2023年军工行业分析报告

2023年军工行业分析报告2023年4月目录一、2023年军工市场回顾 PAGEREFToc375776725\h3二、军工行业所处的国防局势 PAGEREFToc375776726\h41、全球局势 PAGEREFToc375776727\h42、中国局势 PAGEREFToc375776728\h6三、国防现代化带来装备升级 PAGEREFToc375776729\h101、目前中国进入了新的政治经济周期 PAGEREFToc375776730\h102、中国军队还在调整结构、补短板的阶段 PAGEREFToc375776731\h12（1）航空装备平台 PAGEREFToc375776732\h15（2）舰船装备平台 PAGEREFToc375776733\h16四、国防工业的体制改革 PAGEREFToc375776734\h19五、改革创新推动产业发展 PAGEREFToc375776735\h241、航空发动机 PAGEREFToc375776736\h252、通用航空 PAGEREFToc375776737\h293、北斗导航产业 PAGEREFToc375776738\h32六、重点公司简况 PAGEREFToc375776739\h361、航空动力 PAGEREFToc375776740\h372、中航电子 PAGEREFToc375776741\h383、中国卫星 PAGEREFToc375776742\h394、中航光电 PAGEREFToc375776743\h405、海格通信 PAGEREFToc375776744\h41七、主要风险 PAGEREFToc375776745\h42一、2023年军工市场回顾军工行业今年以来整体强于市场，从年初到12月17日涨幅达50%。但板块的波动性较大。多数情况整个行业以高于市场2倍多的PE水平运行，即使在08年的低谷期，行业也有40倍左右的估值水平，目前到了50倍左右的区间。13年前3季度军工行业上市公司（不含船舶类公司）归属母公司股东的净利润同比上升40%，提升显著。从历史看来，股价表现与行业盈利表现不尽相同（比如06年、08年等），与中小板指数表现更为贴近。改革将成为14年军工行业的主线。改革将从三个层面展开，（1）军队改革，涉及军队的管理体制、联合作战指挥体系，还涉及军队结构规模，结合国防战略的变化，将影响国内武器装备的发展趋势；（2）国防工业体制改革，涉及国企的股权多元化、越来越多的混合体制的企业进入军工行业；（3）国家产业转型，国家投资的方向聚焦于战略新兴产业，并将出台各类产业支持政策。二、军工行业所处的国防局势1、全球局势全球军事局势重点由欧洲逐步转到亚太和中东地区。而美国战略的影响最为重要。2023年1月美国公布的新国防战略中要求保持美军的全球存在，强调在亚太地区和中东地区的安全利益，同时继续保持对欧洲和北约的防务承诺，并加强所有其他地区的同盟与伙伴关系，总的来说就是重亚太、稳中东、平欧洲、放美非；将抛弃冷战时期的系统，并将资金重点用于“情报、侦察、监视、反恐、对抗大规模杀伤性武器以及在敌对环境中作战的能力”等方面。《2023年度美军基地结构报告》显示，美国海外军事基地在日本123处，韩国87处，在太平洋、中亚和印度洋地区都有其军事战略部署，美公布其海军舰队全球部署新战略中，美国在未来10年至15年的全球海军战略布局将把三分之一军舰转移至西太平洋，再加上波斯湾地区的战舰，未来就会有半数美国海上军力驻扎在亚洲海域。根据国内外的一些军事专家提出的岛链概念，美、日、韩的军事部署在海上对中国形成了几个层次的包围线，历史上就有以台湾为核心的第一岛链和以关岛为核心的第二岛链之称，现在甚至有了以夏威夷岛为中心的第三道岛链的说法。美国在中国周边积极布局，包括强调南中国海的航行自由权、加强美越安全合作、在朝鲜半岛问题上美日韩三边合作的强化等等。