证券投资第十章

第十章

证券组合管理与证券监管本

章

主

要内容第一节证券组合管理概述第二

节马

柯

威

茨

选

择

资

产

组

合的

方

法第三

节

风险

资

产的

定

价

与

证

券

组

合

管

理

的

应

用第四节投资组合管理业绩评价模型第五节

证

券

监

管第一节

证券组合管理概述本

节

主

要

内

容一、

证

券

组

合

管

理

及

其

必

要

性二

、证券投资的风险三、证券组合的基本类型四

、

证券

组

合管

理的基

本步

骤五

、现代组合理论的形成与发展学习

要点

提

示掌握证券组合管理概念、类型、基本步骤，掌握证券投资的风险类型。第

一

节

证

券

组

合

管

理

概

述一

、证

券

组

合

管

理

及

其

必

要

性(P335—P336

)■

简要介绍证券组合的含义、证券组合管理的意

义。

证

券

组

合

管

理的

必

要

性

在

于

降

低

风

险

、

实

现

收益最大化。在金融投资理论与实践中，证券组合通常是指个人

或

机

构

投

资

者

所

拥

有的由

股

票

、

债

券以

及

衍

生

金融工具等多种有价证券构成的一个投资集合。■

证券组合管理使投资活动分成两个工作：一

是

对

证

券

和

市

场

的

分

析

，

其

核

心

是

对

投

资

者

可

能选择的所有投资工具的风险和预期收益进行评估；二

是

对

资

产

进

行

最

优

资

产

组

合的

构

建，

涉

及

在

可

行的资产组合中决定最佳风—收益机会，从可行的资产组合中选择最好的资产组合。组

合

管

理的

重

点

应

该

是

资

产

之间

的

相

互

关

系

及

组

合

整

体的

风

险

收

益

特

征，

即

风

险

与

收

益的

权

衡

。组合管理在降低资产组合风险的同时，实

现

收

益

最

大

化

。组

合

管

理

则

是以

资

产

组

合

整

体

为

对

象

和

基

础，

或

者

说，以

拥

有

整

个

资

产

组

合

投

资

者

的效用最大化为目标进行的管理，因而资

产

个

体的

风

险

和

收

益

特

征

并

不

是

组

合

管

理

所关注的焦点。证

券

组

合

管

理二

、证

券

投

资

的

风

险证券投资风险的经济内涵。证券投资风险分类。投资的总风险分为系统风险和非系统风险。风险在经济学中一般是与不确定性或不完全

信息联系在一起。■

金

融

理

论

关

注

的

是

投

机

性

风

险

，即

在

损

失

的

同时也有盈利的可能。系统风险与市场的整体运动相关联，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。

非系统风险基本只同某个具体的股票、债券相关联，

而与其他有价证券无关，也就同整个市场无关。三

、证

券

组

合的

基

本

类型以组合的投资目标为标准进行分类

，

证券投资组合可以分为避税型

、

收

入

型

、

增

长

型

、

收

入

-

增

长

混

合

型

、

货币市场型

、

国际型及指数化型等

。

指数基金的业绩好于进取型基金的

主

要

原

因

。四

、证券组合管理的基本步骤

(P342证券组合管理的基本步骤包括：确定组

合

管

理

目

标

；制定组

合

管

理

政

策

；构建

证

券

组

合

：·修订证券组合资产结构；证

券组

合

资

产的

业

绩

评

估

。五、现

代

组

合

理

论的

形

成

与

发

展简

要

介

绍

现

代

组

合

理

论的

形

成

和

发

展，

重

点

介

绍

理

论

逻

辑

关

系

以

及应用范围，也要介绍各理论的

局

限

性

。第

二

节

马

柯

威

茨

选

择

资

产

组

合的

方

法本

节主

要内容一、理性投资者的行为特征和决策方法二

