甜味剂行业深度报告：绽放味蕾之花

——甜味剂行业深度报告投资摘要：——甜味剂行业深度报告投资摘要：糖分摄入过高的问题。据《第五次国民体质监测公报》披露，我国成年人领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的等。无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速，从渗透非常大的提升空间。而调味品领域，不仅在仅两年体甜度曲线，具有良好的物理性质和较高的甜度，因此仍近期头部厂家已经开始提价。我们判断提价仍将继续SAC执业证书编号：S1660519040001SAC执业证书编号：S1660121120005Zhangchi03票家数2022-102023-012023-04202食品饮料沪深300资料来源：wind，申港证券研究所厚积薄发》2022-05-12 食品饮料行业深度研究20222023E2024E20222023E金禾实业资料来源：Wind，申港证券研究所注：盈利预测采用截至报告日的Wind一致预期 食品饮料行业深度研究 6 7 7 4.1.4供给端：产能产量等情况综述 4.2.3供给端旭日初升 6 6 8 8 9 7 7 9表4：不同甜味剂具有不同口味适宜复配调和 食品饮料行业深度研究高糖分摄入，我国居民已出现超重及肥胖问题。糖是人体所需的六大营养物之一。工业化社会中，食物供给大幅度提升，居民直接和间接的糖分摄入随之日益增加；资料来源：国家体育总局体育科学研究所，申港证券研究所是我国近几十年来糖尿病发病率显著提高的主要元凶，也极易诱发肥胖、高血压、分析》中援引弗若斯特沙利文统计的数据，中国的糖尿病患者数量位居全球第一，1.41.31.21.1资料来源：中商产业研究院《2022年中国糖尿病行业市场预测分析 食品饮料行业深度研究步深化的过程中。表1：我国积极推出“减糖”政策“减糖”措施资料来源：中国政府网，深圳政府网，国务院办公厅，国家卫健委，深圳市可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂两大类；按照来源又可以分为化学合成甜味剂表2：甜味剂主要品类糖精纳、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯资料来源：三元生物招股说明书，申港证券研究所2.1化学合成甜味剂 食品饮料行业深度研究第一代1879年美国发现糖精第二代1937年美国甜蜜素被发现第四代1967年美国发现安赛蜜第五代1976年英国第一代1879年美国发现糖精第二代1937年美国甜蜜素被发现第四代1967年美国发现安赛蜜第五代1976年英国合成三氯蔗糖第六代1993年美国发现纽甜第三代第三代1965年美国发现阿斯巴甜资料来源：华经情报网《2021年中国甜味剂行业发展现状分析：低糖潮流促进行业快速发展》，申港证券研究所三氯蔗糖,4%安赛蜜,9%阿斯巴甜,12%糖精,28%纽甜,3%甜蜜素,44%资料来源：华经情报网《2021年中国三氯蔗糖上下游产业链、市场竞争格局及重点企业分析》，申港证券研究所1.更高的甜价比，带来更高的经济效益。甜价比是衡量每单位金额可 食品饮料行业深度研究人工甜味剂植物提取赢在“甜价比”？》，孔文燮，2023年7月10日百度百科-“赤藓糖醇“甜菊糖苷”词条，申港证券研究所表3：甜味剂应用的产品也在升级使用甜味剂种类芬达资料来源：各产品标签成分表，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究其他阿斯巴甜安赛蜜赤藓糖醇三氯蔗糖其他阿斯巴甜安赛蜜赤藓糖醇三氯蔗糖资料来源：青山资本《中国是人工代糖的最大生产国，关于“糖”的一些真相丨青山资本202费《减糖不减甜，是征服年轻味蕾的新秘诀吗？》（新消费观察，CBNData，2022年《人间百味杂陈，唯“甜”快乐永恒——甜味行业发展趋势浅析》（食材品牌观察，2020年申港证券研究所注：因无法查询到详细数据，本图为参考上述来源资料后手动绘制的示意图，不代表精2520500.80.83.39.330.60.72.320152016201720182019资料来源：观研报告网《2021年全球代糖行业供应分析：全球三氯蔗糖、阿巴斯甜占比较高我国赤藓糖醇产量增长迅全球代糖产值：三氯蔗糖和阿斯巴甜占比约过半。据观研天下整理的数据，截至 食品饮料行业深度研究其他,3.5糖精糖精,10三氯蔗糖,23.1甜蜜素,11.2阿斯巴甜,22.9甜菊糖,13安赛蜜,11.7资料来源：观研报告网《2021年全球代糖行业供应分析：全球三氯蔗糖、阿巴斯甜占比较高我国赤藓糖醇产量增长迅常见的几种。此赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。人们对化工产品的固有印象和误解，安赛蜜、阿的研究证明其安全性，但由于人们对化工产然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇糖醇接受度更高。高倍VS低倍，自然提取VS糖醇发酵——复配则两益，独用则味寡。天 食品饮料行业深度研究表4：不同甜味剂具有不同口味适宜复配调和甜味呈现速度甜味味苦味涩味味感味味味甘草后味快√√√√√√快√√√√√√√>60√√√√√√√√√√√√√√√√三氯蔗糖√√√√资料来源：三元生物招股书，《食品科学》2020年第20期，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究资料来源：三元生物招股说明书、申港证券研究所表5：赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇熔点(℃)90-10032 食品饮料行业深度研究表6：主要甜味剂的特点对比糖动物实验表明糖精可能存在致癌风险，曾被廉价阿斯巴甜及其代谢物可能会增加偏头痛发生性安全性较高，联合国及世卫组织同意将其列入A类食品添加剂，动物实验中未发现显著危害性。部分人群可能对其成分有过敏反应糖各国对甜菊糖苷在食品中添加及其安全性存在高甘草酸(甘草高糖反应，可产生美拉德反应产生焦感，可抑制其他高倍甜味剂不良风与蔗糖接近甜度接近蔗糖，可以减少血浆脂肪高，是生产无糖糖果和各种防龋齿食品的重要醇对面包储藏期间品质的影响》（彭博,刘琴,丁士勇，中国粮油学报,2018《食品中不同类型的甜味剂HPLC－ELSD分析方法的研究》（张玉，2011申港证券研究所 食品饮料行业深度研究3.1无糖饮料不仅增速快市场空间也很广阔20000.018000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0软饮料产量（万吨）产量同比增速（%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：Wind，国家统计局，申港证券研究所0资料来源：艾媒网《艾媒咨询|2023年中国无糖饮料行业研究及消费者洞察报告》、申港证券研究所 食品饮料行业深度研究其他无糖饮料,1.90%无糖茶饮料,42.80%无糖茶饮料,42.80%55.30%院，申港证券研究所70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192019年无糖可乐型碳酸饮料的销量渗透率63.0%44.6%42.3%37.3%3.4%中国美国日本西欧英国我国无糖茶饮料渗透率也处于较低水平，尚有相当大的发展空间。如下图所示： 食品饮料行业深度研究90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%无糖茶销量渗透率无糖茶销量渗透率44.40%5.20%83%中国（2019）澳大利亚（2018）日本（2019E）研究所除饮料外，餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品也是甜味剂的重要应用领为其提供了更广阔的市场。餐桌调味品是甜味0 资料来源：艾媒网《调味品行业报告：2021年市场规模将突破4000亿元，超六成用户关注品牌知名度》，艾媒咨询《2022-2023年中国调味品行业商业洞察及发展潜力研究报告》，艾媒数据中心，申港证券研究所化增速。艾媒咨询预测无糖饮料的市场规模仍将持续增长，2025年将突破6 食品饮料行业深度研究 中国无糖饮料市场规模（亿元）YOY-中国无糖2017-2022CAGR:36.7%CAGR:36%2022-2026ECAGR:36%%. %. 食品饮料行业深度研究图17：三氯蔗糖和安赛蜜/三氯蔗糖和赤藓糖醇均能复配拟资料来源：青山资本《中国是人工代糖的最大生产国，关于“糖”的一些真相丨青山资本202费《减糖不减甜，是征服年轻味蕾的新秘诀吗？》（新消费观察，CBNData，2022年《人间百味杂陈，唯“甜”快乐注：本土同前文图6。因无法查询到详细数据，本图剂主要有赤藓糖醇、三氯蔗糖、阿洛酮糖。赤藓糖醇和三氯蔗糖适于复配使用，4.重点品类及主要关注企业4.1三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转机会4.1.1三氯蔗糖高甜价比的人工甜味剂 食品饮料行业深度研究价比为2.39，即每元钱可购得2.39单位人工甜味剂植物提取赢在“甜价比”？》