会计财务管理-我国创业板上市公司IPO效应实证研究

PAGEPAGEIII我国创业板上市公司IPO效应实证研究摘要上市公司在IPO后经营业绩显著下降的现象称为“IPO”效应。该现象在国内外主板市场均已被证实，然而其存在的原因一直是困扰金融学界的一个难题，经济学家提出各种可能影响公司上市前后业绩变化的因素，但目前并没有形成统一的理论体系可以完美地解释该问题。创业板是主板市场的补充，在我国，经过多年的筹备，创业板于2009年10月30日开市。创业板上市公司是否如同主板市场上市公司一样存在IPO效应有待检验。本文基于IPO效应相关的理论基础，结合我国国情和创业板上市公司的具体情况，采用实证分析的方法对我国创业板IPO效应进行研究分析。关键词：创业板；上市公司；IPO效应

EmpiricalStudyonIPOeffectofChina'slistedcompaniesonGEMAbstractThephenomenonthatthelistedcompany'soperatingperformanceaftertheIPOhasdroppedsignificantlyiscalledthe“IPO”effect.Thisphenomenonhasbeenconfirmedinthemainboardmarketathomeandabroad.However,itsexistencehasalwaysbeenaproblemthatplaguesthefinancialacademiccommunity.Economistshaveproposedvariousfactorsthatmayaffecttheperformancechangesbeforeandafterthecompany'slisting,butthereisnounifiedtheory.Thesystemcanexplaintheproblemperfectly.TheGEMisasupplementtothemainboardmarket.InChina,aftermanyyearsofpreparation,theGEMopenedonOctober30,2009.WhethertheGEMlistedcompanieshavethesameIPOeffectaslistedcompaniesonthemainboardmarketremainstobetested.BasedonthetheoreticalbasisofIPOeffect,thispapercombinesChina'snationalconditionsandthespecificsituationofGEMlistedcompanies,andusesempiricalanalysistoanalyzetheIPOeffectofChina'sGEM.Keywords:gem;listedcompanies;IPOeffect

目录第一章前言 1第二章相关理论和文献综述 12.1IPO效应及相关理论 12.1.1“盈余管理”理论 22.1.2“机会窗口”理论 22.1.3“代理成本”理论 32.2国内外文献综述 32.2.1国外文献综述 32.2.2国内文献综述 4第三章创业板上市公司IPO效应实证检验 53.1研究样本与方法 53.2指标选取 53.3IPO效应统计分析及威尔克森带符号秩检验 6第四章无形资产投入对IPO效应的影响机理分析 74.1资金超募对无形资产投入的推动效应 84.2无形资产投入强化IPO效应分析 94.3超募、无形资产投入及IPO效应实证检验 9第五章政策建议 105.1完善会计准则 105.2强化法人治理 105.3改革上市制度 105.4健全证券监管 11第六章结语 11参考文献 11致谢 13PAGE10第一章前言改革开放以来,资本市场的发展对我国经济建设事业的发展所起的推进作用是不容质疑的。我国的资本市场特别是证券市场，经过20多年的发展，对国民经济建设所做出的贡献也越来越大。截止到2017年底，证券市场不仅为上市公司提供了近2万亿元的直接融资，而且还为国家提供了2100亿元的印花税收入。上市公司家数达到2072家，其市值达到28.2万亿元。特别是一批大型骨干企业的上市，使中国股市的发展与中国经济的发展变得越发地密不可分。在国际上，我国证券市场仍属于新兴市场，而08年金融危机以来，我国的新股发行经历了前所未有的挑战。