物流行业：直营快运行业格局优化助龙头进阶加盟快运行业分化中寻找超额

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1物流化中寻找超额全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道。零担运输介于快递和整车运输之间，主要承接传统制造商/品牌生产商的单票货重在30-3000公斤段货物的运输需求。随着供应链扁平化、柔性化，物流需求的趋势则表现为：大票零担化、零担快递化。从快递、零担到整车，规模效应和进入壁垒依次下降。零担可进一步划分为专线/区域网络/全网快运，而伴随着规模效应、网络效应、综合服务能力及信息化水平提升，全网快运在零担市场的占比趋于提升。以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头。美国快运市场是伴随着高端制造业的需求而崛起的大票零担网络。ODFL成长路径和业务模式表现为并购与重资产投入持续扩张，成本控制能力构筑核心竞争力，具体包括专营自有大车队、合理的转运中心建设、路线优化；竞争关键要素在于服务溢价与成本管理能力差异。同时，快递公司向零担快运拓展，行业从集中走向联盟也是21世纪后美国快运市场结构的重要特点。对比中美两国，经济和产业结构造成零担行业组织形态和集中度差异，即美国零担以直营模式为主，高集中度；我国以加盟模式的快运网络为主，集中度提升仍有空间。考虑到我国当下正处于制造业转型升级、供给侧加速整合阶段，参考较为成熟的美国零担快运市场，基于服务时效改善下的产品力提升与成本管控差异，我国快运企业的盈利能力仍然具有较大的提升空间。中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与综合服务能力。直营制全网快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期。全网直营快运网络，基本形成顺丰快运+德邦双寡头的竞争格局，品牌与服务铸就护城河。长期而言，全网直营快运行业有望伴随着中国制造业转型升级而持续增长。加盟制快运市场，行业龙头竞争策略分化，整合或将加速。行业正逐渐从单维度的货量竞争迈向多维度的质量竞争，我们看好具备规模优势、精细化管理与信息化水平领先的快运公司。同时，我们看好快递龙头企业向快运零担的能力延伸、资产复用和网络协同。证券研究报告13% 8% 3% -2% -7%-12%-17%-22%物流沪深300资料来源：聚源数据投资建议：1）德邦物流：公司阶段性的战略转型利润承压期已过，随着与京东物流资源整合加速，公司收入有望持续增长，资源复用助力成本费用有望进一步改善；直营快运竞争格局优化，德邦作为头部的直营快运企业，盈利能力有望改善。2）安能物流：公司货量规模居于全网快运公司首位，22年9月开启全面战略转型，通过对组织架构、运营体系、网络生态等方面实行组合拳落实改革，有望提升网络竞争力。3）顺丰控股：直营制快运行业竞争格局优化带动顺丰快运步入盈利修复期，同时看好快递物流龙头通过综合物流的延伸能力带动资产复用和网络协同。风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；人力成本大幅上涨请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道 51.1.零担快运：连接快递与整车的万亿市场 51.2.市场结构：专线VS区域零担VS全网快运 71.3.发展趋势：供应链升级有望驱动全网快运渗透率持续提升 92.以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头 122.1.美国快运市场：伴随高端制造业需求而崛起的大票零担网络 122.2.龙头发展路径：内生增长VS综合物流 132.2.1.ODFL：专注大票零担市场，精细化管理与服务溢价铸就高盈利 132.2.2.UPSvsFedEx：综合物流与资产复用 163.中美快运市场对比：需求结构差异较大，战略路径可借鉴 183.1.市场需求：经济和产业结构造成行业组织形态和集中度差异 183.2.竞争策略：聚焦网络+技术+成本效率仍为可行路径 204.中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与兼并收购 224.1.直营快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期 224.2.加盟快运：竞争策略分化，兼并收购与综合物流或为大势所趋 245.建议关注：德邦股份、安能物流、顺丰控股 295.1.德邦股份：老牌直营快运，携手京东打开成长空间 295.2.安能物流：加盟快运龙头，战略转型未来可期 305.3.顺丰控股：“直营+加盟”双布局，快运业务盈利拐点已现 326.风险提示 34图1：公路货运市场一览 5图2：零担市场规模增速与GDP增速走势一致 6图3：快递市场规模增速与网购销售额增速走势一致 6图4：公路货运拆分：整车vs零担vs快递 6图5：公路货运市场规模（整车+零担）中外 6图6：中美货运结构对比（22年，亿美元） 6图7：不同类型零担企业单吨收入（元/吨，2020年） 8图8：全网快运与专线的运输区别 9图9：快运利用规模效应降低干线成本，优势公斤段增加 9图10：公路运输市场规模拆分（十亿元） 9图11：零担市场货量及同比增速 9图12：快运市场规模及份额 9图13：快运及零担行业规模复合增速 9图14：销售渠道扁平化 图15：零担市场规模增速高于整车 10图16：家居建材品类的线上渗透率 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图17：家电品类的线上渗透率 11图18：美国卡车运输企业净利率水平从下滑到回升 12图19：美国零担CR4提升明显 12图20：近年来，美国零担行业集中度较为稳定 13图21：2022年美国零担CR5为52% 13图22：ODFL的单吨价格较低（美元/吨） 13图23：ODFL的单吨成本较低（美元/吨） 13图24：头部零担单吨人工成本增速与劳动力指数走势一致 13图25：头部零担单吨燃油及运维成本增速与柴油价格走势一致 13图26：ODFL的单吨收入增速领先（2006-2022年CAGR） 14图27：ODFL单吨毛利率领先 14图28：ODFL资本开支占收入比基本维持在10%以上 14图29：ODFL的资本开支以车辆和土地为主 