，孔文燮，2023年7月10日百度百科-“赤藓糖醇“甜菊糖苷”词条，申港证券研究所4.1.2产业链情况 食品饮料行业深度研究19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：华经情报网《2021年中国三氯蔗糖上下游产业链、市场竞争格局1600014000120001000080006000400020000全球蔗糖产量（万吨）全球蔗糖产量（万吨）蔗糖产量增速（%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，美国农业部，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究白砂糖结算价（元/白砂糖结算价（元/吨）8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00资料来源：Wind，郑州商品交易所，申港证券研究所格提升的推动力之一。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国DMF开工率（%）2017-06-022018-06-022019-06-022020-06-022021-06-022022-06-022023-06-02资料来源：Wind，金联创，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究25000200001500010000500002500020000150001000050000 华南地区DMF平均价（元/吨）资料来源：Wind，隆众资讯，申港证券研究所历史上，三氯蔗糖价格主要经历四个阶段，表7：三氯蔗糖的发展阶段前产能退出、集 食品饮料行业深度研究阿斯巴甜,0.41,2%糖精,0.65,3%三氯蔗糖,2.13,10%甜菊糖,2.5,阿斯巴甜,0.41,2%糖精,0.65,3%三氯蔗糖,2.13,10%甜菊糖,2.5,11%红糖,2.94,14%三氯蔗糖需求量（万吨） 2009-2017CAGR：18%2017-2021CAGR：15.97%30.21.3%8.3%5.3%0.940.25200930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%同比增速35.00%8%201720212018201920200.20研究所工甜味剂的份额进一步增长。其他,8%三氯蔗糖,7%安赛蜜,11%甜蜜素,46%糖精,糖精,12%巴甜,16%资料来源：观研报告网《2021年我国三氯蔗糖行业市场规模分析：全球需求持白糖白糖,13.13,60% 资料来源：观研报告网《2021年我国三氯蔗糖行业市场规模分析：全球需求持由于产出主要用于出口。中国三氯蔗糖进口量非常小，整体上出口远远大于进口。 食品饮料行业深度研究产量（吨）产量（吨）表观消费量（吨）实际消费量（吨）2000.001500.001000.00500.000.00-500.00800.0600.0400.02022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06202 食品饮料行业深度研究中国三氯蔗糖出口量（吨）中国三氯蔗糖出口额（右轴，万美元） 中国三氯蔗糖出口量（吨）中国三氯蔗糖出口额（右轴，万美元） 02017-2022年间全球三氯蔗糖进口额CAGR高达40.3%资料来源：Wind，申港证券研究所0资料来源：Wind，海关统计数据平台，申港证券研究所升，表明供需格局相对稳定，盲目扩产导致供过于求的事件并未在本行业发生。1600014000120001000080006000400020000推算单价（右轴，美元/吨）2017-2022年中国三氯蔗糖出口量CAGR21.7%中国三氯蔗糖出口额CAGR16.7%20172018201920202021202270,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00-资料来源：Wind，海关数据统计平台，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究4.1.4供给端：产能产量等情况综述0 食品饮料行业深度研究速可乐士,1000,4%广业清怡,300,三和维信,1500,5%新琪安速可乐士,1000,4%广业清怡,300,三和维信,1500,5%新琪安,1800,6%300002500020000150001000050000广业清怡速可乐士三和维信新琪安康宝生化金禾实业科宏生物2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08科宏生物科宏生物,6000,21%金禾实业,9500,34%康宝生化,8000,29%间翻了一倍。