不建议对风格下重注核心关注低PB分位数因子

摘要1、当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债1）6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。美国8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万；另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4以上，明显高于疫情前2-3的中枢水平。叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派表态，美债利率近期快速上行。但是，美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关：①决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，比如沪深300与中国国债关联度很高，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。同样，板块上，以白酒和互联网为代表的顺周期行业，主升浪也发生在中国经济全面向上的阶段（16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激），但是主升浪的斜率，取决于全球流动性。②决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67

，其他外资占比33；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11

左右的水平。因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为89的中国国债+11

的美国国债。修正后的结果：股债收益差仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22、在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3风格趋势的形成，需要强力基本面的支撑，只有一类板块的基本面持续占优，这类板块的股价趋势才能持续占优。所以过去2年，在缺乏基本面的情况下，很少有风格持续占优。展望来看，除了个别出口领域是亮点以外，Q3和Q4整体的业绩情况乏善可陈，市场仍然处于交易未来预期的阶段，因此，暂时不建议对风格下重注。3、四季度的A股核心关注低PB分位数因子季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是【展望明年】。如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化。在Q4交易转年的预期，分为两个部分：①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系边际改善，也有受益逻辑。在此框架之外，我们还建议关注一些政策推动的产业方向，包括：新型工业化、算力基础设施建设、信创和半导体的国产替代。风险提示：经济和政策低于预期、产业进展低于预期、海外黑天鹅。PART1当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国8月职位空缺人数大超预期，长期美债收益率触及07年以来新高美国劳工部发布最新职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）报告，数据显示，8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万，其中，专业和商业服务行业单月净增岗位50.9万个。7月职位空缺数被上修为892万。另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派表态，美债利率近期快速上行。(1,000)(500)05003,0005,0004,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00013,000月度环比增加（千人，右轴）美国:职位空缺数:非农（千人）232527293133(1,500)

0.01,000 9.08.07.06.05.04.03.02.01.0美国:非农:平均时薪（美元，右轴）美国:非农平均时薪:总计:同比35资料来源：Wind，天风证券研究所。近期美债的关注度明显提升，是否应当用美债修正股债收益差模型？下面的图片大家应该已经非常熟悉了，是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。1

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%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09万得300除金融指数股债收益差：

10Y国债-股息率股债收益差均值+1

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002015

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年9

月【

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X】资料来源：Wind，天风证券研究所。近期美债的关注度明显提升，是否应当用美债修正股债收益差模型？目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。这一点在以往讨论比较少，主要是中国国债和美债很久没出现最近2年这么大的背离了，下图可以看出，这种情况，过去并不多见。以往中美经济周期的走势趋于一致，中国国债和美国国债也基本同方向运行，但是过去两年，中美经济周期相悖，利率走势也出现了很大的背离。6.0（%）中国:中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年5.04.03.02.01.00.02002

20032004

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202020212022

2023资料来源：Wind，天风证券研究所。要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。如右图的复盘所示：2016年底以来，TIPS共经历7轮快速上行，

平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，通常体现为美元流动性的收缩，VIX

通常大幅飙升，

纳斯达克等全球权益资产调整，风险偏好回落，人民币汇率趋贬引发外资净流出的预期，（

但北上并不一定真正流出），从而对A股产生负冲击。资料来源：Wind，天风证券研究所。决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，而不是美债利率更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看：第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，下图中，我们可以观察到，沪深300和中国国债利率的相关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。2,0003,0004,0005,0006,0002.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023中国:中债国债到期收益率:10年

%沪深300指数

(右)资料来源：Wind，天风证券研究所。决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，而不是美债利率0000111-0.02-0.0100.010.020.030.04再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴） 收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项)主升浪主升浪-0.03-1201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所。决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，而不是美债利率再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。-2000-100001000200030004000-0.02-0.0100.010.020.030.04中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴） 收盘价：恒生科技(剔除趋势项)主升浪 主升浪-0.03-3000201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所。决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，而不是美债利率第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业果盘，趋势影响都不显著。资料来源：

Bloomberg，天风证券研究所。决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，而不是美债利率第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业果盘，趋势影响都不显著。资料来源：

Bloomberg，天风证券研究所。决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，而不是美债利率-10

