高薪酬、业绩透明度与企业价值

高薪酬、业绩透明度与企业价值

薪酬—引言长期以来，中国的国有企业，特别是中央企业（1）（以下简称中央企业）负责人的工资一直是一个争论的话题。关于中央企业负责人的薪酬激励有两种主要观点。其中之一认为，中国的中央企业主要是基础和垄断性行业，具有运营经营小、规模大、效益稳定的特点。因此，与其他公司相比，工资激励是不够的。然而，另一种观点认为，随着市场经济的深化，国有企业已经进入市场。如果中央企业负责人的工资严重偏离他们创造的价值，而且对工资和绩效的敏感性很低，那么在制度上，他实际上是在为中央公司的低效率预留空间。薪酬契约通过将经理人员的薪酬与企业绩效挂钩的契约机制,可在一定程度上约束经理人员的懈怠行为,最优契约理论的研究关注代理人缔约后的道德风险行为。如果委托人能够观测代理人的行动,最优的薪酬契约是应该支付给代理人固定的薪水,同时对代理人的次优行动给予惩罚。但是,当委托人无法有效观测到代理人行动时,最优契约应该是让代理人分享一部分由其行动产生的收益。然而在这两种情况之外,依据我国央企的现状衍生出另一个问题,由于央企多是行业巨头,而且诸多央企具有垄断特征,凭借其巨大的规模优势就可以获取巨额利润,由此导致企业绩效不能充分反映经理人员的努力程度与工作业绩,那么薪酬与业绩高度挂钩的契约是否合理?事实上,这一问题本质上反映的是“薪酬—业绩敏感性系数”高低的问题。在学术界近年来有另外一些声音,如Firth等和Conyon等指出,我国高管的薪酬业绩敏感性系数过低,不能起到有效的激励作用,Ke等认为,薪酬和业绩紧密挂钩可以降低代理成本并提高对投资者保护,与H股和香港红筹股相比,A股中的国有企业货币薪酬—业绩敏感度较低,应在未来提高以实现市场化。总之,这些研究有一个共同性假设,即薪酬—业绩敏感度越高,公司的市场化程度越高,投资者的获益也将越多。那么这一最优契约下的理论是否适用于央企呢?本文将展开研究。毫无疑问,有激励才有业绩,这一经济学基本原理应该同样适用于央企。但问题是,是否激励强度越大业绩越高呢?遗憾的是相关研究缺乏。Jensen等通过对业绩薪酬的研究提出了经典的“薪酬业绩敏感性系数”(Pay-to-PerformanceSensitivity),该文采用回归分析的方法,设定方程,得出整体来看股东财富每变化1000美元,CEO的财富变化3.25美元。其后,诸多国内外文献通过薪酬业绩敏感性系数进行研究。但本文认为,仅仅局限于薪酬业绩敏感性系数对国有企业进行研究是远远不够的。首先,薪酬业绩敏感性系数是一个回归的平均系数,这个平均系数只是回答了一个基本问题,即从整体看薪酬与业绩之间具备正向激励,但不能据此分析个体激励强度差异对公司业绩的影响,也就是说进一步的问题“是否激励强度越大的公司其业绩会越好?”依然不得而知。换句话来讲,两家公司若都想实现快速增长,那么对CEO赋予净利润10%还是1%的激励更为合理呢?是否激励强度越大的公司其业绩增长就越快呢?这是对其变化率的二阶考量问题。其次,处于转型经济下的央企,对其激励强度的争议始终充斥于实务界、监管层和新闻媒体。一种说法认为,薪酬业绩敏感性系数的存在前提是市场经济下的市场化的薪酬,而我国央企所处的环境显然没有达到,行政干预和国家经营的本质没有改变,此时薪酬的制定带有浓厚的行政色彩,那么激励强度越大越会变相成为对股东利益的攫取。另一种说法认为,央企的成功同样来自于高管的努力,不能因为部分行业存在垄断否定整个央企领域的高管努力,理应让公司的高业绩对应高管的高回报,由此企业才会有持续发展的推动力。从实证研究方法而言,这一争议完全可以检验,我们可以检验激励强度与公司业绩的关系,如果激励强度越大公司价值确实越高,那么在资本市场上该公司股票价格不断上涨、股票收益率不断提高,这也同时表明这样的薪酬激励受到投资者的认可,因为它为股东创造了更多价值,反之亦然。