浅析中欧主权债务危机

浅析中欧主权债务危机

所谓债务危机，是指债权人（债权人或实体）和债权人（债权人或实体）之间的权利和债务关系。当债权人因经济困难或其他原因无法按时偿还债务时，债权人的权利和债务关系就不会按计划结束。主权债务是指一个国家通过自身的主权担保向外部贷款形成的债务。当一个国家以其自身的主权为担保向外部贷款的债务比例显著增加时，它可能面临未来无法偿还的风险，并可能引发主权债务危机。历史上已发生了许多次的主权债务危机,历次主权债务危机主要发生在发展中国家,而当今发生的主角已转换到发达国家,甚至核心国家,并在全球蔓延,这些国家违约之后,有什么机制能迫使其履行偿债义务呢?试作探讨。一、历史上的主权债务违约事件据国际货币基金组织统计,从1824年至2004年间,全球共发生了257起主权债务违约事件,尤其是上世纪80年代至90年代期间,共有74起违约案例,主权债务违约超过历史任何时期。从历史数据可看出,过去主权债务违约事件主要发生在非洲、东欧、拉美和亚洲。1998-2008年期间的违约数据显示,有近一半的违约国最终能够偿还所有欠债;以违约金额为标准算,债务的回收率为31%。(一)债务重组危机20世纪80年代,拉丁美洲爆发债务危机。长期殖民地统治留下的经济结构不合理以及政策失误是造成拉美国家债务危机的主要原因。战后,拉美许多国家急于实现国民经济的现代化,实行高目标、高投资、高速度的方针,大量举借外债,制定了远远超过本国财力限制的经济发展规划,追求那种不切实际的经济发展速度;同时,西方国家推行贸易保护主义、转嫁经济危机等政策。这些都大大加剧了拉美国家债务危机,拉美国家不得不进行债务重组,并通过调整国内经济来整顿债务危机:压缩公共开支,减少财政赤字;调整金融政策,以促进出口,防止资金外逃;鼓励出口,限制进口,以改善国际收支等举措来解决危机。1998年,俄罗斯发生债务危机,当时俄罗斯债务危机与金融危机、生产危机、预算危机交织在一起。持续的经济危机导致卢布大幅贬值。经过前期危机的冲击后,1998年俄罗斯大笔债务陆续到期,主权债务危机发生,新政府要承担偿债任务、责任重大,不得不公布严重恶化的财政状况。该次主权债务危机,引发了当时俄罗斯、德国等金融市场的剧烈波动。最后,俄罗斯采取了债务转换方式(以货抵债、以股抵债以及外债资本化等)化解危机。阿根廷债务危机被认为是本世纪之初影响最大的主权债务违约事件。2001年12月,阿根廷818亿美金的主权债务违约,随后,阿根廷被迫放弃自己当时盯住美元的外汇制度;阿根廷比索随即大幅贬值,比索对美元贬值高达75%;阿根廷通货膨胀迅速上扬,比索贬值后累积通胀率最高达80%;大批阿根廷企业倒闭;失业率大幅上涨至25%;2002年经济下滑达10.9%。阿根廷在2001年违约后,未能及时重组债务,造成阿根廷至今无法在国际市场上顺利发行国债,到2005年才提出重组方案。阿根廷在发生债务危机同时,还陷入政治危机和社会危机,到2003年经济才开始复苏。(二)对其他国家的影响历次主权债务危机有许多共同特征,首先,主要发生在第三世界以及新兴经济体中,且对宏观经济造成的冲击周期较短。据IMF统计,在债务重组过程中,主权债务违约国家GDP平均增速相比当时其他国家低约1.2%;成功重组的国家所受到的冲击要比未能顺利重组违约债务的国家低很多,后者所遭受的GDP损失要比债务顺利重组国家大三倍还多。其次,主权债务违约国对其所在地区其他国家的影响十分明显。上世纪80年代新兴市场债务危机爆发之后,整个发展中国家(包括没有违约的主权经济体)的信贷骤减,主权债务违约对所在国的企业信贷冲击非常明显,违约期间,私有企业的外部信贷平均减少了近40%。最后,主权债务违约通常伴随着政党的更替,通过研究相关的22例主权债务违约事件,有近一半国家的执政党在违约年或违约后第一年出现了更替。二、欧盟国家主权债务危机的发展(一)全球金融市场流动性泛滥本次主权债务危机,主要发生在发达国家。过去十年,由于美国、日本等发达国家普遍实行量化宽松的货币政策,造成全球金融市场上流动性泛滥。