中银国际｜2023年全球宏观经济形势回顾与展望

谨呈第十二届中国国际钢铁大会曹远征2023年10月第一部分：“两个没想到”第二章：中国经济下行压力还会加大么？第二部分：为什么“两个没想到”第三章：世界又一次站在历史的十字路口第四章：中国经济进入新阶段第三部分：中国式现代化的世界意义1第一部分、第一部分、“两个没想到”22全球经济表现“两个没想到”>2023年全球宏观经济形势可以用“两个没想到”进行概括。在今年初，全球的经济研究机构，尤其在市场一线的金融机构普遍认为：从今年开始，至迟到今年下半年，发达国家的通货膨胀压力将显著减少，央行加息过程随之结束。与此同时，随着疫情的结束，发展中国家，尤其中国经济增长将显著改善，但是：.一是没想到发达国家，尤其美国通货膨胀如此顽固；.二是没想到发展中国家，尤其中国经济的下行压力如此之大。3344>核心CPI增长表现较为顽固。2023年9月，美国核心CPI同比增长4.1%，2022年末5.7%；2023年8月，日本核心868464422000(2)(2)2014201520162017201820192020202120222023(2)20142015201620172018201920202021202220232014数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源数据来源:万得资讯,中银国际研究555501/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2101/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/23(百分点)86420(2)>自2022年以来，欧央行已经加息10次，英国已加息14次，美联储也连续加息11次。联邦基金利率从零附近上升到现在的5.25-5.5%之间。发达国家加息步伐之快，幅度之大，十分罕见。但通胀仍在高位，还会再加息吗？成为当前全球宏观经济关注的重心之一。>以美国为例，上半年能源明显拖累CPI增速，食品、核心商品和非租金服务业对CPI拉动减弱，但租金对CPI的支撑价格较强；第三季度以来，随着能源价格上涨和基数作用，能源的拖累减弱。2023年9月，能源价格对CPI同比增速的拉动为0个百分点，6月为拖累1.2个百分点；食品和核心商品分别贡献0.5和0个百分点（6月为0.8和0.3ppts），非租金服务业拉动0.9个百分点(6月为0.7ppts但租金拉动2.3个百分点(6月为2.6ppts)。在核心CPI仍然顽固的情况下，不排除连续加息的可能性。2023年下半年美国通胀主要情景租金食品核心商品其他服务业美国CPI数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源:万得资讯,中银国际研究6666200420062008201020122004200620082010201220142016201820202022以来连续第10次加息，已累计加息450个基点，三大关键利率中的主要再融资利率(4.5%)、隔夜存款利率(4%)76543210200020002002200320042005200620072008200920112013201420152016201720182019202020222023主要再融资利率隔夜存款利率隔夜贷款利率资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯77200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200020022004200620082010201220142016201820202022 6543210400 