新兴市场国家的汇率弹性与资本流动

新兴市场国家的汇率弹性与资本流动

为了遏制市场参与者的资本流动，该国在一定程度上实施了这些谨慎措施。否则也不会反复、持续地被使用。在对国际经验评估的基础上,中国应该在资本项目开放的初级阶段提高汇率的波动幅度、适当采用审慎管理手段来抑制过度的短期资本流动;资本项目开放的方向必须明确,步伐需要稳健;提高人民币汇率波幅要有明确目标追逐短期收益的国际资本大规模、频繁地进出某个国家的境内市场,可能会对该国的汇率、金融市场和经济造成冲击。发达国家资本项目开放已经有几十年的历史,汇率弹性很高,依靠汇率弹性本身可以比较有效地抑制短期资本持续大规模的流动(因为汇率会很快升值到市场一致预期水平,从而迅速消除对汇率继续升值的预期),因此基本上没有对短期资本流动采取管理措施。对新兴市场来说,绝大多数国家在最近几年到十几年内基本开放了资本项目,但仍然对短期资本流动导致的汇率波动和对资本市场的影响心有余悸。这些担心反映了几个新兴市场的特点:第一,新兴市场国家国内经济、外汇市场、金融市场的规模相对较小,一定规模的游资对美元的影响很小,但对这些国家的经济和金融市场影响就可能很大。第二,新兴市场国家的外汇对冲工具市场不发达,银行和企业没有充分使用这些工具对冲汇率风险,因此,一旦出现汇率大幅波动,对银行和企业的冲击很大。第三,许多新兴市场国家的外债(包括国家、企业、银行)仍然很高,一旦本币贬值,会造成较大的冲击。第四,虽然资本项目基本开放,但货币当局对外汇市场的干预仍然十分频繁,试图减少汇率的波动。由于汇率被人为干预,更容易导致市场对汇率在中期会恢复均衡水平(不同与目前水平)的预期,因此,稳定汇率的短期努力反而加剧了此后的资本流动。第五,历史上汇率危机导致的新兴市场国家的金融和经济危机比较频繁,决策者还有“一年被蛇咬,十年怕井绳”的心态,所以,习惯性地倾向于使用对资本流动的管制手段。笔者认为,抑制短期资本大规模流动的有效手段之一就是提高汇率的弹性(波动幅度)。对不同国家汇率弹性的一些实证研究表明,汇率弹性的提高不但没有增加资本流动,反而能减少资本流动和流动的不稳定性。另外,目前很多资本项目半开放或基本开放(基本放弃了外汇管制之后)的国家都采用了各种经济手段(也称“宏观审慎”监管手段)来限制短期资本的流动。这些手段包括征税、外汇头寸限制、准备金、最短持有期限限制等。这些政策的共同点就是要提高资本频繁流动的成本,以减少其对金融市场的冲击。在各国不同的金融体制环境下,各种政策的有效性很不一样。对于这些国际经验的研究,将对中国在逐步开放资本项目过程中采取恰当的政策措施大有裨益。汇率波幅和实际有效汇率提高汇率波幅可抑制短期资本流动:SHARPE比率的角度以增加汇率弹性来抑制短期资本流动的理论十分简单,即由于汇率波动的加大,增加了投机者的风险,因此,在回报率一定的前提下,投机性的资本流动会减少。笔者曾在2010年2月所写的《建议采取有弹性的“一篮子”汇率模式》一文中曾指出,2005～2009年间人民币对美元的平均汇率实际波幅(年化的日均标准差)仅仅为1.5%,而笔者所计算的107种货币中的有81种的汇率波幅在5%～61%之间。由于人民币汇率波动很小,呈现出直线升值趋势,导致对热钱的很大的吸引力。根据笔者计算,如果将人民币兑美元汇率的波幅提高到3.5%(“有弹性的一篮子”模式),则用Sharpe比率(风险调整后的投资收益率,表明某投资机会的吸引力。该比率越低,表明对投资者的吸引力越低)来计算,则该比率会降低到0.22,明显低于2005～2009年实际投资于人民币的Sharpe比率0.57,也明显低于投资黄金(0.71)、美国债券(0.53)和全球新兴市场股票指数(0.35)的Sharpe比率。通过提高汇率波幅(提高Sharpe比率),可减少短期资本的流入。实证结果:汇率弹性大的国家,其资本流动的波动性较小澳大利亚央行的ChrisBecker和ClareNoone(2008)的实证研究表明,汇率的弹性增加确实有助于减少资本流动的波动性。他们用12个发达和新兴市场国家的历史PANEL数据(1991～2005),研究了资本净流入(与GDP比率)的波动幅度与其他一系列自变量之间的关系。这些自变量包括资本项目的开放程度、汇率灵活性(固定汇率为1,完全浮动为0)、资本市场发展的程度、FDI和银行及货币市场投资占全部资本流动的比率。