这些资金主要流向对发达国家的政府贷款,以及私人贷款,这带来了新的主权债务危机。从冰岛主权债务危机、迪拜主权债务危机、欧洲主权债务危机,到美国国债风险,全球性债务危机愈演愈烈,其中欧元区成员国的债务危机最重。1.金融危机带来的失业更加严重一个国家或区域的经济增长率一般用其实际GDP来反映。如图1所示,自1993年以来,欧元区GDP增长率每年均小于2.5%,只有1994年达到顶峰4.24%;但其后一路下降,并在1996年跌入低谷,其增长率仅为-0.29%;此后增长率稳步回升,新的一轮经济周期开始,每年稳定在2%左右;直到2007年,受全球金融危机的影响,增长率又开始下滑,2009年达到最低值0.85%。为了刺激经济,欧元区成员国推出了一系列宽松的政策,经济开始探底回升,第二年回升到1.43%。但缘于政府调控政策固有的弊端,其滞后影响已开始显现,并且不排除经济有二次探底的可能性。更为糟糕的是欧元区失业率始终居高不下,从1993年开始,每年都在8%以上,平均值高达9.4%。2008年金融危机以来,失业率更加严重,在2011年超过了10%。通货膨胀率自1993年以来,平均值为2.08%,由于金融危机等因素影响,从2007年的3.08%下降到2009年的0.93%,在全球扩张性货币政策的作用下,由于输入性通货膨胀的影响,通货膨胀率开始上升,2011年达到2.3%。2.债务与gdp的关系如图2所示:截止到2011年,在欧元区17个成员国中,有11个国家总债务占名义GDP比值大大超过60%,欧元区国家的平均比值达到87%。而《马斯特里赫特条约》规定,欧元区国家政府债务必须保持在国内生产总值的60%以下,这说明欧元区大部分国家总债务与GDP比例已远远超过警戒线。其中,希腊总债务负重最高,接近157%,意大利、爱尔兰、葡萄牙紧随其后,债务负重占GDP比重都已大大超过100%,从财务的角度来说,其实已经面临破产。与此同时,葡萄牙、爱尔兰,包括意大利等其他一些欧元区国家,债务比重也都居高不下,加上欧盟内部经济的高度一体化,使这些国家的经济问题不可避免地会影响到其他众多国家,甚至是欧元区核心国家法国、德国等。从图3可以看出,希腊从1996年起,债务与GDP比重就已超过100%,在随后的15年中这一比重平均值更是大于115%,尤其是到2008年后,加上美国次级债务在全球的扩散,欧元区国家经济固有的矛盾开始暴露,出口下降,失业率上升,经济大幅下滑,希腊总债务与GDP比重迅速上升。2009年12月,全球三大评级机构下调了希腊主权评级,这对希腊来说,更是火上浇油,致使其在国际市场上融资成本上升,债务危机随即愈演愈烈。2011年,希腊的债务与GDP之比上升到157%,成为欧元区成员国之最。伴随着希腊主权债务危机,欧洲其他国家也陷入其中,包括比利时及欧元区内经济实力较强的西班牙,都预报未来三年预算赤字居高不下。此时,希腊已非危机主角,整个欧元区都受到债务危机困扰:欧元大幅下跌,欧洲股市暴挫,德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响,整个欧元区正面对成立11年以来最严峻的考验。3.金融危机使欧洲在全球范围内存在严重失衡问题财政赤字是财政支出大于财政收入而形成的差额,它反映着一国的收支状况。1992年,欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》,决定在1999年1月1日开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策,加入欧元区的每一个成员国财政赤字占GDP比重不得高于3%。由于欧元区拥有统一的货币政策而无统一的财政政策,在货币政策缺位环境下,欧元区国家倾向于过度依赖财政刺激,助长了财政赤字。