中诚信-高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望 化债政策落地城投风险缓释把握短久期高票息投资机会

地方政府债与城投行业监测周报2022年第9地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”>高收益债市场：供需失衡格局延续，防范超预期信用风险事件。经济修复仍有挑战，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足；微观主体经营和融资表现持续分化，信用债市场优质资产荒格局仍将持续。我国宏观债务风险处于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。>高收益城投：化债政策落地缓释区域债务压力，把握短久期高票息投资机会。近期多个省份重启发行特殊再融资债，短期对缓解区域城投偿债压力有一定正面作用。建议投资者关注支持力度较大、债务化解积极区域的短久期高票息城投债投资机会；考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性。>高收益非城投国企：挖掘产业竞争优势，关注尾部企业信用风险。煤炭、钢铁行业景气度不佳或拖累发行人盈利表现，可关注中短久期煤炭债投资机会，警惕成本优势不突出且债务压力较大的尾部企业信用风险出清的可能性。>高收益非国有企业：地产政策密集调整，基本面改善持续性有待验证。地产行业基本面的修复依赖于商品房销售的实质性恢复，政策持续引导潜在需求有序释放，带动房地产市场逐步回归常态化调整。短期来看，居民购房信心不足、谨慎性动机仍偏强，销售修复进程较为缓慢。目前，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，违约、展期、全面重组等信用风险事件可能持续发生，建议投资者谨慎参与。>发行规模：前三季度高收益债合计发行8270.23亿元，同比增长85.57%。>发行成本：发行利率及利差上行，各主体利率分化收窄。>期限及券种：1年及以内债券发行火热，超短融、私募公司债明显增多。>行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前。>综合收益：前三季度高收益债累计收益7.24%，跑赢国债和信用债。房企新增风险事件加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。>运行情况：净价指数持续上涨，前三季度累计涨幅2.28%。>成交情况：前三季度累计成交3.64万亿元，同比增加39.21%。三季度交投活跃度上行，异常成交规模占比有所增加，山东城投低估价成交较多。2023年1月1日—9月30日2023年第3期王肖梦xmwang01@彭月柳婷yltpeng@袁海霞hxyuan@相关报告【2023年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14【高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会尚不牢固，仍面临需求不足等结构性问题；货币政策坚持精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松。信用债市场融资呈现回暖迹象，发行、净融资环比回升，但融资分化依然显著。就高收益债市场表现而言，三季度高收益债一级供给环比回落，二级交投活跃，净价指数持续于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性；产业债方面，煤炭、钢铁等行业景气度不佳，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，建议投资者谨慎一、一级市场：城投占比维持高位，短期限品种发行火热前三季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模8270.23亿元，同比增长85.57%，城投债区域融资分化，天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，短期限品种发行火热，超短融、私募公司债明显增多。（一）三季度发行规模环比回落，超九成发行人为城投收益债供给环比回落、下降34.09%，占信用债发行的比例较一季度下行4.23个百分点至三季度城投债发行规模环比下降35.24%；国企产业债占比变化不大；尽管民企债发行规模较1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会城投非城投国企非国有企业城投非城投国企非国有企业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.00%数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%3500300025002000150010005000城投(亿元)非国有企业(亿元)非城投国企(亿元)高收益债占比-右（二）发行利率及利差上行，各主体利率分化收窄利差较上年末明显上行，但三季度利差由高位有所回落。分发行人属性看，三季度不同主体8.007.006.005.004.003.002.00高收益债利差(右,BP)信用债(%)高收益债(%)城投(%)非城投国企(%)非国有企业(%)2022年1月2022年2月2022年3月20222022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月7.407.207.006.806.606.406.206.00510.00490.00470.00450.00430.00410.00390.00370.00350.00（三）短期限品种发行火热，超短融、私募公司债明显增多37.52%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比42.55%）、超短期融资券（占比23.79%）及中期票据（占比11.85%）为主，除超短期融资券发行规模增至上年同期六倍以外，私募公司债发行规模较去化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会20222022年前三季度(亿元)2023年前三季度(亿元)250035002000250015001500100050050000数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理2022年前三季度(亿元)2023年前三季度(亿元)4000300020001000（四）基投、综合供给显著增长，津鲁渝融资规模靠前行规模均不超过百亿；从发行规模变化看，除了基础设施投融资行业大幅增长外，综合、建筑等行业发行规模有所增加，煤炭、电力生产与供应等行业高收益债发行主体融资成本有所2023年前三季度(亿元)20222023年前三季度(亿元)0从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主要集中在天津、山东、重庆等区域。从规以来天津区域城投债整体扩容、净融资大幅增长，随着弱资质城投主体持续扩容，高收益城化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会02022年前三季度(亿元)2023年前三季度(亿元)江苏省江西省广西壮族自治区宁夏回族自治区黑龙江省新疆维吾尔自治区浙江省福建省二、二级市场：净价指数持续上涨，三季度交投活跃度上行今年以来，经济渐进修复，货币政策稳中偏松，叠加城投一揽子化债方案逐步落地，以城投债为主导的CCXI高收益债净价指数持续上涨，叠加高收益债票息策略相对优势突出，前三季度CCXI高收益债财富指数累计收益持续跑赢国债和信用债；三季度二级市场交投活跃度增加，异常成交占比有所上行。