案例分析一：德国金属公司的风险管理

案例分析一：德国金属公司的风险管理这一讲我给你分享一个风险管理的案例。这个案例的底层资产是石油，通过这个案例，我想带你看一下一个公司到底是如何考虑它的风险管理，它在风险管理当中会出现什么样的漏洞，造成了什么样的损失。那么，如果你可以倒回来想的话，如果是一个比较完美的风险管理计划的话，那么，提前应该怎样去做。1.案例背景今天我们研究的这家公司叫做德国金属公司，简写就是MG，它是在德国排名比较靠前的一家非常大的工业公司。时间回到1993年的夏天，石油和天然气的价格都比较低，德国金属公司就希望在石油价格比较低的时候，能够锁定未来五年到十年的价格，然后它自己想要做什么呢？它想做一个供应商，低价把这些石油和天然气再卖给别的用户。为什么要这么做呢？因为德国金属公司它的终端用户大部分都是美国的用户，它想通过这个卖低价石油、天然气的机会，在美国打响它的名号，在美国发展大量的商业关系，进而进军美国市场。好，我们总结一下这个案例的信息：底层的资产是石油和天然气，当时现货的价格比较低，德国金属公司希望能够锁定这个低的价格，以低价格把石油和天然气提供给别的终端用户，进而可以获得利润，挺入美国市场。所以，这个商品的风险管理的目的并不简简单单是为了规避风险。德国金属公司想从这个管理的过程当中谋得利益。好，这就是大的框架。德国金属公司为了要获得美国的客户，希望用相对低的价格卖给它们大量的石油和天然气，这里就简化一下，假设这家公司只要卖石油，它要把石油卖给终端用户，那么，总共的数量是多少呢？是1.6亿桶石油，总计大概是254亿公升的石油，数量非常之巨大。德国金属公司也不是一次性地把所有石油卖出去，它想签的合同期限是十年，是一个长期的计划，也就是每次卖给用户一点点，一直卖到十年以后。他们现在就跟用户锁定了每一桶的价格。每一桶的价格比现货价格大概要高3到5美元。因为当时的现货价格比较低，但是，十年之内价格可能会上升，所以，他们的终端用户还是很愿意签这个合同的。你想一想，如果我们现在假设，每一桶石油，德国金属公司能够赚4美元的话，一共1.6亿桶，总共就是6.4亿美元的利润。这个利润在当时看来是非常非常可观的。我还想提供一点信息，交易的终端用户到底是谁呢？这些美国的终端用户大部分都是一些中小公司，包括石油和天然气的零售商，一些小的厂家，还有一些政府部门。这些公司的质量也是参差不齐的，大部分都比较小，有一些比较大。但是，他们的信用风险肯定也都还存在，因为这些中小公司总体上并不属于那些信用等级评分最高的公司。好，那么为了锁定未来的交易价格，德国金属公司说，我现在就跟你们签合同。比如说当前石油价格是14块钱一桶，那么，未来十年过程当中我以每桶18块钱的固定价格卖给你，因为将来十年石油价格可能会远远高于18块钱，你签了这个18块钱的合同以后，你就不用担心未来十年石油价格的变动了。现在德国金属公司已经找到石油的买方了，也就是这些美国的中小企业。但是，它还要找到石油的卖方来拿到这个1.6亿桶石油，才能赚到这个差价。因为这个德国金属公司它本身并不是石油开采商，它并没有石油，它也必须从市场上去买石油，而且，它没有办法一次性以当前比较低的价格去把这1.6亿桶石油全部买下。1.6亿桶的石油是非常大的，买来需要很多钱。而且，在仓库里面放十年的话，这个仓储的费用也是非常吓人的。所以，当时德国金属公司决定，他们从期货市场上分批买进石油。假设终端用户是B端，期货市场是A端，德国金属公司当时想的办法就是，我从A端买到石油，在未来十年的期限之内卖给B端的终端用户。但是，当时的一个问题是，他们买来的石油价格会永远那么低，是14美元吗？石油期货可是没有十年期这种长期合同，那怎么办呢？德国金属公司为了保证它买入的价格，做了两个部分的计算。第一部分是它从纽约的商品交易所买入短期的期货合约，比如说一个月到期的石油期货合约，到了每个月月末的时候，它把石油期货合约进行展期，也就是上堂课咱们讲过的内容。当石油合约快到期的时候，德国金属公司卖掉手上旧的合约，再买入一个新的合约，接着往前延。这样反复操作，一直到十年期到期为止。它大概最后买了5500万桶的石油，是用一个月期限的期货合同滚动进行的。第二部分，剩下的1.05亿桶石油，MG签了两年期的石油掉期合同。