如表1所示,自《马斯特里赫特条约》签署以来,在1993-2011年期间,从财政赤字占GDP比值平均值看,欧元区17成员国满足《马约》这一标准的国家仅仅7个,还不到一半,2007年金融危机以来,各成员国赤字开始迅速扩大,有11个国家这一平均比值都超过3%,符合标准的国家仅仅为6个;其中,希腊\斯洛伐克以及葡萄牙等赤字最为严重,金融危机以来,这一平均比值超过6%。另外,如图4所示,从欧元区成员国赤字与GDP之比的截面数据看到,在2011年,除了爱沙尼亚、卢森堡、芬兰三个国家以外,欧元区其他14个成员国赤字与GDP比值均大于警戒线3%,所有成员国平均值接近6%;其中,爱尔兰赤字程度更是惊人,达到32%,远远高于希腊等其他国家。由于2008年金融危机的爆发,爱尔兰房地产泡沫破灭,整个国家五分之一的GDP遁于无形,随之而来的便是政府税源枯竭,但多年积累的公共开支却居高不下,财政危机显现。更加令人担忧的是,该国银行业信贷高度集中在房地产及公共部门,任何一家银行的困境都可能引发连锁反应,财政危机和银行危机成为爱尔兰的两大担忧。为了维护金融稳定,爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行,把银行的问题“一肩挑”,从而导致财政不堪重负。从理论上来讲,欧元区成员国达不到《马约》标准者就应该退出或者欧元区解散,如此一来,欧元区就可能有崩溃的风险。然而由于已经设立了欧元区,在很多国家达不到条件的情况下,只好放松要求,以维持欧元区。但随着违反条约规定的国家越来越多,维持欧元稳定的成本也就越来越高。(二)经济进入恶化圈本次主权债务危机给各国带来了许多危害,在金融危机刚冲击过后的今天,更是雪上加霜。首先,在经济衰退和复苏阶段,政府为改善预算收支状况,必大幅缩减支出,增加税收。然而,这样一来就业状况就难以好转,居民可支配收入增长缓慢,会制约国内消费需求的复苏,抑制社会消费,经济增长在较长时间内低于潜在增长水平,整个经济进入恶性循环圈,这不仅会增大经济复苏的难度,还会引发社会动荡。其次,主权债务危机会导致汇率波动,利润下降,融资成本上升,市场和投资环境急剧恶化,严重打击市场信心,影响投资环境。主权债务危机可能会严重损害债务国经济基础,债务重组和消化是一个长期的过程,对该国经济的影响将是长期的。在经济衰退和复苏阶段,政府赤字仍会处于较高水平;当经济进入扩张阶段后,巨额的债务负担必然制约经济扩张速度。比如,拉美债务危机导致拉美各国经济长期停滞不前;上世纪90年代以来,日本巨额的政府债务也是造成日本经济长期低迷的主要原因之一。三、些国家的高福利、低盈余债券主权债务危机在欧元区集中爆发,究其原因,理论界一般认为:其一,金融危机以来,成员国为了刺激经济发展而降低税率或增加政府支出;其二,欧元不是主权货币,成员国不可能像美国那样靠量化宽松的货币政策,多发行货币,致使欧元贬值来减轻债务负担,将危机转嫁到他国;其三因为政府管理不当,引起大量的逃税或过分浪费。除此之外,还与某些成员国维持社会高福利政策有着直接的原因。高福利、低盈余,通过公共财政赤字来支撑过度的举债消费,这些所需成本超过了国家财政所能承受的能力。为此,一些国家的财政赤字长期居高,财政收入上不来,支出又十分巨大,长期积累使得政府负担非常重,政府赤字由此产生;为解决赤字,只好继续发行债券,其结果就使得很多国家赤字越来越大、债务越来越重。但是仔细研究其形成机理,危机在欧元区集中爆发还有着复杂的深层次原因,欧元区主权债务危机与欧洲长期制度性、结构性缺陷和金融危机冲击等现实因素有关。(一)欧洲大陆系统的内部缺陷1.财政政策协调不到位,内外均衡无法实现。在政策欧元区实行的统一货币政策,掌握在欧洲中央银行手中,而财政政策掌握在各成员国手中,这造成统一的货币政策与分散的财政政策之间存在根本矛盾。首先,对于区域内各成员国来说,由于货币政策外生决定,无法运用利率工具来配合财政政策,内外均衡的政策目标调控常常无法完全到位。其次,根据蒙代尔的有效市场分配原则,货币政策应服务于外部目标,而财政政策应服务于内部目标,如此才能同时实现内外均衡。而欧元区实行统一的货币政策,政策调控存在严重不足,当外部冲击来临时,成员国常常很难用货币政策来调控。