴具有降低银行风险评估的作用,但统计上并不显著。(3)在营业利润小于零的高风险公司中,财政补贴的信号传递作用增强,能降低该类公司的债务成本。当财政补贴使营业利润小于零的高风险公司变为盈利公司时,财政补贴降低债务成本的信号作用最为显著。二、研究假设与评价模型(一)研究假设1.银行的信贷利率和风险利率信息不对称是影响银行信贷资源配置的重要因素,银行和企业之间的信息不对称会带来逆向选择和道德风险,导致银行不能按事先约定如期收回本金和利息的可能性增加。针对银企之间的信息不对称以及由此带来的不确定性,银行往往通过有差别的信贷规模和利率回报来区别对待。我国2004年10月贷款利率上限浮动空间的放宽,为银行根据不同的风险评估值分别定价敞开了制度通道,市场定价规律开始在银行和企业两个独立经济主体确立生息资产和付息负债价格(利率)时发挥作用,企业违约风险高低和信贷资源供求关系、商业银行所处的竞争环境、汇率与国际利率水平、企业的财务状况、公司治理结构等一起进入银行的定价模型。银行确立的贷款利率,也即银行期望获得的收益率,包括了无风险收益率和风险溢价两部分。反映到信贷资源的配置上,银行将对信息不对称程度较高的借款人要求较高的利率及提供较少的贷款数量。减少信息不对称的有效途径是企业向银行释放更多的信息尤其是财务信息,文献研究成果也充分证明了许多报表数据及根据报表数据计算出的财务指标具有风险揭示作用。然而,我国资本市场监管制度和财务评价体系主要以利润总额和净利润作为标准,从而导致上市公司为满足资本市场监管需要,通过盈余管理和非经常性损益调整利润总额和净利润。因此利润总额或净利润在反映盈余质量上客观存在劣势,难以如实揭示公司风险。在与企业盈利能力和盈利质量相关的财务数据中,主营业务利润是更相关更可靠的指标,因为主营业务的竞争力及其盈利能力是公司持续健康发展的有力保障。很显然,营业利润小于零的高风险公司(简称高风险公司)比营业利润大于零的低风险公司(简称低风险公司)风险更大。一个能够有效识别信贷风险的债权人,应该对营业利润小于零和大于零的两类公司实行差别贷款利率。由此,本文提出假设1如下:H1:在相同的融资需求下,营业利润大于零的公司比营业利润小于零的公司银行债务融资成本更低;2.其他低成本易辨识变量企业信息披露能否真正降低银企信息不对称,既取决于信息披露的质量,也取决于银行信贷能否识别财务报告隐含的风险。财务报告因其主要反映历史信息的功能限制和“应计制”原则下职业判断的特性,再加上大量主观恶意会计舞弊带来的信息怀疑,已不再是信贷契约唯一重要的签约基础。而从银行风险识别的角度,则需要足够的时间、精力和相应的知识结构去收集和研究信息,以转化为对银行信贷决策有用的资源,银行将为此支付高昂的信息甄别成本。在此情况下,其他低成本易辨识的变量也进入银行信贷决策模型,如产权性质、审计师声誉等。大量研究表明,政府对企业的财政补贴是一种隐性担保机制(孙铮,2006)。政府基于加强地方经济竞争力、实施地区产业发展政策、发展地方经济、增加地方就业、维持地方财政收入增长、维护地区形象等政治经济需要而采用补贴手段(王凤翔等,2006)。因此,可以认为获取财政补贴的企业,是政府扶持和关注的对象,其违约概率相对较低,能使银行对信贷资金的可偿还性形成稳定预期,提高对获取补贴企业的信任程度,降低对其贷款风险的评估值。据此可以合理推断,财政补贴具有积极的融资效益,获取财政补贴的企业比未获财政补贴的企业信贷利率更低;获取财政补贴越多的企业,其在相同的融资需求下,比获取财政补贴较少的企业银行信贷利率更低。同时,当财政补贴成为一种隐性担保机制时,依靠财政补贴实现盈利的高风险公司,相对于通过其他非经常性损益实现盈利的高风险公司来说,风险要小。银行有理由对通过财政补贴实现盈利的高风险公司和通过其他非经常性损益实现盈利的高风险公司或亏损公司实行差别贷款利率。基于此,本文提出假设2、假设3和假设4。