14图30：ODFL准时率 图31：ODFL货物索赔率 图32：ODFL在科技上持续投入 15图33：FedEx与UPS的零担收入及增速（百万美元） 16图34：UPS零担业务收入占比3.7%（2020年） 17图35：UPS售出之后的营业利润率走势 17图36：非工会企业零担的人工成本占比更低 17图37：FedEx货运的资本开支占收入比在6%上下波动，ODFL占比几乎超过10% 17图38：FedEx货运以及ODFL的资产规模增速基本高于UPS供应链及货运部门资产规模增速 图39：美国各行业增加值占GDP比重（%） 18图40：美国制造业细分产业增加值复合增速（1999-2022年） 18图41：中美部分制造业的CR4集中度对比（2016-2017年） 19图42：德邦与ODFL前五大客户 19图43：中美零担市场CR10 20图44：美国零担行业单吨收入高于中国零担（元/吨，22年） 20图45：ODFL单吨收入增速快于德邦快运（元/吨） 20图46：人力、运输、折旧构成快运主要的营业成本（22年） 21图47：我国快运人均效能较低（吨/人） 21图48：我国快运营业利润率具有较大提升空间 21图49：各公司货量占全网快运TOP10总货量（21年） 23图50：各公司收入占全网快运TOP10总收入（22年） 23图51：直营快运形成“京东+顺丰”双寡头竞争局面（22年，营业收入） 23图52：安能、中通等快运货量实现大幅增长（万吨） 24图53：价格战削弱加盟制快运盈利能力 24图54：快运单吨价格同比增速转正或收窄 25图55：拉直线路，安能平均运输次数减少 26图56：安能与百世的单位成本有所优化（元/吨） 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图57：头部快运企业的净利率逐步修复 26图58：22年头部快运企业的日均货量（万吨） 27图59：中通综合物流布局（截至23年二季度） 27图60：中通快运收入高速成长 28图61：22年5月，安能利用单边线路的回程运力发展整车业务（各业务收入/总营业收入） 图62：中通快运、韵达快运的营业收入高速增长（亿元） 28图63：德邦主要产品体系 29图64：德邦与京东的关联交易金额（亿元） 29图65：23H1德邦营业收入同比增长6% 30图66：22年以来德邦净利率有所回升 30图67：安能货量增速下行，货物结构优化 31图68：安能零担单价提升明显 31图69：安能单位干线运输与分拨中心成本（元/吨） 31图70：安能遗失破损率改善明显 31图71：安能头部加盟商保留率回升 31图72：23H1公司营业收入同比增长9.9% 32图73：23H1公司净利润同比增长191.2% 32图74：顺丰快运收入及同比增速 33图75：顺丰快运货量及单吨收入 33图76：顺丰快运分部净利润（亿元） 33图77：顺丰从“四网融通“发展至“多网融通“ 33表1：零担拆分：全网快运vs区域零担vs专线 7表2：快运网络vs专线/区域货运 7表3：头部快运企业资产布局（2022年） 8表4：我国快运企业陆续推出大件电商产品 11表5：美国零担企业服务中心布局（个） 15表6：中美零担行业比较 19表7：FedExFreight产品矩阵 20表8：直营与加盟制快运企业比较 22表9：京东物流收购情况 23表10：顺丰与京东系的产品比较 24表11：加盟制快运企业在20年加大价格战力度 24表12：头部快运企业在21年以来纷纷开启战略转型 25表13：加盟快运的产品矩阵 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51.全网零担快运行业是不逊于快递的好1.1.零担快运：连接快递与整车的万按照运输货物的重量划分，公路货运可以分为快递、零担和整车运输三种形式：快递是在承诺的时限内快速地将信件、包裹、印刷品等物品按照封装上的名称地址递送给特定的单位和个人，主要承运低于30公斤的货物。行业基本形成以顺丰和通达系为主的相对集中的寡头市场。整车通常是因货主单次托运的货物重量较大或性质、体积、形状等其他原因无法和其他货主托运的货物共用同一车辆，需要单独一辆汽车进行运输，其单票货重一般高于3000公斤。零担运输介于快递和整车运输之间，是当客户需要运送的货物不足一车时，承运企业将运往同一地方多家客户的货物通过配载手段，使之达到一车的基本运载能力，然后采用自有或外包车辆，运送至目的地并进行分发，主要覆盖30-3000公斤的货物；其中：30-500公斤的货物运输为小票零担，500-3000公斤为大票零担。资料来源：安能物流招股书，双壹咨询公众号，运联直播公众号，运联智库公众号，天风证券研究所货品结构差异，带来运营模式的不同。具体而言，表现为：服务对象上：零担运输主要针对工业生产、商贸流通的B2B货运需求，因此增速上与GDP增长呈现较高的相关性，呈现出更明显的顺周期属性。快递需求的C端属性更强，因此与实物电商网上销量的增速表现较为一致。业务流程上：零担和快递在业务流程上相似，包括集货、分配、搬运、中转、装入、卸下、分散等一系列操作，具有少批量、多批次的特点；而整车运输一般不包含分拨中转这一环节，是直接的门到门的运输。产品特性上：零担和整车的时效性要求相对较低，主要采用公路或铁路运输，自动化程度弱于快递；快递的时效性要求较高，一般会采用航空和陆运等方式进行运输，自动化水平相对较高。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6零担YOYGDP:不变价:同比资料来源：德邦物流年报，普研咨询，艾瑞咨询，Wind，天风证券研究所快递YOY社零线上销售额YOY资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，Wind，德邦股份年报，运联智库公众号，极兔速递招股说明书等，天风证券研究所注：1）整车集中度为2020年数据；2）整车市场规模为预估值；3）行业关于快递和零担在重量上的划分界限不一致，此处为安能物流招股书的划分依据，与前文有出入商流决定物流。由于第二产业占比更高，中国狭义的公路货运市场规模大于美国和欧洲市场。而由于竞争格局和产业链上下游集中度差异，从广义公路货运（整车+零担+快递）市场看，中国公路货运细分结构呈金字塔型，美国则呈沙漏型。