鉴于《环境护综合名录2020年新增)》将三行业竞争格局的稳态发展，避免出现参与者互相倾轧，恶性竞争的状况。0.90.80.70.60.50.40.30.20.10中国三氯蔗糖年产量（万吨）中国三氯蔗糖年产量（万吨）20152016201720182019证券研究所从开工率方面可以佐证我们的判断——7、8月扩充的产能可在短期内释放。据百注：2023年9月为我们的预测数 食品饮料行业深度研究100%100%95%98%95%95%95%95%95%95%95%95%95%92%93%88%91%客观地说，短期来看三氯蔗糖也面临着价格下降以及随之而来的问题。800.0600.0400.0 食品饮料行业深度研究步步为营取得终局的胜利。虽然我们无法直接糖的产能相对比较集中，各省均有各自的龙头似视作该省的三氯蔗糖代表性企业的吨毛利。 食品饮料行业深度研究2022-09-132022-09-202022-09-272022-10-092022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-09-132022-09-202022-09-272022-10-092022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-092023-01-162023-01-282023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-072023-04-142023-04-212023-04-272023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-272023-07-042023-07-112023-07-182023-07-252023-08-012023-08-082023-08-152023-08-222023-08-292023-09-052023-09-12禾实业的股价与三氯蔗糖的价格呈现出正相关性。45403530252050三氯蔗糖价格（万元三氯蔗糖价格（万元/吨）金禾实业收盘价（元，右轴）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：百川盈孚，Wind，申港证券研究所4.1.6金禾实业：看好困境反转的机会 食品饮料行业深度研究金禾实业资料来源：Wind，申港证券研究所总资产周转率金禾实业资料来源：Wind，申港证券研究所金禾实业的业绩从何而来？以甜味剂为主要构成的食品添加剂是公司主要的收入食品添加剂在营收占比食品添加剂在营收占比2011201220132014201资料来源：Wind，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究食品添加剂(%)公司整体毛利率(%)食品添加剂(%)公司整体毛利率(%)2011201220132014201资料来源：Wind，申港证券研究所60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0功能性化工中间体原料(%)2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31大宗化工原料(%)资料来源：Wind，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究表10：阿洛酮糖特性0是0是资料来源：百度百科、申港证券研究所供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、表11：阿洛酮糖具有多项优秀的生理效果在氧化应激条件下，能够抑制多种癌细胞株的增值，阿洛酮糖核辐射联合使用在抗癌方抑制活性氧的产生，减少氧化性损伤，降低自由基含 食品饮料行业深度研究543210 20202021E2022E2资料来源：华经产业研究院，华经情报网《2022年全球阿洛酮糖行业现状及发展趋势分析，无糖饮料是核心需求驱动力》，TransparencyMarketResearch，申港证券研究所 食品饮料行业深度研究2020年全球各甜味剂产品占比分布天然甜味剂,1%人工甜味剂,天然甜味剂,1%果葡糖浆,12%蔗糖,78%资料来源：观研报告网《中国阿洛酮糖行业发展现状研究与投资趋势调研报告2022-2029年》，观研天下数据中心，申港证券研究所4.2.3供给端旭日初升表12：阿洛酮糖上市公司产能情况金禾实业资料来源：华经产业研究院，华经情报网《2022年全球阿洛酮糖行业现状及发展趋势分析，无糖饮料是核心需求驱动 食品饮料行业深度研究表13：阿洛酮糖