会计财务-我国债券市场违约潮研究：特征-原因-影响与对策

我国债券市场违约潮研究特征_原因_影响与对策摘要：债券市场作为我国资本市场的重要组成部分之一，随着融资方式的成熟，其地位也愈发重要。债券市场作为资本融资市场的重要渠道之一，关注债券市场的健康发展则显得至关重要。从目前我国债券市场的发展趋势来看，其违约事件的问题必须进行高度关注。本文分析我国债券市场的发展和违约情况，分析其违约潮的原因和影响，并提出相应的解决对策。关键字：债券市场；违约；原因AstudyofdefaultwaveinChina'sbondmarket:characteristics,causes,effectsandcountermeasuresAbstract:AsoneoftheimportantcomponentsofChina'scapitalmarket,bondmarketisbecomingmoreandmoreimportantwiththematurityoffinancingmethods.Asoneoftheimportantchannelsofthecapitalfinancingmarket,itisveryimportanttopayattentiontothehealthydevelopmentofthebondmarket.FromthecurrentdevelopmenttrendofChina'sbondmarket,theissueofdefaulteventsmustbehighlyconcerned.ThispaperanalyzesthedevelopmentofChina'sbondmarketandthesituationofdefault,analyzesthecausesandeffectsofthewaveofdefault,andputsforwardthecorrespondingcountermeasures.Keywords：bondmarket;Breachofcontract;why目录引言 1一、我国债券市场发展及其违约现状 2（一）我国债券市场的发展现状 2（二）我国债券市场的违约现状和特征 31.债券违约规模占比较小 42.债券违约集中在经济发达地区 43.债券违约集中在产能过剩行业 44.债券违约与企业战略发展预期有关 4二、我国债券市场违约潮带来的影响 5（一）影响我国投资环境 5（二）构成恶性循环 5（三）影响我国市场融资结构 5三、我国债券市场违约潮的原因分析 5（一）宏观经济下行带来的压力 5（二）行业不景气导致债券违约 6（三）政府监管不力 7（四）企业自身因素导致违约 7四、防范我国债券市场违约潮的对策 8（一）强化债券市场的监管顶层设计 8（二）建立债券违约的市场化处置模式 9（三）优化债券发行监管制度，推动信用评级体制发展 9（四）企业自身强化公司治理结构 10五、结论 11参考文献 1致谢 1引言近几年随着经济下滑、产业结构调整，一些企业开始出现周转不灵、经营状况恶化的情形，随之而来的便是债券市场违约。债券市场违约以2014年的“11超日债”违约事件为起点，此后，违约事件不断爆发，从民营企业蔓延至国企，从短期融资券到中期票据、公司债、企业债等，投资者权益保障愈发重要。在这一情形下，交叉违约条款应运而生。2016年3月16日，交叉违约条款首次出现于境内债券的募集说明书中，这一债券便是短期融资券“16四川宏华CP001”。由于我国债券违约事件的出现集中在近4年，国内对于债券违约的风险研究较少，尚未形成适用于我国具体国情的债券违约风险预警以及处置模式。因此，对债券违约的成因以及处置方式等问题予以深入研究具有积极的理论和现实意义。本文对我国债券市场违约潮进行研究，探讨其违约现状的特征，分析其原因和影响，希望能提出防范和应对债券市场违约潮的对策建议，促进我国债券市场的稳定、良性发展，从而达到规范市场，保护投资者的目的。发达国家市政债券发行历史长远，有关其风险评价和管控研究比较成熟。