为了对上述问题进行研究,本文创新性地对经典模型予以拓展,进行了两个方面的尝试:第一,设定指标“每单位业绩所支付的薪酬”(其倒数是薪酬贡献度,但薪酬贡献度的标准差较大,为避免多重共线性本文采用单位业绩的薪酬支付),它是人力资源研究领域经常运用的指标,强调薪酬对每单位业绩的贡献;第二,设定指标“薪酬—业绩敏感度”进行研究,这是一个弹性系数,表明单位业绩变化对单位薪酬变化的敏感度。上述两类指标分别反映了激励强度水平和增量变量。本文的贡献在于,通过实证研究发现企业在高薪酬—业绩敏感度下所追求的ROE具备短期视野会导致价值的负向增长,此时高管会因为追求短期净利润而丧失对长期价值的追求,因此基于ROE的激励强度与公司价值负相关。但是,反映公司长期价值增长的EVA与公司价值显著正相关,而且基于EVA的激励强度越大公司市场价值越高。这说明只要衡量指标是正确的,央企上市公司同样适用于最优契约,这也为央企应该进行更为充分的市场化改革提供理论依据。另外,本文的研究结论还说明,就公司的长期价值而言EVA较ROE更具价值预判性,这一结论支持了国资委正在进行的以EVA替代ROE的业绩评价体系改革,证明改革方向是正确的。这些结论是已有文献尚未发现的。一、薪酬机制的有效性—理论分析与研究假设国内外现有文献缺乏对激励强度的探讨。国外有关薪酬—业绩的研究多集中于对业绩薪酬敏感性系数的分析,主流研究的结论是管理者薪酬与公司业绩正相关的结论。其中,经典文献是Jensen等提出的以管理者薪酬变化相对于股票回报的比例表示,发现会计收益与股东财富呈显著正相关,该文研究了现金薪酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,考察了这几种薪酬形式对业绩的敏感性,并且惊讶地发现这一系数偏低,对股东财富不够敏感。之后,学者发现1992-2006年间高管薪酬与公司业绩的敏感性大大提高,也就是说当公司业绩提升时高管可以获得更多的回报,但这种回报不是因增量的奖金或新股授予,而是因存量的持股价值增长或期权价值增长而致,而且高管薪酬中固定薪金部分在不断下降,1992年平均占38%,但是到2000年已经下降到17%。对银行业CEO的研究发现,固定薪金只占薪酬的10%,而且薪酬—业绩敏感性系数已经大幅上升,股东财富每增加1000美元,CEO的薪酬平均增长24美元,这远远高于Jensen等发现的1000:3.25的系数,而系数的迅速提升源自薪酬结构中期权占比大幅增长。由于国外货币性薪酬只占其薪酬总额中很小的部分,因此对于如何有效制定货币性薪酬契约的探讨远远小于对期权、期股的探讨。但对于如何有效制定货币性薪酬契约方面,我们找到了以下两篇文献,他们发现由于市场存在事后清付,因此货币性薪酬对未实现损失的反应是未实现收益的两倍,即对未实现损失更为敏感,也就是说如果公司向高管支付了未实现收益部分的薪酬而未来又不能实现这部分收益,那么会徒增支付成本,因此有效的薪酬契约应基于保守原则,对未实现收益和损失表现出非对称性,但基于股权的薪酬补偿不存在上述的非对称性反应。对我国的研究发现,随着市场化进程的加深,我国高管薪酬—业绩敏感度逐步上升。虽然行政干预的存在使得国有企业承担着政策性目标,如就业、肩负社会责任等,从而可能削弱以业绩为基础的薪酬机制的有效性,但是国有企业经理人员依然高度关注企业的经营绩效,因为其个人的薪酬、职位的升迁取决于其所经营企业的绩效。现有的实证证据表明,中国上市公司已经基本上建立了业绩型的薪酬体系,与业绩关联的薪酬分配制度化和动态化进程加深,相当数量的公司薪酬中与绩效关联的比例超过50%。在经验证据方面,也表明竞争总体上增强了国有企业经理激励的强度。但另一方面,我国央企虽然进行了市场化改革,但又隶属于国资委,必然受到较多的行政监管,是市场与行政监管的混合体,或者称之为半市场化主体。高管人员薪酬激励主要受政府行政干预和国有资产管理体制影响,从而有可能扭曲企业激励机制,一些公司在薪酬制定上带有浓厚的体制内干部工资色彩,这容易造成高管薪酬与公司业绩无关而仅与行政级别相关的问题。再有,也存在显性激励不足,而由在职消费、政治升迁等隐性激励予以补偿的问题。