我国上市公司实施股权激励政策分析研究 工商管理专业

VI摘要上市公司股权激励和公司投资行为一直是国内外学术研究的热点问题。股权激励作为解决股东与经理人之间委托代理问题的工具之一，有助于使股东和经理人的利益追求尽可能趋于一致。投资行为作为公司成长的主要动因，直接关系到公司的未来价值，继而直接影响经理人的激励收益。由于我国公司投资的多样化、复杂化，以及各种可支配经济资源分布不均衡，导致投资者的投资偏好集中在某些热门行业，使得投资差异化现状在我国行业中尤为突出。一方面，部分领域的产能过剩、资源浪费的现象严重。与之相反，有些企业则出现了投资不足的情况。在这种情况下，研究不同行业股权激励和投资行为之间的关系研究就备受关注。在全面系统地调研国内外相关文献和相关理论的基础上，本文对上市公司股权激励计划对公司投资行为的影响展开了研究，主要研究内容体现在以下几个方面：本文首先对股权激励、企业非效率投资、股权激励对企业非效率投资影响的相关文献进行回顾总结，以委托代理理论、信息不对称理论和不完全契约理论等为基础分析了股权激励影响企业非效率投资的内在机理。对我国上市公司股权激励计划的覆盖率，实施的行业分布情况进行分析。其次，借鉴国内外关于企业投资行为的研究，提出假设、建立模型、定义变量，以2012-2016年沪深股市A股上市公司中的制造业、信息技术业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业为研究样本。对非效率投资回归模型进行了实证检验及结果分析，包括描述性统计、回归检验及结果分析。然后以非效率投资回归模型的残差为被解释变量，从描述性统计、回归检验及结果分析三方面，研究股权激励在不同行业企业投资领域的治理效果。实证结果表明，本文选取的三类行业上市公司中普遍存在非效率投资行为，且投资不足行为占半数以上；在制造业和信息技术产业中股权激励仅对投资不足有显著抑制作用，而对投资过度没有显著抑制作用；信息技术产业实施股权激励对非效率投资的抑制作用较制造业更显著；在电力、热力、燃气及水的生产和供应业中股权激励对非效率投资没有显著抑制作用。最后总结结论，分析在不同行业中实施股权激励效果不同的原因，提出改善股权激励实施效果的相关建议，并根据本文的局限性为日后的研究打通了思路。关键词：股权激励；投资效率；投资过度；投资不足AbstractEquityincentiveandcorporateinvestmentbehavioroflistedcompanieshasalwaysbeenahotissueinacademicresearchathomeandabroad.Asoneofthetoolstosolvetheproblemofprincipal-agentbetweenshareholdersandmanagers,equityincentivecontributesto

makingshareholdersandmanagers’pursuitofinterestsconsistentasmuchaspossible.Asthemainagentforthecompany'sgrowth,investmentbehaviorisdirectlyrelatedtothefuturevalueofthecompany,whichinturndirectlyaffectsthemanagers’incentiveincome.Duetothediversificationandcomplicationofcorporateinvestmentinourcountryandtheunbalanceddistributionofallkindsofdisposableeconomicresources,investors’investmentpreferencesarecenteredonsomepopularindustries,makingtheinvestmentdifferentiationbetweenindustriesparticularlyprominent.Ontheonehand,thephenomenonofovercapacityandwasteofresourcesinsomeareasisserious.Ontheotherhand,somecompaniesexperiencedunder-investment.Undersuchcircumstances,researchontherelationshipbetweenequityincentivesandinvestmentbehaviorsindifferentindustrieshasdrawnmuchattention.Onthebasisofcomprehensiveandsystematicinvestigationofrelevantliteratureandrelatedtheoriesathomeandabroad,thispaperstudiestheimpactoflistedcompanies’equityincentiveplanonthecompanies’investmentbehavior.Themainresearchcontentsareasfollows:First,thispaperreviewstherelatedliteratureabouttheequityincentive,inefficientinvestmentandnon-efficientequity’sincentiveontheinefficientinvestment.Basedontheprincipal-agenttheory,informationasymmetrytheoryandincompletecontracttheory,thisessayanalyzestheInternalmechanismofinfluenceofequityincentiveonnon-efficiencyinvestment.Thispaperanalyzesthecoverageoftheequityincentiveplanoflistedcompaniesandthedistributionoftheindustriesinourcountry.Secondly,thispaperdrawslessonsfromdomesticandforeignresearchesoncorporateinvestmentbehavior,putsforwardhypotheses,establishesmodelsanddefinesvariables,andtaketheA-sharelistedcompaniesinShanghaiandShenzhenstockmarketsfrom2012to2016ofmanufacturing,informationtechnologyindustry,electricity,electricheatinggasandwaterproductionandsupplyindustryasresearchsample.Theempiricaltestandresultanalysisarecarriedoutontheregressionmodelofinefficiencyinvestment,includingdescriptivestatistics,regressiontestandresultanalysis.Then,takingtheresidualsoftheinefficiencyinvestmentregressionmodelastheexplanatoryvariables,westudytheeffectofequityincentiveintheinvestmentfieldofdifferentindustries.Fromthethreeaspectsofdescriptivestatistics,regressiontestandresultanalysis.Theempiricalresultsshowthatthenon-efficiencyinvestmentbehaviorexistsinthelistedcompaniesofthreekindsofindustryselectedinthispaper,andinsufficientinvestmentaccountsformorethanhalfofthephenomenonofnon-efficiency;equityinmanufacturingandinformationtechnologyindustryonlyhassignificantinhibition

effectsonunder-investment,buthasnosignificantinhibition

effectonover-investment;theinhibition