由于市政债券的特定作用、税收和行政政策不可预测性，可能使市政债券信用风险高于普通公司同等信用级别的债券（Hemple，1972；Zinunerman，1977；Trzcinka，1982）而面临特别的信用风险（FrankJ．Fabozzik，2005）。现代信用风险量化度量模型有信用风险价值（Credit-VaＲ）模型、信用矩阵（CreditMetries）模型、信用监测（CreditMonitorModel，即KMV）模型、信用风险附加（CreditＲisk+）模型和信用组合（CreditPortfolioView）模型等。其中，KMV模型可以进行单个资产风险测度，具有需要的历史数据较少、便于计算以及对债务主体的资产变化反应灵敏等特点，对我国地方政府债券信用风险的研究具有实用价值。国内文献最初集中在地方债务风险上，比较有代表性的是韩立岩和郑承利（2003），他们提出地方市政债违约风险的概念，利用KMV模型建立了地方市政债信用风险模型。李江波（2010）则引入Knight不确定性条件对KMV模型进行改造，给出了Knight不确定下地方市政债信用风险模型。马德功和马敏捷（2015）、张乃琦（2012）、刘澄和王大鹏（2011）、顾巧明和邱毅、蒋忠元（2011）等也均采用KMV模型对地方市政债信用风险进行了估计。随着我国分税制改革以及债券市场的发展，国内学者开始关注地方市政债发展的必要性以及国外经验介绍。袁迪（2012）认为制约我国地方市政债的因素有：法律上存在制度性障碍、地方政府财政预算不够透明、地方财政风险预警及控制体系缺失。陈杰（2012）提到：发行地方市政债应当从完善《预算法》、《证券法》的建设、建立政府绩效评价体系、完善信息披露制度、完善债务融资偿还机制、决策责任制、担保机制等四个方面来保证其顺利发行。乔桂明和郝雨时（2012）则从法律条件、制度条件、市场条件和金融环境分析了我国发行地方市政债的可行性。黄圣（2014）从财政分权视角分析市政债运行机制。匡小平和蔡芳宏（2014）探讨了地方债的预算约束机制问题。巴曙松等（2014）从时间、流量和区域三个维度探寻中国地方债务的薄弱结点。李经纬和唐鑫（2014）基于国家经验和新经济社会学视角探讨了地方债发行制度设计。安国俊（2013）认为地方政府自行发债试点的启动，有利于地方政府逐步建立稳定和规范的融资渠道，有助于强化地方债风险管理制度。何骏和郭岚（2013）对上海试点发行地方债制度优化进行了研究。一、我国债券市场发展及其违约现状（一）我国债券市场的发展现状从图来看，我国银行间债券市场发行规模逐年扩大，2018年发行债券约21万亿元，是2016年债券发行量的14倍。与市场成立初期相比，债券品种有了很大的丰富。2010年和2011年都只有金融债券和国债两种券种，2012年央行票据开始发行，2015年推出了短期融资券和资产支持证券，2016年首次发行了地方政府债券。尽管如此，不同债券品种发展失调。另外，债券发行量结构与二级市场不匹配。如：2018年金融债券、央行债券、国债交易量分别占整个银行间市场的43.3%、34.4%、9.8%。这三种债券能力差异大，可能造成投资者在不同券种之间的转换受到阻碍，被迫持有某种债券而降低市场。这种不匹配性是由债券发行市场化程度不够引起，我国银行间一级市场不能很好的支持二级市场。数据来源：中国债券信息网图1中国银行间债券市场各债券发行量（单位：亿元）（二）我国债券市场的违约现状和特征自2014年3月，我国第一只违约事件“11超日债”的出现，打破刚性兑付的神话之后，我国债券违约趋势呈现波动性上升趋势。2015年第三季度为转折拐点，逐渐上升到第一个峰值。2016年逐渐攀升至最高点，在最后一个季度中债券违约数量高达31只债券，而且2016年全年违约债券78只，远超过2014和2015年累计总和29只债券。进入2017年，由于金融监管力度的加强，债券违约趋势有所下降，虚线为发展指数趋势，可以看到债券市场整体违约趋势仍然存在。截止2017年末，累积债券违约164只，涉及违约主体66家单位，累积违约金额约992.28万元。图2债券违约数量的发展趋势总的来说，目前债券市场违约情况的特征如下：1.