2、中国局势中国的地理特征使中国一直以来深受陆地边界和海洋边界双重地缘政治压力。中国的安全局势也随着这双重压力的变化而调整。冷战初期，中国为防范美国海军的强大军事压力和台湾“反攻大陆”的压力，中国加强海军建设以应对东南沿海国防安全。冷战中后期，随着中苏关系的恶化，中国北方边界成为国防重点。由于国防经费有限，不可能同时构建海陆两线的战略防御能力，只能选择效用相对大的一面。冷战之后，苏联解体，俄罗斯在相当长的时期内以加强自身经济发展为中心，对外政策相对缓和。中国与中亚各国及俄罗斯、蒙古的关系使中国北部、西部内陆区域安全局势较稳定。这给中国在一定时期内向海洋发展提供的条件。中国处于世界热点和潜在热点最多的地区，朝鲜半岛、千叶群岛、台湾海峡、南沙群岛、克什米尔等都位于这一地区，世界公认的五大力量中心，除欧洲外，美、中、俄、日均交汇于此，有核国家和核门槛国家在中国周边构成世界最密集的核分布圈。这些区域分别为中亚、南亚、东南亚、东北亚这4个战略性地带，从中国周边边界局势来说，西北部相对稳定，南部略缓和，东南部、东北部局势偏紧。从中国周边局势看，中亚地区历史以来就为冲突多发区，全球战略重心地位有所转移，地域暂处多边战略平衡状态，中国与中亚各国关系良好；南亚地区两极矛盾长期存在，中国与巴基斯坦的合作互相关系具有战略意义；东南亚地区已经作为美国亚太战略布局的重要部分，各国与中国的经济合作逐步深入，同时海权之争也越来越激烈；东北亚曾经是东西方冷战的焦点、目前是美国亚太布局的重点之一，也是目前中国周边区域中不稳定因素最集中的区域。东北亚自从二战以来就是全球战略态势的缩影：二战期间是反法西斯亚洲战场的起源；二战之后冷战期间东北亚地区成为东、西方的矛盾激化焦点。2023年美国实施重返亚太的军事战略部署，美国在日、韩等地的军事部署只增不减，中日钓鱼岛、朝韩对立、朝核问题、日韩独岛、日俄南千岛群岛等等冲突陆续发生，东北亚地区陷入日益复杂的矛盾之中，这其中的朝鲜问题、中日钓鱼岛问题应该是目前东北亚地区矛盾最突出的两个问题。日本政府2023年12月17日通过《国家安全保障战略》、新版《防卫计划大纲》以及《中期防卫力量整备计划》，这些防务政策实际在年初就讨论准备修改，改变之前军事力量仅作为基础防御能力的布局。中国宣布东海防空识别区，这是维护国家国土安全、有效防御的手段，也是有效行使自卫权的措施，体现了对维护国家利益的积极重视，也是我国的空防能力和空域管控能力的体现。这也表现出当前形势下中国对外的一种态度。从战略需求上看，中国向海洋发展的趋势已经明确，但在当前电子信息技术条件下，舰船装备必然需要有空、天装备的协同才能产生强大的力量。我们认为，三中全会之后发布的文件体现出改革将成为军工行业的主线。涉及军工改革的第一个层面就是军队改革，涉及军队的管理体制、联合作战指挥体系，还涉及军队结构规模，结合前述的国防战略的变化，将影响国内武器装备的发展趋势。三、国防现代化带来装备升级新的历史时期已经提出了需要建立国防现代化装备体系，提出了“能打胜仗”的强军目标。国防现代化是对武器装备和人员素质的要求。未来战争的特点是电子战、信息战，需要各军兵种和武器装备的协同、互补。1、目前中国进入了新的政治经济周期我们认为，国家军费开支与国家所处的安全局势以及政治经济周期有关。1981年-1988年邓小平时期，经济建设为中心，进行改革开放，经济开始进入稳定快速增长的时期，但军费增长则处于低迷期，国防工业也处于艰难的军转民阶段；1989年底江泽民被任命为军委主席。在1989-2023年期间，前半阶段（除1990年）依然是偏低的军费实际增速水平；2023-2023年，台海问题、99南联盟使馆事件等等因素作用下，军费的实际增速开始高于GDP增速水平，进入恢复性增长时期。2023年-2023年期间，对于国防建设，十六大提出“建立巩固的国防是我国现代化建设的重要战略任务”、十七大提出的“国防和军队建设，在中国特色社会主义事业总体布局中占有重要地位”。