effectofinformationtechnologyindustryismoresignificantthantheinhibitioneffectofmanufacturing;intheindustryofproductionandsupplyofelectricity,heat,gasandwatertheequityincentivehasnosignificantinhibitioneffectoninefficientinvestment.Finally,theconclusionissummarizedandthereasonsforthedifferenteffectsofequityincentiveindifferentindustriesareanalyzed.Relevantsuggestionsareputforwardtoimprovetheeffectofequityincentive.Accordingtothelimitationsofthispaper,theideasforfutureresearchareenriched.Keywords：Equityincentive;Investmentefficiency;Excessiveinvestment;Thelackofinvestment目录TOC\o"1-3"\h\u摘要 IAbstract II目录 IV1绪论 11.1研究背景及意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 21.2研究现状 31.2.1非效率投资研究现状 31.2.2股权激励研究现状 51.2.3股权激励对非效率投资影响研究现状 71.2.4研究现状评述 71.3研究思路及方法 81.3.1研究思路 81.3.2研究方法 91.4研究内容及框架 91.4.1研究内容 91.4.2研究框架 101.5本文的创新点 112理论分析与现状分析 122.1基本概念界定 122.1.1股权激励 122.1.2高管人员 122.1.3非效率投资 132.2理论基础 152.2.1委托代理理论 152.2.2信息不对称理论 162.2.3不完全契约理论 172.3股权激励对非效率投资的影响机理分析 182.3.1股权激励对非效率投资行为发生动机的影响机理 182.3.2股权激励对非效率投资行为实现可能的影响机理 202.4我国上市公司股权激励实施现状统计分析 202.4.1股权激励年度实施现状 202.4.2股权激励行业分布现状 212.5本章小结 223研究设计 233.1研究假设 233.1.1股权激励与投资不足 233.1.2股权激励与投资过度 233.2样本选取及数据来源 243.3非效率投资模型设定与变量选取 243.3.1回归模型的设定 243.3.2变量选取及说明 253.4股权激励对非效率投资影响的模型设定与变量 263.4.1回归模型的设定 263.4.2变量选取及说明 273.5本章小结 294实证研究 304.1制造业上市公司实证检验及结果分析 304.1.1非效率投资模型的实证检验及分析 304.1.2股权激励对非效率投资影响的描述性统计 324.1.3股权激励对过度投资的实证检验及分析 334.1.4股权激励对投资不足的实证检验及分析 354.2信息传输、软件和信息技术服务业上市公司实证检验及结果分析 364.2.1非效率投资模型的实证检验及分析 364.2.2股权激励对非效率投资影响的描述性统计 384.2.3股权激励对过度投资的实证检验及分析 394.2.4股权激励对投资不足的实证检验及分析 414.3电力、热力、燃气及水生产和供应业上市公司实证检验及结果分析 434.3.1非效率投资模型的实证检验及分析 434.3.2股权激励对非效率投资影响的描述性统计 454.3.3股权激励对过度投资的实证检验及分析 464.3.4股权激励对投资不足的实证检验及分析 484.4本章小结 495我国上市公司实施股权激励的政策建议 515.1分行业制定相应的政策，强化各行业中激励效果 515.2优化资源配置，提高投资效率 515.3完善我国商业信贷体制，强化商业信贷的约束力 515.4大股东发挥自身的优势和作用 525.5完善经理人竞争市场 525.6本章小结 536研究成果和结论 54参考文献 561绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景股权激励是现代企业对管理者长期激励与约束的方式之一，被西方商界誉为“黄金手拷”。随着公司的管理技术复杂化，股权分散化，时代的变迁和进步，世界各国的公司开始制定激励计划，并加以创新，股权激励成为长期激励和控制管理人员的方式，企业界和理论界对其的重视程度与日俱增。