0-5005

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507业绩增速通信/万得全ATIPS10Y(

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7业绩增速TIPS10Y(

，右)-2-11023-5005

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2业绩增速电力设备/万得全A(右)TIPS10Y(

，右)电子/万得全A电子通信军工电新资料来源：Wind，天风证券研究所。另一方面，美债利率也不直接决定北上资金的流动最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？或者换句话说，这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。但事实好像并非如此：

今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会收到负面冲击。法国德国资料来源：Wind，天风证券研究所。另一方面，美债利率也不直接决定北上资金的流动最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？或者换句话说，这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。但事实好像并非如此：

今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会收到负面冲击。越南印度资料来源：Wind，天风证券研究所。另一方面，美债利率也不直接决定北上资金的流动最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？或者换句话说，这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。但事实好像并非如此：

今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会收到负面冲击。韩国日本资料来源：Wind，天风证券研究所。另一方面，美债利率也不直接决定北上资金的流动下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月上行在10%以上的案例。可以看到，确实美债快速上行，大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击，但是北上资金其实没有起到决定性作用。资料来源：Wind，天风证券研究所。考虑美债因素，股债收益差仍在-2X标准差附近，反弹先看-1.5X如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。1,5002,5003,5004,5005,5000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023股债收益差：10Y国债【中美加权】-股息率+1

std+2

std资料来源：Wind，天风证券研究所。万得300除金融

指数股债收益差均值-1

std-2

stdPART2在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目前缺乏基本面支撑的情况下，风格表现不会太持续图表：风格趋势的形成，需要强力基本面的支撑，所以过去2年，很少有风格持续占优资料来源：Wind，天风证券研究所。目前缺乏基本面支撑的情况下，风格表现不会太持续图表：Q3业绩乏善可陈，个别出口领域是亮点主要板块细分行业Q3业绩展望周期煤炭煤炭：超预期很难，环比改善的就是炼焦煤板块，基本面根源在于地产政策刺激后改善钢材产业链需求预期，并叠加焦煤库存历史低位，行业驱动就是需求预期改善下的主动补库存。石化石化：三季度，三桶油肯定都环比增加，大炼化估计也能环比小幅改善农业农业：生猪板块还处于亏损状态，并且后面猪价可能承压，机会不大；宠物食品龙头可能后面会受益于出口改善。消费纺服纺织服装：中报主要是品牌服饰有明显修复，到三季度可能去年的低基数效应会消退；纺织制造下半年开始会受益于外需改善家电家电：三季度要超预期可能还在白电和出口链上白酒白酒：应该会改善，超预期比较困难，关注五粮液，老窖，汾酒，今世缘食品食品：主要集中在社会餐饮这块，关注安井、千味、立高医药医药：三季报整体一般，环比可能改善的是生命科学上游；能稳住的是CXO、麻药等；其他的业绩增速，药房/中药（去年是从9月才开始高基数）/医院>化药/创新药>耗材>设备。资料来源：Wind，天风证券研究所。目前缺乏基本面支撑的情况下，风格表现不会太持续图表：Q3业绩乏善可陈，个别出口领域是亮点主要板块细分行业Q3业绩展望科技+TMT汽车汽车：重卡景气度较高（特别是出口美国的）；客车增速维持高位（但这轮上行周期比较久，宇通给的预期不是很乐观）；整车业绩磨底；零部件在价格战背景下三季报有压力，个别出口占比高的可能好点。军工军工：今年三季报可能是21年景气下行以来最差，但下一个季度可能整体改善，年报能看到新的订单情况计算机计算机：还没梳理三季报，目前看好华为链（软件）电子电子：消费电子（立讯，工业富联）通信通信：仍然看好AI和数字经济方向，AI方向业绩兑现可能还需时日，数字经济确定性较高，上游基础设施端、电信运营商等相关公司都有望受益。电车电车：无，有点低预期风电风电：陆风，三一重能服务业交运交运：受疫后复苏逻辑影响，客运盈利改善；货运目前处于低谷期，中报表现一般，但8月运价上涨可能会拉动三季度业绩，尤其是油运，目前石油消费需求随经济修复回升，有望对其需求形成支撑。火电火电：市场还未定价Q3煤价下跌，此外重大边际变化在于容量电价补贴可能11月落地，预期基本能覆盖机组固定成本。个股关注：火电占比高的华能国际（A股），火电设备的东方电气（A股，对标上海电气）银行银行：各期限存款利率下调，叠加存量房贷利率调降细则较为严格，此前对银行息差的悲观预期将迎来修正。资料来源：Wind，天风证券研究所。PART