Becker和Noone研究的结果表明,有灵活汇率体制的国家与固定汇率的国家相比,前者资本流动的波动率比(用资本账户占GDP比重的标准差衡量)明显降低。这个关系在统计上是显著的。理论上的解释是,如果外国投资者对某货币有汇率升值(贬值)的预期,可能就会产生投资(抛售)该货币或以该货币定价的资产的动机。但是,只要汇率灵活,该汇率会迅速升值(贬值)到位,从而立刻消除由于汇率升值导致的资本继续流入(流出)的动机。相反,如果汇率没有灵活性,则国际投资者对该货币升值(或贬值)的预期就会长期存在,从而加剧资本的流动。IMF的Jean-LouisCombes等机构研究了42个国家的资本流动、汇率波动和实际有效汇率之间的实证关系。他们发现,汇率弹性较高的国家一般可以较为有效地防止资本流入导致的实际汇率的升值。这个结果表明,许多发展中国家试图在短期资本流入时采用各种手段干预汇率市场,以阻止短期内名义汇率升值,但从中长期来看,这种做法事与愿违,反而会导致更多的资本流入并推高实际有效汇率。人民币汇率波幅在主要货币中最低,有明显提高的空间自2010年6月19日,中国国内二次汇改以来,人民币汇率的实际波幅度稍稍有所提高,但比笔者原预计的更有限。2005年以来人民币实际波幅(年化日标准差)的变化如下页图1所示意。最近一年,汇率波幅并没有明显超过2007年和2008年上半年的水平。与主要国家的货币相比,人民币在汇改七年之后,仍然是波动幅度最小的货币。尤其是与马来西亚的林吉特(Ringgit)相比,虽然人民币与林吉特于2005年7月21日同时启动汇率弹性,但林吉特的弹性增加远远快于人民币。这也是为什么马来西亚能在较快的时间内开放资本项目的原因之一。从1998年马来西亚关闭资本账户之后,最近几年的开放使得外资占其境内债券市场的比重已经达到20%。而中国在启动QFII八年之后,外资占中国国内资本市场的比重还不到1%,资本项目开放速度远远落后于马来西亚。从本文图4可以看出,目前林吉特兑美元的每日波幅度一般在0.5%左右,比人民币对美元的波动幅度高五倍左右。过去七年(2005年汇改开始计算),林吉特对美元的累计升值幅度与人民币兑美元的累计升值幅度接近,但林吉特对美元的波幅较高,有助于减少流入马来西亚的热钱和外汇储备的增长。在过去几年中,马来西亚的外汇储备的增长幅度远远小于中国。2005年7月以来,虽然马来西亚的贸易顺差与GDP的比率保持在14%～20%之间(远高于中国的2%～8%的水平),但马来西亚的外汇储备增长不到一倍。同时期中国的外汇储备却增长了3.5倍。这表明,马来西亚面临的净资本流入(包括热钱)的压力远远小于中国。虽然人民币在主要新兴市场国家的货币中波幅是最小的,但是中国的经济基本面(比如,经济增长率、外汇储备、通胀、外债水平等)是这些国家中最好的之一,中国出口占GDP的比重在亚洲国家中也是最低的之一。从这些意义上来说,中国实际上完全有条件承受更大的汇率波幅。宏观和谨慎的手段的应用稳定和发展的货币政策在理论层面,支持对短期资本流动采取托宾税和其他宏观审慎措施的理由主要有两个:一是认为对短期资本流动的管制能够增强国内货币政策的自主性,防止本国货币当局为了应对短期资本流动而牺牲国内经济稳定和发展的目标。比如,短期资本流动往往以套利为目的,资金从利率较低的国家(如美国)流入利率较高的国家(如巴西),在后者缺乏足够汇率弹性的条件下,会迫使后者降低利率。如果后者为了减少套利资金的流入而降低利率,则可能与本国货币政策的其他目标(如控制通胀、抑制地产泡沫)背道而驰。因此,采用审慎手段来控制短期资金流动可以帮助保持一定程度的货币政策的独立性。二是认为审慎手段能够降低汇率的波动性,从而降低经济主体所面临的风险。如果没有对短期资本流入的管理,短期资本大幅流入可能导致汇率突然上升,明显超过均衡水平,从而对实体经济造成过大的冲击。宏观审慎管理的总体过程尽管理论上还未有完全的共识,但在实践中,资本项目基本开放的新兴市场国家利用宏观审慎手段对短期资本流动进行管理的做法由来已久。下面介绍一些典型的例子。1.利息的征收re能源型对短期资本流入征收预提税、资本利得税和额外费用等手段(简称为“托宾税”)的目的是减少这些资本流入的回报率,从而达到抑制流入的目的,也可以防止由于大量流入之后突然大规模流出。