2023年以来，军费增速依然维持较高水平，但随着08年台湾大选结束台海紧张局势缓解，也由于军费增速在经历了超过十年高增速之后基数有所抬高，2023年开始出现个位数增速水平。2023年新一代军队领导人习近平明确指出“能打仗、打胜仗是强军之要，必须按照打仗的标准搞建设抓准备”，明确提出军队反腐，提出“禁酒令”，整顿军队作风。我们注意到三中全会的文件中特别提出了军队体制改革，一个是新的指挥体系，一个是军队的规模结构调整。（1）军队体制编制调整改革，除了领导管理体制改革外，还特别强调了军委和战区联合作战指挥体系，完善新型作战力量领导体制；（2）优化军队规模结构，调整改善军兵种比例、官兵比例、部队与机关比例，减少非战斗机构和人员。因此，我们认为尽管中国的军费开支的增速水平仍然会处于较稳的水平，但从结构上会有变化的趋势。2、中国军队还在调整结构、补短板的阶段对于我国军费结构，近年来经过不断调整，我国军兵种结构有所改善，但陆军经费占国防费的比重仍然偏高。我们认为军费结构将随军队结构的调整逐渐趋于均衡。对比美国历史上各军种装备费用，美国长期以来在空、海装备上均有较高投入。50年代后航空技术的突飞猛进带动了空军装备的需求，因此在1949-1969年长达20年的时间内，每年的空军装备费几乎都是高于其他两类军种的装备费。而1970年到2023年的42年间，除了由于技术突破航空装备出现三代跨越的换代需求和阿富汗战争等地面战争发生期间短期对陆军装备突增需求之外，有33年的时间海军装备费用高于陆、空装备费。不仅如此，美国用于导弹防御系统等用途的军费比重有明显上升趋势。而中国的装备发展实际在50-60年代受到高度重视，得到了迅猛发展，但后续由于一系列问题到80年代初发展速度几乎停滞，80年代-90年代国家发展经济为中心，装备发展的速度也较慢；90年代末期随着国防投入加大，2023年后开始有新的军品定型；2023年后又陆续有新的军品亮相，尽管有不少还处于首飞、试验等研制阶段。中国的国防白皮书提出改善武器装备质量结构，基本建成以第二代为主体、第三代为骨干的武器装备体系，陆军形成以直升机、装甲突击车辆、防空和压制武器为骨干的陆上作战装备体系，海军形成以新型潜艇、水面舰艇和对海攻击飞机为骨干的海上作战装备体系，空军形成以新型作战飞机、地空导弹武器系统为骨干的制空作战装备体系，第二炮兵形成以中远程地地导弹为骨干的地地导弹装备体系。（1）航空装备平台根据国际航空专业媒体Flightglobal出版的《世界空中力量2023》对世界各国军用飞机的统计数据情况，报告中还详细披露了各国的主要军用飞机情况。按照《世界空中力量2023》，我们注意到我国的军机总数与美国自然不能相比，但与俄罗斯相当。但结构上，我国的三代及以上飞机比例、特种飞机数量、运输机、直升机等数量均有所不足。我们按照比较保守的情况进行假设估算，假设未来10年我国军用战斗机总量不变，而三代及以上飞机约占战斗机比重提升到约为65%的水平，特种飞机数量增加、运输机、直升机、教练机均有不同程度增加，我们估计我国从绝对数上共需要新增各种军用飞机约1000多架。（2）舰船装备平台分析公司Frost＆Sullivan近日发布报告预测，国际舰船市场2023年市场规模将达320亿美元，2023年将达到399.9亿美元，而海军支持服务市场交易金额2023年将达到152.9亿，这一数字2023年将增长到212.4亿。市场的增长主要来自中东、亚太地区以及俄罗斯。舰艇类型的市场份额排行上，前三依次是护卫舰、潜艇和驱逐舰。我国的2023年国防白皮书中明确写出我国海军目前有北海、东海和南海3个舰队，拥有不同等级潜艇、驱逐舰、护卫舰等装备，第一艘航母“辽宁舰”2023年已经入列。但我们从前面美国和中国的各时期装备示意图中可以明显看到海军力量的差距。甚至对比日本，实际日本在对海军的重视由来已久，尽管日本没有直接建造核潜艇，但他们有建造核动力舰船的能力，也在70年代就已经有舰载直升机，90年代就已经有类似于轻型航母的运输舰。