债券违约规模占比较小在宏观经济下行压力影响下，尽管我国金融市场监管收紧，2017年也纷纷出台了各类政策来保证金融市场秩序稳健运行。但从数据统计发展趋势而言，债券违约趋势依然存在。债券市场的参与者应理性看待这一现象，予以正确处理。从债券市场整体规模看，债券违约数量占比非常小，对市场整体的影响能力较弱，这一定数量的债券违约才是符合常理的金融市场机制，正所谓投资与风险共存，因此，这是债券市场趋于成熟的表现。2.债券违约集中在经济发达地区从债券违约的区域整体性分布而言，大部分债券违约仍然分布在北上广深等东部较为发达的经济区域。受宏观经济下行压力影响，以上区域的经济发展下行压力较大，受该部分的市场影响，企业自身面临着较大的外部挑战，如市场需求不振、利润空间缩小等因素，从而加大企业债券违约现象的产生。3.债券违约集中在产能过剩行业行业生命周期阶段影响较大，受行业周期波动影响较大的行业，如产能过剩行业中的建筑与工程、工业机械和钢铁等行业违约比例较高。处于发展下行压力下，企业面对产能过剩、市场近似饱和、需求严重下降等生产经营困境，难以有效产生营业效益来确保对投资人的本金和利息的及时兑付，较为容易出现违约问题。4.债券违约与企业战略发展预期有关就不同企业类型而言，我国民营企业面临着企业规模、经营人才、市场竞争等各方面因素的影响，使其难以和国企竞争，除个别民营企业发展成为行业巨头之外，对于一般性民营企业未来的发展预期应引起重视，除外部因素影响外，还需要重点关注企业自身财务管理、经营策略、管理决策模式等多方面的影响，对企业未来的发展形成较为客观的预判。二、我国债券市场违约潮带来的影响作为公债的地方政府债券，即银边债券，其信用仅次于国家债券，相较其他非公债券，是最安全和最有保证的债券。同时，地方政府债券的免税特征使它具有高收益低风险的特性而备受青睐。然而，恰恰在地方政府债券的这两个特征中隐藏着不可忽视的风险。历史上地方政府偿还不了债务的例子并不少见。据穆迪投资服务公司的违约数据统计显示，1970～2007年间美国有54起市政债券违约。美国最近的市政债券违约事件主要为1994年加州橘县因损失17亿美元的破产。这意味着地方政府在财政不平衡时，偿债能力并非万无一失。但是，地方政府债券免税特性的优势并不能抵消其他风险。由发展角度来看，我国债券市场违约问题对我国债券市场的进一步发展是有利的，违约问题的出现可提高债券市场主体的风险意识，帮助我国不断健全债券市场管理制度。总之，债券市场违约问题具有以下几点不良影响：（一）影响我国投资环境若出现债券违约问题，将影响我国投资环境，对我国投资环境影响尤为重要的就是国企债券违约问题，其主要原因是国企债券在我国金融机制中具有重要地位。假如出现国企债券违约问题，将影响债券涉及的相关利益人。（二）构成恶性循环若债券市场出现波动，信用债券的流通将受到一定影响，债权人只能选择抛售可流动的债券。如此一来将增加债券市场的风险，同时也必然会增加企业的融资成本。随着企业融资成本的提升，企业可能出现无力偿还债务的情况，因此债务违约风险与信用风险将随之提升。最终将形成一种恶性循环，进而影响债券市场的稳定发展。（三）影响我国市场融资结构由于债券的融资利率低于银行贷款利率，因此社会直接融资比例在不断提升。刚性兑付则是保证债券融资利率较低的基础。随着债券市场的不断发展，债券利率也将不断提升。因此，企业为降低融资成本将向银行申请贷款。随着各个融资机构对信用风险定价的理解不断深入，我国市场的融资结构也将改变。三、我国债券市场违约潮的原因分析（一）宏观经济下行带来的压力就一般意义而言，较大规模或较为集中的市场行为一般是与宏观经济景气与否有直接关系。受2008年席卷全球的金融危机影响，我国的GDP增速已经持续8年处于下滑趋势，宏观经济发展下行压力较大。衡量我国宏观经济发展程度时，选取了国内生产总值（GDP）增速和宏观经济景气指数（先行指数），图2.1为GDP增速与债券违约数量的趋势对比分析图，可以发现2012年至2017年我国债券违约数量与GDP增速成反向相关关系，GDP增速放缓时，债券违约数量呈现上升趋势，2015-2016年，我国GDP增速降至最低点，甚至一段时间跌破警戒线7%.