央行持有日本政府债券/央行总资产（左轴)央行持有的日本政府债券/日本国债余额（左轴)资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯8200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新房销售(左轴)新宅开工(左轴)成屋销售(右轴)(千套，季调折年(千套，季调折年数)87658765432108,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,0005000015年抵押贷款利率(左轴)抵押贷款指数(右轴)数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源数据来源:万得资讯,中银国际研究9999美联储快速加息下出现中小银行危机银行存款准备金占总资产的比重从2021年末的12.5%左右下降到202期大型银行存款准备金占总资产的比重从15.4%下降到2023年2月的10.1%，回升到6月末的11.7%。根据美联储美国银行存款准备金占总资产的比重快速下降小银行数据来源:CEIC,中银国际研究数据来源:数据来源:CEIC,中银国际研究美欧金融风险跨市场相互传染的可能性较高数据来源:彭博数据来源:万得资讯,数据来源:彭博03/1003/1103/1203/1303/1403/1503/1603/1703/1803/1903/2003/2103/2203/2303/2430252003/1003/1103/1203/1303/1403/1503/1603/1703/1803/1903/2003/2103/2203/2303/2430252050(5)(10)名义GDPCPIM2(领先1年）数据来源:万得资讯,中银国际研究>6月CPI数据公布后，部分乐观投资者认为美国可以实现“金发姑娘”式软着陆（金发姑娘：高增长和低通胀并存，且利率维持在较低水平的完美组合情>1989年，1月10Y-2Y首次倒挂，3月最深40bp，10月转正(倒挂9个月);1990年7月-1991年3月(首次倒挂18个月后)进入衰退期(9个月),1Q1991,GDP同比增速最低-1%。>2000年，2月10Y-2Y倒挂，3月最深近40bp，11月转正(倒挂10个月)。2001年3月-11月(首次倒挂13个月后)进入衰退期(9个月),4Q2001，GDP同比增速最低0.2%。>2005年12月10Y-2Y倒挂，2006年11月最深15bp，2007年3月转正(倒挂15个月，中间4个月曾短期转正)。2007年12月-2009年6月（首次倒挂24个月后）进入衰退期(19个月2Q2009，GDP同比增速最低-4%。>2019年5月，10Y-3M倒挂，8月最深50bp，2020年3月转正（倒挂10个月，4Q19短期转正)，同时10Y-2Y只在19年8月短期倒挂。2020年2月至4月衰退（首次倒挂10个月，衰退期3个月），1Q20，GDP增长0.8%，2Q20下跌8.4%。>2022年7月，10Y-2Y倒挂，2023年9月倒挂70个基点（已持续15个月）。同时，2022年10月，10Y-3M倒挂，2023年5月最深时倒挂175bp，9月倒挂90个基点。数据来源:万得资讯,中银国际研究>2022年中国经济表现不及预期，全年经济增长3%，内、外需表现严重不均衡。从需求侧观察，外需强劲，出口增长7%左右，同时因中国经济是出口导向的，出口增长也带动了制造业投资的增长。相形之下，内需疲软。投资方面，除国经济上述表现主要受制于两个因素：疫情反复的引领和房为2Q23的下跌4.7%，固定资产投资增速从第一季度的5.1%放缓至2.8%。房地产投跌幅较第一季度扩大3.5个百分点。但与此同时，受益于政策支持，基础设施增长长较为稳健，上半年同比增长6%，使第三季度经济表现出现了企稳的迹象。