周爱民《金融工程》各章案例

《金融工程学基础》

各章案例

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周爱民主编

参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、

张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷南开大学经济学院金融学系

aiminzhou@天津市(300071)10/27/20231各章案例第一章案例——信孚银行的合成股票第二章案例——北欧武士征战日本武士第三章案例——理财新品种：投资型商业房地产第四章案例——中长期国债期货套利第五章案例——迪斯尼公司的日元掉期第六章案例——可转债的套利第七章案例——租赁资产支持证券第八章案例——BEA的增强权益指数基金第九章案例——复合期权的定价与案例第十章案例——回顾式期权定价第十一章案例——事件市场与另类期货市场的崛起10/27/20232第一章案例——信孚银行的合成股票

1993年夏，法国政府对国营企业开始进行大规模的私有化。这项计划吸引了各国投资银行的关注，美国的信孚银行(BankersTrust)也是其中之一。该银行在衍生金融产品的投资方面一直做的不错，但其规模偏小。而且当时美法两国政府在乌拉圭回合谈判中正处于僵持阶段，法国的老百姓多少有些反美情绪。10/27/20233要打入市场就要出奇招

当时法国政府希望这些国营企业的工人们能尽可能地多买些公司股票，但工人们一般都没有多少储蓄，而且对股票的前景也看不清楚，这就使得分散股权的计划难以实施。信孚银行的研发部门抓住机会，设计了一套方案，让工人能轻松持股，而且既能享有股价上涨带来的收益，又能避免股价下跌带来的损失。同年7月，法国财政部批准了信孚银行的解决方案并允许其承办RP(Rhone

Poulence)化学公司的私有化金融服务。

10/27/20234信孚银行的具体操作办法

由它出面负责向企业员工安排购股融资，每位员工只需要出资10%，这比NYSE的保证金比率要低了许多。但方案设定工人们在购股之后至少需要持有5年。5年后若股价下跌至原购买价格以下时，信孚银行保证按工人们当初的购买价将股票回购；若5年后股价上涨的话，则市场收益中有2/3归持股人，另1/3将归信孚银行所有。返回10/27/20235如何冲销股价下跌的风险呢？对购股的员工来说，既能利用贷款购买股票，又能充分避免投资风险，因而认购踊跃，申购数量大大超过了待沽股票的数量。

银行以冻结的员工所购RP公司股票作为抵押，向一家法国银行申请贷款。由于信孚银行的资信等级是标准普尔AA级的，因此能顺利地获得所需贷款。10/27/20236当然是卖空股票！ 财务分析人员无法预知5年后RP公司的股价会上涨还是下跌，只能将股价涨跌的概率定为各50％。因此，这决定了他们卖出工人所购股票数量一半的策略。接下来还要根据股市情况和公司状况等因素，持续不断地对RP公司5年期股价迸行评估，对股票进行相应的操作。

10/27/20237如果股票价格变动

如股价下跌，卖空的股票可带来盈利，同时由于了结空仓时加大了买盘，还可以使股价反弹上升。如果股价上涨，就卖出股票，卖盘的加大会拉下股票价格，使后来的空仓股票盈利，也相当于为先卖的股票匀低了成本。这些避险操作信孚银行早已驾轻就熟了，关键是5年到期后会怎样。10/27/20238前景似乎不错如果5年后RP公司的股价未变，信孚银行只付出了一些手续费，这可以用金融服务赚到的钱来冲销；如果5年后RP公司的股价下跌了，信孚银行长期坚持的空头可以为它付给工人们的补贴差价来提供支持；如果5年后RP公司的股价上涨了，信孚银行除了赚钱还是赚钱，因为他们只是卖掉了头寸的一半。

10/27/20239但还是有新问题

RP公司的股票出售后已归购股的员工所有，并已充当了那家法国银行贷款的担保品，信孚银行怎么可能买卖自己并不拥有的股票来进行避险操作呢？另外，法国政府也不希望股票在卖出后立即会被大量抛售，这会对本国股市造成较大冲击。返回10/27/202310不过这难不倒信孚银行 信孚银行的分析人员在股票指数期货的启发下，创新推出了RP公司的“合成股票”(SyntheticProduct)。其价格与RP公司股价挂钩，数量上等于RP公司卖给员工的股票数量乘以一个固定数额。“合成股票”的买卖并不涉及RP公司的实际股票，而是采取现金交收的方式。因此，“合成股票”的风险收益与真正的RP公司股票完全一样。

10/27/202311合成股票是个好办法

信孚银行了解到法国证券市场中有一批机构投资者希望拥有RP公司的股票，但由于政府的某些限制而未能申购。信孚银行就与他们就“合成股票”开展交易，“合成股票”的交易市场得以形成。信孚银行就是通过这种衍生工具来代替实际的RP股票，从而贯彻其避险策略的。10/27/202312这个例子告诉了我们什么？通过这个案例不难看出，在帮助客户解决这类复杂的金融实际问题时，不仅需要高度的技巧、设计和运用新型金融工具的能力，还需要具有高超的风险管理技术和各类繁杂的法律常识，以明确的契约条文来规范各方的权利和义务关系。金融工程学就是这样一门实用性极强的学科。

10/27/202313第一章案例完10/27/202314第二章案例——北欧武士征战日本武士

1995年4月，瑞典政府在日本发行了一笔总额为1000亿日元的双币种武士债券，期限10年，按平价发行。该债券由日兴证券欧洲公司和日本农林中金银行共同牵头承销，一经推出即被认购一空。对当时长期低迷的日本证券市场来讲，市场能承接如此巨大的发行额，应该说这种债券的设计是极为成功的。返回10/27/202315挂羊头，卖狗肉

这是一种本息分离的双重货币债券DCB(DualCurrencyBonds)，面值以日元标价，而利息则用德国马克支付。计息时的汇率规定为1马克=60.2日元，息票利率为4.45%。当时本息双币种的中期票据，所用的挂钩货币多为澳元或加元，而本次发行的日元-马克双币种结构则是设计师们匠心独具的结晶，被认为是北欧武士（债券）征战日本武士（债券）的成功。10/27/202316一、发行市场的选择

当时，美元利率已连续上调，欧美债券市场又面临发行饱和的情况。作为三A级发行人的瑞典政府选择了日本武士债券市场是非常明智的。这里是外国政府选择较少的融资市场，在这里发行债券不仅能有效地降低融资成本，并且能保证债券发行的数额。但要债券发行最终能成功，其前提是这些优势不会被日元的升值所抵消。10/27/202317从日本投资者的角度来看在日元升值的大趋势中他们不愿购买以外币标价并付息的金融产品，但若债券只以日元标价，以外币付息，虽然瑞典政府仍然要承担兑付面值的风险，但是可行的吗？瑞典政府聘请的金融设计师研究了以下三套方案： 其一是以日元付息，风险更大；其二是以德国马克付息，风险稍小；其三是以澳元付息，太一般化。10/27/202318二、利息币种及利率水平的设计