把这个交易都清楚了以后，我们再捋一下，因为比较复杂。德国金属公司同意在十年的期限内以固定的价格卖给终端用户1.6亿桶的石油。然后，他们每次卖出的时候，每股卖出的价格比现在的价格可能要高4美元，大概是18美元一桶。另外一边，它从哪获得石油呢？它通过期货和掉期合同来买入石油，一边是买入，一边是卖出。具体来说，是有5500万桶的石油通过一个月期的石油期货合同买入，然后每个月就往前展期。另外1.05亿桶的石油是通过两年的掉期合同买入的，和期货一样，当掉期合约到期的时候，它也要进行展期，这就是整个交易的过程。2.风险出现在这里，我还想要提醒一下大家，咱们以前学期货合同提到过，期货合同非常重要的一个特点就是每日结算，当你买入一个期货合同的时候，到了当天交易结束的时候，你的交易商就会计算你的账户盈亏情况。比如说你昨天买入的价格是100块钱一桶，到了今天这个期货价格变成了105块钱。这种情况下你就很高兴，因为每一桶，你这个期货合同让你赚了5块钱。但是，相反，如果这个价格掉到95块钱，你就亏了5块钱。对于德国金属公司来说，假设他们买石油期货的时候，价格是一桶100块钱，一个月以后石油期货价格涨了5块钱，他们就赚了每桶5块钱。他们最不希望的就是看见期货价格下跌，就像咱们刚才说的，变成了95块钱的话，德国金属公司每一桶就丢了5块钱。那我们刚才说了，这个德国金属公司它是希望这个期货价格一直往上涨，他们公司专业的风险管理团队当时其实还是非常小心的，他们下单之前仔细看了过去十年石油期货的价格变化，想要知道是不是真的就是一直往上涨的。他们发现，历史数据在90%的情况下，石油期货价格果然就是一直往上涨的，而且期货的价格就是比现货低，也就是期货折价。那么，在他们的计算下，期货价格如果一直上涨，公司一直买进的话，每天都是盈利的，在期货折价的情况下，滚动合同向前的时候也是会盈利的。因为我们之前谈到过，他们展期，一个月到期以后，再做下一个月，每次滚动都在盈利。因此，德国金属公司的风险管理团队就想，我们做了这个交易以后，虽然我们用期货合同来对冲价格风险不是很完美，还需要展期。但是，在每个交易日结束的时候，因为期货价格大部分的情况下都是往上的，我们每天期货的保证金账户都会小有盈余，当我每次展期的时候，每个月展期的时候，也会有盈余。根据这样的分析，德国金属公司的进账收益每天都是正的，他们就觉得这是一个非常划算的交易。但是，现实总是出人意料，虽然在1993年的时候，过去十年石油期货的价格都是上涨，而且比现货价格要低。但是，在1993年的时候，石油现货和期货的价格，它俩突然开始下降了。这时候，这个期货价格就从期货折价变成了期货溢价，也就是说这个期货价格每天不是往上涨的了，它是每天往下跌的了，而且期货的价格也比现货价格要高了。比如说德国金属公司有5500万桶的石油期货，每天到了交易日结束的时候，它发现价格从前一天的每桶100块变成了每桶99块，一桶就亏了1块钱。那么，第二天又从99块钱掉到了98块钱，又亏了1块钱。而且，他们到展期的时候，因为期货溢价的这个状态，新合约的价格始终比旧合约的价格要高，所以，每次结算，每天每次展期德国金属公司都是在损失的。稍微解释一下，德国金属公司在1993年的时候很不幸地遇到了在原油期货市场上不太常见的期货溢价的情况。从根本上来说，大宗商品是现货溢价还是折价，最终取决于市场的供给和需求。比如说期货溢价一般出现在农产品上面，比如说大豆，离收获的季节越近，农产品供给越多，就会出现现货价格比期货便宜的情况，而期货的价格就会一直一直走低。直到到期日的时候，这两个价格会完全相同。但是石油不一样，石油一般情况下是现货比期货要贵，因为大家希望有现货直接投入使用，而不是等着期货将来再交货。相对于现货来说，石油期货的价格一般是一直上涨，来逼近现货价格的。在到期日，它们俩现货、期货价格会完全一致。在咱们这个例子里面，德国金属公司它本来是觉得，这个期货价格会一直上涨，按照历史的正常情况发生。但是，这时候我们遇到了一个小概率事件，这一年原油期货的价格一直在下跌，所以，很不幸，德国金属公司每天在交易所结账的时候就一直在亏钱。那么，自从他们公司做了这笔交易之后，因为在期货上面一直亏钱，而且数额很不小，持续了大概一两个月的时间，这个时候公司的董事会就不太爽了。董事会讨论说，我们不是要拓展美国的业务吗？