全年经济增长预计会实三大需求动力252050(5)(10)(15)(20)(25)02/1904/1902/1904/1906/1908/1910/1912/1902/2004/2006/2008/2010/2012/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23 社会零售额固定资产投资商品出口001/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2301/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/23资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯备注:2021年增速为两年平均资料来源：万得资讯607060504030200(10)607060504030200(10)(20)(30)55504540进出口增速全数据来源:万得资讯,中银国际研究20202021202220232014201520162017201820192020202120222023 数据来源:万得资讯,中银国际研究19982000200220042006200820102012201420162018202020224Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q2254321019982000200220042006200820102012201420162018202020224Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q2254321050(2)(距离历史平均值的标准差)(1)数据来源:纽约联储,中银国际研究数据来源:万得资讯,中银国际研究2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0120502014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012050500(10)(20)(30)(40)02/1806/1810/1801/1905/1909/1912/1904/2007/2011/2003/2106/2110/2101/2205/2209/2212/2204/2302/1806/1810/1801/1905/1909/1912/1904/2007/2011/2003/2106/2110/2101/2205/2209/2212/2204/23制造业投资工业企业出口交货值数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源数据来源:万得资讯,中银国际研究非汽车其它运输设备（19%）、电气机械（17%）、塑料橡胶（15%）和通用设备（15%）出口依赖度相对较高，出口交货值占行业营业收入的比重在15%以上。从201（4.1ppts)、医药（3.9ppts)、非汽车其它运输设备（3.4ppts)、电气机械（2.8ppts)、汽车（2.8ppts)、橡胶塑料（2.7ppts)和服装（2.2ppts)出口依赖度上升较高，上升了2数据来源:万得资讯,中银国际研究>房地产行业占中国GDP的7%，而加上其前后关联的四五十个行业，对宏观经济表现影响巨大。房地产行业自2021年下半年进入下行周期，房地产业GDP持续26个月，即超过8个季度出现同比负增长，明显拖累整个GDP增长。2022年，房地产投资累计下跌10%,销售面积累计下跌24.3%。2023年前8个月，商品房销售面积累计仍下跌7.1%，且8月单月同比下跌11.9%。房地产投资增速仍较为低迷，累计房地产新开工、销售面积与投资房地产和建筑业对GDP的拉动0资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯>本轮房地产收紧政策在2020年8月到2021年2月密集出台。从2021年开始，房地产新增资金大幅回落。新增主要房地产资金（商业房地产贷款+境内信用债+境外美元债+信托贷款）从2020年的5.1万亿元回落到2021年的1.7万亿元和2022年的0.7万亿元，2017-2019年基本在6-续回落。2023年第一季度，商业性房地产贷款新增7000亿人民币，其中开发贷和住户抵押贷款分别增加6100和1000亿人民币；第二季度，商业性房地产贷款减少5000亿人民币，其中开发贷和住户抵押贷款分别减少数据来源数据来源:万得资讯,中银国际研究20>中国经济正处于高收入社会门槛处，随着小康社会的建成，汽车和住房已成为4亿中等收入阶层的标配，并成为居民支出的大头，并相应地带动家电、家具及其汽车的消费，房地产下行亦表明居民购买意愿的下降，>2023年二季度末，住户部门贷款/GDP为63.5%。