绝大多数的日本武士债是以日元付息的。当时日本长期公债的收益率为3.37%，而此前刚有两笔武士债发行，总金额达到500亿日元，已满足了一定的市场需求，且其中后一笔10年期的利率已达到了3.65%。考虑到日本投资者会以这种债券作比较，再加上本次发行额巨大等具体情况，新债券的利率设计恐怕至少要达到4.5%左右。返回10/27/202319其二是以德国马克付息而且，发行人还要承担利息部分的外汇风险。虽然很长一段时期以来，马克对日元的交叉汇率一直很稳定，但已有了开始升值的迹象。因此日本投资者不但会乐于接受马克作为利息货币，而且根据德国公债利率的表现，此时利率还可能设计得低于以日元计息时的利率。返回电子版主页10/27/202320对发行人而言

由于其马克储备较充足，瑞典克朗与马克间的汇率亦较稳定，且《马斯克里赫特条约》规定包括这两种货币在内的欧共体“达标组”的各国货币，将在1999年统一为“欧元”。所以从长期来看，发行人利息部分的外汇风险也可以被缩减到最小。10/27/202321其三是以澳元付息

虽然这样会在付息时有些优势，但预测表明未来10年内日元对澳元的大幅升值会抵消其对投资者的吸引力。通过对各种要求及市场因素的权衡与综合考虑，最后选定的方案是以马克付息，且利率水平被定义在双方都可能接受的4.45%。这一方案是的确是成功的，因为该债券发行不久，马克对日元的汇价果然上升了60.75%，这实际上增加了投资者的利息收益。10/27/202322三、发行时机的安排

产品设计好后，何时推向市场呢？错误地选择发行时机可能会使设计优秀的产品也陷入困境。在本案例中，日元越坚挺，日元的利率越低，推出该产品就越能吸引投资者。而当时的形势是：日元兑美元年初开始即不断走强，已接近1美元兑80日元的大关，设计师们预测日元短期内将转弱，于是选择在4月初日本中央银行将贴现率下调至1%的历史最低点数日后，立即推出了该债券。10/27/202323四、主承销商的营销战略

结果是：债券刚发售完，转天美元兑日元的汇率就跌至破纪录的79.80，然后便开始一路强劲反弹，但这时已对发行毫无影响了。产品推出前，农林中金银行根据该次发行金额大、信誉高等特点，利用自身大型农业银行的优势，决定把农业合作社作为重点发售对象，同时辅以详细的推介与促销活动，让投资者充分了解该债券的特点和优势。这种营销战略十分奏效，10家大型农业合作社认购了全部的债券。10/27/202324有没有更好的结果？如果以日元付息，随着美元兑日元的汇率开始强劲反弹，马克对日元的汇价上升60.75%，瑞典克朗与马克间的汇率亦较稳定，即使债券的设计利率比双币种债券多50个基本点，短期内也会有一个更好的结果。问题是10年之内会有许多情况发生，我们不知道3年之后形势会怎样？5年之后形势又会怎样？返回10/27/202325肯定有大量的避险工作要做但从后来欧元的实际表现看，当初如果将该笔债券设计成以日元付息固定利率4.5%的一般债券，或者设计成5年内以日元付息，固定利率4.5%；5年后以马克付息，固定利率4.45%的混合债券看起来也都是可行的。鞋子舒服不舒服，只有脚趾头知道。无论设计成怎样的债券，瑞典政府都要对瑞典克朗兑日元的汇率进行避险，不然的话，还本时就糟了。10/27/202326第二章案例完10/27/202327第三章案例——理财新品种：投资型商业房地产

随着人们生活水平的提高，中国开始出现产权式度假酒店、酒店式公寓、产权式商铺等投资型商业房地产产品。产权式度假酒店，是将酒店的每间客房分割独立产权出售给投资者。每一间客房都有各自独立的产权，投资者将其委托给酒店管理公司经营，获取投资回报，类似购买股票一样投资获利，同时还可获得酒店赠送的一定期限的免费入住权。返回10/27/202328亚历山大·奈特“分时度假”的概念

1970年代，美国人亚历山大·奈特提出了“分时度假”的概念，这个概念很快就在美国以及全世界传播起来。许多座落在旅游景区的假日酒店以连锁经营方式吸引投资，在一家假日酒店投资的投资者可以凭借其获得的免费入住权来换取在世界各地旅游风景区连锁假日酒店的住宿权。10/27/202329好的概念大家会一起炒

借助强大的信用机制，投资者将其拥有的产权委托给经营商，经营商再与酒店管理公司签约，由酒店管理公司统一经营，投资者可以按年向酒店管理公司收取事先约定的投资回报或参与经营利润分红。一般情况下，酒店管理公司还在每个经营年度内赠送给业主该酒店若干天的免费住宿。返回10/27/202330产权式酒店有没有风险？ 产权式度假酒店自1999年被引入中国以来，到2003年为止已发展到了250余家，经营比较好的都是位于旅游观光区和消费力量比较集中的城市，如北京、上海和三亚。不同区域的度假酒店连锁经营也正在酝酿之中，在不久的未来，购买了天津市蓟县某度假酒店住宿权的投资者，可以实现其在海南三亚连锁酒店的分时享受，体现了投资产权式酒店的额外价值。10/27/202331当然有！

产权式酒店的投资风险主要来自于市场和自然灾害，如果酒店经营得不好，或者由于地震、山崩、洪水等非人力可抗拒的原因给房产带来负面影响，投资可能面临暂时无收益或者彻底失败。但如果酒店经营得好，其收益率是非常高的，2005年京津两地推出的一些项目年利率均在8~12％之间。10/27/202332例（案例）3.1：

2005年，天津市某房地产公司在蓟县府君山脚下、翠屏湖畔开发了一片产权式酒店，以短期度假客户为主要指向，属于真山真水、绿色氧吧健康度假居所。该项目建筑面积19000平米，总共300个套房，三星级酒店，号称超五星级服务。与公园景观风情商业街、休闲娱乐、大新商业区共同构建起蓟县高端独家旅游区。10/27/202333例（案例）3.1：酒店由A、B两座构成，客房是以套房为单位向投资者经营出售，投资单位8.8万元。投资者把客房统一委托给酒店管理公司经营管理，每年可获得8%的投资回报率，计7040元，同时还可以享受每年15天的免费居住权。以一套投资额为29.6万的已装修酒店客房计算，投资单位8.8万元相当于房款的3成首付，余款20.8万元实际上是由银行按揭支付的。