在这期间，我国债券违约数量也迅速攀至最高点。图2.2为宏观经济景气指数（先行指数）与债券违约数量的趋势对比分析图，由图可以看出，在过去的五年中，我国宏观经济发展波动趋势是与债券违约的涨落相一致的，二者发展趋势近似。总体而言，宏观经济不景气的整体趋势下，将会导致更多的违约事件出现。其原因在于当面对市场需求不振和投资缩减的双重压力下，投资的减少将导致企业融资渠道较少、融资成本增加、企业自身经营与管理的利润空间缩减，以及企业战略定位的选择不当，最终导致其长期或短期偿债能力减弱，增加了债券违约风险。图2.1债券违约与GDP总值指数（上年同期=100）季度值趋势对比图2.2宏观经济景气指数（先行指数）与债券违约趋势对比（二）行业不景气导致债券违约不同行业的发展都有其固有的发展规律，行业生命周期理论则对这种发展规律进行了详细与严谨的阐述。众所周知，行业生命周期理论将一个行业的发展划分为初创、成长、成熟和衰退四个不同阶段，每个阶段有每个阶段的特征，从行业成熟后期开始直至步入衰退期的企业，将面临着行业利润空间大幅度缩减，企业数量区域饱和或过剩的严峻发展局面。此时，市场上行业内的龙头企业面临着生产效率不高、业务单一等问题，尚未发展起来的小企业则面临着严重的市场份额低、利润空间低的生存困境。产能过剩、产品或业务单一更是威胁企业生存的关键因素，无形中增加了发行主体的违约风险。从2008年以来，从这三类行业的景气指数均存在不同程度的下降趋势，且三个行业均已步入成熟期后期或已经进入衰退期，因此对行业的生命周期波动影响较为强烈。（三）政府监管不力政策制度对于债券违约的影响主要集中在两个层面，第一个层面隶属于监管体系层面。目前，我国债券市场存在着“九龙治水”的管理现状，发改委、证监会、央行（交易商协会）等管理着不同类型的债券，这也就导致了管理存在一定问题。例如，对于发行主体而言，当单一债券市场难以满足其发债需求时，可以通过其他债券发行平台予以融资，但难以确保该发行主体的债券发行规模符合其企业的总体资产规模要求，这也就为后续债券违约事件的产生埋下伏笔。另一个层面属于政策制度的实施层面。通常而言，政策的研讨、制定与实施是需要历经一定的时间的，而这个时间差往往使得政策的实施滞后于经济发展的实际情况，在此背景上，或多或少会对企业的生产、经营活动产生一些不利影响。此外，还有一些从社会整体发展角度制定的有利于国民持续发展的政策在短期内会对企业生产经营产生冲击，尤其是在相关治理成本尚未降低的情况下。如我国近几年由于自然环境的恶化而不断加强制定环境治理方面的政策与法规以确保人力赖以生存环境的保护，不考虑其他因素影响，在治污成本尚未降低的情况下，对工业成产企业的污水治理成本将压缩企业利润，形成兑付风险。（四）企业自身因素导致违约企业自身的经营状况在一定程度上会在财务报表中有所体现，此外在公司的业务发展过程中，管理层的频繁变动将对公司业务发展、产品规划战略、经营效率以及员工凝聚力带来不同程度的冲击。而公司实际控制人或董事长作为首席代言人，其出现舆情风险，例如董事长失联、被监视居住、立案调查等均会对公司生产经营、融资能力及财务状况带来不利影响。这类违约发债主体主要以民营企业为主，由于其股东背景较弱，实际控制人及高管的舆情对公司影响极为重大。在债券投资中，公司治理风险亦不容忽视，对于控制人实际控制权不牢固，股权较为分散的民营公司尤其需注意公司治理结构是否存在瑕疵。我国第一只超短期融资债券“15山水SCP001”的发行主体——山东山水水泥集团有限公司，其债券违约的核心因素并非经营恶化传导至财务恶化，而是其母公司中国山水水泥集团有限公司（以下简称山水集团）公司管理层逼迫股东解决争端，管理结构瑕疵导致的债务违约。山水集团的四大股东分别为天瑞集团、亚洲水泥、山水投资和中国建材，无单一股东持股比例超过30%，实际控制人对公司的控制力较弱。其中，山水投资是山水集团管理人员和员工的持股平台，而另外3大股东——亚洲水泥、天瑞集团和中国建材等大股东均有能力帮助山东水泥完成债券的兑付，但大股东忙于董事会控制权的争夺，极大削弱了对子公司偿债支持的意愿。