根据智研咨询、艾瑞咨询的调研数据，22年中国零担市场规模1.74万亿，同比增长1.16%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明70资料来源：麦肯锡公众号，地方政府数据库、行业报告(ATA、Armstrong)、世界经济展望数据库等，天风证券研究所资料来源：德邦股份年报，安能物流招股书，Wind，数字供应链百人会公众号等，天风证券研究所注：中国整车市场规模为预测值根据商流及货源结构的不同，零担快运市场又可以进一步细分为快运、区域零担以及专线三个细分市场：快运多为小票零担，采用多级分拨集货，拥有密集的网点和足够多的线路；专线主要服务大型制造商和一级流通企业，货物偏大偏重，以点到点直发为主；区域网是相较快运与大票，更独立的一张网络，主要服务专业市场，90%的货物为省内流通，运营模式同质化程度较高。资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所运营模式上看，快运网络覆盖全国，服务质量更优。大票主要的组织形态是专线，其货源单票重量大、集货压力小，所以一般以点到点干线直发为主，没有分拣环节。全网快运与快递较为相似，为了在保证时效的同时提高装载率，需要利用多级分拨转嫁集货压力，快运企业搭建了一张覆盖全国的多级网络，其高密度的全国网点保障了末端收派的服务能力，以及覆盖面广和时效性强的货物运输需求。枢纽负责货物拼装及分类，货物通过各条路线√全国性的网络覆盖√大量网点以相对较低的成本推行揽件及派送√提供各类产品组合以迎合不同需求请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8√实时追踪√完备的基础设施及管理系统以确保不同产品√通过标准化运营保持一致的服务质量·在建立稳定网络方面有较高准入壁垒·准入壁垒较低·目前运营中的快运网络仅十余个·目前有20-30万家经营中的专线及区域货运运营商资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所快运的进入壁垒高于专线和区域网络。快运需要搭建覆盖全国的网络，而建立自持的全国零担快运网络需要大量的时间与营运资金投入，及对关键基础设施的长期投资，如建立广泛的网络覆盖、保障关键区位的分拨设施、管理不断壮大的分拨和干线运输网络等，新进入者难以在短期内复制和发展，行业壁垒较高。截至2021年，我国符合全网定义的快运企业仅有12家（顺丰快运与顺心捷达合为1家德邦、百世、安能等快运近五年资本开支分别为93、61、31亿元，占整体营收的6.7%、5.4%、8.5%。分拨中心（个）干线线路（条）-车辆（辆）资料来源：各公司年报，各公司官网，运联，天风证券研究所注：1）顺丰157个分拨中心仅为快运分拨；2）安能车辆结构为4000高运力卡车+6200挂车；3）壹米滴答为官网最新数据，中通数据截至2023年8月，百世数据截至2023年1月运营模式及货源差异下，快运价格普遍高于专线。区域网货源90%为省内，运送距离短于专线及快运企业，因此价格最低。对比同为长途货源的专线及快运企业，快运企业的价格普遍高于专线。我们认为这主要系，专线与快运由于公斤段的不同，要素组成、作业环节、组织结构等相较于快运都更简单，因此成本与价格相较快运来说都更低。长通物流宇佳物流德坤物流百世快运安能物流中通快运壹米滴答顺丰快运德邦快递资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9从成本角度看，快运网络相较专线更具备规模效应。随着快运网络货量的增加，一方面拉直的线路占比提高，分拣的成本下降，单票干线成本也逐渐下降；另一方面，运输前后端接送货的订单密度也逐渐增多，单票收派成本也跟着下降。相比而言，快运可实现规模效应的环节更多，而专线单线模型导致的网络效应缺失，以及成本结构简单导致的可优化环节少，致使其规模效应更弱。因此当快运企业利用规模效应降本，其优势公斤段则进一步增加。资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所图9：快运利用规模效应降低干线成本，优势公资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所1.3.发展趋势：供应链升级有望驱动全网快运渗透率持续提升中国公路货运市场中，22年中国零担市场规模达到1.74万亿元，约占到整个公路货运市场的25%；受疫情和经济波动影响，零担市场规模增速下行，同比小幅上升1.16%。货量运联智库公众号研究院测算，预计2023年零担市场整体货量同比2022年将会下滑5%~8%。0资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所50YOY（右）YOY（右）零担市场货量（亿吨）资料来源：运联，天风证券研究所快运网络能够满足全国性、端到端及综合服务的终端客户持续增加的需求，其在零担行业的渗透率从15年的2.9%逐步提升20年的6.1%；假设维持渗透率水平，22年快运市场规模约1061亿元。基于快运网络业务模式相较于专线及区域货运运营商模式而言运营效率更高，艾瑞咨询预计于20-25年及25-30年期间，快运网络市场规模的增速将继续领先于整个中国零担市场。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0资料来源：安能物流招股书，德邦股份年报，天风证券研究所注：1）市场份额=快运市场规模/零担市场规模；2）2022年数据为预估值15-20年CAGR20-25年CAGR2资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，天风证券研究所B2B供应链升级催生综合、及时的零担服务需求，驱动整车运输零担化。随着电商渗透率的快速提升，传统供应链的结构与环节逐步改变：分销渠道扁平化：传统零售链条中，货物需经过生产商、分销商与经销商层层递进的集中移动，最终到达线下店铺进行销售；而目前越来越多的品牌采用线上及线下全渠道销售，分销渠道逐步扁平化，而零担可以满足其快速周转流通及向全国各地提供综合运输服务的需求。计划生产向柔性制造转型升级：电商与新零售的模式下，传统制造业逐步发展为更柔性化且及时的生产模式，即C2M模式，此模式下呈现出SKU丰富化、生产小批量化、制造周期短及高频次货运等特点。基于制造业企业生产端和分销渠道端的变化，B2B中强计划性的大批量货运逐步被实时、小批量、高频次货运所取代，整车运输零担化趋势明显。2015-2020年零担与整车市场规模复合增速分别为5.57%、0.60%。