10/27/202334算算看通过这样的操作，开发商可以按期收回投资。而酒店管理公司，则一方面按房屋使用权70年期限、按揭利率6.12%计算，每年向银行支付12932元按揭贷款以保证投资者能得到产权；另一方面，每年还要向投资者支付8％的回报。这样，酒店运营净收入中为投资者支付的部分总计是每年19972元（12932元+7040元）。返回10/27/202335这只是粗算！我不负责的哦！还应该加上房屋维修基金（房款总价的1.5%）4440元；而酒店的人工费用（一般是毛收入的20%，净收入的25%）4993元（300套房小计149.79万元）以及其他经营性支出可考虑由经营利润（餐厅、洗浴、美容、小卖部、运动健身场所等租金）补贴。这样，每年每套房的毛收入要求应为：24412元。10/27/202336有山有水的真景色

考虑当地同档次酒店平均每天住宿费在300元左右，不考虑价格上涨因素、人工成本以及相关商务开发等因素时的最低开房率要求应为：24412/300/365=22.29%

即每年必须保证能够实现出租82天（81.37天），或说酒店300套房中平均每天开房数应达到67套（66.88套），这在蓟县当地虽酒店林立但高档酒店不多，观景式星级服务的高档酒店更是凤毛麟角的情况下还是能做到的。10/27/202337真有那么多人住吗？

2005年，据天津市旅游局的统计，蓟县接待近200万中外游客（作为参考：仅5·1黄金周前两天，11个农家旅店村的313户农家旅店就接待了1.5万人天）。如果假设这200万游客中只有20%的游客在酒店住宿，且三人合住，那么，每天平均需求365套房。如果再考虑到蓟县旅游开发的前景，酒店存续期间在不考虑酒店升值的前提下，8%的回报是完全可以实现的。

10/27/202338蓟县号称天津市的后花园

蓟县有盘山、黄崖关长城、翠屏湖度假村、东陵、九龙山、八仙山和九山顶原始森林等八大旅游景区。其中黄崖关长城被联合国列为世界级文化遗产，现在是国家四A级景区。当年清朝皇帝乾隆的一句话：“早知有盘山，何必下江南”，更使盘山成为名闻遐尔的旅游景区。返回10/27/202339先别高兴！当然，这种产权式酒店或商铺的投资也有失败的先例。返回电子版主页某城市吴小姐在签约前得知一家当地知名的百货公司已进驻了该商场，马上买了某产权式商铺。“但我们没想到的是，开发商是先拿自己的钱补贴给那家百货公司，人家才进驻的。也就是说，第一年我所收到的租金中，有一部分是开发商自己的钱。”10/27/202340有许多这样的例子 据吴小姐的介绍，开发商与那家百货公司约定的租金要远低于市场价格，不足部分由开发商垫付，那家百货公司就是冲着低租金来的。后来，由于商场经营不善就撤出了该商业项目，相关投资者去找他们核对账目，才发现了个中蹊跷。吴小姐当初得到的8%的承诺只兑现了1年时间，目前，她那8平方米的商铺租金只够维持水、电费及管理费用的。10/27/202341例（案例）3.2：

2005年，位于天津某开发区某温泉度假村，推出了全新的房地产投资理财产品。投资者最低只需投入10万元，就能拥有该温泉度假村的酒店物业，然后每年可获包括现金回报7.5%和消费代金卡3%在内的综合回报10.5%，投资期限3年。为进一步保证投资人的资金安全，开发商还特地聘请1家注册资本为10亿元的国家级信用担保公司为该理财产品提供了全程连带责任担保。10/27/202342真是别墅，环境很好！该温泉度假村已经过了近5年的成熟经营，年营业额稳步上升，年客流量超过30万人次，是京津地区多家大型企事业单位召开会议、集中培训的指定地点。国际化的运营团队以及成熟的赢利能力是对房地产投资安全性的最大保障。这种房地产投资理财产品，与一般的产权式商业房地产投资产品有几个不同之处。

10/27/202343要产权好不好？

首先，大多数项目是以投资人持有产权为形式，通过出租或转售来实现利润差额的最终目标。这种投资比较传统也比较安全但大多投资门槛高，投资期限长，回报额难以确定。而该温泉度假村这样的投资理财产品门槛低，适宜普通投资者，投资回报率较高而且投资期限相对较短，是老百姓投资理财的选择佳品。10/27/202344

其次，权衡一个投资理财产品在经营上是否具有安全保障，除了注意合同文本对收益的规定之外，还应通过该项目的经营对投资前景进行判断。就投资而言，“经营”可以分为两个方面，一是经营现状，其次是经营前景。投资人应关注并尽可能地去了解所投资产品的经营状况，即使不能获得该项目的营业数据，也可以通过它的地理位置、功能定位、经营团队等条件进行判断。返回10/27/202345前期经营得怎样？

一般的商业房地产投资项目在出售时还没有投入经营，很难对项目的未来经营状况有个准确的判断。而该温泉度假村已有五年的成熟经营历史，可以用事实来保证投资者的利益，在不出现自然灾害、战争等不可抗力的情况下，从经营角度讲是完全能够保证投资人的投资收益和本金的。10/27/202346第三，有无担保？与一般的商业房地产项目不同，该产品除了项目自身经营能力可以作收益保障之外，国家级信用担保公司的介入也能为投资者筑起一道安全防护墙。担保公司能在业主不能如期得到租金回报时及时提供兑付，解决投资业主的后顾之忧，这是北京中信国安“第一城”等项目创造出来的安全模式。该温泉度假村是由一家实力雄厚的国家级信用担保有限公司进行全程连带责任担保的，包括对投资者租金收益、出租期限和投资本金的担保。10/27/202347第四，有无退出机制？第四，与一般的商业房地产项目不同，该温泉度假村还引入了退出机制。作为投资理财产品，越是值得信任的品牌，越是规模正规的公司，其产品的退出机制也就越完善，这对保障投资的利益非常重要。该项目的退出年限为3年，也就是说，根据投资人所签合同的规定，3年后，投资人可以随时通过等值转售的方式将物权转售给经营公司，而不必长期持有。

10/27/202348第三章案例完10/27/202349第四章案例——中长期国债期货套利在债券市场上，我们常常会预测收益曲线整个形状的变化，但仍然无法肯定未来收益率变动的实际方向。假如我们认为一条斜率为正的收益曲线在不久的将来会变平的话，那么，最佳的投资方案就是买进长期债券期货和卖出中期债券期货；而假如我们得到的是相反的预期，那么我们的投资方案也将是相反的。返回10/27/202350收益曲线变平有两种可能

第一种可能是收益曲线下降之后再变平；第二种可能是收益曲线上升后再变平。但不论是哪种情形，如果收益曲线预期会变平，我们都将愿意买入长期国债，同时卖出中期国债。长期收益率的下降要比中期收益率下降得多，于是，我们可以预期长期债券价格的上升要比中期国债多。10/27/202351在第一种情况下

最佳的投机方案是买进长期国债期货、卖出中期国债期货来获取“拉平效应”。不过需要注意的是在收益曲线超调的第二阶段，我们将面临着长期收益上升超过中期收益的情况。所以我们还要随时注意在了结长期国债期货多头和中期国债期货空头的同时，还可以翻转头寸做一把。即在收益曲线下降之后又变平的第二阶段中，卖空长期国债期货、买入中期国债期货。10/27/202352在第二种情况下