而且,刘斌等、方军雄发现,国企高管的薪酬业绩存在粘性特征,即薪酬—业绩敏感度存在非对称性,经理会因为业绩上升获得薪酬奖励,而在业绩下降的时候薪酬的降低却很少,业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时的减少幅度。另外,从公司治理角度出发,国内外的研究都提出了“管理层权力论”对高管薪酬的负面影响,即基于最优契约理论的管理者薪酬契约在管理者权力的影响下反而会提高代理成本,管理者通过权力影响薪酬契约,提高了自身薪酬,高管薪酬成为高管寻租的另一种方式,因此高管存在薪酬过度支付问题,即支付了高薪却没有业绩效果。另外,我国国有企业的生存机制远未实现优胜劣汰的市场化生存法则,一方面存在软预算约束现象,另一方面诸多央企处于垄断地位获取垄断利润。周耀东、余晖发现,对于央企而言高利润主要来自于垄断性的国有控制部门,来自于行业的行政性壁垒,而不是综合要素生产率的运用。在这种情况下,Shirley和Xu指出,对发展中国家的国有垄断企业而言,业绩契约的导入反而会降低企业绩效。Rajesh和Andrew甚至提出垄断行业具有较小的经营风险,规模巨大且利润稳定增长,不会因为过度追求利润导致企业破产,因此与其它性质企业相比不需要太多的薪酬激励。对上述文献的回顾可以发现,虽然已有部分学者针对国企展开了研究,但由于央企和地方国企在规模、垄断性、政府支持力度、员工待遇、资源获取等方面有极大差异,因此对央企的单独研究亟待展开。已有文献对国企的薪酬激励提出了正反两方面的研究结论,本文因此无法给出明确预期,在这种情况下,假设的提出遇到困难。基于此,本文从理论本身出发认为,经济学原理的最优契约理论应该覆盖了所有以追逐利润为目的的企业,央企作为市场经济的细胞之一也不例外。因此,本文基于对理论的验证,提出假设1:假设1:对于央企上市公司而言,激励强度与公司业绩正相关对于激励强度,本文设定水平指标和增量指标两种。水平指标来自于“每单位业绩所支付的薪酬”,即每单位薪酬所能创造的价值,如一元薪酬能带来1000元利润,那么该指标为1:1000,因此该指标越高说明激励强度越大。另一类为增量指标,也称敏感度指标“薪酬—业绩敏感度”,指每单位薪酬的增长所对应的价值的增长,∆Compensationi,t/∆ROEi,t,即该指标越高表明激励强度越大。依据最优契约理论,高管人员所能获得的激励越多其努力程度应该越高,公司业绩也应该越好,此时激励强度应与业绩正相关。因此,上述假设又可细分为以下两个分假设:假设1a:在同等条件下,当激励强度越大时每单位业绩所支付的薪酬越高,公司业绩越高,二者呈正相关假设1b:在同等条件下,当激励强度越大时薪酬—业绩敏感度越高,公司业绩越高,二者呈正相关二、确认研究与分析1.数据库cg本文选取央企上市公司为研究对象,即最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会的上市公司,对其2007-2011年的相关数据进行分析,共获得106家上市公司。计算所需财务数据分别来自CSMAR数据库及CCER经济金融数据库;利息支出及研发费用等数据则手工从各家企业年报中摘取;股价数据则来自WIND数据库。剔除金融类公司及部分数据不全的公司,采用时期固定效应面板数据,所有非二元变量按照1%和99%分位数进行Winsorize,共获得529个公司年样本。需要说明的是,国资委考核的是央企集团,而央企的上市公司只是其子公司,因此所获得的结论不能完全代表央企集团。但囿于央企集团没有公开数据的披露,这些样本无法观测,而上市公司是央企集团的市场化代表,所以从央企上市公司所获得的结论可窥一斑,在没有更好的选择下,本文对央企上市公司的研究是现有条件下的次优选择。2.变量设计(1)以证券回收率为基础的企业短期经营业绩在公司业绩的计量方面,以盈余为基础的会计业绩和以股票回报为基础的市场业绩是两种主要的备选指标。如果将会计盈余ROA作为公司业绩的衡量,它可以反映企业的当期经营业绩,会计业绩具备可观测性,而且与经理人员努力程度之间存在较高的相关性,体现了经理对资产的受托责任,但也有很大的缺点,如经理人员可操控会计盈余,而且ROA只反映企业短期的经营业绩,另外依据会计稳健性原则,该指标已经剔除了未实现收益但包括未实现损失,因此不能有效传达公司价值的正负两方面变化。