资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20162017201820192020整车YOY零担YOY资料来源：安能物流招股书，国家统计局，国家邮政局，艾瑞咨询，天风证券研究所大件电商渗透率提升推动大件包裹市场。电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的成熟和快递行业的迅猛发展，家电、家具、建材等价值高、体积大、非标准化外形的商品迎来了发展机遇。2022年国内家电行业线上渠道销售额占比达58.2%，相较14年提高47.2pcts。相比传统电商小件，大件快递货物重量体积大、货品价值高、无法放入快递柜等特点使得发货方及收货方对收派服务、货物破损率及时效稳定性提出了更严格的要求，我们认为相比快递一般运送10公斤以内的快件，零担服务更能满足B2C大件电商产品门到门配送的需求。2015-20172018-2资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所0家电线上市场零售额（亿元）电商渗透率（右）资料来源：中国电子报公众号，艾媒咨询公众号，天风证券研究所随着零担2C属性越来越强，末端网络同时也需要更细的颗粒度，我们认为具备覆盖度更广、密度更高网络的全网快运更具备竞争优势，我国各快运企业也在18年左右陆续推出电商大件产品，因此我们认为大件电商渗透率的逐步提升或成为快运企业的又一增长引擎。产品概况/战略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：物流指闻公众号，壹米滴答伙伴公众号，物流沙龙公众号，今日安能公众号，无冕财经公众号等，天风证券研究所总结而言，渠道重塑带来的ToB供应链的升级催生对零担快运的服务需求升级，而快运企业具备覆盖全国的快运网络，能够提供更加稳定可控、全面的物流服务，随着精细化管理与货量规模提升，规模效应之下快运企业优势公斤段有望进一步增加。因此我们认为零担网络化的趋势将会持续渗透，快运根植于万亿零担市场，具备服务质量的网络型零担快运迎来机遇。2.以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头2.1.美国快运市场：伴随高端制造业需求而崛起的大票零担网络1980-2000年：放松管制后的市场化竞争孕育全网零担巨头1980年，美国国会通过了《汽车运输法案》，放松对汽车货运的管制，取消进入壁垒和费率管制，允许价格竞争。1990年，美国运输企业达到6万家，而此前管制时期企业数量不超过2万家，大量企业的进入公路运输行业导致行业竞争加剧，而市场化竞争又推动成本降低和效率提高。因此在这阶段，卡车运输企业经历企业盈利下滑到回升的过程。另一方面，具有一定规模的零担运输企业通过兼并或者收购，不断持续扩张网络，获得快速发展与此同时，零担市场集中度快速提升；2000年前后，美国零担行业已经形成了稳定的头部阵营，主要由Yellow、RoadwayExpress、ConsolidatedFreightways和Con-WayFreight这几家构成。资料来源：《ImpactofDeregulationoftheTruckingIndustryonSmallBusinessesandSmallTruckOwner/Operators》-BattsLanaR.等，天风证券研究所资料来源：《公路零担货运网络形态演进的经济学分析》-余兴源，天风证券研究所注：集中度与后文或存在口径差异，仅供参考2000-2022年：从整合期步入稳定期，行业集中度逐步提高。零担行业在1990s末至2000s初迎来快递企业进入后，行业头部企业迎来了一段整合期，该阶段的市场结构主要表现为包裹运输向零担运输领城延伸。1998-2001年FedEx先后收购了CaliberSystem、AmericanFreightways进入零担行业；2002年，行业三大巨头之一的ConsolidatedFreightways破产。2003-2004年，行业前三中的YellowFreightSystem和RoadwayExpress两家合并成立了YellowRoadway，并收购USF；2005年，UPS收购OverniteTransportation进入零担行业。2000年后，美国零担市场集中度不断提高，目前基本形成了稳定的垄断竞争格局。头部的企业主要是FedExFreight、ODFL等约十家大型全国网络零担企业，22年，美国零担CR5、CR10分别为52.21%、76.68%，分别较20年小幅下滑0.53pcts、小幅上升0.22pcts；近5年行业基本形成了较为稳定的竞争格局，集中度提升停滞。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：SJConsulting，天风证券研究所其他,资料来源：SJConsulting，天风证券研究所2.2.1.ODFL：专注大票零担市场，精细化管理与服务溢价铸就高盈利从区域网络衍生到全美，并发展国际业务。ODFL成立初期业务仅局限于弗吉尼亚州区域内的城市间运输，伴随企业成长逐步收购了一些周边地区运营的卡车货运公司，随着1980年联邦政府兑行业的管制放松，ODFL逐步将服务扩展到全国主要市场。2005年，ODFL将业务拓展到加拿大，直到2011年公司业务布局覆盖整个北美大陆，并进一步发展国际业务。成本领先让公司在定价上掌握主动权。我们对近年来ODFL及其竞争者们的单吨收入成本进行复盘，可以发现ODFL的单吨价格在2010年及之前一直位于行业较低水平，企业主要是走低价策略。另一方面，价格竞争力的背后是企业对于成本的把控，在低价竞争获取流量的同时保持持续经营。0资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所纵向来看美国零担运输企业的单吨成本，2006-2022年ODFL、SAIA的单吨成本复合增速为3.9%、3.7%；其中主要的单吨人力成本以及燃油成本与行业劳动力成本以及柴油价格走势较为一致。虽然头部企业通过车队管理、合理的转运中心建设和路线优化以及信息化技术等精细化运作措施降本，但基于快运行业的弱规模效应，降本空间有限，单位成本与劳动力、燃油成本相关性仍然较高。