短期内长期收益率的超额上升意味着长期债券价格的下降，且其幅度会超过中期债券价格的下降幅度。因此，在确定收益曲线开始下降因此将持有长期国债期货多头、卖空中期国债期货之前，还可以先买入中期国债期货，同时卖空长期国债期货。但需要注意随时了结长期国债的空头头寸和中期国债期货的多头头寸，同时还要及时地翻转头寸，即卖空中期国债期货并买入长期国债期货。

10/27/202353买进(卖出)一份长期(中期)国债期货假设我们在2月中旬看到6月份到期的长期与中期国债期货合约的牌价及到期收益率）如表（案例）4.1。其中国债用32分位标价；103-02相当于面值的。面值等于10万美元）。

10/27/202354如何验证这个观点？现在我们预期收益曲线会变平，这相当于长期与中期合同之间28个基差（0.0570-0.0542）将缩小。如你觉得这种情况直到6月中旬才会发生，那么正确的策略应是：返回买进1份长期国债期货；卖出1份中期国债期货。

当我们把这两份合约平仓时，获得的净利润将是多头长期国债头寸与空头中期国债头寸分别所获的利损之和：10/27/202355考虑以下两种情况（多头长期国债头寸的利损）+

（空头中期国债头寸的利损）=（6月长期国债的价格－$103062.5）+（$104062.5－6月中期国债的价格）

为了更清楚地看清这个组合是如何获利的，我们来考虑以下两种情形，在这两种情形中，当你6月平仓时10年与20年的收益率相等。10/27/2023561、收益率上升到6.00%如果到6月份时，收益率可以增加到6.00%。此时，两份期货合同都以面值出售，所以净利润为：（$100000－$103062.5）+（$104062.5－$100000）

=（－$3062.50）+（$4062.50）=$100010/27/2023572、收益率下降到5.00%

如果到6月份时，收益率下降到5.00%。除非两个债券以面值交易，一般不会存在到期日不同但息票和收益率相同的两个债券以相同的价格交易的情况。我们需要用债券定价的概念来计算价格，因为它是期货合同的交割价。假设两份期货合同的交割价分别为：长期国债的价格=107-04（面值的）=$107125中期国债的价格=110-22（面值的）=$110687.510/27/202358赚钱啦赚钱啦！ 所以，长中期国债套利的净利润就应该是：返回电子版主页

($110687.5－$103062.6)+($104062.5－$107125)=$7625－$3062.50=$4562.50

这意味着你在多头长期国债期货合约上赚了7625美元，但在空头中期国债期货上赔了3062.50美元，从这个套利中净赚4562.50美元。

10/27/202359第四章案例完10/27/202360第五章案例——迪斯尼公司的日元掉期

建立于1938年的迪斯尼公司是总部位于美国加州伯班克的一个多元化经营的跨国公司，经营休闲娱乐业、生产动画片和电视剧、投资房地产并涉足零售业等。返回从接管1923年创立的沃特与罗伊·迪斯尼动画片公司开始，迪斯尼最早的业务主要局限在动画片方面，代表作是唐老鸭和米老鼠等卡通片。10/27/202361整大了就玩房地产后来迪斯尼创立了位于加州的迪斯尼主题公园和位于佛罗里达州奥兰多的迪斯尼世界，并开始为遍布世界各地的观众制作电影、电视剧和家庭录像，此外迪斯尼还为广播电视网与付费电视市场设计制作电视节目，例如“迪斯尼神奇世界”等。

1984年，迪斯尼通过它收购的房地产公司——阿维达公司开始在佛罗里达州建造一些与众不同的旅游景点、住宅区、购物中心与写字楼。10/27/202362资本市场也运作一把

迪斯尼还将其名称、形象、文学作品和歌曲音乐的特许权授予许多制造商、零售商、印刷商和出版商。公司还生产许多教育材料及教学辅助产品。进入2006年后的第一个月，迪斯尼公司又出大手笔，斥资74亿美元收购了连续推出《玩具总动员》和《海底总动员》等深受青少年欢迎的卡通片的皮克斯公司。还准备插手总部位于德国的欧洲知名移动游戏开发与发行厂商LivingMobile。10/27/202363亚洲第一游乐园：东京迪斯尼乐园

被誉为亚洲第一游乐园的东京迪斯尼乐园，也是目前世界上最大的迪斯尼乐园。它的主题乐园面积为七八十公顷，比美国本土的两个迪斯尼乐园都要大。建造这座乐园耗资1500亿日元，但乐园从1983年4月15日开放以来，已接待游客2.6亿人次，创下了数倍于投资的巨额利润。2000年乐园接待游客1730万人次，已连续6年超过美国本土的迪斯尼乐园。

10/27/202364收入多也是麻烦！还得避险！

1985年7月初，迪斯尼公司的财务主管A先生开始考虑东京迪尼乐园日元特许权收人的外汇风险问题。当时乐园仅开业刚2年，由一家不相关的日本公司运营，该公司对迪斯尼支付特许权使用费。这些日元收入在去年已有很大程度的增长，A先生预计今后还会继续增长。但由于最近日元在对美元贬值，他正考虑规避风险的几种不同措施。返回10/27/202365这险怎么避呢！首先，A先生考虑了运用外汇期权、期货与远期合约进行避险的措施；其次，他也考虑了将现有美元债务换为日元债务的掉期方法。但这些方法的吸引力都不是很大，他转而考虑一笔半年利率为7.5%的150亿日元10年期的定期贷款。这时迪斯尼公司专门聘请的财务顾问G公司提出的一个解决方案，他们建议迪斯尼公司发行一笔有偿债基金的10年期ECU欧洲债券，偿债基金可以按相当低的成本转成日元债务。10/27/202366尽管这是一种迂回的融资方式