相比较而言,以股票回报BHAR作为公司业绩的衡量,实现了外部市场对企业的定价,这种定价不仅参考企业短期的经营情况和财务状况,又要依据长期增长态势,因此股票价格具备引导盈余(PricesLeadEarnings)作用,后来的学者发现这种“引导”很大程度上源自会计盈余的滞后,因为不是所有被市场识别的价值事件都能同时在会计盈余信息中得到反映,相关的宏观信息、行业信息、企业非财务信息等依照现有的会计核算基础无法体现在历史会计信息中,因此以股票回报率作为价值指标可以弥补会计历史成本计价的不足。而且,国外研究中通常以股票回报与薪酬激励相连,如Sloan提出,难以理解为何用会计盈余为基础的薪酬契约而不采用与市场相关的股票回报制定薪酬契约?而且以会计盈余为基础的薪酬契约容易受到经理人的业绩操控。所以本文以BHAR作为公司业绩的衡量指标,选用上证综指为市场指数计算买入—持有超额收益率。(2)解释变量(1)对激励的影响该指标又可以细分为基于EVA和净利润的两项指标。“平均薪酬/EVA”(E_COST),分析每单位EVA所支付的薪酬,该指标越高表明激励强度越大;同理选取负责人“平均薪酬/净利润”(P_COST),分析每单位利润所支付的薪酬。(2)以长期价值模型为依据的eva和传统roe本文设定了E_SENS、R_SENS这两个薪酬—业绩敏感度指标,研究薪酬激励与公司业绩增长的增量效应。对负责人薪酬—业绩敏感度的研究,本文借鉴支晓强等的计算,具体薪酬—业绩敏感度的公式如下:E_SENS=(∆Comi,t/Comi,t-1)/(∆EVAi,t/EVAi,t-1)其中,Comi,t表示i公司t年的所有高级管理人员年度报酬总额;Comi,t-1表示i公司t-1年的所有高级管理人员年度报酬总额,EVAi,t表示i公司t年的考虑非流通因素的总市值;EVAi,t-1表示i公司t-1年的考虑非流通因素的总市值。上述指标中所涉及到的EVA是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额,EVA体现了“剩余价值”。EVA与ROE相比有如下不同:一是EVA为企业占用的资本设置了最低回报率的门槛,只有超过这一水平才能为股东创造价值。二是EVA将研发、营销和广告费用这些增加公司未来发展潜力的支出视为战略性投资予以资本化而非费用化,它鼓励为公司创造长远价值,不会因此影响管理者的短期经营业绩,因此EVA较ROE更多的反应企业长远价值。国外文献发现,当企业业绩评价以EVA为导向时,与市场价值联系得更为紧密。Hanlon等指出,基于EVA的薪酬计划可以避免经营者的利润操纵。Wallance等学者的研究表明,根据EVA或类似指标设计经营者的薪酬计划有助于管理者采取有利于股东价值最大化的投资决策,有利于提高公司的经营业绩。本文将比较EVA是否较ROE更多的反映了长期价值,以两种指标分别作为评价依据是否有重大差异?另外,我国在薪酬制度改革方面,自2003年国资委成立后即开始了对央企的薪酬制度改革,监管层相关政策的连续出台体现了对这一问题的高度重视。2004年6月,国资委出台了《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》,规定央企经营者的薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励单元构成,正式将负责人薪酬与公司业绩紧密相连。之后,又于2006、(2)2009年两次下发文件,强调央企负责人薪酬与公司盈利及资本保值增值紧密挂钩。2009年末国资委下发了经过修订的最新《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(以下简称新《办法》),(3)首次将“经济增加值(EVA)”与央企负责人薪酬挂钩,即从2010年开始,国资委将以经济增加值EVA取代传统会计指标ROE对央企负责人经营业绩进行考核。