、资产的收益和风险特征三、资产组合的收益和方差四、确定最小

方

差

资

产

组

合

集

合的

方

法五

、单一指

数

模型学习

要点

提

示■

掌

握

资

产的收

益

和

风险

特

征

和

资

产

组

合

的

收

益

和

方差。了解理

性

投资

者的行

为

特

征

和

决

策

方

法第二节

马

柯

威

茨

选

择

资

产

组

合

的

方

法一、理性投资者的行为特征和决策方法■

投资者的理性经济行为有两个规律特征，其一为追求收益最大化，其二为厌恶风险，二者的

综合反映为追求效用最大化。资产组合的有效率

边界是指不仅满足同等收益水平下风险最小的条

件，还满足同等风险水平上收益最高的条件的资

产组合的风险和收益构成的组合。二、资产的收益和风险特征■

收益用数学期望值衡量，预期收益的方差作为衡量风险的标准。第二节马柯威茨选择资产组合的方法三、资产组合的收益和方差资产组合的预期收益是资产组合中所有资产预

期收益的简单加权平均值，其中的权数为各资产投资

占总投

资

的

比率。(

P350)资产组合的方差不是各资产方差的简单加权平均，而是资产组合的收益与其预期收益偏离数的平方。

方均

是资(

3各52

方差与它们之间协第二节

马柯威茨选择资产组合的方法下

现

代

组

合

理

论的主

要

贡

献

在

于

它阐明了组

合的

风B类西繁势素各个套型备的相像奖素的望用要得量大

才

组

合

投

资

的

基

本

总

想

，技们

可以

有到

在

贷

产全不相

关的

情

况

下，

资产组

合的风险会随着资产量的增加而消失。由于在现实生活中，

资产完全相关或完全负相关的情况不多，大部分处于不完当我们对无风险资产和风险资产进行组合投资时，由这

两

种资

产

各

种

组

合的

预

期

收

益

和

风险

数

据

所

构

成的是一

条

直

线

。四

、确定最小方差资产组合集合的方法用图像法确立三个风险资产的最小方差资产组

合集合和有效边界。利

用马

柯维

兹

模

型

确

定

最

小

方

差

资

产

组

合

。首先要计算构成资产组合的单个资产的收益、风

险及资产之间的相互关系，然后，计算资产组合

的预期收益和风险。在此基础上

，依据理性投资

者的投资决策准则确定最小方差资产组合。五、单

一

指

数

模

型

—

—

一

种

简

化

的

构

建

组

合

的

方

法通过

引入

一

个

基

本

假

设

，

即

各

种

资

产

的

收

益

率

变动都只受市场共同因素的影响，单一指数模

型极大地简化了组合投资理论的实践运用。单

一指数模型被广泛用来估计Markowitz

模型

要计

算的资产组合的方差。习

题一

、名词解

释收入型证券组合增长型证券组合指

数

化

证

券

组

合资

产

组

合的

有

效

边

界风险

资

产单

一

指

数

模

型特

征

线二、简答题1杆相对于传统投资管理而言，组合管理有什么重要意义?2杆证券组合的种类主要有哪些?分別适合于哪些投

资者?3杆组合管理的基本步骤有哪些?各步骤在组合管理

中的地位和作用如何?4千理性投资者的行为特征是什么?5杆从理论上说，最佳资产组合应如何确定?6杆什么叫卖空?如果你有本金地1000环元，卖空A

股票并将收入的500元连同本金全部投资于B股票，

在你的资产组合中A

、B的权数各是多少?7杆如果两项资产完全正相关，你能把它们组成一

个方差为零的资产组合吗?8杆如果股票A和B的协方差为正值，当A的实际收益大于其预期收益时，你对B会有什么样的预期?9杆为什么大多数金融资产都呈不完全正相关关系?

试分别举一个资產收益高度正相关和高度负相关

的例子。10杆请分析资产的数量与资产组合风险的关系。

11杆什么是系统風险和非系统风险?12杆根据單一指数模型的假设，资产I

鐘的收益率可表示如下：ri=ai+βim+ei(1)式中各符号分别代表什么?(2)宏观因素对这一模型会有什么影响?哪个符号可

以

反映

这

种

影響的

大

小

?(3)什么样的事件可以造成资产实际收益对回归线的偏离?哪个符号可以反映这种偏离?13杆利用β值进行投资决策时需注意什么问题?