（五）各商业银行的债券投资能力层次不齐不同的商业银行在债券投资方面有不同的业务能力。无论资本规模如何，最好通过比较回报的波动性来说明这一点。当然，这个问题的成因可能与商业银行投资研究人员的研究能力和判断能力有关。另一个可能的因素是不同的竞争力导致这种差异：在贷款业务中，小银行难以拥有实力和大规模的银行竞争，因此他们更加致力于其他创收项目的发展，所以在债券投资业务，小银行充分竞争。四、防范我国债券市场违约潮的对策（一）强化债券市场的监管顶层设计建立健全市场监督管理机制，强化纵向监督一体模式。在我国长期的监管经验中，事件产生后予以处置和补救较为常见，而往往忽略了事前监督与预警。对于资本市场而言，显然事后补救的习惯做法并不能推动市场的健康、常态发展。在债券市场，强化事先监督意识与措施，对完善我国风险监控体系具有深远意义。从具体实施而言，监管者要选择适合我国债券市场特点的科学指标评估体系，构建有效的风险预警模型，时刻对债券市场予以检测，定期披露相关风险评估报告。与此同时，监管主体要合理运用交易日的交易数据，有效识别异常债券或发行主体，及时采取预警公告，对发行人提出整合要求，也对投资人予提醒，注意风险的产生。此外，在有效的监控力度下，应加强构建多元化风险分散机制，避免系统性风险的产生。首先，进一步完善债券发行的担保与增信业务的成长，强化增信机构资质的审核工作，以确保增信机构在发行主体产生债券违约时有能力且必须对相关违约债务承担连带偿付责任。其次，引进债券违约保险制度，要求部分资质不良的发行主体在特殊情况下购买相应保险予以再投资，从而确保违约产生时可以对债权人权益提供一定保障。最后，推进资产证券化产品的发展，推动债券的流通转让系统，进而增强债券的偿付实现。（二）建立债券违约的市场化处置模式近年来，中国宏观经济增长处于持续下行的状态，部分行业的产能过剩现象依然严重。与之对应的，我国债券市场却迅速扩张，这些因素的综合作用最终诱发了债券市场的违约风险。特别是在产能过剩的行业，债券违约的可能性显著增加。目前我国债券市场的违约风险的分散仍然主要依靠担保制度，分散风险的途径选择单一。结合国外发达市场的丰富经验，我国有必要在适当的时候启动缓释工具的予以分散信用风险，从而满足不同风险偏好投资者的不同需求，从而达到分散风险的目的。此外，在过去的经验中，债券市场参与者已经习惯了政府为可能违约债券予以兜底，在现如今的违约常态化发展趋势下，政府的兜底行为显然不再适用。与此同时，为确保投资者的利益，推进债券市场的良好发展，监管机构必须建立破产清算等违约处理机制，维护投资者合法权益。另外，市场化处置模式的实施有利于推动债券违约的妥善处理。首先，完善相关法律对于债务重组和资产保全的相关规定，优化破产清算程序，推进破产重整在我国范围内的有效实施。其次，强化债券持有人会议制度的法律效力，细致规定召开债券持有人会议的触发条款，规定在何种情况下债券持有人会议的集体决策或审核通过的措施应予以强制执行，以加强债券持有人会议的实际意义。最后，建立债券交换、转让、回购等处置方式的债券违约管理系统，增强债券的流动性。如地方政府债券保险制度。地方政府债券保险指的是在债券发行主体到期不能还本付息时，由保险公司承担偿付的责任。地方政府债券可以参与投保的前提是该债券具有投资等级。具体操作如下：地方政府债券发行时，专业保险公司的承保商将自行审定该债券是否可以投保。如果保险公司认为该债券符合投保要求，它们将会公布可投保事实并标明投保费用。（三）优化债券发行监管制度，推动信用评级体制发展强化债券市场信息披露的数量与质量，提升市场透明度。由于审计机构、信用评级机构、法律服务机构等市场等是向投资者传递发债企业信息的主体，故而相关机构的职业道德与职业操守的程度则至关重要，应以服务投资主体为最终服务方向，强化日常工作中对于发行主体的监督与制约效力。基于此，监管主体需制定严格的市场规则，规范行业规范，建立违规操作淘汰制度。对于违反相关规定的人员或机构，应予以严厉警告或撤销相应的评级资格，以确保行业机构所披露的相关信息真实、有效的反映了发行主体的实际情况，以供各方市场参与者对发行主体经营情况形成正确判断。