韩国2011年初开始恢复对外国人购买国债和货币稳定债券(monetarystabilizationbonds,类似于中国的央票)的利息征收14%的预提税(withholdingtax)。这些政策的主要动机是抑制国际短期资本投机韩元升值。单纯从这个角度看,这些政策的效果还是显著的。2010年12月,韩国对银行的非存款类外币负债额外收费。期限一年以内的征收0.2%;一至三年的征收0.1%;三年以上的征收0.05%。2009年10月,巴西对投资本国股票和债券市场的外资征收2%的预提税(IOF)。2010年10月,该税率对债券投资提高到6%、对股票基金投资提高到4%,同时对一些潜在的漏洞进行了封堵(例如通过ADR市场试图避免此税的交易)。2010年10月,泰国对非居民新投资于国债的利息收入和资本利得恢复征收15%的预提税。2010年12月,对通过本国券商交易的非居民投资股票所得征收30%的利得税,对非居民券商交易的非居民投资股票所得征收5%的利得税。2.防止银行过多地作为中介向境内发放流程对外汇头寸的控制一般是针对金融机构,尤其是银行。在资本流入过快的时期,其目的主要是防止银行通过外汇现货、远期以及衍生工具过多地借入外债,并防止银行过多地作为中介向境内发放外币贷款。韩国在2010下半年开始要求本地银行持有的外汇衍生品合约的敞口不得高于上个月末资本金的50%、外资银行不得高于250%。印度尼西亚在2010年12月规定,银行的短期外汇借款不得超过资本金的30%。2010年2月,秘鲁对银行的外汇净头寸调整了限额比率。对净长头寸,上限调整为75%的资本金;对净短头寸,上限调整为15%的资本金。3.提高对外负债的比重,减少对外汇存款的需求对资本流入征收无偿准备金或提高准备金率的主要目的是通过提高资金成本,降低这些资金对银行的回报率,从而抑制资本流入。智利政府在1991到1998年间对外债以及其它一些类别的短期外资流入实行了无偿准备金要求(UnremuneratedReserveRequirement,URR),其效果明显。智利的短期对外负债占整体对外负债的比重从政策实施初期的19.4%下降到政策执行期末的5.4%。同时,智利对外负债的总量(亦即外资流入智利的总量)保持了稳步增长。2011年1月,巴西决定,要求银行对其持有的超过一定限度的美元短头寸(负债)向中央银行缴纳无偿付准备金。存款准备金的数量为60%的美元负债减去一个免征额(30亿美元或资本金,取较小者)。2011年3月,印度尼西亚将对外汇存款的准备金率从1%提高到5%,三个月后提高到8%。2011年2月,以色列对银行与非居民的外汇互换和外汇远期交易实行10%的存款准备金制度。2010年12月,中国台湾对非居民的新台币活期存款余额超过当年年底余额之增加部分,按90%计提准备金。4.外国购买者的央票限制短期资本流入的另一种更带行政色彩的手段是直接禁止某期限之内的短期资本流入。比如,2010年7月,印尼规定外国人购买印尼的央票(BankIndonesiaCertificates,SBI)后持有期限必须在一个月以上。印尼政府认为外资进出其央票市场是造成印尼卢比汇率波动的一个重要因素。直观地从数字上看,该政策短期内确实抑制了海外资本流入该国的央票市场,但长期效果不是很明显。减少审慎管理的干预性措施,达到完全的资本项目开放总体来说,新兴市场国家所采用的各种审慎手段在短期内都在一定程度上达到了其抑制资本流动的目的。否则也不会反复、持续地被使用。比如,与其它新兴市场国家相比,巴西最近使用的预提税等措施确实减少了其汇率的波动性。在对国际经验的评估的基础上,笔者提出以下建议,供借鉴:第一,中国在资本项目开放的初级阶段(如今后五年内),应该是在逐步取消直接外汇管制(如放宽和最终取消对居民和非居民在资本项目下购售外汇的限制、放宽乃至最后取消外资进入境内资本市场额度、放宽对人民币跨境流动的限制)的同时,提高汇率的波动幅度、适当采用审慎管理手段来抑制过度的短期资本流动。在5至10年内,人民币汇率弹性估计接近主要国际货币的水平(如年化日均波幅达到10%以上)、主要企业和金融机构都能有效地使用外汇衍生工具。在这些条件下,就可以逐步减少审慎管理的干预性措施,达到比较完全的资本项目开放。第二,资本项目开放的方向必须明确,步伐需要稳健。应该避免韩国在长期保持资本管制之后由于国际压力突然大幅度开放资本项目、此后不断反复的做法。这种做法会导致汇率过大的波动。相比之下