研究新股发行的相关问题，有助于上市公司充分利用证券这一融资手段提升其业绩、促进其发展，同时利于改善证券市场的投资环境，稳固投资者对于证券市场的信心。2016年10月30日，创业板第一批28家企业在深交所集体挂牌上市。多层次资本市场体系包括主板市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场等。创业板市场是多层次资本市场体系中的关键环节。创业板市场的作用不在于其市值规模，不在于其融资额大小，而在于其服务国民经济的独特定位。然而，创业板各公司IPO后，已经暴露出许多问题。如创业板定位不清，无法发挥预期作用；上市企业发行市盈率过高；相关制度存在缺陷等。对于投资者来说，相对于主板市场的IPO，创业板市场的IPO存在着更大的风险，在创业板IPO的公司大多是没有经证明有盈利记录的成长型公司，其未来表现往往较难预测，上市公司经营失败和无力偿债的可能性较高。研究创业板这一新兴市场上的公司业绩变化情况，对降低投资者投资风险、提升创业板融资效率、改进创业板相关制度有重要作用。第二章相关理论和文献综述2.1IPO效应及相关理论Jain和Kini（1994）首先提出了IPO效应这一概念，并总结出IPO效应产生的三种原因，归纳为：盈余管理理论、机会窗口理论和代理成本理论。在此基础上，后续文献进一步深入研究，发展出了如下1P0效应产生原因的理论。2.1.1“盈余管理”理论盈余管理这一理论最早由KatherineSchipper于1989年提出，是指企业为了达到某些目的，而选择利于企业提升近期财务报表业绩的会计制度、会计方法和会计估计，或通过安排交易来提升企业的财务报表业绩的行为。盈余管理是操纵利润的一种方法手段，但是公司进行盈余管理并不是违法违规的，它是在法律及制度允许的范围内选择利于公司经营的短期或长期目标的会计方法，来达到企业进行持续经营活动的目的。公司要想进行IPO，必须要达到上市公司的各项财务指标。而企业进行盈余管理，不仅有利于达到上市要求的硬性规定，也有利于粉饰公司的财务状况，提高企业上市发行的股票价格、募集更多使用资金。而通过盈余管理获得的良好绩效是不可持续的，当公司IPO完成后，之前高估的利润、少提的折旧与坏账准备、多确认的应收账款等就会冲转回来，造成1P0后公司经营业绩大幅下降，产生IPO效应（JainBA,Kini，1994；TeohSH,WongTJ,RaoGR.1998；卢文斌和朱红军，2001）。2.1.2“机会窗口”理论“机会窗口”理论也称“择机上市”理论。任何行业、任何企业的经营都存在周期性，当公司经营者判断公司处于经营业绩最佳时期，并且这个最佳时期难以长时间维持时，公司利用信息的不对称，选择在此时机进行上市，故而公司可以以更好看的报表获得上市资格，提高股价，募得更多使用资金。然而当经营繁荣期过去之后，公司先前的业绩不能继续维持，因而出现经营业绩下降的现象，产生IPO效应。这同时说明，公司IPO的时机不仅仅取决于公司业务发展的需求，还取决于外部市场状况对公司生产经营的影响。然而在中国资本市场上，“机会窗口”理论却很难实现。虽然我国股市新股发行制度由最初的“审批制”发展到现今的“核准制”，但由于我国行政审批制度效率低下，不少公司上市资格一票难求，更有许多公司不惜利用反向并购借壳上市。在这种大的制度背景下，我国企业选择对自身最有力的时机上市，实质是基于对政府管制的规避，而非基于企业自身选择的最佳时机（JainBA,Kini，1994；周悼华，李建超，2006：张利兵，王楚云，张云，2009；郭杰，张英博，2012）。2.1.3“代理成本”理论“代理成本”这一概念是詹森和麦克凌于1976年在《公司理论：管理行为、代理成本和所有者结构》中首次提出。他们认为，公司的所有权和经营权分离后，企业所有者为防止经营者放弃所有者权益最大化这一经营目标，转而为了扩大自己的既得利益，企业所有者设计出监督经营者的契约，这种行为产生的成本即为代理成本。代理成本主要有以下三部分组成：（1）控制或监督代理人行为所产生的控制及监督成本；（2）代理人向委托人保证行为规范而产生的约束成本；（3）委托—代理关系中因无法解决的利益冲突而导致的代理人的剩余利益损失。由于公司IPO后股权结构会发生变化，代理人的持股比例会降低，股权激励效果就会减弱。为了防止代理人利用募得的资金做出低效投资或高风险投资及谋求私人利益，公司治理层就会增加代理成本，对管理层进行有效监督，从而降低公司IPO后经营业绩，使财务状况恶化。