14杆卖空限制对资产组合管理有什么影响?第三节风险资产的定价与证券组合管理的应用本

节

主

要

内

容■

、

资本资产定价模型(CAPM)

二

、套利定价理论(APT)三

、有效资

本

市

场

理论四

、期

权定

价

理

论(OPT

)学习要点提示掌握有效资本市场理论的基本知识。第三节风险资产的定价与证券组合管理的应用

一

、资

本

资

产

定

价

模

型(CAPM)(一)资本资产定价模型的基本内涵CAPM

旨在解决的问题是假设资本市场中，当

投资者都采用Markowitz资产组合选择理论时，资产的均衡价格是如何在风险与收益的权衡形成

的，或者说，在市场均衡状态下资产的价格是如

何依风险而确定的问题。(二)

传统资本资产定

价

模型>了解传统CAPM的假设前提和推导过程。传统CAPM至少可以有两种用途：资产估值和资源配

置。>

对

传

统CAPM的有效性的检验还没有一个确切的

结论。因此，对CAPM的应用应持慎重态度，要

充分认清传统CAPM的限制，避免简单、机械的

应用CAPM。(三

)CAPM的几种

发

展

形

式经济学家对传统的CAPM进行了发展，

提出了以下几种模型：零βCAPM、

跨

期

CAPM、

多β的CAP

M

和以消费为基础的

CAPM。套利定价理论(APT

)(

一)APT

的研究思路套

利定

价

理

论的出

发

点

是

假

设

资

产的

收

益

率与未知数量的未知因素相联系，其核心

思想是对于一个充分多元化的大组合而言，

只需几个共同因素就可以解释风险补偿的来

源以

及

影响

程

度。此

外，

每

个

投

资

者

都

想使用套利组合在不增加风险的情况下增加组合的收益率，但在一个有效益的均衡的市场中，不存在无风险的套利机会。套利定价理论要研究的是，如果每个投资

者对各种证券的预期收益和市场敏感性都

有相同估计的话，各种证券的均衡价格是

如何形成的。具有相同因素敏感性的证券或组合必然要求有相同的预期收益率。(二)因素模型和套利组合套

利定

价

理

论

也

是

利

用因

素

模

型

来

描

述资

产价

格的

决

定因

素

和

均

衡

价

格的

形

成

机

理

的

。套利组合必须同时具备三个特征：它是一个不需要投资者任何额外资金的组合；套利

组合

对

任

何因

素

都

没

有

敏

感

性。

套

利

组

合

的预期收益率必须是正值。(三

)

套

利定

价

模

型(

APT

Model)APT

的

最

基

本

假

设

就

是

投

资

者都

相

信

证

券的

收

益

随

意

受k

个共

同

因

素

的

影

响

。(四)套利定价

理

论的应用套利定价理论在资产组合管理中应用的领

域与CAPM差不多，只是具体的决策依据

和思路依模型的不同而有差异而已。三、

有

效

资

本

市

场

理

论(一

)

有效资

本

市

场

假

说有效市场指的是一个每一种证券的价格都

等于其投资价值的市场。(二

)

有

效

资

本

市

场

假

说

成

立的

前

提

条

件有

效的

市

场

在

现

实中

得以

建

立

还

需

要四

个

条件，但这四个条件在现实中很难满足。(三)有效资本市场的三种形式及无效市场把资本市场的有效性可以划分成三个不同的层次，即

强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。在无效市场上，不仅仅是信息从产生到被公开的有效

性和投资者对信息进行价值判断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性，而且，投资者接收信息的有效性和投资者实施其投资决策的有效性都可能受到损害。(四)有效资本市场与信息披露制度提

高

证

券

市

场的

有

效

性，

根

本问

题

就

是

要

解决证券价格形成过程中在信息披露、信

息

传

输、

信

息

解

读以

及

信

息

反

馈

各

个

环

节所出现的问题，其中最关键的一个问题就

是建立上市公司强制性信息披露制度。四、期权定价理论(OPT

)内容：

内在价值与时间价值。(二)

二项式

期

权

定

价

模

型含了两部分的经济

内涵包格该价期权价格应(一

)