(4)本文将首次探讨EVA相对传统ROE评价指标是否更有利于业绩评价。EVA核算中的一个关键问题是如何确定资本成本。由于我国缺乏相对成熟的资本市场,资本成本的测算弹性较大,相对缺乏可信性。在测算资本成本时要考虑行业特性,不同行业盈利水平不同导致其资本成本也存在较大差异;此外还要比照同期债券利率水平,考虑投资风险等。而新《办法》中已经规定了对资本成本率的设定标准:1.央企资本成本率原则上定为5.5%;2.承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业,资本成本率定为4.1%;3.资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业,资本成本率上浮0.5%。资本成本率确定后,三年保持不变。从上述文件看,可以说给定的资本成本率并不高。在本文中将依据《办法》的规定,并结合中央企业的实际情况进行分析,多数样本的资本成本率为5.5%,由于电力行业属于“承担国家政策性任务较重的行业”,因此按照4.1%设定,而如果在上述两类情况中“资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业”将分别上浮0.5%。在本文的研究过程中,遵循新《办法》的规定,对每一家央企的EVA进行了比较精确的测算。具体计算如下:税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%)×(1-25%)调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程会计调整项目的说明:利息支出是指企业财务报表中“财务费用”项下的“利息支出”。在数据收集过程中,由于部分公司对该项目并未披露,故实际计算时对缺失数据采用相应年份央行披露的利率水平进行估算。研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出,共调整356个样本。依照《办法》,对于为获取国家战略资源,勘探投入费用较大的企业,经国资委认定后,将其成本费用情况表中的“勘探费用”视同研究开发费用调整项按照一定比例(原则上不超过50%)予以加回,共调整12个样本。非经常性收益调整项包括:A.变卖主业优质资产收益。由于年报中对相应内容披露有限,故该项金额采用企业投资收益中“处置长期股权投资产生的投资收益”项目进行替代,共调整344个样本。B.主业优质资产以外的非流动资产转让收益,如转让股权(产权)收益、资产(含土地)转让收益。C.其它非经常性收益:与主业发展无关的资产置换收益、与经常活动无关的补贴收入等。对于B、C两项目,由于年报当中对相应内容披露有限,且此两项金额是“营业外收入”和“营业外支出”的主要项目,故本文采取其它文献如郑鸣等、王庆芳等的调整方法,用“营业外收入—营业外支出”的金额对此项进行替代。无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其它应付款”和“其它流动负债”。在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。以上这些调整在很大程度上侧重于EVA指标的可操作性。从调整项目看,主要调整了研发费、非经常性收益、资本成本,可以说影响EVA指标高低的主要项目已经包括。虽然资本成本率5.5%左右是偏低的,但是与以往资本成本被完全忽略相比已经迈出了一大步,至少告诫这些上市公司股东资本不是无偿使用的,其收益率至少要高于五年期银行存款利率才算为股东创造了价值。而且上市公司“圈钱”越多占用资本越大,在资本不能带来收益的情况下,EVA就会越低,这在一定程度上有利于抑制上市公司的盲目圈钱。但由于新《办法》中缺乏对“广告费用”、“递延税项”、“战略性投资”等项目的调整,将会在一定程度上影响EVA的完整性。(3)央企负责人激励手段单一在讨论高管激励时,国内学者的研究成果主要集中在货币薪酬方面,如吕长江等、方军雄、辛清泉等。