而公司上市后，若加强对管理层的股权激励，则会在一定程度上减少治理层和管理层的利益冲突，降低代理成本，提高公司业绩，优化财务报表（JainBA,Kini，1994；陈文斌，陈超，2007）。2.2国内外文献综述2.2.1国外文献综述TeohSH,WongTJ,RaoGR（1998）他们选取了1980年至1990年在美上市的股票为样本进行实证研究，以总资产收益率和销售利润率作为衡量公司业绩的指标，确认了IPO效应的存在性。并认为公司在发行股票前进行盈余管理，粉饰了公司的报表业绩，抬高公司股价，诱导投资者购买其股票，然而由于盈余管理具有不可持续性，公司IPO后就会产生业绩下降的IPO效应现象。MohammedOmran（2001）选取了1994年至1998年这5年间在埃及上市的69家公司作为研究样本，并依据控制权不同，分为多数族裔控制权企业、少数族裔控制权企业、职工持股企业和特定投资者持股企业四种类型。并对上述企业IPO前后的经营业绩进行分析，发现私有化程度高的企业在IPO后业绩会提高，但各控制权不同的分组业绩提高的幅度不同。MarcGoergen和LucRenneboog（2003）选取了1981年至1988年在英国和德国两国上市的公司作为研究样本进行实证研究。他们发现在英国上市的公司比在德国上市的公司，原始股东失去管理权的速度更快。IPO效应的产生主要与公司经营的整体风险、未来成长性的大小、原始股东对IPO的参与度等因素相关。而原始股东的管理权的变动导致代理成本的变化，并不能对IPO效应进行解释。而这一发现与Jain和Kini的结论不同。Yang,Z（2013）通过研究中国主板上市公司发现，当企业的合伙人中有发审委委员时，企业IPO的成功率会大幅提高，且非著名会计师事务所收取的审计费用会增多，而著名的会计师事务所收取的审计费用不会显著增加。并且发现公司IPO时执行的审计标准不同、会计师事务所的声誉不同，会对IPO后的业绩产生不同影响。2.2.2国内文献综述逞东，万丽梅，杨丹（2015）选取了2009年至2011年上市的268家创业板和334家中小板企业作为研究样本，发现当我国创业板公司存在政治关联时，会导致公司上市后的业绩恶化。而在中小板市场中政治关联与IPO效应关联不大，主要是由于创业板较中小板对公司上市财务门槛要求较高导致创业板公司粉饰报表。纪汉霖，李光辉，邢浩（2015）研究了2012年至2013年在新三板挂牌上市的得173家公司，采用因子分析法并建立绩效评级体系，发现新三板IPO效应确实存在，由于中介机构的收费及挂牌后的纳税情况，挂牌新三板后并不能给中小企业带来业绩增长，反而会使业绩下降。张科举（2016）选取2009年至2012年在创业板上市的98信息技术公司作为研究样本，以上市前后净利润增长率作为被解释变量，采用多元线性分析的方法，发现公司上市后风险投资的持股时间普遍偏短，风险投资与上市公司形成了业绩同盟，会透支公司上市前的业绩，使公司上市后IPO效应更加明显。而刘辉，赵玮，温军（2016）得出了不同的结论。他们扩大了样本，选取了2005年至2013年在沪深两市上市的公司，采用GMM的方法进行研究，发现有风投背景的公司可以提升公司业绩，且在非国企中这种表象更为明显。汪海粟，张核糠（2016）选取2009年至2015年在中国创业板上市的354家公司作为研究样本，使用总资产报酬率、营业利润增长率、营业收入增长率、总资产周转率作为衡量IPO效应的指标，采用威尔克符号秩检验的方法验证创业板IPO效应的存在性。建立了无形资产投入强度的指标，分析无形资产投入强度、IPO效应、超募率指标三者之间的相关性。研究发现创业板公司超募程度与无形资产投入成正相关，无形资产投资强度越大与IPO效应越强。第三章创业板上市公司IPO效应实证检验3.1研究样本与方法本文选取IPO前后2年以及IPO当年共5年作为考察上市公司业绩变化的时间范围：令上市当年为T年；上市前第一年、前第二年分别为：T-1年，T-2年，上市后第一年、后第二年分别为：T+1年，T+2年。本文以2015年12月31日为数据截止日，选取2013至2015年在中国创业板市场上市的全部354家公司为研究样本。样本公司中高端制造业和信息技术业合计占比86.7%，这两个行业技术壁垒比较高，同时也属于国家重点发展的战略性新兴行业。本文将构建创业板上市公司业绩评价体系，对样本公司上市前后的业绩进行描述性统计，分析其变化趋势，并采用威尔克森符号秩检验法对其变化显著性进行检验。