期权(三

)Black-Scholes

期权定价模型决

定

期

权

价

格

所需的

变

量

涉

及

到

股

票的

现

价

、

期

权的

执

行

价

格、

期

权

离

到

期日的时间

、无风险借贷率、相应股票年连续收益率的标准差以及正态分布表。(

四

)Black-Scholes

模型的应用习

题一

、名词解释资本市场线CML

等市场组合

因素模型证券市场线SML

等市

场

风险套利组合有效资

本市

场

假

设强式有效市

场半

强

式

有效

市场弱式有效市场

无效市场二项式期权定价

模型Black-Scholes期

权定价模型二

、简答题1杆传统CAPM的假设条件有哪些?2杆复述资本市场线CML的推导过程。

3杆复述证券市场线SML

的推导过程。

4

杆分

析CAPM

与

APT

的异同

。5杆有效资本市场假设的前提条件有哪些?6杆什么是有效资本市场，它有哪些形式?7杆什么是无效市场?8杆已知两种股票A

、B,其收益率标准差分别为

0.25和0.6,

与市场的相关系数分别为0.4和0.7,

市场指数的回报率和标准差分别为0.15和0.1,

无风险利率为rf=0.05。(1)计算股票A、B和1/2A+1/2B组合的β值；(2)利用CAPM计算股票A、

B和1/2A+1/2B组合的预期收益率。第

四

节投资组合管理业绩评价模型本

节

主

要

内

容一

、投资组合管理业绩评价概述二

、单因素投资基金业绩评价模型

三、

一多因素整体业绩评估模型四

、

时

机

选

择与

证

券

选

择

能

力

评

估

模

型学习

要点

提

示了解投资组合管理业绩评价基本知识。投

资

组

合

管

理

业

绩

评

价

概

述无论是从外部投资者的角度看，还是从投资基金内部考核激励的角

度看，

一

个很基本的问题就是如何

度量投资组合的业绩表现。二

、单因素投资基金业绩评价模型■

(一

)

确

定

适

当的

投资

基

准■

对投资基金的业绩表现的衡量必须在对收益进行风险调整后，才能得出初步结论。

以Treynor

、Sharpe

及Jensen

分别提出的

三个指数模型为代表的业绩评价模型，从根本上简化了投资组合整体绩效评价的复杂

性，

得

到

了

广

泛

运

用

。(二)

Sharpe指数评估模型■

夏普指数(Sharpe's

measure)是用

资产组合的长期平均超额收益(相对于无风

险利益)除以这个时期该资产组合的收益的

标

准

差

。(

三

)Treyno评估模型特雷

纳

指

标(测度

)

给出了

单

位

风险的超额收益，但它用的是系统风险而没有包括

进

非

系

统

风

险

。(

四

)

Jensen指数

评

估

模型詹

森测

度

是

建

立

在CAPM模

型

基

础

上的

，

Jensen

指

数

为

绝

对

绩

效

指

标，

表

示

投资

组

合收

益

率

与

相同

系

统

风

险

水

平

下

市

场

投

资组合收益率的差异，当其值大于零时，表

示

该

投资

组

合

的

绩

效

优

于

市

场

投

资

组

合

绩

效。当

投

资

组

合

之

间

进

行

业

绩比

较

时

，Jensen

指

数

越

大

越

好

。(五)

Treynor-Black

评估模型估价比率

(appraisal

ratio)这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，

它测算的是每单位非系统风险所带来的非常

规

收

益，

衡

量

该

风

险

组

合中

积

极

型

组

合

业绩的指标，所以有时它也被称作估价比率

。■

(六)各种不同业绩评估指标的相互联系■

在

不

同的

投

资

情

形

下，

各

种

不

同

的

业

绩

评价指标具有各自的适用性。投资者在选

择投资组合作为自己的投资对象时，不仅

要看到收益，而且要区别这种收益的源头

在

何

处，

这

样

才

能

公

正

合

理

地

评

估

投

资

组

合的

业

绩

。■

(

七

)