如果财政政策没有货币政策的配合,调整不可能到位,内外均衡无法实现。统一的货币政策还是成员国之间博弈的折中结果,也无法满足个别成员国的具体要求,欧洲中央银行在制定和实施货币政策时又不得不考虑平衡各国利益,结果导致利率的调整常常无法到位。2.不存在内部汇率变动根据最优货币区理论,首先,货币区应实现包括资本项目在内的四大要素(商品、劳务、服务和资本)自由流动。其次,当面临外部冲击时,货币区有充分及时的调节机制,使放弃各自货币的成员国不必依赖于货币区内部汇率变动,就能在维持对外平衡的同时恢复内部平衡,并且不产生失业和通货膨胀。大量研究证明,欧元区只在经济开放度和资本流动方面符合最优货币区标准,而在最重要的生产要素流动性和工资弹性方面均未达标,即欧元区未满足最优货币区条件。而且欧盟缺乏财政一体化制度,缺乏充分及时的补充调节机制,表明欧元区成立时就是“先天不足”的。3.欧盟的财政体制对于分散的财政政策所产生的矛盾,可以依靠统一的财政政策加以解决。然而,欧洲的政治和财政体系各自为政,却奉行欧元这一单一货币,这样只会被市场力量最终逐个击破。现在的欧洲就像“火烧连环船”,市场冲击之火必然由欧洲外围烧到门口,直至中心地带——法国。早在1969年,凯南就提出了财政一体化设想,建立起超国家的财政转移支付制度,这对于促进货币同盟具有重要作用。然而欧洲财政一体化进程步履维艰,截至目前,欧元区还没有建立统一的财政同盟。除此之外,欧元区在制度方面也存在不少缺陷。首先,欧元区没有相应的硬性处罚机制,加入欧元区的标准及执行缺乏权威性。为保证欧元区建设顺利推进,虽然欧盟《马斯特里赫特条约》规定成员国财政赤字与GDP比值不得超过3%,负债规模与GDP比值不得超过60%,但从2008年开始,只有个别国家符合这一标准。许多人开始研究论证《马约》标准是否真正可行,是否需要重新检视。本次危机后,欧盟可能需要对其进行改革,推出行之有效的新机制与新规则。其次,欧元区在成立时没有设计统一的救助机制,缺乏明确的最后贷款人,这一不足在本次主权债务危机中充分暴露出来。(二)欧洲经济一体化发展受限一直以来,欧洲国家区域发展不平衡,产业结构不合理,贫富差距较大,许多欧元区国家已进入人口老龄化国家,失业率居高不下,许多国家实施超过本国承受能力的福利政策,致使欧洲国家的经济一体化发展受限,经济不具有可持续性。在金融危机的冲击下,固有的矛盾开始显现出来。1.德国gdp和德法意三国的规模差异欧元区成员国经济差距较大,区域之间发展极不平衡。德国、法国、意大利等国家经济较为发达,而希腊、爱尔兰等外围国家经济较为落后,从一国GDP总规模来看,德国GDP总值占欧元区总规模的20%,德法意三国占比几乎是欧元区总规模的一半。在欧元区成立之后,德意法等核心国家利用本国技术和资金等原有优势,享受着欧元区整合和单一货币区域的好处;而在欧元区核心圈的外围,希腊、爱尔兰等国则处在劣势地位,形成了比较劣势带。在单一货币区内,欧盟统一的货币政策更加倾向于德意法等国家的经济目标,而落后国家的政策调整常常无法到位,从而导致区域发展不均衡现象愈发严重。2.技术规模设计欠缺突破希腊、爱尔兰等国产业结构不合理,资源配置效率低下,经济较为脆弱,受金融危机影响较大。希腊等国进入工业化的时间较短,本国自然资源有限,经济发展受到制约,对工业制品进口依赖度较大,其出口缺少附加值较高的技术密集型产品,主要以农产品、资源性初级加工产品及金属制品为主。随着欧元的升值和亚洲新兴国家的崛起,其低附加值的出口产品所受影响较大,导致贸易赤字逐年扩大,国际收支不平衡。希腊的劳动力、能源等生产要素市场竞争不充分,资源配置效率不高,国有企业效率低下,国企改革阻力较大,公用事业市场开放相对滞后。一直被誉为欧元区“明星”的爱尔兰,在金融危机以前,其经济增速一直显著高于欧元区平均水平,但是爱尔兰的经济以出口为主,是出口导向型国家,比重占整个国家经济的70%,对外部的依赖性太大,受全球经济下滑影响,出口下降,贸易赤字迅速扩大,致使经济遭受重创。3.