姜付秀等对2002-2008年间的全部A股上市公司进行研究,发现我国上市公司高管层的持股比例的中位数为0,均值仅为1.28%,而国有企业的高管层持股比例与全样本相比更低,这表明目前我国上市公司的激励手段比较单一,货币薪酬激励依然是对高管尤其是央企负责人激励的最主要手段。对于“央企负责人”范围的界定,依据《办法》的规定包括董事长、总经理、副总及财务负责人,为了全面反应央企负责人的薪酬,本文对上述负责人的薪酬汇总后取其平均值,该种研究方法比以往相比较前三名负责人的均值能更综合体现薪酬水平。在稳健性检验中,本文又单独选取了总经理的薪酬进行分析,发现总经理薪酬和所有央企负责人的平均薪酬高度正相关,相关系数在1%的水平上为0.926,而且二者的结论完全一致。在时间上,本文分析负责人薪酬与同期公司业绩之间的关系,由于年报披露时间是在转年的4月30日之前,因此本文认为,年报中披露的负责人薪酬是依据前一年公司业绩发放的,薪酬中的变动部分已充分考虑了上年业绩,这也符合多数企业的实务,而且这一设定也依据了方军雄的研究结论,该研究发现,我国上市公司在确定负责人当年薪酬时主要依据当年公司业绩的完成。(2)未预期盈余的估计对于未预期盈余(UE)的设定,本文借鉴Ball等的幼稚模型(NaiveModel)来衡量公司的未预期盈余,其前提假设是上市公司的盈余符合随机游走特征。模型推导如下:已知Ej,α=Ej,α-1+ΔEj,α随机游走的幼稚模型估计预期会计盈余,即是以上期的实际盈余作为本期盈余的预测值。则EEj,α=Ej,α-1,其中,Ej,α是j公司α期实际会计盈余;EEj,α是j公司α期预期会计盈余;ΔEj,α是j公司α期实际会计盈余与上期相比的变动值,故未预期盈余(UE)表示为:UEj,α=Ej,α–EEj,α=Ej,α–Ej,α-1因此,未预期盈余实质是本年盈余与上年盈余之差。由于Ball等“幼稚模型”的一个重要假设是盈余符合随机游走特征,而中国上市公司的盈余是否符合这一特征具有一定的不确定性。为了避免这一不确定性对本文结论的影响,本文借鉴Foster等的做法,用UE除以上一年ROE,SUE即为标准化的未预期盈余。(3)央企负责人的控制已有研究表明,薪酬水平是高管人员进行盈余操纵的重要动机之一。Watts等检验了薪酬契约对于高管会计政策选择的影响,结果表明红利计划的存在会使高管操纵盈余以获取奖金。因此我们同时考虑了央企负责人为提高薪酬水平而可能进行的盈余管理行为,故在薪酬相关性模型中加入可操控性应计(DiscretionaryAccruals,DAC)予以控制。我们采用修正的琼斯模型,用净利润扣减经营活动产生的现金流量净额后作为总应计额,然后分年度分行业回归求出非可操控性应计,最后二者相减得到可操控性应计。(4)以送股方式进行分配企业披露的股利政策具有信号传递作用,因此企业的股利政策会影响人们的预期,从而对股价波动造成影响。Cherest发现发放股利的信息会产生正的超额回报。而以送配股方式进行利润分配是我国上市公司的一大特色。陈晓等在信号传递理论下研究了1996年以前上市的公司的首次红利分配政策,发现与纯股票股利和混合股利相比,现金股利不受市场欢迎。魏刚对1997年度股利分配预案进行了研究。其关于派现与送股的分析基本与陈晓等的结论一致:市场对送配股的反应比较强烈。因此本文在市场收益率模型中加入了现金股利(CASH_D)及股票股利(SHARE_D)信息,以对其影响进行控制。(5)盈余披露的及时企业财务报告的披露存在时滞现象,即实际披露时间晚于预计披露时间。财务报告披露的及时性是影响其有用性的重要决定因素之一,股价对较早披露盈余的反应比较晚披露盈余的市场收益率更加显著,由此认为盈余披露越及时其信息含量越大。因此本文在市场收益率模型中加入了时滞虚拟变量(DLATE),对其影响加以控制。(6)战略性行业strat加入资产规模(ASSET),Ciscel等、Finkelstein等、刘凤委等发现,规模是决定薪酬的重要因素。