在具体实施措施建设方面，首先监管主体可以通过组织主流评级机构座谈，共同研讨设立统一的行业评级参考标准，涵盖行业评级必须要素以及推荐衡量要素，从而加强机构评级工作的规范性。并建立与之相对应的监督管理制度，以行业法律犯规予以督促评级机构的发展，进而提升信用评级风险披露这一核心功能。其次，监管者需建立并维护公平的地方放评级机构市场的发展，逐步提升评级机构的独立性。提升评级行业的市场准入门槛，规范行业收费标准，防止恶性竞争引发了的关联虚假评级。此外，评级机构在自身的发展中也应该结合市场实际情况，制定符合自身发展的评级流程与监管制度，进而提高评级报告的科学性，有效缓解内部利益冲突等问题的出现。最后，搭建交易场所内外的评级信息披露渠道，加强对发行主体对于影响其自身经营的重大投资决策予以披露，如增加抵押贷款、新增大额银行贷款等。（四）企业自身强化公司治理结构在日常的经营管理中，着重关注企业的资产流通性以及稳定持续的现金流。一方面，对于目前债券违约存在较多的行业下行产业而言，由于产能过剩而引发资产变现能力下滑是行业普遍存在的问题，长期的存货滞销使资金循环周期延长，导致短期内无法快速将资产转为流动性现金予以使用而最终引发短期偿债危机。因此，发行主体在日常经营管理中应注重制定合理的财务战略，强化资产变现率还是增加资产投资比率的抉择一定要与企业自身经营所处的宏观和微观环境相匹配。对于产能过剩的企业而言，设法提升其库存的消化能力而不是继续扩大产品生产力度上，并加强对销售款项的管理与约定，确保可以优质、快速的回售销售款项，人为的增加资金的流动性。此外，制定与实施合理的财务战略应关注现金流的稳定与流向。企业的各项投资业务是否能够如预期一样为企业带来足够的资金回报，确保资金链的完整性，以及一旦投资损失产生，对于资金链的影响的承受程度等都会诱发债券违约。这一现象的产生根源在于企业管理层对于经营战略的决策是否合理，因此加强资金的管理与运用则显得尤为重要。这就要求债券发行人要严格按照债券发行募集书中强调的募集资金使用说明制定细致、科学、具有实操性的资金使用计划。目前，我国相关监管机构对于债券融资所募集资金的使用并无强制规定或限制，这就要求发行主体必须从自身出发，加强与完善募集资金的管理与运用，确保融资能够切实的为企业发展提供源源动力，带来相应额度的收益，避免盲目使用资金而造成损失。而且，发行主体在日常管理决策中，应理性跟踪分析经营环境，从面对募集资金抑或其他资金的使用予以阶段调整和整合，最大程度的发挥资金作用，为偿付到期债券奠定良好基础。五、结论债券市场作为资本融资市场的重要渠道之一，关注债券市场的健康发展则显得至关重要。从目前我国债券市场的发展趋势来看，尽管存在着一定的债券违约事件，但就市场整体规模而言，处于正常、可控范围之内。本文着重研究了我国债券违约的现状和原因，分析其带来的影响，并提出有针对性的对策建议。参考文献[1]张春强,鲍群,盛明泉.公司债券违约的信用风险传染效应研究——来自同行业公司发债定价的经验证据[J].经济管理,2019,41(01):174-190.[2]吴建华,张颖,王新军.信息披露扭曲下企业债券违约风险量化研究[J].数理统计与管理,2017,36(01):175-190.[3]张晓旭.当前信用债违约高发对我国债券市场改革发展的启示[J].浙江金融,2017(01):45-50.[4]冯果,段丙华.债券违约处置的法治逻辑[J].法律适用,2017(07):70-77.[5]黄小琳,朱松,陈关亭.债券违约对涉事信用评级机构的影响——基于中国信用债市场违约事件的分析[J].金融研究,2017(03):130-144.[6]黄小琳.我国违约债券的评级交易因子分析——基于2014年-2016年的债券违约事件[J].现代管理科学,2017(06):52-54.[7]李阳蓝.无刚性兑付情况下企业债券违约防范——以东北特钢债券违约为例[J].财会通讯,2017(14):82-85.[8]李立新.债券违约刚性兑付的形成机理与破解法门[J].河北法学