A先生对这种低于日元贷款成本的方法感到满意。接下来，他只要考虑国际资本市场上有哪些因素能够促成这样一笔交易就可以了。当时日元对美元的汇率为1美元=248日元，较1年前的1美元=229.70日元已降低了几乎8%。10/27/202367但这是一大笔收入，还在增长虽然在1984年会计年度中，日元特许权收人已超过了80亿日元。但迪斯尼乐园对更多的日本游客和到东京旅游的外国游客都具有特别的吸引力，所以A先生估计特许权收入在未来几年还会以10%-20%的速度增长。10/27/202368套期保值还有时间匹配问题接下来的问题是套期保值的时间长度怎么选？流通市场中的期货和期权合约的到期日一般是2年乃至更短，银行的外汇远期合约也有同样的问题。尽管迪斯尼公司已从银行得到了长期外汇远期合约的价格表，但银行会将外汇远期合约作为它们对迪斯尼公司融资的一部分来考虑，这样就会占用宝贵的信贷额度。10/27/202369简单的外币掉期就行，但价高当然，迪斯尼公司还可以像1年前一样再次做一次外币掉期，将更多的现存美元债务转换为日元债务。但这将是短期的，因为迪斯尼公司的欧洲美元债券将在1-4年内就要到期。A先生知道期限为4年以下的日元掉期不太有吸引力。而且，这种做法不会产生额外的现金流量，只是进一步减少了短期债务。返回10/27/202370发点欧洲货币都没可能而且A先生已排除了发行长期欧洲美元债券的可能性，虽然它更易掉期为日元。因为迪斯尼近期已发行过欧洲美元债券了，且公司目前的负债率也较高。尽管近期欧洲日元债券市场已放开，但在当时日本大藏省的法规下，迪斯尼公司是不能发行欧洲日元债券的。这样，如果迪斯尼公司想在较长时间内套期保值的话，惟一的选择就是以优惠的利率从日本银行借入定期贷款。10/27/202371听听G公司的建议当时A先生正在考虑一笔10年期的150亿日元的贷款，年利率7.5%，半年支付一次，前期费用为0.75%。但G公司提出了一个非同寻常的措施，该公司建议迪斯尼公司发行一笔10年期的ECU欧洲债券，这笔债券可以转换为比日元定期贷款费用更低的日元债务。10/27/202372G公司的建议更弯弯绕

G公司准备以面值的100.25%为迪斯尼承销8000万元10期的ECU洲债券，利率为9.125%，承销费为2%。迪斯尼支付的额外费用最高为7.5万美元。从发行6年后开始至到期日，这笔欧洲债券将支付1600万ECU年偿债基金支付额。如果欧洲债券发行成功，迪斯尼公司将是进入该市场的第2个美国公司，而且这将是首次用分期方式偿还本金的ECU欧洲债券。10/27/202373先发长期债券，再掉期

G公司安排了一家资信等级为三A级的日本银行作为ECU与日元掉期的中介，在这种安排下，相当于迪斯尼公司将未来得到的特许权日元收入与其发行ECU欧洲债券的净收入做了掉期。该日本银行将按欧洲债券的本金和利息为迪斯尼公司进行将来的支付，迪斯尼公司则将未来的日元收入交给该日本银行。10/27/202374这样可规避日元进一步贬值在G公司提出建议时，ECU对美元的汇率为1美元=0.742ECU，日元对美元的汇率为1美元=248日元。

G公司还注意到有一家法国的公用事业公司想把它一部分日元债务换成美元债务，这家公司的资信等级为AAA，像许多欧洲政府机构一样，因ECU与其原有的现金流更加匹配，所以它也更偏好ECU债务。返回10/27/202375G公司善于为客户找上、下家但这家法国公用事业公司被认为发行了过多的ECU债务，因此对ECU债券购买者的吸引力正在下降。在迪斯尼公司准备融资之际，这家公司想换出将在5年后用偿债基金偿还的10年期日元贷款。这样，G公司就可以为迪斯尼与这家公司安排一项以前述日本银行为中介的掉期了。10/27/202376这就是投行业务结果是这家法国公司将承担迪斯尼公司的ECU债务并在将来收到日元，而迪斯尼公司将承担这家法国公司的日元债务并在将来收到ECU。兴业银行将为这家法国公司每半年支付一次数量上相当于日元定期贷款的偿债金额，作为交换，这家法国公司将付给兴业银行数量上超过它必须支付给迪斯尼的ECU。

10/27/202377谁都不是吃素的在互换中，法国公司收到的ECU本金只是名义上的，这将由迪斯尼公司的融资数量和ECU与日元的汇率决定。所以，法国公司事实上不会收到新的资金。G公司相信掉期之后这家法国公司的ECU资金流量的全部成本将低于当时ECU欧洲债券市场上的成本。而且法国公司能够通过调整掉期资金流量来对未来的日元支付进行匹配，以实现降低日元风险的目标。10/27/202378哇噻！搞成了！当A先生坐在他的办公室里思考这项建议时，他不由地被促成这项交易所需要的从纽约到欧洲再到东京的世界资本市场上的众多因素所震惊。这不仅需要极大的智慧才能提出并促使这项交易成功，而且需要世界性的金融市场以及效率极高的中介机构的配合。当然，在作出最后的决定之前，他需要仔细考虑这样做对迪斯尼公司而言是否值得。返回10/27/202379结果怎么看？这是一个在许多教材中都出现过的经典案例，但是的确旧了点。A先生在1985年所设计的10年期欧元对日元的掉期在开始的5年里可能会有个好结果，但接下来就会出现买椟还珠的情况。返回电子版主页大家知道：1990年以来日元兑美元的汇率始终在升值，与1980年代的1美元兑248日元相比，已升值了100%以上。除非迪斯尼在后期违约，不然的话，A先生后来肯定会被老板骂的，也许早被解雇了。10/27/202380第五章案例完10/27/202381第六章案例——可转债的套利美国的F先生是1家全球投资基金的经理，这位金融学博士成功地募集到了他职业生涯中的第一笔钱3000万美元。为了稳定地回报客户，费利莫诺夫决定先在把钱投到可转债品种上。这是一种低风险、高回报的投资策略，属于中立型的套利投资策略，它对市场价格的波动有着超乎寻常的避险能力，而且能在这种价格波动中表现出卓越的盈利性质。返回10/27/202382为什么是一半？卖60%可以吗？具体做法是：买进还有1到就到期的可转债，然后再卖掉其所代表的股票数量的一半。当股价上升时，卖空的股票虽然会有损失，但只卖空了一半，股价的上涨会大大提高相应可转债的转换价值和未来转换得到的股票价值。当股价下跌时，卖空的股票在盈利，而价格下跌了的可转债即使到期通常也可以选择向发债公司回售。10/27/202383可转债相当于债券之上附带股票的买权即使股价下跌，该策略也盈利，而且股价越跌，该策略的盈利就越高。市面上有1种面值$1000美元、票面利率为5%、年付息2次的公司债券，1年后该债券就可转换为该公司股票100股，其转换价格为每股10美元。预计当该债券的转换价值达到其面值的120%时，公司出于保护老股东利益的考虑就会启动转换程序或赎回程序，所设计的赎回贴水率为5%，投资者预期收益率为10％。10/27/202384就是它了！这时由于距离转换期还有1年时间，而该股票的价格成长率一直在8%左右，所以该股票的价格已接近每股$10美元。费利莫诺决定大量买入该可转债，同时卖空一半数量的该股票。卖空的股票价格为每股9.5美元，卖空期间费利莫诺夫要向经纪人补偿公司所发放的每年每股0.1美元的股息。返回10/27/202385可转债临到期就贵了对于临近转换期前1年时的可转债，其市场价格按照(6.11)式计算：