最初的股权激励出现于美国，源于当初轰轰烈烈的“员工持股计划”。早在20世纪50年代，美国的辉瑞（Pfizer）公司为了能够实现合法避税，在公司内部实施了股票期权激励计划，自此，一种长期激励机制诞生了。到20世纪70年代后期，企业高管不断跳槽以及同行业中人员流动加剧，加上就业压力和竞争加剧，招聘市场中应聘者的主动性提高，股票期权为主的股权激励机制受到推祟。脱胎于“员工持股计划”的美国“高管持股计划”，成为发达国家探索股权激励的领头羊，推动着股权激励登上成熟市场的舞台。第一个阶段是自90年代初期——2005年的探索期。1993年深圳万科公司实行股票期权制度以来，我国的上市公司一直致力于探索在中国实施股权激励的道路，在此阶段，我国的股权激励从“福利性”慢慢转变成“激励性”，股权激励形式从内部职工持股向期权制转变。虽然有94家上市公司实施了股权激励，但相关法律法规并未及时出台，同时由于特殊的历史背景，不完善的现代公司制度，大多数上市公司的股权激励并不是规范和有法可依的实质性操作。第二个阶段是2006年——2009年的成长期。股权分置改革使2006年成为股权激励成功实施的历史转折点。截至2006年底，改革基本完成，同时，相关税务、会计法律法规的相继出台，顺利地推动了股权激励制度在我国的发展。但由于2008年的经济危机和有限的股权激励维度，股权激励实施结果与预期有差别。受到宏观和微观两方面的影响，该阶段的股权激励呈现井喷－慢性－回暖－慢性的发展轨迹。第三个阶段是2010年——至今的发展期。2008年世界各国受到经济危机影响，2009年下半年经济形势才有所解冻回暖，此时，我国上市公司股权激励计划步入了发展期。尤其是2010年，我国实施股权激励计划的上市公司数量呈井喷式增长，股权激励方式多样化，实施股权激励的行业多元化。法律法规方面，2012年2月深交所分别发布了《中小企业板信息披露业务备忘录第9号、第12号、第14号》，证监局2013年10月发布了《关于进一步明确股权激励相关政策的问题与解答》。不断成熟和规范的资本市场及不断完善的法律法规，都成为股权激励的发展推力和制度保障。虽然股权激励在我国发展迅速，并且根据以往文献和研究证明股权激励对上市公司的业绩产生了积极的作用，但是由于存在委托代理、信息不对称等问题，公司的投资行为通常表现出非效率性。研究学者通过大量实证，发现有效的激励与约束，可以对此类问题产生或多或少的影响，关于股权激励和投资行为关系的研究走入人们的视野。同时，随着经济的发展，在内外因素的共同影响下，我国的区域经济经济发展不平衡，并呈现出地域差异化，企业成分多样化，进而使得可支配经济资源分布不均衡，从而导致投资者的投资集中在某些热门行业，使得投资差异化在我国行业中尤为突出。这样的状况导致了非效率投资行为的两个结果：一方面，有相当一部分行业出现产能过剩，造成优质经济资源的浪费。2013年，国际货币基金组织的研究报告认为我国固定资产投资比例高达50%，整体表现为投资过度现象严重。与之相反，有些企业例如高新技术行业、绿色农业环保行则出现了投资不足现象，不仅投资效率低下，由于国有经济占主导地位的格局，实力相对较弱的中小企业的融资问题显得十分突出，投资回报不尽人意。这样下去将会影响我国社会经济的健康发展。低效率投资问题的解决不能一蹴而就，需要长期的努力和有序的调整。在这样的经济背景下，股权激励机制能否改善企业非效率投资的困惑仍待考量，在这种情况下，股权激励和投资行为之间的关系研究就备受关注。1.1.2研究意义1.有助于完善企业股权激励体系2005年12月31日我国股权激励相关政策文件下达以来，股权激励在我国得到前所未有的重视。原因是股权激励制度在一定程度上将经营者和股东的利益进行整合，能够在一定程度上帮助解决两权分离带来的矛盾。同时，股权激励机制可以有效减少代理成本，使公司管理层和公司整体利益趋于一致，激发管理者的工作热情，从而提高公司整体价值。本文通过对不同行业股权激励与非效率投资的相关问题进行研究，揭示我国上市公司实施股权激励的效果，考察不同行业的股权激励对非效率投资的影响是否相同，进而揭示公司实施股权激励是否可以有效抑制企业的非效率投资。通过实证研究结果，可为我国上市公司股权激励计划的有效实施提供经验证据，为改进股权激励实施方案，引导投资行为，增加企业价值提供依据。2.合理分析具体行业，发挥行业贡献作用在不同的行业中企业的投资决策及其受各因素影响的程度会有很大的差异，本文选择制造业企业为实证研究的样本，这主要是基于以下几点：较快的固定资产投资增速以及其经济基础性地位，决定了制造业的投资效率对宏观经济产生巨大的影响。