2023年美国环球战略网曾经对中日海军做过对比，日本拥有44艘现代化作战舰艇和16艘现代化柴电潜艇；中国拥有25艘驱逐舰和45艘护卫舰，大约60艘柴电潜艇和核动力攻击潜艇，中国舰船在数量上占优，但舰船级别较日本老旧。中国的海洋战略已经非常明确，强军的目标也已经提出，因此我们认为军费支出会在海军装备方面有所倾斜。未来十年，国内的武器装备将进入由加快补充短板装备到发展装备体系化、一体化的阶段。国防白皮书提出加紧构建中国特色现代化武器装备体系，优先发展适应一体化联合作战需要的信息化武器装备，有重点有选择地改造升级现有装备。十八届三中全会提出“完善新时期军事战略方针，构建中国特色现代军事力量体系”，还提出军委和战区联合作战指挥体系，完善新型作战力量领导体制以及优化军队规模结构，调整改善军兵种比例等。因此，我们认为对军工行业的影响可能在于对装备的质和量的要求。未来战争的特点是电子战、信息战，需要各军兵种和武器装备的协同、互补。我们认为军队仍然会加大军用通信专网、指挥控制系统的建设需求。海洋战略、近海走向远海大大提升了海军和航空装备需求，空天、网络信息技术使传统的单个兵种独立作战转变为协同联合作战。因此原来以陆军为主的军队结构变为陆、海、空、天、网军的均衡发展，而在达到均衡之前原来短板的部分需要快速补齐，而这带来了海、空、军工电子等方面装备和人员训练的旺盛需求。改革的第二个层面就是国防工业体制改革，涉及国企的股权多元化、越来越多的混合体制的企业进入军工行业。四、国防工业的体制改革十八届三中全会的文件提出，积极发展混合所有制经济。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。目前国有军工企业的盈利能力一方面受制于本身军品定价和军品本身研发周期、规模经济的特点，另一方面与机制有关。而军工企业改制上市，且引进其他投资者或实施员工持股，实施股权多元化将会促进军工企业提升自身管理能力和提升效率。十八届三中全会文件还提出，深化科技体制改革。还提出，建立产学研协调创新机制，强化企业在技术创新中的主体地位，发挥大型企业创新骨干作用，激发中小企业创新活力，推进应用型技术研发机构市场化、企业化改革，建立国家创新体系。对于军工行业来说，体制改革并不是新生事物，07年开始国家就出台了一系列政策推进国防工业的投资体制改革和股份制改造，10年就出台了继续推进国防工业投资体制改革以及科研体制改革的政策。军工资产的整合上市就是国防工业体制改革和走向市场化的一种重要方式。今年以来，军工行业出现的重大整合事件包括航空动力整合近百亿国内核心航空发动机资产、中国重工注入军用核心总装业务、哈飞股份完成国内主要直升机业务的整合等。我们注意到目前十大军工集团中，中航工业集团和中国船舶重工集团的军工业务资本运作的思路很明晰，中航工业集团按业务板块进行整合上市，船舶重工集团的业务平台也已经明确。后续各大军工集团的整合将会是趋势。对于科研体制改革，我们判断未来军工科研体制改革将会由试点逐步推广，正如文件中提到的推进应用型科研机构市场化、企业化改革。十大军工集团中每个集团对于资产证券化和资本化运作的推进不同。中航工业集团的业务框架比较清晰，且推动业务整合的动力较强。但经过前期各大业务板块的整合后，下一步可能出现整合机会的比如中航精机、中航动控、中航电子、成发科技等公司。由于航天科技集团科研院所性质的单位较多，全面改制重组的难度较大，但小范围的试点可能性较大。局部的重组可能会在航天电子、中国卫星等公司；对于航天科工集团局部的重组，关注航天科技、航天晨光等。兵器工业集团已经完成43家子集团的设立，但我们认为这43家子集团的设立并不是整合的结束，而是开始。目前上市公司资产约占集团资产的25%，收入仅占集团收入约20%左右，仍有较多资产在上市公司之外，但由于涉及军品的特点和方向，可能注入资产需要更多考虑成长性和盈利性，关注涉及装备信息化的光电股份。