=$23.81+$22.68+$1090.91=$1137.40

由此，第一笔投资大约需要买入26376份该种可转债，其市值为$2999万9798.64美元，再卖空131万8800股该公司股票。10/27/202386有可转债铺底，就不用保证金了本来建空仓需要保证金大约$501万1440美元，40%的初始保证比率是经纪人能给出的最低下限。但这部分保证金完全可由26376份可转债来作为担保，即使市场上股票的价格翻一番，这份抵押品也足以应付。因此，费利莫诺夫基本上不会遇到要求追加保证金的问题。

10/27/202387世界上有没有免费的午餐？

同时，经纪人还承诺为费利莫诺夫的卖空抵押账户设计3%的年利率，当然，这是对大客户特有的优惠待遇。但天下其实没有免费的午餐，更没有倒贴的午餐。经纪人之所以可以承诺这样优惠的条件，是因为他可以将这些债券用于国债回购的铺底券，以便可以赚得3%以上的国债回购收益率。10/27/202388接下来就情等着赚钱吧而这一点正是费利莫诺夫成功的奥妙所在，因为一般的小额投资者无法仿效费利莫诺夫的投资策略，是因为他们无法得到费利莫诺夫能在经纪人那里得到的优惠条件。接下来，亚历山大在各种不同情况下推算了1年后基金管理的收益率。

10/27/202389一、1年后股价仍然是每股9.5美元

1、卖空股票的头寸大约损失双向手续费0.5%：

131万8800股×$9.5美元/每股×0.5%=$6万2643美元；

2、到期时由于所设计的转换价值未达到，可将可转债卖回给A公司，每份债券可得贴水5%，总计为：返回

26376份×$1000×5%=$131万8800美元10/27/202390卖空赔了，贴水赚了扣除购买价格与兑付面值之差：

26376份×$87.39美元/每份=$230万4998.64美元 还差$98万6198.64美元。

3、1年内两次派息为$50美元/每份，总计：

26376份×2次×$25美元=$131万8800美元；10/27/202391买券赔了，派息赚了

4、1年内卖空抵押账户的利息大约为：$2999万9798.64美元×3%=$89万9993.96美元；

5、偿还经纪人股息：131万8800股×$0.1美元/每股=$13万1880美元。10/27/202392股息赔了，利息赚了如果没有进行可转换证券的套利，则有：最后盈利=抵押帐户利息+票面利息+贴水盈余=$89万9993.96+$131万8800-$98万6198.64=$123万2595.32美元， 利润率为：4.11%。10/27/202393该策略就怕牛皮市进行了套利之后的最后盈利为：$103万8072.32美元，利润率为：3.46%，与没进行套利时相比，利润率降低了65个基本点。10/27/202394二、1年后股价上涨20%，每股11.4美元

1、此时，卖空股票的头寸大约损失：131万8800股×$1.9美元/每股=$250万5720美元 加上双向手续费$6万2643美元，共损失$256万8363美元；

2、到期时将可转债转换为100股A种股票，每股赚$1.9美元，总计：返回26376份×100股×$1.9美元=$501万1440美元10/27/202395半空仓赔了，全多仓赚了

3、扣除单向交易费用0.25%：26376份×100股×$11.4美元×0.25%=$7万5171.6美元

4、再扣除购买价格与兑付面值之差$230万4998.64美元；

5、加上1年内的两次派息，总计为$131万8800美元；10/27/202396股价上涨20%，套利就提高一倍多

6、再加上1年内卖空账户利息大约为：$89万9993.96美元

7、再减去偿还给经纪人的股息：$13万1880美元。 最后盈利为：$214万9820.72美元，利润率为：7.17%，比没有进行套利时的利润率4.11提升3.06%；比第1种情况下利润率3.46%高出1倍还多。10/27/202397三、1年后股价下跌20%为每股7.6美元

1、卖空股票的头寸盈利为：131万8800×$1.9美元/每股=$250万5720美元； 损失双向手续费$6万2643美元，盈利$244万3077美元；

2、到期时由于所设计转换价值未达到，每份债券可得到贴水5%，扣除掉掉债券面值与购买价格价差之后，还差$98万6198.64美元为亏损；10/27/202398股价下跌有贴水，卖空可赚了

3、1年内两次派息总计为$131万8800美元；

4、1年内卖空账户利息大约为：$89万9993.96美元；

5、偿还经纪人股息：$13万1880美元。 最后的盈利为：$354万3792.32美元，利润率为：11.81%，比没有进行套利时的利润率4.11提升了7.7个点；比第1种情况下的利润率3.46%高出8.35个点；比第2种情况下的利润率7.17%高出4.64个点。返回10/27/202399此例揭示了什么？如果证券的市场价格不变，可转换证券的设计转换值并未达到，此时，由于卖空股票无收益，而转换也无利可图，只有兑付贴水、保证金抵押账户利息以及可转换证券的票面利息，因此，以高出面值的价格购买可可转换证券就是得不偿失的。此时，可转换证券套利策略的收益率要低于可转换证券的票面利率。返回电子版主页10/27/2023100可转债套利策略的特点如果证券的价格上涨，可转换证券的转换就是有利可图的，虽然所卖空的股票亏损严重，但转换所得股票的盈利是这部分亏损的两倍。再加上保证金抵押账户利息以及可转换证券的票面利息，所以此时可转换证券套利策略的收益率要高于可转换证券的票面利率。

10/27/2023101也可以全部卖空

如果证券的价格下跌，也等于可转换证券的设计转换值未能达到，虽然转换无利可图，但卖空股票产生巨大收益，还有兑付贴水、保证金账户利息和可转换证券的利息。因此，此时可转换证券套利策略的收益率要远远高于可转换证券的票面利率。当然，对于本例而言，F先生选择了卖空可转债所代表的股票的一半，这意味着他无法判断市场的走向。10/27/2023102卖空多少看魄力一般而言，如果对冲经理可以判断股票市场价格上涨的概率是，而价格下跌的概率是的话，那么，他很可能采取卖空可转债数量的。特别是当他判断股市价格100%下跌时，卖空可转债所代表的所有股票显然是一个好策略。如果他判断是准确的，100%的卖空可以给他带来更高的收益率；当然，如果他判断失误的话，100%的卖空会剥夺他在可转债上赚到的每一个百分点。10/27/2023103第六章案例完10/27/2023104第七章案例——租赁资产支持证券租赁资产支持证券LABS(LeasedAssetsBackedSecurities)是以所租赁资产为抵押担保，将租赁费资产证券化的ABS种类。租赁资产支持公司NVBNG是一家在荷兰组建的特殊目的公司SPV(SpecialPurposeVehicle)，它从Legio-LeaseBV公司获得了租赁合同，然后通过发行证券为这一租赁行为融资。返回10/27/2023105谁让人家信用好呢发行的是固定利率A级和B级票据，分别有3亿和9亿荷兰盾，信用评级都为三A级，下面分析一下它的业务流程。