其中，个人住房贷款/GDP从2020年末的34%高点下降到2023年第二季度的31.2%；住户消费贷/GDP为15.1%，2022年末为14.2%，2020年末为14.9%；住户经营贷/GDP从2020年末的13.4%上升到2022年末的15.6%和2023年第二数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源数据来源:万得资讯,中银国际研究21第二部分、为什么“两个没想到”第二部分、为什么“两个没想到”2222“世界又一次站在历史的十字路口”世界经济体系正陷入前所未有的动荡之中，其后果与影响十分深远2323第三章：世界又一次站在历史的十字路口第三章：世界又一次站在历史的十字路口2424族自决”原则的平等民族国家关系的多边政治秩序安排；二是“关税贸易总协定”。这是>战后形成的以规则为基础的多边治理体系先天具有东西、南北问题。东的市场，但本质上意识形态的对立，核心是谁战胜谁的问题。南北之间是发展问题，虽的差异，但本质上是现代化在发展中国家如何实现，核心是工业化问题。战后初期，两为美苏冷战的根源。双方都在广大发展中国家这一“中间地带”扩展势力范围，形成“>上世纪七、八十年代后，随着一大批亚非拉国家的独立，以及越南战济发展开始成为世界主流。尤其中国的改革开放，不仅在理论意义消解了东西对峙的经济体制根源，而和其他亚非拉国家树立了榜样，鼓励着市场取向性经济体制改革在全球的扩展与深化，从而在实践意义上>俄乌冲突及其引发的全面制裁与反制裁，正在颠覆经济全球化的底层逻经济“团团伙伙”化，并相互竞争、相互冲突，给世界和平蒙上阴影。俄乌冲突由25极大的降低了全球制度性交易成本，世界的可贸易程度因此而大大提高。不仅商各国经济的相互依存更加紧密。全球生产力布局因服务和生产外包，使这一全球产链，不仅使企业管理扁平化了，而且也使管理重心转变为全球供应链管理。>时代主题由“和平与发展”向“安全2626“小院高墙”和“脱钩断链”的重心是“去中国化”中国境内的生产方式。中国成为世界工厂，既是全球生产力布局的结果济奇迹”，因为迅速成长为第二大经济体和第一大贸易体而“小院高墙”和“脱钩断链”的手段，其核心是在所谓“小院高墙”，突出的表现在亚太和印度洋地区三个机制不同的多边圈子，即CPTPP、RCEP和IPEF。2008年金融危机后，为克服危机的影响，于2010年按照WTO自由贸易的原则成立了中国-东盟自由贸易区，并随后扩展为东盟+中日韩（10+3机制），成为今日拥有亚太15个成员国的RCEP基础。与此相对应，2015年10月以美国为首达成了日本、加拿大等12国参与的TPP。TPP是按照所谓条件对等的“公平贸易”原则设立的，并因此与（10+3）的自由贸易原则相区别。2017年，美国特朗普政府宣布退出TPP，随后剩余11国达成协议并于2018年成立CPTTP。2022年5月，美国拜登政府宣布启动“印太经济框架”（CPEF）,声明在四个关键性支柱上树立新的标准，即在互联互通的经济（贸易）、有韧性的经济（供应链）、清洁的经济（清洁能源）和公平的经性的经济（供应链）、清洁的经济（清洁能源）和公平的经济（反腐败）建立新规则和新规制，并计2023年5月底，IPEF14国部长级会议关于国际供应链协议的谈判基本结束，由此开始正式形成了已在27所谓“脱钩断链”，突出地表现在美国近年来出台的一系列法案上，尤其是《基础设施投资与就业法案》《芯片科学法案》以及《通胀削减法案》，在加大制裁中国企业的同时，采用或惩罚、或补贴的方式力促产业特别是高新科技产业回流美国。与此同时，又提出了“近岸生产”和“友岸生产”的概念，取代在经济全球化条件下普遍使用的“在岸”和“离岸”的概念，以缩短产业链条并集中于价值观相同的国家或地区生产。在亚太和印度洋地区，显然首选印度太平洋经济框架成在亚太和印度洋地区上述三个圈子中，除RCEP外，其余两个都将中国排除在外，尤其IPEF，意图更为鲜明，企图通过设立新的标准和机制，形成排除中国的“小院高墙”，并加快产业链向IPEF的集中，实现对中国的“脱钩断链”。