3四季度的A股核心关注低PB分位数因子请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24配置逻辑：两头“炒预期”，中间“炒现实”资料来源：Wind，天风证券研究所。指标与涨幅相关系数ROE扣非增速营收增速毛利率股息率期初PE期初PB期初PE分位期初PB分位2005-2022年0.0530.1140.0720.0290.022-0.027-0.027-0.022-0.023一季度-0.0050.0710.0400.0120.023-0.048-0.070-0.039-0.058二季度0.1080.1500.1210.078-0.0070.0240.0340.0100.026三季度0.0340.1340.0720.0030.025-0.043-0.028-0.026-0.020四季度0.0780.0980.0530.0220.048-0.041-0.047-0.034-0.041数据处理方法：①

将全市场所有标的的季度财务指标与季度涨跌幅作相关系数统计（统一剔除各个财务指标前10%和后10%的标的），Q1指标对应Q1涨幅，以此类推。②

扣非增速和营收增速均为累计值，ROE、毛利率、股息率为TTM值；以上指标的相关系数越大，代表指标越高时涨幅越大，指标越有效。③

PE和PB取各季度初的TTM值或LF值，表格中，估值的相关系数均为原始值，没有取相反数，即负相关系数越大代表低估值越有效、正相关系数越大代表高估值越有效。季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看：①

【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度②

【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度③

【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度④

【PB估值分位数】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度图表：季度维度最有效的财务指标依然是【扣非增速】配置逻辑：两头“炒预期”，中间“炒现实”图表：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度资料来源：Wind，天风证券研究所。配置逻辑：两头“炒预期”，中间“炒现实”图表：【PB估值分位数】的季度有效性：一季度>四季度>>三季度>>二季度均值-0.044Q4Q3Q2均值-0.070.150.130.100.080.050.030.00(0.03)(0.05)(0.08)(0.10)(0.13)(0.15)(0.18)(0.20)(0.23)(0.25)(0.28)(0.30)2000

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2020

2025Q103均值

0.均值

-0.02【季初PB分位】与季度涨幅的相关资料来源：Wind，天风证券研究所。系数配置逻辑：四季度重视“低PB分位数策略”增速与涨幅相关系数较弱主要发生于三种情形：1）反转时，底部反转如09Q1/13Q3/14Q3，顶部反转如21Q4/10Q1/12Q1，此时市场不反应当期业绩，通常会抢跑；2）系统性风险时，如22Q1/16Q1；3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。【增速】最好的互补指标是【PB】或【PB分位数】；当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，尤其在Q1和Q4。资料来源：Wind，天风证券研究所。配置逻辑：四季度重视“低PB分位数策略”增速与涨幅相关系数较弱主要发生于三种情形：1）反转时，底部反转如09Q1/13Q3/14Q3，顶部反转如21Q4/10Q1/12Q1，此时市场不反应当期业绩，通常会抢跑；2）系统性风险时，如22Q1/16Q1；3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。【增速】最好的互补指标是【PB】或【PB分位数】；当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，尤其在Q1和Q4。-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.400季度【扣非增速】与季度【涨跌幅】相关系数 季初【PB分位】与季度【涨跌幅】相关系数资料来源：Wind，天风证券研究所。1.【扣非增速】失效时，【PB分位数】估值有时会变得很有效——特别是在Q1或Q4。-

比如，22Q1/21Q1/16Q3/16Q4/14Q4/13Q4/12Q1/11Q1/09Q1/08Q1/07Q1。2.