国际经济体系的变化随着全球经济一体化进程加快,劳动力成本具比较优势的制造业逐渐由发达国家向新兴市场国家转移。欧元区的制造业在经济全球化过程中已经失去了相对优势,其市场份额逐渐缩小。在当前国际经济体系中,随着劳动力全球化和经济一体化进程的加快而日益凸显。另一方面,希腊等国在德国高劳动生产率和亚洲发展中国家低劳动工资的双重挤压下,使得本国在产品供应上丧失竞争力。经济一体化情况下,亚洲一些国家贸易部门相对劳动生产率低下,迫使希腊等国将产业逐渐向内转移,经济内向化趋势不断加强。经济内向化促进了私人部门开支,从而出现了严重“赤字”。4.老龄化等内部压力加大,需要进一步控制经济恢复的可能性从前面分析可知,欧元区失业率高居不下,始终维持在9%左右,金融危机以来更是严重,这恰恰给政府财政和社会稳定带来了一定的压力。欧盟劳动力市场本身一些固有的问题也没有得到解决,其中人口老龄化就是欧洲所面临的重要挑战。欧洲的人均寿命已得到大幅提高,正在全面进入老龄化社会。老龄化则意味着政府需要承担更多的退休养老金和医疗救助保障等支出,这对目前需要压缩开支的欧盟成员国来说也是较大的压力。而高昂的福利制度、强大的工会力量以及欧盟内部各成员国发展不均衡等种种弊端都会对经济恢复产生一定的阻碍。总之,本次主权债务危机暴露了欧元区成员国固有的结构性缺陷,因此发展速度缓慢、生产率低下、研究和创新领域投资缺乏,以及劳动力市场的僵化等许多问题集中地显现出来。四、狱务国如何应对危机欧元区如何摆脱这次主权债务危机,不仅关系到全球经济的复苏和健康发展,也影响到我国经济的发展前景。参考历史经验,化解主权债务危机可采取如下方法:第一,削减行政开支,大力改革高福利的社会制度等;第二,积极争取外部援助,为经济调整赢取宝贵时间,如争取国际货币基金组织的援助,邀请财力雄厚的主权财富基金参与援救等;第三,债务货币化;第四,债务重组。那么,欧元区应选择何种方法摆脱这一危机呢?在短期内,还需由欧元区其他国家(如德、法等国)及IMF向希腊等债务危机国提供债务担保或贷款。不过这种“紧急援助”旨在应对短期内即将到期的巨额债务,一般都会附带苛刻的条件,比如要求债务国努力削减预算赤字,进行债务重组等。援助机制的主要作用还在于向金融市场发出积极信号,提振投资者信心,以帮助危机国降低再融资成本。但是,这种方式治标不治本,改变不了一次性输血性质,无法从根本上弥补债务国的财政缺陷。为找出欧元区摆脱主权债务危机的出路,笔者提出如下见解。1.以美国为主导的欧盟经济联盟,以相对人的国家去帮助弱国做担保。我国,发行欧元区国家联合担保的欧元区同一债券,可以把所有欧洲国家绑在一起,以加强整体实力,避免被逐个击破。有德国这样的“品学兼优”的好孩子做担保,希腊这样的“坏孩子”就可以比现在低得多的利息筹资,使弱国的融资成本降低;但如此一来就拉高了强国的融资成本,变相由强国去支援弱国的财政,结果是欧盟由一个货币联盟,转化成一个经济上、政治上更紧密的联系,就像美国联邦的联盟。要达成这样的结果,弱国就得交出财政收支的主权,而强国要为弱国埋单,经济会被弱国拖累。问题是法、德等国必须能从欧元区“全局”出发,甘愿做出牺牲。2.发挥欧洲货币基金作用欧洲货币基金(EMF)区别于欧共体1973年设立的欧洲货币合作基金(EMCF)。它的建立所能发挥的作用主要是:其一,集中成员国的黄金储备和美元储备,作为发行欧元的准备;其二,向成员国提供相应的贷款,以帮助它们进行国际收支调节和外汇市场干预。而发挥欧洲货币基金(EMF)作用的主要是第二种功能,并应将其功能加强,相对于求助国际货币基金组织(IMF)或是靠实施特别干预外汇市场措施渡过难关,充分发挥欧洲货币基金的作用是更好的选择。EMF有助于改善欧元区的危机管理和财经纪律的执行,可以更好地引导金融市场的预期,提高投资者对希腊等国主权债务的信任。建立EMF不仅是一种中短期的救助方案,而且是一种正式救助机制,能够加强欧元区内的经济合作和监督,有效缓解债务风险,防范债务危机的再次发生。3.预算赤字和债务欧元区成立已