H2:在相同的融资需求下,获得财政补贴的公司比未获得财政补贴的公司银行信贷利率更低;H4:在相同的融资需求下,同为营业利润小于零的公司,通过政府补贴实现盈利的公司比通过其他非经常性损益实现盈利的公司或亏损公司银行信贷利率更低。(二)企业信贷风险tramd为检验风险识别能力和财政补贴对银行信贷资源配置的影响,本文建立如下模型。模型中各变量的类型、名称、定义、计算或取值方法见表1。本文控制变量的确定考虑了前期文献的研究成果。ifgt是第t年的内部融资缺口,Frank等(2003)的研究表明内部融资缺口与外部股权融资和债务融资显著正相关。tangt为第t年有形资产比率,许慧等(2011)发现有形资产比率高和公司规模大的企业更容易获得银行借款。prot为第t年企业产权性质,相关研究表明与政府关系密切的企业更容易获得银行贷款。tradt是第t年商业融资能力,它一方面影响资产负债率,另一方面对银行借款存在替代作用。roat是第t年资产收益率,营利能力较强的公司有较强的动机利用债务的税盾效应(李志军等,2011);growt是第t年的公司成长性,成长性越好的公司因其更可能陷入资金链紧张状况而存在较高财务困境成本。levt是第t年公司资产负债率,资产负债率越高,债务成本越高。debtt-1是第t-1年银行借款占负债的比重,用以反映企业在信贷市场的声誉。企业t-1的贷款规模越大,一定程度上说明企业声誉越好,可以合理预计t年的信贷规模越大,贷款利率越低。本文按照经验研究的惯例将规模、行业、年度也作为控制变量,年度t为2008-2012年,按证监会行业分类标准将全部上市公司分类为13个行业。本文解释变量采用t-1年的数据,这是因为财政补贴通常按年度补贴,政府根据企业一个完整财务年度的经营状况、盈亏水平及其他因素决定是否给予补贴及多大规模补贴,银行通常也根据企业t-1年获取财政补贴的情况评估t年的信贷风险。另外,考虑到季节性因素和其他影响,企业年度营业利润大于零还是小于零也需年度结束后才能确定,因此企业t-1年的营业利润通常是银行在t年评估信贷风险的主要财务依据。据此,解释变量全部采用t-1年的数据。三、样本选择和描述统计(一)数据的预处理本文以沪深两市2007-2012年上市公司数据为样本,财政补贴数据通过逐年查阅公司年报手工获取,其余数据来源于CSMAR和RESET两个数据库,最后对数据做了以下处理:(1)剔除数据缺失的公司;(2)剔除金融保险业类和创业板类的公司;(3)对连续变量进行了Winsorize处理,小于1%分位数与大于99%分位数的变量,令其分别等于1%分位数和99%分位数。本文最终样本数量为10554个,数据处理采用Excel和stata12。(二)上市公司法律关系主要变量的描述性统计见表2。Sub-ynt-1、cpt-1、spt-1三个变量对应的公司数目分布见表3。通过表2和表3可以发现,我国92.02%的上市公司(9712家)获得了政府财政补贴。84.33%的样本公司(8901家)营业利润为正数。在营业利润小于零的1653家公司中,446家(占总样本的4.22%)公司通过财政补贴实现盈利,1207家公司通过其他非经常性损益实现盈利或最终亏损。(三)财政补贴与银行信贷风险主要变量的pearson相关性分析结果见表4。从相关系数表来看,被解释变量lendingratet和解释变量cpt-1之间存在负相关关系,即营业利润小于零的高风险公司债务成本较高,体现了银行信贷风险定价策略。被解释变量lendingratet和解释变量sub-ynt-1、lnsubsidyt-1、spt-1之间均存在负相关关系,说明财政补贴具有积极的信号传递功能,获取财政补贴具有降低银行信贷风险评估的功能。相关系数与本文假设方向一致,初步支持所提出的假设。但变量之间的相关关系并没有考虑或控制其他相关变量的影响,仅能做初步判断之用,更为可靠的结论需通过回归分析加以检验。