图24：头部零担单吨人工成本增速与劳动力指数走势一致请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明SAIAODFL劳动资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所注：劳动力成本指数变动基于美国卡车运输行业的单位劳动力成本指数计算资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所注：柴油价格YOY基于美国2号柴油零售价格计算盈利能力持续优化，服务溢价或是关键因素。美国快运企业的盈利在2010年以来基本步入修复通道，ODFL的盈利利润率逐年提高并始终领先与后位企业。我们认为，其ODFL更高的盈利能力或来自其服务溢价，其单吨收入复合增速明显高于SAIA、FedEx，而成本端的复合增速并未低于竞争者。资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所持续资产投入打造完善的运输网络。2005年以来，ODFL的资本开支基本维持在收入的10%以上，且以车辆及土地为主。其中，土地投资主要对应公司的服务中心与相关门店扩张，服务中心则负责在当地服务区域内的提货和派送，ODFL中心数量扩张速度位居行业前列。ODFL利用广泛的服务中心网络(P&D)和线路运输车队，打造了覆盖全美的高效运输网络。0请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所Yellow资料来源：ODFL官网，各公司公告，天风证券研究所关键资产自有保障服务和时效。截至2022年末，公司运营的255个转运中心中约91%为自有，同时公司拥有超过11274辆牵引车，并运营44个车队维护中心。在车辆和转运中心上采取自营的管理模式，将更好管控货物的运输和转运流程。基于此，公司的货损率和货物索赔率都不断优化，更优的服务品质赋予公司更高的议价能力。资料来源：ODFL官网，天风证券研究所资料来源：ODFL官网，天风证券研究所数据积累与研发投入也为公司定价策略与服务质量提升起到重要作用。上世纪，ODFL就开始进行公司内部系统的电子化，随着总部与每个转运中心电脑的配备与数据传输系统的形成，ODFL逐步实现了数据互联、货物实时追踪与货物状态提示更新，并依赖数据积累形成了自身的路线优化与定价系统。基于数字化系统计算的单一客户、单条线路的精确成本，公司可在此基础上做出定价策略。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Bloomberg，天风证券研究所我们认为ODFL的服务溢价主要来自于：公司在车辆、转运中心持续的资本投入，使得关键节点的资产自有率不断提高，打造了一张全程可控的高覆盖度网络；同时公司通过信息技术的研发投入，实现数据互联、全程可视，做到精确计算单客户单线路的成本，与全链路的精细化管理；因此，公司服务时效得以不断提升，并通过科学的成本加成定价系统充分挖掘服务溢价。2.2.2.UPSvsFedEx：综合物流与资产复用FedEx和UPS都是通过兼并收购进入重货领域。FedEx于1998年和2001年收购了VikingFreight和AmericanFreightways两家区域零担公司，并将二者合并形成如今的FedExFreight部门，以此正式踏入美国零担行业。UPS在2005年跟随FedEx的脚步买下了OverniteTransportation，即一家覆盖全美的全国性零担企业，也随之进入这个行业。基于当时零担行业已经相对较高的集中度和重资产属性，我们认为其采用兼并收购的方式是更加快速有效的办法。UPS进入零担行业的时间更晚，此后的2006年至2020年，FedEx和UPS零担业务营收CAGR分别为4.9%、3.5%，二者规模差距进一步拉大。可见，FedEx零担业务比UPS发展相对更加成功。0FedExFreightUPSFreight—FedEx-YOY—UPS-YOY资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2021年UPS宣布以8亿美元折价卖出其零担业务，相较收购价格折价36%。2020年，根据SJConsulting的数据，FedExFreight、UPSFreight的市占率分别约为17%和7%，在行业内排名(按营收)分别为1和5，这样的市占率已然不低，但对于UPS来说，零担业务占营请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明收比例很小，且相对较多地拉低了公司的总体盈利能力；出售UPSFreight后，UPS的供应链业务以及整体营业利润率提升明显。供应链业务（不含零担）3.7%14.2%3.7%18.8%63.2%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所UPS营业利润率供应链业务（含零担）资料来源：Bloomberg，天风证券研究所UPS选择出售其零担业务与它的“工会基因”有着不可分割的关系。大部分UPS员工都是Teamsters工会成员，工会制度的企业员工薪酬福利支出更高，导致了更高的人力成本。2000年左右的头部零担企业，Yellow、ConsolidatedFreightways这几家都是工会制，而如今的头部零担企业FedEx、ODFL则都是非工会制的。从经营上来看，非工会制龙头企业的人力成本远低于工会企业，导致其更高的毛利率水平。另一方面，零担业务具有重资产特性，但UPS在零担业务的资本投入方面相对欠缺。从UPS供应链及货运部门与FedEx货运部门的资产规模同比变动来看，FedEx对于货运部门的投入比UPS更为积极，2000以来，FedEx货运部门的资本开支基本占到货运部门收入的YRC（工会制）FedEx（非工会）外购运力其他毛利资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图38：FedEx货运以及ODFL的资产请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明—FedEx——UPS——ODFL资料来源：Bloomberg，天风证券研究所3.1.市场需求：经济和产业结构造成行业组织形态和集中度差异美国快运行业的需求增长，主要系高端制造业驱动。上世纪以来，在去工业化的大趋势下，美国传统制造业进一步向海外转移，制造业对美国GDP的贡献逐步降低，专业和商业服务、金融保险、信息产业的贡献持续提升。制造业中，相比家具、纺服以及纸制品等传统制造业，电子产品、汽车零部件、食品饮料及烟草等行业发展较好。运输的品类更加偏向高附加值、轻量化，对运输时效、成本和增值服务的需求不断提高。