其目的是减少产业链供应链对中国的系统性依赖，实现针对中国“去风2828(45400资料来源：万得资讯脱钩断链的后果是“滞胀”(45400资料来源：万得资讯>脱钩断链的后果是“滞胀”:中美经济结构是互补的，从而是相互依存的，如果强行脱钩断链一定会两败俱伤。如果说在过去三年中，因疫情，这一后果尚未明显显现。但俄乌冲突却将这一后果的严重性表现的淋漓尽致。尽管俄乌两国GDP和进出口总额占世界的比重不高，但有四种基础产品却对世界经济有着重大影响，即能源与粮食。俄乌冲突导致了全球能源与粮食价格暴涨。一方面推高了全球的物价水平，另一方面因成本提高而减弱了经济增长，从而推动着菲利普斯曲线扁平化全球经>滞胀促使世界重新评估脱钩断链:俄乌冲突带来的滞胀提醒了世界，仅与俄罗斯的脱钩断链就造成了如此严重的后果，更遑论与世界第二大经济中国的脱钩断链。这也是众多国家，尤其发展中国家不在中美选边站的原因，成为遏制脱钩断链不可忽视的力量。俄乌冲突带来的滞胀也使美国的宏观经济政策陷入进退两难的维谷之中。在疫情冲击下，为对冲经济下行，美国祭出了现代货币理论，实施了大规模的赤字融资，致使通胀快速上升，不得不开始大幅加息。自2022年3月始迄今，由零利率飙升到目前的5.25-5.5%，为世界所罕见。俄乌冲突期间主要粮食和大宗商品价格大幅201520162017201820192020202120222023LME基本金属指数 RJ/CRB商品价格指数联合国油和油脂价格指数联合国食糖价格指数联合国谷物价格指数资料来源：万得资讯29>然而，中国经济已深深嵌入印太产业链，从而具有韧性，脱钩至少短期内是难以实现的。虽然部分成员对美出口依赖程度高于对华出口依赖程度，但是其进IPEF成员2020年对中美的进、出口3030全球生产力布局出现了预期之外的新变动>俄乌冲突爆发后，全球生产力布局加速出现新变动。俄罗斯经济不得不向东看，特别明显地表现在廉价油气能源的供应方向上。与此相对应，欧洲，尤其德国以俄罗斯廉价能源支撑的重化工业受到严重冲击，甚至难以维持，出现了向东外迁迹象；在亚洲，美国鼓励产业与中国脱钩，但并未大规模回流美国，而更多的转移到东南亚地区。全球生产力布局的这一新变动，既是经济去全球化的表现，又是>在“一带一路”上，已有两个多边国际机制，一是具有丰富能源资源的上海合作组织，二是具有低成本劳动竞争优势的RCEP。中国正处于这个组织的地理中枢，并且是其主要成员，同时又具有庞大的制造业，尤其基础工业能力，是可以发挥其在一带一路产业链中强链补链作用的。事实上，中国已成全球重化工业基地，不仅集中了全球主要产能，而且在技术和成本上具有优势。发挥这一竞争优势，上游与上海合作组织对接，下游与RCEP对接，预示着纵贯3131>俄乌冲突中，全球南方力量的兴起引人注目。多达八十余个发展中经济体认识到自身利益，保持了中立，既不赞成俄罗斯，也不附和美西方。更为突出的是，在不“选边站”的同时，南方国家加强了自身的合作，其中特别突出的表现在中亚的上海合作组织与中东的海湾阿拉伯国家合作委员会上。上海合作组织在扩员的基础上,又增添了新的机制——中国中亚峰会，致力于加快打造中国中亚命运共同体，并设立了常设秘书处。海湾阿拉伯国家合作委员会也建立了与中国的战略合作关系，双方达成了2023-2027年的行动计划。>与此相适应，2022年中国对“一带一路”国家的贸易规模创历史新高，货物贸易达13.8万亿元，同比增长19.4%，高于整体增速11.7个百分点。双向投资也迈上新台阶，其中，中国对沿线国家非金融类直接投资为1410.5亿元，沿线国家对华实际投资为891.5亿元，同比分别增长7.7%和17.02%，高于整体增速0.5个百分点和10.9个百分点。3232>在丝绸之路经济带。中国中亚峰会提出“应巩固中亚作为欧亚大陆交通枢纽的重要地位，加快推进中国——中亚交通走廊建设，发展中国－中亚－南亚、中国－中亚－中东、中国－中亚－欧洲多式联运，包括中－哈－土－伊（朗）过境通道，途经阿克套港、库雷克港、土库曼巴什港等海港的跨里海运输线路，发挥铁尔梅兹市的过境运输潜力。建设中哈塔城－阿亚古兹铁路以及保障中吉乌公路畅通运行，实现中塔乌公路和“中国西部－欧洲西部”公路常态化运营。”