我们之前做的交易要给终端用户提供长期的固定的买入石油的计划，那进行得怎么样了呢？那一看，过去短短一两个月里面，居然已经亏了好几千万。董事会当时就急了，董事会觉得，这个风险管理团队怎么在这么简单的交易上面亏了这么多钱，是不是有什么东西搞错了？而且董事会想，如果我们再接着进行这种交易的话，我们就会亏更多的钱，所以，当务之急就是紧急停止这个计划。我们之前讲过，德国金属公司是有两边的，它一边是用固定的价格把石油卖给用户，另外一边，它用期货买入石油。所以，德国金属公司是在一个天平的中间，在买入这边亏的情况下，董事会就想说，把期货市场买入原油的这个部分给砍掉了。然而它忘了，这另外一边我还要卖石油呢。对不对？所以，当中断期货交易之后，公司就没有石油提供给终端用户了，它必须从现货市场来买。因为之前损失了太长的时间，太多的钱，董事会还挺坚决的，就把这头给砍掉了，把这头期货买入石油给砍掉了，取而代之的是现货买入石油，没有任何的保护策略。最后，德国金属公司为了满足对客户提供十年低价石油的计划，付出了极大的代价。在1993年的时候，现货市场价格还是比较低，看起来代价不是那么昂贵。但是，后来整体来看，石油的价格，1993年以后就开始不断增长，从现货市场上买的话价格就会越来越高。我们之前说，他们本来想着的是说要赚6.4亿美元，结果因为他们提前终止了期货买入的计划，他们的买价没有保障的情况下，他们狂亏了大概20亿美元，因为他们从现货市场上高价买入石油。这个大的亏损把这家公司完全完全拖垮了。最后是德国的很多财团集中力量才把这家德国金属公司从破产的边缘给解救了过来。3.我们从这个案例中学到了什么？好，这个案例很长很长。为什么要分享这个案例呢？我其实是想要跟大家分享一些经验、教训。我来总结一下，从这个简单的例子里面，我们到底学到了什么呢？我个人觉得，主要的教训大概有三点。第一点，不要迷信历史的数据。它的风控团队在进行交易的时候，其实是看到了过去十年石油期货价格的变动，发现大部分的情况下都是一个期货价格不断上升的模式。但是，很不幸，在他们开始交易的时候，历史并没有重现，它交易开始的时候，石油期货价格不断下降，导致每天都是亏损的情况。那它之所以作出这个决定，其实也就是没有做好数据预测将来情况不准的准备。我们要知道，历史的数据并不能跟现实完全吻合，你做风控的时候一定要注意那个小概率事件，因为那个小概率事件往往就是你最终失败的原因。你觉得它不可能发生，但它真的发生了，然后你的整个风控就完全失败了。第二点教训是，做风控计划的时候应该调节一下你的对冲比率，它不一定是1:1。它计划是十年期卖出1.6亿桶原油。在做风险管理规划的时候，德国金属公司决定把所有的石油都进行套期保值，提前对冲风险。他们决定这个对冲比率，从第一天开始就是1:1，也就是说我要卖1.6亿桶，那么我第一天买入，我保的价格就是1.6亿桶石油的价格。这个可能就不太对了。为什么呢？因为它是拿一个月期限的期货合同，还有两年期的掉期合同去对冲十年的合同，这中间就有一个不相称的问题。所以，你做风控计划的时候，应该调节一下你的对冲比率，它不一定是1:1，你的目的是最小化你的收益的波动率。那么，有的学者在这件事情之后给这家公司算了一下它的最优的对冲比率。结果他们发现，德国金属公司其实不应该用1:1的对冲比率，从一开始就买进1.6亿桶，最优的对冲比率其实是0.5，也就是说刚开始的时候，德国金属公司买进0.8亿桶就够了，这样的话它的损失很可能就会被砍掉一半。那我们的第三点教训是什么呢？公司的管理层一定要理解风控具体运行的目标和程序。咱们一直在讲，德国金属公司从期货市场买入石油，然后卖出去给终端的用户，那么，公司的董事会决定把期货市场买石油这段给砍了。但是，这另外一边没有砍，就导致它直接后来只好从现货市场上买石油，其实造成的损失比期货的损失更大。其实当时期货市场挺过半年以后，那段亏损的时间以后，1993年末，或者后半年开始，石油价格就回升了，将来就可以不断地获取收益了。但是，董事会不知道呀，他就把这一头给砍掉了。你还可以再问一个问题，德国金属公司当时有没有钱挺过这艰苦的半年呢？其实德国金属公司是很有钱的一家公司，它后来破产是完全没有必要的，如果它真的用钱挺过了石油期货价格不断下行的半年的风险之后，它是非常有可能收复失地，整个交易还是可