864—制造业—信息业—金融和保险业—房地产和租赁业——专业和商业服务资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所从上游制造业的集中度视角来看：美国：各个行业领域中，大中型企业是市场的主体，其零担运输需求更加集中、服务需求也更加复杂和高端，更需要规模化、网络化的零担运输服务。因此对于欧美零担企业来说，服务对象也主要以固定客户为主，为制造业提供定制化、个性化的物流运输服务。中国：我国在较低的产业进入壁垒下，多数制造业集中度过低，市场大量存在的仍然是零散、小规模的中小企业以及个体业户，总体运输需求较为零散、粗放。因此从组织架构上看，我国零担行业形成了大量的专线和区域网络，同时在全网快运企业中主要以加盟制的企业为主（货量口径）。我们认为：1）以零担专线为主体的网络结构正是适应“零散、粗放”需求的体现，大量专线和区域网络的存在造成我国零担行业整体集中度较低，22年中美零担CR5分别为52.2%、4.3%。2）而在网络型快运中，因为分散的零担需求，行业则需要更为下沉、密度更高的末端门店；而加盟制更低的组织成本一方面是更便于网络扩张，另一方面则是具备更低的经营成本，以满足追求性价比的零担需求。而直营的成本较高，与我国当前的物流需求相结合来说，直营快运满足的是追求服务质量与时效的利基市场。资料来源：罗宾5G知识社群公众号，天风证券研究所资料来源：各公司年报，天风证券研究所中国30KG-3T零散客户、标准请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 美国68KG-4.5T固定客户、定制化产品规模化大企业为主，集中垄断轴辐中转式的网资料来源：《公路零担货运网络形态演进的经济学分析》-余兴源，《公路零担货运行业网络结构的国际比较分析》-余兴源等，安能物流招股书，天风证券研究所20152016201720182019资料来源：安能物流招股书，运联智库公众号，SJConsulting，天风证券研究所3.2.竞争策略：聚焦网络+技术+成本效率仍为可行路径我们认为，美国快运零担货物高价值化、集中化的影响在于，需求端对于运输服务质量、时效性的要求更高，因此也能支付更高的服务溢价。美国头部零担企业基本都根据运输时效对零担产品进行区分和定价，通过产品矩阵提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求，以FedEx为例，其零担货运按照交货日期以及服务内容分为四个产品，分别为经济零担、优先零担、加急零担以及直送零担。同样，ODFL也按照产品类型和覆盖范围打造OD国内运输、OD全球运输、OD加急运输、OD家庭和技术服务五个产品组。交货日期/相关服务资料来源：FedEx官网，天风证券研究所我们进一步横向比较中美零担的价格可以发现，美国快运产品溢价更高，向上趋势明显。2022年，美国头部快运企业的平均单吨收入为4027亿元；我国加盟制快运安能物流的单吨收入仅为767元，不足美国头部企业平均水平的二成，而相对更具备服务质量的直营制快运德邦的单吨收入为1844元，为美国头部企业同期平均水平的45%。纵向来看，美国头部快运企业ODFL的单吨收入呈现稳步上升趋势，2012-2022年复合增速6.67%；德邦同期复合增速为1.44%，美国快运产品的提价趋势更明显。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Bloomberg，各公司年报，天风证券研究所注：美元兑人民币汇率取年末值，右同0资料来源Bloomberg，Wind，各公司年报，天风证券研究所成本端来看，快运企业的成本主要包含人工成本、运输成本（自有运力+外购运力）以及折旧摊销成本，三者合计占成本费用结构的90%左右。对比中美零担快运企业，中国企业的人力成本占比普遍低于美国，我们认为在劳动力相较密集的行业，我国快运企业还具有一定的劳动力成本优势；但从人均效能上来看，我国零担企业的人效水平较低，人力成本还有进一步优化的空间。资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所注：国内外公司的成本口径存在差异，故将德邦以及安能的成本做相应调整；德邦的成本包含营业成本、管理费用、销售费用以及研发费用；安能的成本包含营业成本、一般行政支出0ODFLSAIA德邦资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所我国企业盈利能力有待优化。从成本费用占收入比上来看，我国快运企业的主要成本费用占收入比均高于美国，体现在盈利能力端，即我国快运企业的营业利润率水平普遍偏低。相较美国零担巨头ODFL而言，在运力、人工等成本管控以及产品力提升仍然具有较大改善空间。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所产品与价格上，美国经历了高端制造业的升级过程，需求端对于货运时效以及服务质量的要求提升，供给侧企业通过持续的资产投入打造全国性网络，关键节点资产自有化匹配需求，打造服务溢价。从实际单票收入来看，美国单吨票价以及增速均明显高于我国快运企业。而我国正处于制造业转型升级、供给侧出清的阶段，随着快运产品服务与时效的改善，企业或具备提价空间。成本上，横向看中美零担快运企业的成本结构有所不同；纵向看美国头部零担的单位成本与劳动力成本、燃油价格相关性较大。对于我国快运企业来讲，1）我国劳动力成本优势下，快运企业人工成本的占比较低，但人效还有一定提升空间。2）运输成本上，随着头部企业日均货量提升，一面是规模效应有望降低企业单票成本；一方面是更大的货量可以做到拉直线路，运输成本有望进一步优化。综上，对照较为成熟的美国零担快运，基于服务时效改善下的产品力提升与成本优化趋势，我国快运企业的盈利能力或仍有较大的提升空间。4.1.直营快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期直营快运主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，因此价格和成本较加盟制更高。加盟快运主要满足追求高性价比货运服务的商家需求，揽收和派送环节主要由末端网点负责，其网络扩张更具灵活性，但缺乏全链路的服务质量保障。