3.2指标选取此前的研究分别选取了包括盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力等在内的财务指标。本文认为鉴于近年来IPO超额融资现象越来越普遍，所募集的资金经常被用于偿还银行贷款，偿债能力会因为得到募集资金的支持而明显加强（黄志忠，2012），而股权融资成本远低于债务融资也是导致公司偏好股权融资的直接原因，且监管层并未明确制止。因此，本文选取总资产报酬率作为衡量公司经营绩效水平的衡量指标，选取营业收入增长率、营业利润增长率、总资产周转率作为经营业绩的辅助性指标。总资产报酬率（下称ROA）表示公司全部资产获取收益的水平，全面反映了公司的获利能力和投入产出状况。总资产报酬率越高，表明资产利用效率越高，说明公司在增加收入、节约资金使用等方面取得了良好的效果。营业收入增长率（下称IR）是评价公司成长状况和发展能力的重要指标，是公司生存的基础和发展的条件。营业利润增长率（下称PR），是评价公司持续盈利的能力的重要指标。总资产周转率（下称TAT）是评价公司全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。3.3IPO效应统计分析及威尔克森带符号秩检验据公开数据整理得到样本公司四项指标的变化情况（见表1）。因为中位数相比平均值不易受样本数据极值影响，更能反映样本数据普遍水平，故采用中位数作为样本公司IPO前后业绩变化的观测量。表1样本公司IPO前后业绩指标变化统计表明：l、样本公司IPO前ROA处于较高水平，T-2、T-1年的值分别为17．86％、18．17％；IPO当年该指标出现显著下降，为9．56％；上市后两年该指标仍不断下降。样本公司IPO前后ROA下滑71．2％，远高于Jain和Kini（1994）研究的美国公司ROA降幅水平——9％。2、样本公司T-2年的IR较高为39．25％，这可能是由于此前年度的营业收入增长基数较低的原因；T-1年IR即出现下滑，虽然在T年后下滑速度有所放缓，但仍低于IPO之前的水平。3、样本公司PR呈直线下降，从T-2年的最高值54．10下降到T+2年的2．97％，即公司的盈利能力呈逐年下降态势。对比IR来看，其盈利能力指标比成长规模增长指标更早和更快地陷入下降通道。4、样本公司TAT在T年的下滑幅度最大，由T-1年的0．97下降为T年的0．53。从T+1年到T+2年的TAT分别为O．41和0．44，相对稳定。究其原因是通过IPO募集了大量资金迅速拉高公司总资产规模，而公司营业收入增长速度难以跟上，导致上市当年TAT急剧下降。采用威尔克森带符号秩检验对样本公司IPO前后业绩的差异进行显著性实证分析，结果如表2。表2样本公司IPO前后业绩差异显著性检验四个指标降幅都很明显且全部通过差异显著性检验，且从数据（见表1）上来，创业板上市公司在IPO后营业利润普遍出现了负增长。由此可得出结论，中国创业板上市公司存在显著的IPO效应，主要原因可能有：一是短期内资本规模增速远高于业务收入规模增速；二是超募资金导致过度投资、费用激增等问题；三是募集资金所投入的项目回报的周期较长且失败率较高。第四章无形资产投入对IPO效应的影响机理分析创业板市场为高新科技企业提供了融资的平台，上市企业一般都具有高成长和高技术含量特征，公司融资的目的就是扩大经营规模和促进技术创新，而这些投资大多是长期投资，所以，创业板融资活动本身具有投资的高风险属性，绩效出现大幅下滑的概率相对更高。同时，由于创业板上市公司IPO发行凸显出价格高、市盈率高和募集资金高的三高特征，导致企业上市获得超计划资金额，形成超募资金，企业资金使用效率的差异又会影响企业绩效，因此，IPO超募资金增大了绩效下滑的概率。具体来看，企业上市后的行为分为投资和不投资。不投资当然降低资产效率使得资产报酬率下降。而投资又分为有形资产投资和无形资产，根据《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》规定，超募资金只能用于公司主营业务，这也就推动了包括诸如技术更新、专利获取、市场扩展等在内无形资产投资活动，而这些投资按会计准则被费用化且投资回报周期较长，导致企业IPO后几年内的业绩出现大幅下滑。综上所述，创业板公司的IPO效应受到资金超募和无形资产投资的共同影响，资金超募扩大了公司资产规模基数，而无形资产投入费用化和回报远期化降低了企业的盈利指标，两方面共同作用强化了创业板上市公司的IPO效应。本文不再讨论已被广泛论证的资金超募现象，而是从资金超募推动无形资产投入，无形资产投入强化IPO效应的角度去检验无形资产对IPO效应的作用机理。