尤其是强调了中吉乌铁路的重要性，这是一条本世纪初就已规划，不再经过俄罗斯而通往西亚、中东乃至西欧的铁路。经过近20年的周折，今年终于可以动工共建。>在21世纪海上丝绸之路。2019年，随着兰渝铁路的开通，“一带一路”在中国境内交通已经闭合。目前中缅铁路、中越铁路改造，中老高铁延长接入，泛亚铁路以及中国尼泊尔铁路都在规划和相继开工中。其中，规划中的中缅铁路是十字形的，不仅可以南向到新加坡，而且可以西向经孟佳拉到印度。而在中国中亚西安宣言中提出：“研究制定从中亚国家往返东南亚和亚洲其他国家的最佳过境运输方案具有重要意义”。>中欧班列2011年首次开行，截至2022年底共开行6.5万例，其中2022年一年就开行1.6万例，而今年的1-4月，开行就达5611列，同比增长了17%。在中国境内出发的城市已达109个，通过欧洲25个国家211个城市。依赖于不断织密的中欧班列国际物流网,中欧班列从前端运输延伸到了终端消费市场，催生了物流与商业衔接的新业态。其跨境电商的货物比重逐步上升，邮政班列运行平稳，并开始向电商从业者提供跨境物流服务，既开拓了返程货源，又拓展了服务属性。又拓展了服务属性。目前班列实现统一订单手续，交接时间压缩30%以上，从而比海运节省时间三周左右。有力地带动了中国西部地区经济的发展。以新能源为例，2022年，陕西省以101.55万辆成新能源汽车生产第一大省。新疆的光伏产品，从原材料到组件生产几乎占全国的1/3。青海省正在投资建设全国最大光伏制造全产业链项目，其重要目标就是满足“一带一路”的强劲需求。33>>一旦中吉乌铁路和泛亚铁路建成并相互贯通，欧亚大陆经济联系将不再完全依赖海运。由此将改变数百年来世界体系中海权的霸权优势，地缘政治经济为之一变，将形成斯皮格曼的“边缘地带”格局。34>东北亚地区是斯皮格曼“边缘地带”理论的重点区域。二战结束以来，历史演变在此前的一定意义上证实了斯皮格曼战前的分析。此次俄乌冲突迫使俄罗斯向东看，表现在经济领域，俄罗斯不再坚持传统，对西伯利亚及远东的国际开发开始持开放的态度，这为东北亚地区格局变动增添了新因素，使东北亚经济不再拘泥于中日韩三国合作，而扩展成为包括俄、蒙、北朝鲜在内的六国问题。从而打破地区僵局并为中国东北经济振兴带来了新契机。或许这也是东三省今年一季度经济增速好于往年并高于全国平均增速的原因之一。>2023年5月23日，中俄双方在上海举行商务论坛，共分五个圆桌论坛，即农业、能源、运输、工业和数字化新经济。在9月10日-13日，在俄罗斯海岑威召开第8届东方经济论坛，中俄双方都派出高级别官员参加。其合作深度和广度超出以往。俄罗斯远东地区土地肥沃，适宜耕种，且地广人稀，中国又是粮食尤其大豆的进口大国，中俄农业合作前景广阔。与此同时，俄罗斯油气不得不加大对东北亚地区的输出，也为东北的石化工业带来发展的机遇。>更为重要的是，目前，俄罗斯太平洋地区最大的不冻港——海参巍已对东北开放，这是地缘政治经济变动的鲜明信号。据此，可以预计，东北图们江利用扎鲁比诺港实现出海问题也将会有新进展。这不仅使东北有了对日本海的出海口，而且也为RCEP和欧共体的经贸合作开通了新航路——亚洲经北冰洋到欧洲的西北航线，即“冰上丝绸之路之路”。35冰上丝绸之路示意图北亚陆海交通枢纽，俄罗斯西伯利亚及蒙古经东北南下出海，东南亚经日本海，白令海北上欧洲。不仅东北成为对外开放的前线，而且可以撬动北朝鲜成本低廉的劳动力，俄罗斯的土地和油气资源，蒙古的矿产资源以及日本韩国的技术资源，形成新的生产要素组合。尤其是在“长春-吉林-图们江”开发开放先导区建立六国合作的新兴经济发展模3636第四章：中国经济进入新阶段第四章：中国经济进入新阶段3737告别绝对贫困，处于高收入社会的门槛处。另一方面，中国人口出现符合人口现代化规律的老龄化、少子2022年，中国人均GDP达到1.27万美元。如果不出意外，2023年，中国将跨入高收入社会。国际经验表明，与中低收入社会相比，高收入社会是大众消费社会，发展性和享受性消费成为热点，这将导致经济增长方式的变化，使供给端结构出现了调整，既预示着服务业具有广阔的发展前景，也意味着工业化已到了中后期。