另外,还加入第一大股东持股比例(SHARE1),Petronic等发现,股权越集中的公司,大股东监督动力越大,避免了由于股权分散所造成的对经理人监督不足的问题。再有,加入虚拟变量,如是否为标准审计意见(AUDIT)和上市地(PLACE)。并加入了反映企业综合财务状况的财务指标,如资产负债率(LEVER)、代表企业成长能力的营业收入增长率(GR)。有关行业的划分,在2006年12月出台的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中将央企分为三类。第一类:关系到国家安全的战略性产业,也是央企重要布局的七大行业,如军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等行业。第二类:国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域,这类行业主要涉及到建筑、汽车、电子信息、重大装备制造、化工、钢铁、有色金属等。第三类:对于国有企业业绩普遍不高的商贸流通、服务业等行业,国有资本将适时退出。本文将区分战略性行业和非战略性行业进行研究,第一类为战略性行业,第二、三类为非战略性行业。这一划分也是遵从了以下原则:从经济作用上提供公共产品的,如军工、电信;提供自然垄断产品的,如石油;提供竞争性产品的,如一般工业、建筑、贸易。设置战略性行业(Strat)虚拟变量。综上所述,所有变量的名称和含义如表2所示。描述性统计显示,央企负责人的平均薪酬最高491万,而最低只有2.45万,差距巨大,平均为45.4万,中位数40.2万。以EVA计算的薪酬业绩成本支出均值为0.001,以税后净利润计算的薪酬业绩成本支出均值为0.008。值得注意的是,以EVA计算的薪酬—业绩敏感度均值为-0.003,完全相反于以ROE计算的薪酬—业绩敏感度0.134,由于EVA是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额,EVA体现了“剩余价值”,在央企占用了大量国有资本进行资本成本抵扣后,EVA的薪酬—业绩敏感度为负,与ROE完全相反,这表明从ROE来看虽然实现了业绩和薪酬的同向增加,但若以EVA评价结论是完全不同的,这表明目前的薪酬业绩体系没有实现经济增加值与薪酬的同向增长。另外,当年买入—卖出持有超额收益率(BHAR)最高为6.397,最低为-4.694,平均为-0.164。此外,为了比较我国央企负责人薪酬和业绩的变动趋势,本文列示了负责人平均薪酬、经济增加值率、净资产收益率的各年度均值见表4。分年度数据显示,央企负责人年薪均值从2006年的22.09万上升到2011的52.37万,涨幅为137%。但EVA均值从2006年的0.0368下降到2011年的-0.03;ROE均值从2006年的0.0883下降到2011年的0.0652。这表明薪酬呈上升趋势,而业绩无论是EVA还是ROE都呈下降趋势,而EVA下降的尤为明显,降幅达182%,这也表明国资委对央企采用EVA进行评价是非常必要的,它更为明确地暴露出企业价值的负增长态势。(5)业绩—相关性检验相关性检验显示,两种检验中ROA和P_COST均显著负相关,在Spearman检验中ROA和R_SENS显著正相关,BHAR和E_COST显著负相关。在控制其它变量后,本文将对面板数据进行时间固定效应回归,进一步检验业绩—薪酬的相关性。同时,上表显示所有解释变量和控制变量之间不存在相关系数过高的问题,说明不存在多重共线性。3.薪酬—实证结果如果激励强度越大,越会促使负责人更努力的工作从而使企业产生更高价值,此时E_COST(P_COST),E_SENS(P_SENS)均应与BHAR正相关。因此,通过对上述四个解释变量构建模型予以回归分析,考察其回归系数β1、β2、β3、β4的方向。方程设计如下:方程设计如下:其中:X分别代表E_COST、P_COST、E_SENS、R_SENS四个解释变量。从表6的回归结果看,P_COST、E_COST与买入—持有超额收益率BHAR均不相关,假设1a没有通过。