反过来，【扣非增速】特别有效的时候，【PB分位数】估值可能失效。22Q121Q114Q413Q416Q3/Q416Q111Q112Q108Q109Q107Q119Q123Q1配置方向一：悲观的宏观预期演绎较充分，关注顺周期的修复图表：300除金融股债收益差，代表经济预期的位置资料来源：Wind，天风证券研究所。30悲观的宏观预期演绎较充分，关注复苏项的持续性市场最担忧的问题-内需、通缩、出口坍塌，在8月份有一定改善迹象：制造业投资改善、社零超预期；通胀企稳回正；出口单月增速回升。三季度专项债发放加快，可能进一步巩固复苏预期。资料来源：Wind，天风证券研究所。31全球制造业景气下行对出口端的负面影响可能逐步减弱今年以来美国经济数据的强势更多表现在内需领域，比如地产销售和建造周期、接触性服务业等。历史数据来看，中国出口端景气与美国制造业部门关联度更高。全球主要经济体制造业PMI在21年中附近，当前仍在磨底阶段。三季度以来美国PMI震荡，欧洲继续探底，整体仍在主动去库阶段，对我国出口端有一定拖累。等待拐点出现，影响有望转向正面。中美共振补库格局能否形成，可能是下一轮牛市能否启动的关键因素。4348535863-20-100102030Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16

Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23中国:出口金额:当月同比美国:制造业PMI:季调（右）404550556065Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23欧元区:制造业PMI美国:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI韩国:制造业PMI资料来源：Wind，天风证券研究所。32【16-17】：棚改【20-21】：外需爆发【09-10】：全面刺激【13-14】：债务置换，真实需求一般6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%8%13%18%23%28%33%2009 2010 2011 2012 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中长期贷款余额同比