发起人：Legio-LeaseBV

服务商：Legio-LeaseBV

投资合同的担保提供者：NVBankNetherlandsGemeenten

利息支付：A级票据每年1月支付；B级票据每年10月支付10/27/2023106一、该次证券化交易的关键信息本金偿还：A级和B级票据分别在2001年1月8日和2002年10月8日偿还。利率：A级和B级票据分别是4.5%和4.75%（2002年10月8日前，此后是上限为14%的阿姆斯特丹银行间利率上浮100个基本点的浮动利率）的固定利率。法定最后到期日：A级和B级票据分别在2001年1月8日和2012年10月8日到期评级机构：FITCHIBCA10/27/2023107二、担保品该笔证券化交易的担保品是由Legio-Lease发起的约10万笔固定利率的股票租赁组成，这些股票租赁实质上是发放给借款者去购买在AEX上市的蓝筹股公司股票的贷款，而这些贷款是用股票和这些股票支付的股利来担保的。作为担保品的租赁资产池中83.1%的租赁资产都是固定利率14.8%，其余租赁资产（由Feestplan管理）最初3年为15.8%的固定利率，3年后将根据基础股票AEGON保险集团的业绩状况进行调整。10/27/2023108与谁对冲也有讲究如果AEGON一直有持续较好的增值表现，则利率将会降低。潜在的利率降低的风险是通过衍生合同来进行对冲保护的，它使LABSII收到的现金流等于Feestplan租赁合同中的初始协定利率，即使经过调整，利率也低于15.8%。衍生合同的对手方为纽约的摩根担保信托公司（其信用等级被FitchIBCA评为“AA+”级）。

10/27/2023109三、担保品分析国际权威评级机构之一的惠誉公司(FitchIBCA)比较关注作为担保品的租赁合同的以下两个方面：其基础股票所提供的抵押品的信用等级；以及当基础股票提供的担保额不够完全偿付租赁而使合同被终止时借款者进行偿付的可能性。返回10/27/2023110是惠誉还是毁誉要看信用惠誉公司认为借款者偿付本息的意愿和能力在某种程度上是由基础股票的价值决定的，而借款者每年的历史违约率从没超过Legio-lease资产组合总额的0.5%。并且，惠誉公司注意到租赁合同中的基础股票和AEX股票指数几乎完全一致地相随增长(除了1997年8月到10月间和在1994年1月到5月间AEX指数分别下降17%、8.7%之外)。这使租赁合同的股票保险水平上升，并使借款者有能力偿付债务。

10/27/2023111评级公司很关键惠誉公司相信还有另外一个促使承租人偿付债务的激励因素，也就是Legio-Lease租赁合同所带来的税收节约，以及当股票租赁合同处于价内(inthemoney）时，例如当股票保险范围超过本金租赁余额时所带来的税收利益。惠誉公司也相信借款者是愿意偿债的，不然会给借款者自己带来负面信用信息，而且在荷兰的法规下，只要债务没有被完全偿付，就可能被持续追偿。10/27/2023112想逃债，没门！荷兰法规规定借款人违约时，其资产（如工资和财产）可被扣押来偿付债务。

1997年第四季度，荷兰股票市场价格的激烈变动包括股票价格的暴跌，对于该证券化交易的业绩并没有多大影响，大家看到的是：拖欠和违约水平并没有增加。当1994年Spaarleasen租赁合同中的ABN、ING、FOR和AEGON股票的价格大幅下降时，Legio-Lease并没有发生超常的终止和违约情况。10/27/2023113违约率怎么度量？惠誉公司对这一情况表示满意，因为导致合同价值下降的股价下降并没有导致违约和损失情况的增长。不过，惠誉公司仍然认为在相应的租赁价值下降时，借款人更可能违约，特别是租赁的价值下降发生在接近最后到期日时和承租人等不到基础股票的市场价格回升就必须偿债时。因而，惠誉公司在其进行压力测试时，仍然预计价值下降的合同会有相当一部分违约。10/27/2023114在荷兰，利息偿付是免税的？！惠誉公司认为：LABSII发生的损失是由股价下降和借款者不能按租赁协议进行约定偿付的联合概率来决定的，这样一个事实增加了该交易的信用价值另外，在荷兰的收入税法下，租赁合同的利息支付可从计税收入中除掉，这就使借款者拥有了获取现金还是股利的自由选择。不考虑委托人的影响，利息偿付的这一税收减免额对于单个借款机构可以达到1万荷兰盾，对于联合借款机构可以达到2万荷兰盾。返回10/27/2023115合同的每一处细节都被评估在资产池的租赁协议下，承租人有这样的一个选择权，因此，利息偿付是可以免税的。现金形式的股利偿付的税收豁免对于单个人可以高达1千荷兰盾，对于几个人组成的团体可以高达2千荷兰盾。当销售的股票免税时，它们都可得到一定的资本利得。惠誉公司相信：合同中含有的这些对借款人有效的税收激励对借款者按约偿付每月的债务有积极影响。

10/27/2023116四、财务结构债务偿付的优先次序如下：

1、票据持有者的利息；

2、受托机构和管理机构的佣费；

3、服务/经营费用；

4、对第三方的应付金额；

5、储存帐户中可支付的赔偿金；

6、应付给Legio-lease的延期购买价。10/27/2023117还要考虑信用增级！本金的偿还是以GIC帐户中的资金在最后到期日赎回票据的方式来进行的。利息提前偿付的合同（占资产池余额的23.2%）是在销售时以一定折扣卖给LABSII的，这一折扣代表着利息的早偿。因为这一原因，在其信用增级分析中和超额利差提供的流动性的分析中，惠誉公司对提前偿付的利息没有给予信用价值。

10/27/2023118五、信用增级票据持有者的信用增级是用超额利差来提供的，该笔交易的超额利差非常高，同以前的LABS交易相比，该交易每月的现金流也相当高，因为LABSII的多数租赁协议（资产池余额的76.8%）的利息支付是每月进行的。超额利差在特定的业绩触发事件下将被留存起来，触发水平是较低的，以便能充分地确保超额利差带来的现金流能充分地弥补损失。返回10/27/2023119六、法律结构

LABSII是在荷兰组建的特殊目的公司，从Legio-Lease获取租赁，然后发行票据为这一行为融资。除非发生特别约定的、同组成LABSII担保品的租赁合同的违约水平和Legio-Lease的财务状况相关的违约事件，则租赁合同向LABSII的销售不会被通知借款人。租赁合同的应收款被抵押给了LABSII和抵押品受托机构。返回电子版主页10/27/2023120第七章案例完10/27/2023121第八章案例—BEA的增强权益指数基金