根据以上理论推断，给出两个可供检验的假说：假设1：创业板上市公司超募程度与无形资产投入呈正向关系。假设2：创业板上市公司无形资产投资强度与IPO效应呈正向关系。4.1资金超募对无形资产投入的推动效应创业板上市公司的IPO超募状况在一定程度上促进了无形资产投入。现行市场政策鼓励创业板上市公司发展创新型经济、放宽无形资产占比比例、限制多元产业投入，这也在客观上推动了创业板上市公司的无形资产投入。（1）上市公司无形资产投入的指标设计上市公司在经营过程中发生的研发支出、管理费用和销售费用是无形资产投入的主要来源，公司通过这三类渠道消耗了有形资产创造出无形资产。研发支出作为一种创新性支出，是公司可持续发展的重要源泉，在一定条件下可以转化为无形资产，带来公司资产的增加影响公司的盈利能力和竞争力；管理费用与公司内部管理者等非常规无形资产密切相关；销售费用是关系类无形资产存量和增量变动的主要因素之一。基于现行会计准则要求，研发支出计人上市公司年报管理费用、开发支出这两个科目，故选取“开发支出+管理费用+销售费用”来衡量当期上市公司的无形资产投入。基于此，建立创业板上市公司“无形资产投资强度”指标，设定为：在“无形资产投资强度”指标的基础上，选取T年、T+1年和T+2年的平均值作为公司无形资产投入状况的观察指标，设定为：（2）基于超募率排名的无形资产投资强度统计分析根据深交所的定义，超募资金=实际募集资金净额一计划募集资金额，其中，实际募集资金净额=实际募集资金总额一发行费用。在此基础上，本文构建了度量IPO超募状况的指标“超募率”，设定为：然后，将样本公司根据IPO当年超募率值从小到大排序，从中取排名前10位和后10位构建低超募率组和高超募率组，再对两组企业1PO后的平均无形资产投资强度进行对比分析。统计显示：低超募率组在IPO后的无形资产投入平均强度的平均值为18．07％，低于高超募率组的27．04％。得出结论，创业板上市公司超募程度与无形资产投入呈正向关系。但是高超募率样本组的值比较分散（方差较大），或影响结论的可靠性，下面将通过统计检验再次验证该假设。4.2无形资产投入强化IPO效应分析前文研究发现超募资金促进了创业板公司的无形资产投入，但这类投资的回报周期较长且失败率较高，导致上市初期出现业绩大幅下滑现象。（1）基于无形资产投资强度排名的IPO效应分组对比分析将样本公司根据平均无形资产投资强度值从小到大排序，从中取排名前10位和后10位建立无形资产低投人组和无形资产高投入组。根据前文分析，以总资产报酬率（ROA）代表公司综合绩效水平，对两组企业IPO前后的业绩进行对比分析，统计表明，公司IPO之前，无形资产高投入组综合绩效水平要优于无形资产低投入强度组；公司／PO后，两组均出现了绩效明显下滑的现象，但高投入组比低投入组降幅更大，高投入组绩效下降幅度约80．77％，低投入组绩效下降幅度约64．28％，即高投入组的／190效应比低投入强度组更显著，说明创业板上市公司无形资产投资强度与1PO效应呈正向关系。下文将通过统计检验再次验证前两个假设。4.3超募、无形资产投入及IPO效应实证检验本文选取“超募率指标”、“无形资产投资强度指标”、“IPO效应指标”三类数据进行关联性分析，以考察三者的相关l生质。其中，超募率指标、无形资产投资强度指标前文已详述，IPO效应指标设定为：运用STATA软件对样本公司的“超募率指标”、“无形资产投资强度指标”、“1190效应指标”进行双变量相关性分析，结果如表3。研究发现，超募率与1PO效应在0．01的置信水平上显著正相关，相关系数为0.211。超募率与无形资产投入在0．1的置信水平上正相关，相关系数为0．093，其他因素（如政府补助）对无形资产投入影响也较大。无形资产投资强度与／190效应在0．01的置信水平上显著正相关，相关系数为0.308。表3三项指标相关性分析第五章政策建议5.1完善会计准则会计准则允许企业根据自身情况而选择不同的会计政策和会计估计方法，这样是为了能让使企业可以更加真实的反映自身经营状况。但当会计准则赋予企业对一种业务类型多种会计政策选择时，企业就会基于自身利益最大化的考量去进行机会选择。正是因为会计准则的不确定性和不完善性，给了那些有动机进行盈余管理的企业可乘之机。所以有关部门应该进一步完善会计准则，减少会计准则中过于抽象或模糊的表达，明确规定每种业务情况下应该适用的具体会计计量方式，严格限制企业为了自身利益随意变更会计政策和会计估计，并及时针对新业务制定或更新会计准则。