但R_SENS与BHAR显著负相关(-0.027***),也就是说,ROE的敏感度越高BHAR反倒越低,表明企业在高薪酬—业绩敏感度下所追求的ROE并不能代表公司价值的真正增长,此时企业负责人会有动力粉饰ROE,甚至会因为追求短期ROE而丧失长期增长潜力,形成价值的负向增长;但有趣的是,E_SENS与BHAR显著正相关(0.040**),表明在资本市场上反映长期价值的EVA与公司内在价值更为接近,因此基于EVA的薪酬—业绩敏感度越高公司价值增长越大,因为EVA扣除了资本成本,是“剩余价值”的真正体现,与经济增加值的内在含义更为接近,而且经战略调整后的EVA有利于实现当期价值与长远价值的一致。该结论也表明,不同的衡量指标会导致不同的评价结果,EVA在ROE的基础上经过资本成本和战略调整,可以更为有效地反映公司内在价值。最优契约对于央企上市公司同样适用,假设1b基于EVA的结论获得支持。在控制变量中,LEVER、GR、PLACE与BHAR显著正相关,即央企的资产负债率越高、成长性越好、越是沪市的上市公司其价值越大。而ASSET与BHAR显著负相关,可能由于2007年股权分置改革后非流通股的逐步上市,因此总资产越大通常也是非流通股越大,其国有股变现压力就越大,因此BHAR越低,这些都符合理论预期。其余控制变量与BHAR不显著相关。4.roa:企业业绩越高,其重点在于通过得分结构或模型2共与多数研究理念不同的是,Murphy指出奖金应与会计盈余而不是股票收益率相连,虽然许多研究证明了股票收益率和高管货币性薪酬显著正相关。因此,在以下部分中将以会计盈余替代BHAR,再次进行检验。同样对上述四个变量构建模型予以回归分析,在该方程中控制变量剔除了会影响股票收益率的变量如现金股利、送配股比例、是否延迟披露年报、审计意见、上市交易所等。分析回归系数β1、β2、β3、β4的方向。方程设计如下:其中:X分别代表E_COST、P_COST、E_SENS,R_SENS四个解释变量。表7的结果表明,“每单位业绩所支付的薪酬”变量P_COST与ROA显著负相关(-0.642***),但E_COST与ROA不相关,表明以净利润计算的“每单位业绩所支付的薪酬”越高企业ROA越低,这说明如果以净利润作为业绩评价标准,每单位净利润所支付的负责人薪酬越高,企业业绩越差,但EVA指标不显著。该结果反映出高激励强度的薪酬不能为企业带来高财务业绩,激励强度越大的公司财务业绩越低。这一结论与Murphy的研究相一致,他指出当会计收益过高或过低时,应降低现金薪酬契约对会计收益的敏感度,从ROA的角度说,对央企而言过高的利润不应对应过高的薪酬。另外,薪酬—业绩敏感度R_SENS与ROA只在模型5中在5%的水平上显著正相关,没有通过模型3的检验,即从单一解释变量来看薪酬—业绩敏感度R_SENS与ROA不显著相关;E_SENS和ROA也不显著相关,假设1b没有获得支持,说明激励强度越大并不能带来公司财务业绩越好。控制变量中COM、SUE、DAC、SHARE1与ROA呈显著正相关,LEVER呈显著负相关,这些都符合已有的理论预期,不再赘述。其余控制变量不显著。那么比较两个模型的结果,可以看到在ROA模型中,基于传统利润的P_COST与ROA显著负相关,而在股票收益率模型中,基于传统利润的R_SENS和BHAR也呈负相关,两者结论一致。这表明,无论运用ROA模型还是股票收益率模型基于传统利润指标的P_COST或R_SENS都没有根本区别,激励强度与公司业绩负相关。但EVA的差异较大,E_SENS与BHAR变化为显著正相关,由于股票价格比ROA包含了更多的定价信息,全面反映了基于历史未来的宏观、微观信息,因此BHAR的变化会比ROA的变化包含更多信息,体现了市场价值的变化(虽然中国股市存在较大噪音,但本文中已进行了剔除)。另外,EVA相比于净利润剔除了资本成本,是经战略调整后的指标,更能反映公司的“剩余价值”和长期价值,结果表明EVA指标是更为合理的评价指标,也验证了如果央企负责人薪酬设定中基于EVA的激励强度