64%（收入口径）36%（收入口径）30%（货量口径）70%（货量口径）资料来源：安能物流招股书，运联智库公众号等，天风证券研究所注：市场份额仅选取主要的10家快运企业，顺丰快运的收入、货量已拆分为加盟和直营请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明直营快运收入分化明显，竞争格局基本稳定。京东系（德邦股份+跨越速运+京东快运）、顺丰快运与天地华宇等尾部企业收入规模分化明显；后者整体规模不大，产能有限，目前日均货量均在5000吨以下，整体竞争格局较为稳定。6%6%5%7%5%跨越速运4%跨越速运4%18%14%18%资料来源：运联官网，天风证券研究所注：1）顺丰、德邦、京东、跨越为直营制快运，其余为加盟制；2）顺丰快运+顺心捷达货量合计1465万吨，拆分同上文3%顺心捷达34%4%5%4%6%德邦快递6%德邦快递9%7%资料来源：运联官网，天风证券研究所我国直营快运企业中，顺丰与京东形成双寡头垄断的竞争格局。2015年，顺丰控股布局快运业务，以低于同行的价格切入、抢占中高端市场，直营快运企业利润空间迅速压缩，尾部企业开始出清。京东从2007年开始自建物流，历经十年的孵化和积淀，至2017年全面对外开放；2020年收购跨越速运之后，2022年京东物流再出手，出资89.76亿元收购德邦股份66.5%股权。至此，京东系快运企业包含京东物流、跨越速运以及德邦股份，22年三网收入合计303.7亿元。21年天地华宇收入为13亿元，与头部两家的规模差距较大，我们认为直营制快运行业的竞争格局基本稳定。收购价格（亿元）资料来源：京东物流公告，德邦股份公告，天风证券研究所京东快运,10% 京东快运,10%2%递,15%跨越速运,21%顺丰快运,52%资料来源：运联官网，天风证券研究所注：1）饼状图为各公司收入占直营快运TOP6总收入之比；2）22年天地华宇收入数据未知，假设维持21年水平请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明直营快运竞争要素比拼或看服务与时效。22年3月18日，顺丰宣布旗下大件产品服务全新升级，其中包括顺丰卡航、航空大件（最快7小时分别对标京东系的精准卡航（德邦）、当天达（最快8小时，跨越22年3月推出）。除了在服务时效上的竞争，顺极打造个性化、定制化的服务能力，其航空大件产品服务的客户群体逐渐从单一的商务件、电商平台、品牌服装领域扩展到电子电器、汽车制造和生鲜配送领域，在有高时效配送需求的高价值产品链端，展开全面的竞争。段---仓资料来源：物流沙龙公众号，顺丰快运官网，顺丰控股年报，罗戈网，天风证券研究所货量规模，一直是过去多年快运头部比拼的关键。在快运市场快速渗透、高速增长的时期，头部企业通过低价竞争，货量规模取得高增速，“增量不增利”现象普遍存在。0资料来源：运联官网，双壹咨询公众号、安能物流公告等，天风证券研究所百世货运毛利率安能物流毛利率资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：物流时代周刊公众号，物流一图Plus公众号，天风证券研究所据运联研究院的调查，以当前快运企业的网络规模和资源投入，想要实现盈利必须达到货量日均2.5万吨的基本门槛。在中国经济增速放缓与制造业升级的大背景之下，高端运输需求快速增长，零担货量增速下滑，头部快运货量规模已形成且头部间的货量差距越来越小。类似安能、壹米滴答、百世等日均“万吨”主力企业，纷纷摒弃“货量为王”的理念，开始聚焦“时效”“服务”等价格因素之外的能力，因此行业逐渐从单维度的货量竞争迈向多维度的质量竞争。安能物流：2020年公司开始转向精细化管理，破损率从2018年0.29%降至0.05%，投诉率0.35%降至0.07%，妥投率从86.1%提升至87.1%，遗失率仅为0.001%，品质数据明显改善。壹米滴答：2021年7月30日，壹米滴答宣布获汇森速运战略投资；同年开启战略转型，聚焦“时效”和“服务”两大核心竞争力。资料来源：中国智慧物流平台公众号，物流时代周刊公众号，中国物流与采购杂志公众号，天风证券研究所近年来头部加盟快运网络都力推产品分层，主流的分层方式是公斤段、时效。针对不同履约要求和货物重量推出产品矩阵，以满足不同客户的差异化需求。以安能物流为例，2020年安能物流全面升级定时达产品，推出安心达产品，为客户易碎品及保价货物提供专属运输保障，并配有专属标签，对派送的及时性和服务标准提出额外要求，以更加具备服务质量和时效的产品来充分挖掘产品溢价。300kg-1T资料来源：各公司官网，天风证券研究所快运赛道的定价能力开始修复。2020年，快运行业价格战尤为激烈，安能百世单吨价格收入跌幅均在-20%之上。21年以来，部分企业价格跌幅收窄，多数的头部快运企业价格迎来正增长。我们认为快运赛道的定价能力随着服务时效的改善已经步入修复阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所规模增长，叠加运营优化等精细化管理措施，成本管控成效渐显。于安能而言，公司具备广泛的分拨网络，随着货量规模不断提升进一步增加直发线路；同时通过数字化系统的运用更好的规划路由，公司平均运输次数逐年减少。而对于车辆外包的百世而言，其通过金融支持赋能外包运力，安装数据采集设备、卡车管理系统以及实时的招投标平台增强对外包运力的控制力度，提高车辆利用效率。从实际经营的单位成本来看，安能与百世的成本优化明显。资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所资料来源：各公司公告，天风证券研究所整体来看，头部快运盈利能力修复，利润有望进入修复期。随着头部快运企业开启战略转型，行业逐步走向良性竞争，依托全国性网络的搭建、核心资产自有以及产品分层，企业的定价能力开启修复通道，而另一方面，头部快运企业的货量规模形成一定积累，叠加精细化管理的运营举措，降本成效也逐步发挥。2022年以来，头部快运企业的盈利能力已初步修复，23年上半年公司的净利率进一步验证修复逻辑。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所图58：22年头部快运企业的日均货量（万吨）资料来源：运联官网，德邦股份年报，安能物流年报，天风证券研究所注：1）跨越、韵达、京东的日均货量为21年运联数据；2）德邦为22年年报数据，口径或存在差异；3）其余公司22年货量根据安能物流货量、运联市占率口径推算综合物流模式打开成长空间，提高资源复用。我们通过复盘海外零担行业可以发现，UPS、FedEx等快递龙头均通过并购方式降维渗透到快运业务，并逐步发展成为综合物流巨头。