在工业占国民经济比重逐渐下降的同时，占国民经济比重日趋上升的服务业却因劳动生产率较低，使经济潜在增长率出2020年，中国人口再一次出现负增长。但不同于以往外部冲击性负增长，不是因战争或饥荒使死亡率高于出生率，而是因经济社会发展使出生率持续下降，即少子化现象，是千年来中国第一次。国际经验表明，一旦人口出现负增长，需求端的总量和结构都会发生变化，预示着全社会传统消费的增量时代结束，其中最为明显的表现在房地产市场。中国的房地产也因此历史性的告别增量时代，今后的新建面积主要依赖于更新改造，从趋势上看，将由2017-2019年今后的新建面积主要依赖于更新改造，从趋势上看，将由2017-2019年的15-17亿平米/年向10亿平米/年方向收缩，并因此出现了房地产市场的量价齐跌，成为经济疲软38因供给和需求结构都在变化，错配的风险加大。一方面，传统供给大却需求弱，如一方面，新型需求强但供给少，如教育、医疗和养老等服务品。畸高畸低，极易使供给发生，并造成社会预期偏弱并不稳。其实，今年1-8月的经济表现就是如此，疫情结束后，并未出现人们期望的报复性经济反弹，反而仍在低迷中，尤其反映在物价仍保持低位运行上。8月CPI同比涨幅仅为0.1%,8月为增长0.1%；PPI则负增长2.5%，并已经连续12个月负资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯39刻说明有效需求不足。这特别明显的表现在CPI构成中的结构性涨跌上，在CPI构成的八大类商品中，两大类商品，即居住和交通通信类价格下跌幅度最低，这不仅与市场的感受相同，更为重要的是中国经济正处于高收入社会门槛处，随着小康社会的建成，住房和汽车已成为中等收入阶层的标配，这两大类商品牵涉房地产相关消费资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯40（首付&（首付&>“三条红线”具体是指房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。2021年1月1日起房企按照踩红线的数量分为“红橙黄绿”四档，对应的年度有息负债增速上限分别划定为15%、10%、5%和0%。按原计划，到2023年6月底，12家试点房企的“三道红线”必须全部达标，到2023年底所有房企必须达标。房贷“两个上限”是指从2021年1月1日起央行将银行业金融机构根据规模划分为五档，其中第一档(国有大型银行)的个人住房贷款占比不得超过32.5%，房地产贷款（包括个人住房贷款）占比不得超过40%，其它各档的上限依次递减。4141>2022年全年，基建投资增长11.5%，2021年增长0.2%，2020-2意愿下降，国有土地使用权出让收入下跌23.3%，地方政府性基金收入下跌21.4%。50基建同比(%,3个月移动平均)80806040200204020162017201820192020202120222023资料来源：万得资讯 土地购置费政府性基金收入基础设施投资资料来源：万得资讯4242右。我们粗略统计有发行信用债的城投平台主要有息债务，总债务规模从2010年的5.2017年是城投债务快速扩张期，平均增速28元。名义政府债务占GDP的比重为50.4%，但考虑到地方政府城投平台隐性债务（假设75%的城投平台有息债务GDP的比重可能已超过80%，其中地方政府债务占GDP的比重在60%左右。过去五年，新增地方政府债务主政府部门债务/GDP数据来源:万得资讯,中银国际研究数据来源:万得资讯,中银国际研究43第一次是1998-2002年。在这五年间，有三年物价负增长，其余两年涨幅也不到1%。为改变这一局面，1998年中国进行了住房体制改革，历史性的改变了房地产的定位，使其成为支柱产业。2001年，中第二次是2009年。在国际金融危机冲击下，中国物价曾经连续九个月负增长。为应对这一冲击，中第三次是2015年前后。自2011年11月起中国的PPI就开始下降，直到2016年9月由负转正，连续下降了54个月。正是在这种情况下，中国启动了以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为核心的供给侧结构性改革。