四、回归结果与分析(一)回归分析结果表5是对假设1的统计检验。PanelA单独考察公司债务成本和营业利润的关系,从统计结果看,lendingratet和cpt-1系数为负且在1%的水平上显著。PanelB将影响债务成本的其他重要因素同时加以考虑,结果同样显示lendingratet和cpt-1系数为负且在1%的水平上显著。回归分析结果支持假设1,即我国商业银行在信贷资源配置和定价时具有显著的风险识别能力,风险越高的公司债务成本也越高。PanelB同时也提示产权性质(prot)与债务成本显著为负相关,国有产权性质的公司债务成本更低;公司盈利能力(roat)越强,债务成本越低;公司资产规模(lnsizet)越大,债务成本越低;资产负债率(levt)越高,债务成本越高;商业融资能力(tradt)越强,债务成本越低;企业在信贷市场的信誉(debtt-1)越好,债务成本越低。(二)财政补贴的信号传输功能与债务融资成本的分析1.财政补贴的信号作用表6是对假设2和假设3的检验,即检验财政补贴是否具有降低公司债务成本的功能。其中PanelA和PanelB检验有无财政补贴对公司债务成本的影响。从结果来看,获得财政补贴具有降低债务成本的倾向,但其作用并不显著。PanelC和PanelD检验财政补贴金额大小对公司债务成本的影响。单独考察债务成本与财政补贴金额两者的关系时,财政补贴金额对债务成本的影响显著为负,补贴金额越大,债务成本越低。但将影响债务成本的其他因素共同考虑时,补贴金额和债务成本的负相关关系不再显著。实证检验结果部分支持所提出的假设,即财政补贴具有一定的信号作用。这种结果主要是因为我国目前对上市公司的补贴面非常广,92%以上的上市公司均能获得财政补贴,因而银行已具备通过现象看到本质的风险识别能力。表6其他变量的检验结果与表5相似。表7以营业利润小于零的高风险公司为样本继续检验假设2和假设3。从表7的检验结果看,财政补贴能降低高风险公司的债务成本。当单独考察债务成本与财政补贴的关系时,不管有无财政补贴变量(sub-ynt-1)和财政补贴金额变量(lnsubsidyt-1)都与债务成本显著负相关。但当将其他影响因素纳入考虑范畴时,财政补贴的作用就不再显著。这样的结果依然说明财政补贴在银行信贷风险评估中总体来说作用有限,银行在通常情况下不将财政补贴看成是风险评估的关键因素。将表7和表6的结果对比分析,发现财政补贴的信号传递作用在高风险公司相对较强。为此做的T检验也支持高风险公司财政补贴的信号作用显著强于低风险公司(受篇幅限制,T检验结果未列示)。2.财政补贴对公司盈利能力的影响表8检验假设4,即财政补贴力度对公司债务成本的影响,以探究财政补贴发挥信号传递作用进而降低公司债务成本的条件。检验结果显示spt-1无论是单变量分析还是综合考虑各因素,其系数都显著为负。说明当财政补贴的金额相对较大,财政补贴使一个公司由营业利润为负变为盈利公司时,财政补贴对公司债务成本有显著的降低作用,所以假设4得到验证。这种结果说明银行能从大面积的财政补贴中识别受政府关注并大力支持的企业,从而降低对该类公司的风险评估。(三)补贴金额的回归分析为了检验结论的稳健性,本文采用以下方法进行稳健性检验:(1)用企业获取营利性组织财政补贴金额除以营业收入作为被解释变量进行回归分析;(2)剔除标准得分Z值大于3的样本;(3)用企业当期的利息支出除以前一期借款余额作为公司债务成本。稳健性检验的结果与之前结论没有重要改变,说明本文的结果具有较强的稳定性(受篇幅限制,未列出稳健性检验结果)。五、政策内涵与研究局限性本文以2007-2012年沪深两市A股上市公司年报数据为样本,实证检验了银行风险识别能力、政府财政补贴与公司债务成本的关系。研究发现:(1)银行在信贷资源定价上具备显著的风险识别能力,对营业利润小于零的高风险公司要求更高的利率,该类公司的债务成本更高