国内诸如中通、顺丰的快递企业也在不断延展自身服务边界，向快运、冷链、跨境等领域发展，从单一的快递业务向综合物流平台转变。我们认为，一方面，综合物流的打造成为快递企业的第二增长曲线，另一方面，网络之间的资产复用又为降本提供下沉空间，类似安能的快运企业同样也通过发展整车业务提高资产复用率来达到降低干线运输成本的目的。同时，我们认为业务多元化的同时也需要进一步考虑企业自身的能力边界，与资产之间的协同性。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中通投资者业报，中通快递公告，运联智库，中通快递官网，天风证券研究所0资料来源：运联官网，天风证券研究所业务收入/总营业收入）资料来源：安能物流年报，Wind，天风证券研究所兼并收购或是大势所趋。参考美国零担的发展历程，在经历2002年以来的整合期后，行业竞争格局逐步稳定；我国快运在经历规模快速扩张的发展期后，在2018年以来也初步显现出整合出清的迹象，直营快运双寡头的格局基本稳定，加盟快运的竞争仍然较为激烈，我们认为行业的兼并收购或仍会持续。0资料来源：运联官网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.建议关注：德邦股份、安能物流、顺丰控股5.1.德邦股份：老牌直营快运，携手京东打开成长空间德邦快递前身“崔氏货运公司”成立于1996年，成立之初深耕快运行业，公司在2013年切入快递业务，2015-2016年，公司又陆续布局整车、仓储与供应链、跨境物流等业务，并于2018年在上交所上市。22年7月，京东控股子公司京东卓风以89.76亿元完成德邦66.50%股份收购后为公司实际控制人，8月京东卓风继续收购公司5.43%的股权，截至22年9月，京东合计持有公司71.93%股权并拥有公司100%表决权。老牌直营快运，多元产品矩阵。已经成立二十余年的德邦快递以全网型零担快运起家的，一直定位中高端。公司针对不同时效要求及运输距离，已打造了精准卡航(快时效全覆盖)、精准汽运(普通时效高性价比)、精准空运(快时效长距离)、重包入户（2019年推出）、整车运输等标准化产品。服务质量行业领先。公司不断完善客户服务体系，提升下单、收件、运输、派件及异常处理的全流程客户体验，加强货物破损、理赔的售后服务管理，让贴心的服务体现到每个环节。根据菜鸟指数,在行业9家主要快递公司中，2023年上半年德邦快递综合排名平均位居行业第一，其中，末端及售后服务、信息规范等指标排名稳居行业前列。资料来源：德邦股份年报，天风证券研究所京东德邦强强联合，商流支撑物流。公司于18年开始全面发力大件快递，货物主要为3-60kg的大件货物，大件电商的渗透率提高为公司大件快递业务带来发展空间；而家具家电是京东的主营强势品类，京东商流能够给公司的大件快递带来业务增量，巩固公司在大件快递时长的优势地位。根据公司关联交易公告，公司23年拟向关联方京东集团及其控制企业提供劳务的关联交易金额预计为22.83亿元，占德邦22年营业收入的7.3%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3050向京东提供的劳务资料来源：德邦股份公司公告，天风证券研究所资源加速整合，协同效应有望进一步发挥。京东物流以仓配和供应链业务为核心，德邦以大件和零担物流为主，京东收购德邦之后，德邦有望为京东补充干线网络能力，两网资源融合互补，双方资产复用率提高，进一步达到两网的降本增效。23年7月，德邦发布公告，拟以合计不超过1.06亿元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，具体包括约135类合计18300台/套物流相关设备，以及周转材料、房屋装修等。我们认为，两网资源的合并已然加速，协同效应有望逐步体现。司业务体量较小规模效应尚未发挥，同时存在较大的资本开支，叠加快递市场竞争加剧，对于公司快运业务造成一定拖累，公司整体盈利能力下滑明显。2022年大件快递营业收入突破200亿元，我们认为德邦阶段性的战略转型利润承压期已过，随着与京东物流资源整合更进一步，长期协同效应持续释放下，德邦的收入有望持续增长，资源复用下成本费用有望进一步改善；叠加宏观经济改善、直营快运竞争格局优化，以及需求端品质时效要求提升，德邦作为头部的直营快运企业，有望实现价值重估。0资料来源：Wind，天风证券研究所87654320资料来源：Wind，天风证券研究所5.2.安能物流：加盟快运龙头，战略转型未来可期安能物流成立于2010年，首创加盟模式，早期在“货量为王”的理念下实现跨越式的规模增长，2021年于港股上市。安能在22年9月开启了“品质与利润”为核心的品牌战略转型，聚焦有效规模增长。扁平化管理提高组织效率。在组织架构上，安能撤销原有省区和大区的划分，重新划区成立营运区实现组织扁平化；同时在营运区和总部的核心岗位都实行竞聘上岗。优化货源结构，优化定价体系。公司主动出清无效货量，因此23H1在总货量上小幅下滑请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明311.1%；同时公司发力高毛利小货，0-70kg的迷你小票货量增速为17.5%，23年上半年整体票均重为94kg，同比下降13.8%，为公司高质量发展增长奠定基础。在定价体系上，公司全面调优定价，23H1公司单价854元/吨，同比提高13.1%。0资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所0单价（元/吨）YOY（右）资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所分拨结构调优，强化车队管理，持续降本增效。在中转分拨环节，20年，公司受益于分拨中心的扩张以及货量规模高速提升，线路拉直，单票干线运输成本优化明显；23年以来，公司优化分拨结构，聚焦打造主枢纽的同时裁撤若干效率相对较低的分拨中心（主要为小型集散分拨中心以此降低中转频次并提升服务质量。同时在操作环节，优化人员配置；实行库区精益规划，提升内场操作效率。在干线运输环节，公司优化车线规划、强化车队管理。目前，公司在运营端的改革举措取得阶段性成效，时效与品质指标改善明显；我们预计今年上半年的一系列降本举措效果有望在下半年以及未来中长期逐渐显现。干线运输成本分拨中心成本资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所遗失率破损率（