1992年7月3日下午，BEA协会的三位衍生证券投资组合经理G先生、D先生和B先生正在会议室里开会，讨论如何对新进1亿美元的增强权益指数账户资产进行投资管理。他们期望找到衍生证券和现货的最佳组合头寸，以实现客户的目标，即：返回以较低的风险获得比S＆P500种股票指数高50个基本点的投资收益。10/27/2023122可选方案包括使用场外交易的权益互换成立于1934年的BEA协会是一个投资咨询公司，截止到1992年3月31日，该公司管理着164个机构客户的154亿美元资产。它的主要客户是公司、公众和许多雇主退休基金、其他基金会和捐赠基金，同时，BEA还管理着几个共同基金和混合基金以及一定数量的封闭式国家基金。该公司雇用了33名专业投资家，他们绝大多数都有着10年以上的投资咨询经验。10/27/2023123指数基金的权益如何增强？

BEA为客户提供一系列专门化的投资管理服务，主要包括：权益证券34亿美元、固定收入证券56亿美元、以衍生证券为基础的投资组合50亿美元和国际权益证券16亿美元，同时，BEA还为客户提供套期保值、资产与负债管理、企业年金、退休金、资产配置和交易成本度量、风险规避等领域的咨询服务。10/27/2023124无非是提高收益，控制风险

BEA的投资哲学很一般，和大家一样强调的是提高收益和控制风险，目标是每单位风险的最高收益或每单位收益的最低风险。同时，公司还致力于为客户提供满足不同要求的高水平产品。为了实现这些目标，期权、期货和互换等衍生金融工具都是BEA在日常投资管理广泛使用的。返回10/27/2023125现货与衍生工具相匹配

投资于有吸引力的证券，利用衍生证券控制市场风险和货币风险，BEA在较为传统的权益证券和固定收入证券投资组合方面取得了突出业绩。他们还通过多种灵活的套利战略创造额外的收益。以衍生证券为基础的产品主要包括增强权益指数基金16亿美元多和证券组合套期保值32亿美元多，后者涉及在已有证券组合上叠加了一系列的衍生金融工具，用于减少证券所承担的风险。10/27/2023126首先得有一个强力小组

BEA的衍生证券小组成立于1982年，每个成员在其特定的领域以及衍生证券领域都有很强背景。投资决策的最终决策人是年轻帅气的G先生。不经过他的同意，不能开始任何“新型”工具的交易。衍生证券的复杂性使得该三人小组成为质量与风险控制的关键部门。10/27/2023127他们曾经这样解释他们的方法比较投资于S＆P500指数基金与投资于货币市场证券并购买S＆P500期货这两种头寸会看到：在前面的方案中，我们的现金用于购买指数基金中的股票，我们的收益来自股票的红利加资本利得，而我们放弃了现金的利息；在后面的方案中，期货头寸开始不需要支付任何东西，而期货合同上的利损与指数上的利损是一致的。我们放弃了股票的红利，但获得了现金的利息（哪个好？）。10/27/2023128用期货还是用期权？如果期货正确定价的话，以上两种方案会产生几乎完全相同的结果，不管接下来市场如何变化，这两种方法是等价的。首先，指数期货比股票具有更低的交易成本（约为15：1）及更低的管理成本。其次，隐含在期货价格中的利率通常高于国库券利率而稍低于LIBOR。如果你所获得的现金收益率超过此隐含的回购利率40个基本点，那么期货策略的收益率就会超过指数基金策略40个基本点。10/27/2023129期货方案具有现实和潜在的优势第三，期货合同需要在其到期日或之前滚动，只要期货合同的定价具有吸引力，这种滚动就总能获利。但这种衍生证券方案的主要缺陷来源于潜在的股票贷款费用的损失（而这在S&P500情况下是相当小的），以及在到期滚动时的定价不准而带来的风险。返回10/27/2023130什么是日历滚动？ 到目前为止，BEA在使用合成方法上相当成功，平均每年可获得超出指数80个基点的收益。这种卓越的表现主要是因为从前人们对这种期货的“日历滚动”的定价不正确，BEA利用了这种认识上的偏差。由于这种偏差的存在，公司通过精心设计的方案每年都可获得30个基本点的超额收益。而且通过各种套利技术，公司还能获得增强了的现金收益。

10/27/2023131这么多的衍生工具！增强现金收益策略涉及购买一定的证券并卖空有关的证券。BEA的套利交易涉及了很多固定收入证券、可交换债券、股票指数篮子、股票指数期权、货币期权和其他的衍生金融工具。这些策略的风险从零风险到中等风险不等，而收益也相应有所不同。具体的管理是根据对风险的容忍程度来对账目加以分类，并配之以适当风险性的增强现金战略。10/27/2023132关键在于主动出击例如，当美国股票、美元兑马克汇率以及美元兑日元汇率的波动性明显高于假设的S＆P500美元兑马克及美元兑日元的期权定阶中的波动性时，BEA就会考虑通过在这些市场上购买“跨期”（卖权与买权的组合straddle）以及动态地按照市场变动的方向来调整套期保值的头寸。10/27/2023133这些是一揽子计划

BEA也企图在日本股票市场作反向交易，即销售股票卖权和买权，因为Nikke255经过近期的大幅下调后，市场的波动性显得比股票指数期权价格中所隐含的波动性要小得多了。通过指数期货来对冲S&P500的风险只不过是获得指数收益的方法之一，柜台交易的衍生证券，如与指数连接的掉期代表的是另一种方法。10/27/2023134场外交易有信用风险！与在有组织的交易所交易的衍生工具不同，柜台交易的衍生工具涉及双方（通常是交易商和客户）的协商条款的标准化在这个市场上并不重要，允许有很大程度的客户化。也没有中央清算所来监控抵押资产和监督双方的责任，所以参与这个市场就需要严格注意对方风险的管理。返回10/27/2023135与指数连接的票据豁免UBTI与指数连接的票据和掉期并不总是受到相同的税收待遇。例如，直至最近掉期才豁免交纳无关经营计税UBTI(UnrelatedBusinessTaxableIncome)。而另一方面，与指数连接的票据则早就得到了UBTI的免税许可，因为它们属于债券类。因此，为了满足美国免税投资者的要求，与指数连接的票据发行量增加了。10/27/2023136免税了！免税了！

1992年7月，人们期望已久的来自美国国内收入署的对免税机构的掉期收入不收税的决定，为柜台交易衍生证券市场的繁荣提供了广阔的前景。

BEA的三位经理所讨论的这个新增强指数账户的客户，是一家日本人寿保险公司的卢森堡子公司。这1亿美元是保险公司全球股份有价证券组合的一部分，而其投资目的是不承担任何实质性风险，并能每年获得超出S＆P50050个基本点的收益。10/27/2023137酒好不怕巷子深该保险公司是在听取了华尔街一家咨询服务公司对与指数连接票据的宣传介绍后找到BEA的，这家华尔街的咨询服务公司曾提出为保险公司发行半年付息，息票利率为2.65％的3年期票据，最终的本金等于面值乘以3年期末的S＆P500指数水平与当前的S＆