ROE

TTM：全部A股（剔除金融石油石化）【09-10】：四万亿【16-17】：棚改、供给侧、全球共振【20-21】：全球大刺激【13-14】：清理非标、债务置换历史上，三轮ROE的上行趋势，推动了顺周期资产的主升浪资料来源：Wind，天风证券研究所。资料来源：Wind，天风证券研究所。没有需求发动机(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0 25.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023中国工业企业:产成品存货:同比（%） 美国:库存总额:季调:同比（%，右轴）40M49M34M41M47M44M库存回补可能类似于蓝色的情况，但是仍然有悲观预期修复的可能粉色库存回补：分别对应四万亿、棚改、全球疫后大放水，属于需求爆发的库存回补，带来的是ROE的上行趋势蓝色库存回补：对应地方政府清理非标，补库动力是原材料价格跌的足够多而不是需求爆发，带来的是ROE的企稳主动去库阶段或进入尾声当前工业企业产成品库存同比水平，已经接近历次库存周期底部位置；以库存同比-PPI模拟的实际库存水平也进一步出清。四季度有望看到库存周期又主动去库向被动去库阶段切换。但是，情况更类似前面提到的蓝色情况，对应A股ROE企稳概率大，趋势上行的概率比较小。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)中国工业企业:产成品存货:同比（%）产成品存货:同比-PPI:同比PPI:当月同比资料来源：Wind，天风证券研究所。35Q2-Q3可能是上市公司业绩阶段性底部资料来源：Wind，天风证券研究所。36以宏观指标自上而下模拟的上市公司业绩趋势来看，Q2-Q3可能是景气底部。但考虑到本轮地产、债务等问题的不确定性，业绩反弹的斜率可能不会太大。全A非金融22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)GDP单季同比(%)4.80.43.92.94.56.34.24.5PPI单季同比(%)8.76.82.5-1.1-1.6-4.5-3.2-0.8营收单季同比14.4%7.2%8.5%4.4%3.3%2.0%-2.6%3.1%营收累计同比14.4%10.6%9.9%8.1%3.3%2.6%0.8%1.4%净利润单季同比9.0%-0.1%0.5%-10.8%-6.1%-12.8%-6.5%6.7%净利润累计同比9.0%5.0%3.1%1.5%-6.1%-9.8%-7.7%-6.1%全部A股22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)营收单季同比11.1%8.9%5.9%6.9%2.9%3.8%-1.4%3.4%营收累计同比19.3%8.9%8.4%8.2%6.6%3.8%1.5%2.0%净利润单季同比-10.4%4.2%1.4%0.8%-6.7%1.4%-0.5%6.4%净利润累计同比18.0%4.2%3.1%2.4%0.9%1.4%-1.1%-0.3%沪深30022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)营收单季同比7.8%8.1%9.2%3.8%4.9%2.4%-4.1%0.8%营收累计同比7.8%10.6%9.9%8.1%4.9%2.6%1.0%0.9%净利润单季同比3.8%8.3%4.2%-5.3%5.8%-6.3%2.4%8.1%净利润累计同比3.8%7.1%5.4%3.7%5.8%-0.4%0.4%2.0%日历效应：历年Q4领涨行业集中在稳定、顺周期板块下表为09年以来，历年Q4上涨概率超过70且相对沪深300胜率超过50的行业。资料来源：Wind，天风证券研究所。37行业四季度上涨概率10月11月12月体外诊断87.5%75.0%75.0%37.5%白电85.7%64.3%57.1%64.3%保险85.7%71.4%57.1%64.3%工程机械85.7%64.3%78.6%57.1%白酒78.6%64.3%78.6%71.4%航空机场78.6%71.4%57.1%64.3%建材78.6%71.4%78.6%71.4%商用车78.6%71.4%78.6%57.1%游戏78.6%71.4%71.4%50.0%储能设备71.4%78.6%71.4%35.7%创新药71.4%64.3%57.1%35.7%高铁与城轨71.4%71.4%64.3%42.9%光伏71.4%71.4%64.3%28.6%核电71.4%78.6%50.0%50.0%家居家具71.4%64.3%64.3%50.0%汽车零部件71.4%57.1%71.4%35.7%券商71.4%57.1%64.3%50.0%石油化工71.4%64.3%71.4%57.1%橡胶及制品71.4%50.0%64.3%42.9%医疗服务71.4%64.3%71.4%42.9%专用设备71.4%71.4%71.4%50.0%行业四季度跑赢沪深300概率10月11月12月体外诊断62.5%62.5%75.0%37.5%白电71.4%50.0%71.4%64.3%保险57.1%64.3%50.0%71.4%工程机械71.4%57.1%57.1%64.3%白酒71.4%35.7%71.4%57.1%航空机场71.4%50.0%50.0%50.0%建材57.1%42.9%71.4%64.3%商用车64.3%57.1%64.3%57.1%游戏64.3%57.1%64.3%35.7%储能设备57.1%57.1%57.1%42.9%创新药57.1%57.1%57.1%35.7%高铁与城轨57.1%50.0%50.0%35.7%光伏57.1%64.3%42.9%42.9%核电57.1%57.1%42.9%50.0%家居家具57.1%42.9%64.3%57.1%汽车零部件57.1%64.3%64.3%35.7%券商57.1%50.0%57.1%50.0%石油化工57.1%35.7%78.6%57.1%橡胶及制品57.1%50.0%64.3%50.0%医疗服务64.3%50.0%57.1%35.7%专用设备57.1%57.1%50.0%50.0%顺周期板块年底上涨的前提是相对稳定的经济预期资料来源：Wind，天风证券研究所。38日历效应失效的年份，都是宏观预期持续恶化（2011年、2018年）或此前对宏观下行压力预估不够充分的年份（2017年）。当前位置看，9月之前市场已较充分交易了宏观负面因素，且经济数据分项有一定边际改善。Q4顺周期板块或存修复机会。Q4涨幅（"×"表示当年Q4下跌）2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年白电××白酒×××保险××创新药××××高铁与城轨××××工程机械××光伏××××专用设备××××航空机场×××核电××××家居家具××××汽车零部件××××券商××××储能设备××××石油化工××××橡胶及制品××××医疗服务××××游戏×××商用车×××建材×××体外诊断×××××××当年Q1-Q3沪深300涨跌幅65.3%-17.9%-17.5%-2.2%-4.5%5.2%-9.4%-12.8%15.9%-14.7%26.7%12.0%-6.6%-23.0%但地产长周期下行的背景下，空间和弹性恐受限制8月底以来对情绪影响较大的政策至少包括：①资本市场政策：印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等。②货币政策：1年期MLF下调15bp；隔夜、7天、1个月SLF下调10bp；7天逆回购下调10bp；1年期LPR下调10bp（但5年期没降低于市场预期）；9月中超预期降准。③房地产：不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市；降低首套和二套首付比例；降低存量贷款利率；四大一线城市相继宣布“认房不认贷”；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制等。④消费：延续全年一次性奖金个税政策；提高三项个人所得税专项附加扣除。9月是地产新政实施的第一个月，目前来看一线城市只能说是企稳。地产短期对经济的拖累暂时难以消除，因此顺周期板块机会需要细化，挑选自身景气改善，同时当前估值不高的方向。资料来源：Wind，天风证券研究所。39关注低估值分位数（低预期）的顺周期细分方向当前多数顺周期板块估值分位数在50以下，其中物流、房地产、水泥、券商、银行、楼宇设备、白电等估值分位数在10以内。白酒板块以整体看，无论是绝对估值还是估值分位都在偏高位置。资料来源：Wind，天风证券研究所。40关注低估值分位数（低预期）的顺周期细分方向但如果以外资趋势流入的2017年以来为区间统计，多数白酒估值水平中性或偏低。茅台当前处于17年以来49.5