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。（一）综合收益：高收益债前三季度累计收益7.24%，持续跑赢国债和信用债）；3中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会中债国债总指数中债国债总指数中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数1081061042.00%1021.50%1001.00%980.50%0.00%2023年一季度2023年二季度2023年三季度数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理中债国债总指数CCXI高收益债财富指数中债信用债总指数3.00%2.50%96（二）运行情况：净价指数持续上涨，前三季度累计涨幅2.28%渐进修复，货币政策稳中偏松，存款利率下调进一步推升理财和基金等资管产品投资性价比，债券，中低等级短期限品种信用利差大幅收窄（三）成交情况：三季度交投活跃度上行，城投债成交集中度升高1．成交量价：三季度交投活跃度上行，尾部成交占比环比走高化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会三季度高收益债交投活跃度上行，尾部成交占比环比走高。2023年前三季度累计成交3.64万亿元，同比增加39.21%，其中三季度成交1.14万亿元，区间交易量/平均存量规模为39.59%，较二季度增加2.98个百分点，交投活跃度上行。前三季度10%及以上收益率的尾部成交规模为4549.08亿元，三季度尾部成交占比为13.31%，环比增加1.49个百分点；从价格分布来看，前三季度尾部交投在80元以下的低价成交占比为15.53%，以贵州、云南、广西等区域中长久期城投债和地产债为主，8-9月50元以下的成交占比大幅回落，主要系投资者对于出险房企的博弈热度降低，低价成交明显减少。00鲁津区域高收益城投债成交规模合计占比近四成，新增展期事件再度冲击地产债。结合主体属性看，三季度城投主体成交1.04万亿元，同环比分别增加56.09%、3.47%，化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会河南省广西壮族自治区湖南省河北省湖北省宁夏回族自治区青海省新疆维吾尔自治区甘肃省福建省河南省广西壮族自治区湖南省河北省湖北省宁夏回族自治区青海省新疆维吾尔自治区甘肃省福建省非城投国企非国有企业占高收益债成交的91.06%，较二季度增加0.60个百分点；区域特征来看，山东、天津成交规模远高于其余省份，三季度均超过1900亿元，重庆、四川、云南、贵州区域在500-1000亿元；交投规模超百亿的区域中，贵州、云南、广西10%及以上的尾部交投占比较高，分别为45.12%、36.83%、28.03%。非城投国企成交587.50亿元，同比增加4.00%、环比减少12.36%，其中综合、房地产、煤炭、建筑行业成交规模靠前，分别为266.99亿元、61.72亿元、61.59亿元、59.98亿元；尾部成交占比在8-9月大幅下行至3.31%，主要系远洋集团（中国）展期后市场交投大幅减少。非国有企业成交规模为433.60亿元，同比减少50.29%，环比增加11.16%，其中房地产行业占比86.03%；10%及以上的尾部成交占比延续高位，金地集团、碧桂园地产、龙湖、平安不动产、普洛斯中国尾部成交规模均超过23亿元。0化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会002.成交偏离：异常成交占比有所上行，山东城投低估价成交较多三季度异常成交占比较二季度有所上行，山东城投低估价成交较多。2023年三季度，净价偏离度4绝对值在2%及以上的异常成交占比为15.86%，较二季度增加2.93个百分点；从具体趋势来看，受益于新一轮城投债抢配行情，异常成交在9月出现边际好转，异常低估价成交占比在7-8月大幅攀升后有所回落，异常高估价成交占比在8-9月明显增加。分主体性质看，三季度城投主体异常低估价交易占比为7.48%，环比增加2.39个百分点，超1/3来自于山东省，区域内非标违约和商票逾期等负面舆情频4由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100%。化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会发引发市场担忧情绪，威海蓝创、惠民城投、南海投资、任兴集团、融鑫发展异常低估价成交规模均超16亿元。非城投国企异常低估价成交占比10.64%，环比增加1.48个百分点，远洋集团(中国)、晋能煤业集团、美晨生态大幅折价成交规模均超7亿元。非国有企业异常低估价成交占比环比大幅增加13.17个百分点至44.08%，金地集团、龙湖、平安不动产、碧桂园地产大量交易远低于估价净价，民营地产债抛售压力依然较大。0各类高收益债主体净价偏离度情况非城投国企非国有企业化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）0(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）0图图22：2023年三季度高收益债高于估价净.0化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会三、策略展望：化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会（一）高收益债市场：供需失衡格局延续，防范超预期信用风险事件上行、市场主体预期偏弱等问题仍然存在，经济修复基础并不稳固，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足。受银行贷款替代、城投债“控增化存”下发行审核趋严、地产债融资修复偏慢等多因素影响，三季度高收益债发行规模环比回落，叠加城投债利差持续压缩年以内的信用债，高收益债市场供需失衡格局延续。结合到期及回售压力，未来一年约有高，高收益债券面临阶段性的滚续压力。我国宏观债务风险仍处于高位，需密切发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击，但考虑到00（二）高收益城投债：化债政策落地缓释区域债务压力，把握短久期高票息投资机会7月24日，中共中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，化债政策预期升温推动城投债交易火热，信用利差大幅下行。近期多个省份重启发行特殊再融资债，短期对缓解区域城投偿债压力有一定正面作用。但发行特殊再融资债券本质是将隐性债务显性化，考虑到地方政府债务限额未使用空间有限，且在当前大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等因素下地方政府财政承压、对债务承载能力有所弱化，同时为了避免道德风险，再融资债置换隐性债务的空间整体受限。中长期来看，隐性债务化解需多管齐下，除了优化负债结构，还应结化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会合当地资源禀赋通过产业结构升级、存量资产盘活、城投平台整合及转型等方式实现“债务-资产”的良性循环。投资方面，建议投资者关注支持力度较大、债务化解积极区域短久期高票息城投债；考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性。（三）高收益非城投国企：挖掘产业竞争优势，关注尾部企业信用风险加强对供给侧产生一定制约，煤价有所反弹，煤企盈利同比减弱但仍处于历关注中短久期煤炭债投资机会，中长期来看，煤价在供给整体宽松的大环境下仍有下行压力，山西、内蒙古、河北和河南区域部分煤炭行业高收益债发行人对价格下跌更为敏感且债务压材