信息技术业是知识密集和技术密集的产业，极其重视人力资本，而股权激励可以激发工作积极性和创新性，并且有助于吸引人才、留住人才，股权激励机制对信息技术业上市公司意义重大，因此本文也选取信息技术企业为实证研究的样本。电力、燃气及水的生产和供应业是我国的基础型产业，作为公共的基础设施，需要为整个社会提供服务，因此关乎国计民生。该类行业不仅在日常生活中起到了举足轻重的作用，在整体经济发展中也发挥着非常重要的作用。因此，本文也将电力、燃气及水的生产和供应业纳入研究范围。1.2.4研究现状评述通过对国内外学者现有研究成果的阐述，可以看到以下几点：1.非效率投资成因研究较为成熟公司投资行为是国内外学者的研究热点，对非效率投资的研究成果丰富。国外学者的研究起步早，主要从委托代理、信息不对称、自由现金流角度对非效率投资的成因进行研究。在国外学者研究的基础上，我国学者对非效率投资成因的研究成果进行丰富。2.非效率投资治理机制的研究视角不断拓展根据非效率投资的不同成因，国外学者深入地研究了非效率投资的治理机制。结合我国现状，我国学者从股权性质、负债融资、公司治理、自由现金流等角度对非效率投资的治理机制展开研究，实现研究角度多元化。3.股权激励实施动机存在不同解释由于国外股权激励的实施起步早、范围广，理论成果更为丰富。国外学者将股权激励实施动机总结为两类：第一是出于解决委托代理和信息不对称问题的目的；第二是出于吸引人才、减轻资金压力或者合理避税的目的。我国学者主要从公司治理角度对股权激励的实施动机展开研究，有学者认为高风险、高成长性的公司有实施股权激励的更强烈动机。4.股权激励与企业绩效相关性的研究结论不尽一致国内外关于股权激励与企业绩效相关性的研究文献十分丰富，但研究结论不尽一致。有学者认为股权激励与企业绩效呈正相关关系，股权激励具有积极的治理效果；也有学者认为二者不存在相关关系，甚至呈负相关关系。5.股权激励的契约设计已引起普遍关注国内外有关股权激励契约要素的研究成果日渐丰富，如何合理设计股权激励契约要素以充分有效发挥治理作用已引起国内外理论界的关注。国外学者提出激励契约观，我国学者从股权激励的激励与约束作用入手在激励条件和激励期限的设置以及改善股权激励实施方案方面取得一定学术成果。6.股权激励对非效率投资影响的研究较少对于股权激励对非效率投资影响国内外学者的关注较少。虽然国外学者较早提出股权激励能够影响公司投资行为，但相关文献较少。现有文献对过度投资的成因、过度投资的治理等方面进行了较为详尽的研究，但是对投资不足关注较少。可见，关于股权激励对非效率投资影响的研究仍待丰富。1.3研究思路及方法1.3.1研究思路本文基于“文献综述——理论分析——假设提出——实证检验——研究结论”的思路展开研究。在文献综述部分，本文分别对国内外股权激励、非效率投资、股权激励与非效率投资的关系的相关文献进行梳理和总结，对已有研究进行了论述，并提出了本文的研究问题。在理论分析部分，本文首先界定了股权激励、高管人员和企业非效率投资行为三个重要概念，其次对委托代理理论、信息不对称理论、不完全契约理论进行概述，最后综合各理论提出了股权激励对企业非效率投资行为的影响机理。在研究假设部分，在影响机理的基础上，提出了股权激励对企业非效率投资行为影响的相关假设。在实证检验部分，为了验证提出的假设，通过样本选取，模型构建，变量定义说明了研究设计，并进行了实证检验。在研究结论部分，分析了在不同行业中实施股权激励效果不同的原因，提出了相关建议和未来的研究方向。1.3.2研究方法本文采用规范研究、统计分析与实证研究相结合的方法验证本文研究的基本观点。在规范研究中，首先，在阐述本文的研究背景及意义的基础上，从股权激励、非效率投资和股权激励对非效率投资的影响这三个方面对现有的国内外文献进行梳理；其次，根据委托代理理论、信息不对称理论和不完全契约理论，分析推导股权激励对投资不足与过度投资两种非效率投资的影响机理。在统计分析中，本文分别从年度、行业对2006年股权激励制度颁布后的上市公司股权激励实施现状进行统计分析。在实证研究中，首先，在理论分析和现状分析的基础上提出假设；其次，对研究样本所需的相关数据指标进行整理和筛选．然后，根据建立的模型对提出的假设进行实证检验；最后，总结实证检验结论并提出相关政策建议。1.4研究内容及框架1.4.1研究内容全文主要可以划分为六大组成部分：第一部分是绪论。作为全文的开篇，首先介绍了研究背景，提出本文选题的实践意义。其次为研究现状，本文分别对国内外股权激励、非效率投资、股权激励对非效率投资影响的相关文献进行了梳理和总结，并且述评了相关研究现状的结论与不足，在此基础上，引出了本文的研究问题，提出本文的理论价值。之后，对全文研究的思路以及使用的方