分位，五粮液仅27.8

。资料来源：Wind，天风证券研究所。41关注低估值（低预期）的顺周期细分方向估值分位数低于20的顺周期板块中，后续可以关注两类行业：一是业绩趋势相对平稳或稳中有生的白电、快递；二是有景气反转迹象的板块，如水泥、银行、广告营销。另外如果顺周期板块企稳，券商板块也有望随总量经济修复。资料来源：Wind，天风证券研究所。42配置方向二：

Q4的另一个思路是布局来年可能增长恢复的板块年末市场的思路可能逐步转向布局来年的景气板块，这一思路是2017-2020（对应2018-2021市场表现）比较显著。过去两年年底领涨板块对来年市场指引性降低，一部分原因或在于高估了景气赛道的持续性。因此Q4的提前布局也要注意，买的位置得“足够便宜”——即过去两年持续杀估值、杀业绩、当前交易热度低、但未来存在边际改善可能性的细分行业。资料来源：Wind，天风证券研究所。43配置方向二：经历“双杀”且未来可能出现产业拐点的方向关注半导体配置机会。① 产业周期向上。半导体销售增速在Q2已出现拐点，新一轮科技产业周期的催化来自人工智能、智能汽车、数字经济等。② 库存周期可能已消化过半。本轮库存周期22Q3见顶，目前已消化3个季度，细分领域中如存储、射频等库存相对更低一些。③ 事件催化。国产替代政策催化与长期渗透率提升、华为新品催化、全球人工智能产业化进展等。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03半导体

净利润增速半导体

存货增速(右轴)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-40-30-20-10010203040申万半导体指数（右轴）半导体:销售额:中国:当月同比(%)半导体:销售额:全球:当月同比(%)27个月25个月24个月25个月14个月2012年1月2014年4月2016年5月2018年6月2021年8月2019年8月图表：新一轮半导体产业周期向上资料来源：Wind，天风证券研究所。图表：半导体库存周期可能已消化过半配置方向二：经历“双杀”且未来可能出现产业拐点的方向关注创新药及产业链配置机会。① 盈利和库存下行时间已较长。A股医疗服务（包括CXO/眼科等）库存已降至历史低位水平。② 海外紧缩周期接近顶部。美联储21年4月讨论Taper/21年11月正式Taper/22年3月开始加息/22年6月正式缩表，流动性持续回收，对利率敏感的创新药产业链大幅回调。目前来看，紧缩周期接近顶部，而AH与美股的生物科技磨底时间也已超过一年半。③ 事件催化。全球GLP-1小分子相关管线陆续进入临床中后期，产业链热度提升。-40%-20%0%20%40%60%80%-80%-30%20%70%120%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03医疗服务

净利润增速医疗服务

存货增速(右轴)0.3500.8501.3501.8502.3502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09[美股]标普生物技术精选行业[港股]未盈利生物科技指数[A股]创新药指数图表：AH股与美股的生物科技磨底时间已超过一年半资料来源：Wind，天风证券研究所。图表：A股医疗服务（CXO等）库存已降至历史低位水平配置方向二：经历“双杀”且未来可能出现产业拐点的方向关注锂电中游配置机会。① 锂电中游的盈利和库存的下行周期已接近两年。中游材料产能过