在推动市场化“三去”的同时，调整经济结构，提升增长质量。最为典型下，市场期待下大力气，“推动经济运行整体好转”。6月2业高质量发展的政策措施，讨论并原则通过学前教育法（草案），要求进一步稳定社会预期，提振发展信44印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》。纲要指出，“实施扩大内需战略是更高效率促进经济循环的关键支撑。构建新发展格局，关键在于经济循环的畅通无阻，促进国内大循环更为顺畅。必须坚定的。实施扩大内需战略，打通经济循环堵点，夯实国内基本盘；实现国内国际双循环相互促进，也必须坚定实施扩大内需战略，更好依托国内大市场，有效利用全球要素和市场资源，更有效率实现内外市场联通，促进发展更高水平的国内大循环。”促进消费投资，内需规模实现新突破。消费的基础性作用和投资的关键作完善分配格局，内需潜能不断释放。居民人均可支配收入实际增长和经济增长基本同步，基本公共服务均等化水平持续提升。提升供给质量，国内需求得到更好满足。供给体系对国内需求的适完善市场体系，激发内需取得明显成效。统一开放竞争有效、制度完备、治理完善的高标准市场体畅通经济循环，内需发展效率持续提升。更高水平开放型经济新体制基本形成，我国与周边区域经45•加快交通基础设施建设•加强能源基础设施建设•加快水利基础设施建设•加大生态环保设施建设力度•加快建设信息基础设施•加强创新产品应用•加快数字产业化和产业数字化•推进制造业高端化、智能化、绿色化•持续推动生产性服务业向高端延伸46•培育互联网+社会服务新模式•促进共享经济等消费业态新发展•积极发展绿色低碳消费市场•倡导节约集约的绿色生活方式>高质量共建“一带一路”。推进基础设施互联互通，拓展第三方市场合作。构筑互利共赢的产业链供应链合作体系，深化国际产能合作，扩大双向贸易和投资，健全多元化投融资体系。加快推进西部陆海新通道高质量发展，提高中欧班列开行质量，推动国际陆运贸易规则制定。支持各地深化与共建“一带一>持续提升利用外资水平。推进投资便利化，稳步推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，全面深入落实准入后国民待遇，促进内外资企业公平竞争。鼓励外商投资中高端制造、高新技术和现代服务产业。加强外商投资合法权益保护。促进引资与引智更>打造高水平、宽尺度、深层次的开放高地。坚持推动更高水平开放与区域协调发展相结合，协同推动扩大内陆开放、加快沿边开放、提升沿海开放层次。建设好各类开发开放平台和载体，加快培育更多内陆开放高地。发挥京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区先导示范效应，打造面向东北亚、中亚、南亚、东南亚的沿边开放合作门户。赋予自由贸易试验区更大改革自主权。稳步推进海南自由贸易港建设，建>>稳步推进多双边贸易合作。实施自由贸易区提升战略，做好区域全面经济伙伴关系协定生效后实施工作，推动商签更多高标准自由贸易协定和区域贸易协定。促进我与周边国家地区农业、能源、服务贸易、高新技术等领域合作不断深化。推进国际陆海贸易新通道建设。优化促进外贸发展的财税政策，不断完善47重要的是，对中国经济而言，持续有效的投资是扩大内需的重要组成降以及政府主导的基建投资出现疲态时，低碳经济是目前可以把握的产业目录唯一所有产业都具备的经济体，意味着所有的产业都有减碳不仅会有效地抵制脱钩，而且会逆势而上，使全球合作进一步加强。例48>在过去一年中，美国财政货币政策“过山车”般无约束，宽松和急剧紧缩引起了金融资产价格的大幅变动，系统性的冲击着经济和金融，使金融市场的流动性普遍承压，进而引发了硅谷银行、银门银行、签名银行等倒闭事件。涉及金额已经超过2008年金融危机。作为全美第十六大银行，硅谷银行因从事高科技金融业务被视为是“金融全明星”，从“全美最佳银行”到破产倒闭仅满一天。这种创纪录的猝死闻所未闻。与此相类似，瑞信银行3月14日发布年度报告称，在2022财年和2021财年的报告程度发现“重大缺陷”，仅仅五天后，被瑞士政府要求瑞银集团收购，而且其