M

²测度指标■

业绩的M2测度指标的目的是纠正投资者

只

考

虑

投资

组

合

原

始

业

绩的

倾向，

鼓

励

他

们应同时注意投资组合业绩中的风险因素，

从

而

帮

助

投资

者

挑

选出

能

带

来

真

正

最

佳

业

绩的投资组合。三

、

多

因

素

整

体

业

绩

评

估

模

型股票的投资收益率受到多个因素的影响，

投资组合的投资收益率是由其投资的股票

的收益率决定的，因此投资组合的收益率

也同样受到这些因素的影响。所以研究者

们又用多因素模型来代替单因素模型进行

投资组合绩效的评估。四、

时机选择与证券选择能力评估模型■

(一

)时

机

选

择

模型

概

述所

谓

把

握

市

场

时

机

，

也

就

是

说

，

投

资

组

合

经

理

人

在

预

期

市

场

将

处

于

牛

市

行

情

时

就采

取

更

加

进

取的

投

资

策

略，

将

更

多

地

资

金

投资

于

风

险

资

产，

而

预

期

处

于

熊

市

的

情

况

下

则

将

更多

资

产

投

资

于

无

风

险

资

产

。■

(二

)

把

握市

场时

机

能

力

评

价(

三

)Fama

L

绩分解评价Fama将

投资组

合的

收

益

分

解

成

4

种

成

分

，

第一

种

成

分是

无

风

险

资

产的

收

益rf,

第

二

种收益来自于投资者事前愿意承受的风险

而需要获得的收益r₁-rf,即；第三种收

益来自于基金经理人的把握市场时机的能

力，这也

是

一

种

风

险因

素，因

此

就

要

求获得对应的收益r2

-r₁;

第四种收益来源于基金经理人选择股票的能力，收益为rp-r2。■

(四)Ferson

和

Schadt

(

1996)

的

条

件

模型条件

模型

是由Ferson和

Schadt

提

出

的

，该

方法考虑了投资组合经理人会利用已知的股

利、

收

益

等

公

开

信

息

调

整

投

资

策

略，

从

而

影

响

基

金

预

期收

益

率

这

一

因

素，

对

投

资

组

合

评

价方法进行了相应的改进。他们认为这些信

息

可以

预

测

股

票的

未

来

收

益，

而

且

可以

预

测

市

场的

风

险

溢

价

。习

题一、名词解释基

金

(

投

资

组

合

)业

绩

衡

量

夏普指数特雷纳指数

评估比率市场时机

业绩分解

二、简答题1.什么是夏普指数?它成立的前提条件是什么?什么是特雷纳指数?它成立的条件是什么?什么是评估比率?它成立的条件是什么?以上三个指数在评价投资组合业绩时各有什么优点

和缺点?5为什么评估投资组合业绩时要确立合理的基准?第

五

节

证

券

监

管本

节

主

要内容一、证券市场监管理念二

、证券市场监管要素三

、证券监管体制四、

证券监管实践学习要点提示掌握证券监管体制的类型和我国证券监

管思路。掌握证券发行监管的制度。证

券

市

场

监

管

理

念□

(一)证券市场监管的理

论基础□

金

融

监

管

理

论的

演

化

；

证

券

市

场

监

管

的

主要理论

；(二)

证

券

监

管

的

必

要

性口

证券产品的特性与

证

券

监管；证

券

业的

特

殊

性

与

证

券

监

管；

证

券

监

管

的

现

实

必

要

性(

三

)

监管

者的市

场

定

位证

券

市

场

监

管

要

素(一

)

证

券

监管主

体■

实施证券监管活动主体的多元化。各个

国

家

有

其

特

色

。□

(二

)

证

券

监管

目

标

与

原

则口

证

券

监

管的

总

体目

标

是

建

立

一

个

高

效

率

的

证

券

市

场(三

)证券监管的对象和内容证券监管的对象是证券市场。证券市场参与者在

市场上的一切行为和活动以及由这些行为和活动所

产生的各种关系和后果，都是证券监管的内容。(四)证券监管手段选择监管手段和工具时，要考虑一般市场监管所

必须考虑的监管成本和效果问题，还要考虑到证券

监管的特殊要求和不同证券市场的监管条件和监管

环

境。

政

府

可以

采

取

法

律、

经

济、行

政

等

三

方

面的

手段，并辅之以自律管理。三、

证

券

监

管

体

制(一)

集中型证券市场

监管■

集中型监管体制模式的涵义及主要特点。■

(二)

自律型

证

券市

场监管■

白律型证券市场监管模式的涵义及特点。(三)中间型证券市场监管中间型监管