5.2强化法人治理首先要做的就是督促企业建立更加健全的内控制度，保证内审部门的独立性和客观性，进一步约束管理者的行为，防止违规现象发生。其次，要进一步督促IPO企业优化股权结构，鼓励在上市前的或上市同时引进战略投资者，适当安排管理层持股，提高机构投资者的持股比例。再次，强化独立董事、审计委员会和监事会的独立性和专业性。最后，为了更好的预防风险，对于内控制度的建设是十分重要的，可在IPO企业中引入内部控制评价，定期对内部控制制度的合理性与完整性监控和评估，充分发挥外部审计鉴证的作用，从而逐步强化、完善IPO企业的内控质量。5.3改革上市制度首先，要改革IPO发行审核制度，尽快将注册制引入A股，完善以信息披露为核心的市场化、法制化发行上市制度。其次，围绕以信息披露为核心的市场化改革，修改IPO上市条件，适当降低上市要求，废除在实际审核时人为拔高条件要求的做法。再次，完善战略配售和网下配售机制。有效的战略配售机制能够在中长期维持公司股权结构和股价的稳定。对于网下配售，鉴于询价对象参与决定新股定价，为抑制目前在询价和网下配售方面的机会主义，可适当延长网下配售的锁定期限，促进其归位尽责，真正在新股定价和发行环节成为决定性的制约力量，抑制IPO企业借助盈余操控进行高价发行。5.4健全证券监管首先要改革监管理念，尽快在思想意识、制度设计、组织保障上，大力加强监管机构对IPO企业上市后的持续监管，统一对同类事项的执法标准，规范和抑制IPO企业利用会计准则特性和持续监管不足任意进行各类可能损害公司利益和投资者利益的盈余管理行为。其次要完善法律对盈余管理的规制，针对IPO企业在上市前后利用会计准则的特性进行盈余操控缺乏相关的法律规制，尽快出台有针对性的规章措施，填补法律、法规或规章漏洞。对于过度盈余管理，包括IPO上市过程中的财务欺诈行为制裁措施过于单薄软弱，违法成本过低，应尽快修改《证券法》和相关司法解释，加大行政和刑事制裁措施，引入惩罚性赔偿机制，设立独立的证券法院或指定法院专属管辖受理证券案件，扩大受案范围，以形成对违法违规、违反准则的盈余管理，甚至欺诈行为的高压态势和有效遏制。再次，为有效应对IPO上市前后日益高发、复杂、隐蔽、智能的各类盈余管理和证券违法违规行为，证监会应当持续保持执法高压态势，持续完善稽查与处罚体制机制。第六章结语创业板的成立不仅仅是孵化科技型企业的摇篮，更是我国资本市场的重要补充，创业板的出现使得我国资本市场构成趋于完善。然而，自从创业板成立以来，很多在创业板进行IPO的企业在IPO后出现了大幅度的业绩下滑，这严重损害了投资者的利益。本文在理论研究上不仅拓展了企业IPO前后业绩发生变化方面的研究文献，更在于从公司治理角度出发，通过利用科学的研究方法对创业板上市公司IPO效应进行证实，通过结合相关信息，在分析的基础上提出政策建议。参考文献[1]Ritter.Jay.r."thelong-runperformanceofIPOs"[J].JournalOfFinance.1991.46,3-27[2]Loughran,T．andJ.R.Ritter.TheNewIssuesPuzzle[J]．TheJournalofFinance，1995，50(1)，23-51．[3]PaulA．Gompers，JoshLerner．TheReallyLong-RunPerformanceofInitialPublicOfferings：ThePre-NASDAQEvidence[D]．HarvardBusinessSchoool．HarvardUniversity．2000(6)：l-39[4]TiloKraus,Hans-PeterBurghof.Post-IPOPerformanceandtheExitofVentureCapitalists．UniversityofMunich[J]．2010(1)：20-25TheAccountingReview，1995，70(2)：193-225[5]黄俊辉，王浣尘.创业板市场的IPO研究.财经研究，2002,28（2）[6]陈晓辉.创业板上市公司股权结构特征研究.金融经济（理论版）,2017(12)[7]魏乐.创业板公司绩效与董事会特征研究.会计之友，2017（32）[8]Panageas,S.Theneoclassicaltheoryofinvestmentinspeculativemarkets[R].WorkingPaper,WhartonSchoolofUnive