电子科技集团与其他军工集团相比，相对资产规模较轻，集团整体盈利能力较强。集团下有47家二级单位，下属的上市公司有7家。电子科技集团一直以来管理较松散，但近年也开始重视集团的控制力，并提出：未来十年将力争成为世界一流的高端电子信息产品供应商、信息技术为支撑的系统集成商、电子信息营运服务商，建设成为国有控股整体上市的现代企业集团公司。但电子科技集团的整体上市也会涉及到科研体制的问题，因此推动局部的整合重组可操作性大一些。船舶工业上市公司规模占比在军工行业中算是较大的。上市公司主要还是以民用业务为主，中国重工的军品业务目前占比不到10%。有中国重工的案例在前，我们认为后续中船工业集团资本运作可以期待。我们注意到，航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团整体来说都是科研院所体制，在资产注入时均涉及到科研体制改革的问题；其他各集团的资产整合预期中，涉及科研体制改革的还包括：地方国资下的军工企业有比如海格通信、烽火电子、四川九洲等公司。除了资产注入外，激励机制的改革已经从地方军工企业开始。改革的第三个层面就是国家产业转型，国家投资的方向聚焦于战略新兴产业，并将出台各类产业支持政策。五、改革创新推动产业发展三中全会发布的文件指出，国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的中央行业和关键领域。中央经济工作会议强调产业结构调整，实施创新驱动发展，发展新兴产业。我们认为作为高端装备制造代表的军工行业在我国的经济转型过程中会受到国家在产业发展过程的大力支持，这其中将会包括一些国家重大专项和产业化推广项目等。我们判断，在改革相关机构设置完成、人员到位后，后续的产业扶持政策也会陆续推出。我们关注三个细分领域：航空发动机、北斗导航、通用航空。军工行业自身的成长一方面来源于国防现代化带来的装备不断升级；另一方面是军民两用技术在民用领域的拓展延伸。1、航空发动机市场对航空发动机产业政策的预期在于国家重大专项的支持。中国科学报曾报道，行业专家已向国务院提交申请报告，拟将航空发动机列入国家重大科技专项。发达国家一直将航空发动机技术列入保护之列。美国国家关键技术计划说明文件将航空发动机技术描绘成“是一个技术精深得使新手难以进入的领域，它需要国家充分保护并利用该领域的成果，长期数据和经验的积累，以及国家大量的投资。”航空发动机具有极高的研制壁垒，目前全球能够独立自主进行军用航空发动机研制生产且有产品的国家仅有英、美、法、俄、乌、中这几个，而目前拥有民用航空发动机整机研制生产能力的国家则主要在英、法、美等国。我国目前已经研制出配套第三代战斗机的军用航空发动机，但相比全球先进的发动机研制水平，我国的航空发动机研制水平仍然有较大差距。我国第3代战斗机发动机“太行”于2023年底通过设计定型，与美国第3代战斗机配置的F100发动机1973年10月定型的时间名义差距为32年，美国的第4代战斗机发动机已于2023年12月装备飞机，具备初始作战能力；第5代飞机已经试飞。我国原有第一、二代战斗机所用发动机基本是仿制或改装研制生产，近几年来，我国发动机事业在过去50年的技术积累下取得了较大进展；目前我国第三代战斗机开始装备部队，对应的发动机原来采用的进口俄罗斯产品，但目前研制成功的太行发动机将实现第三代战机的国产化；用于配套高级教练机的岷山发动机、用于配套通用飞机的九寨发动机均在研制中；还有舰载机已经推出，其配套发动机也随之配套；第四代战斗机已经在研制，相配套的发动机也处于研制之中。目前国内外航空发动机产业发展的差距较大，对于国内来说，行业需求不是问题，主要的瓶颈在技术和机制。军用航空发动机需求主要来自于：（1）国家保有的飞机机队对航空发动机更换维护需求，即军用飞机的循环小时数决定发动机的更换和大修周期，保有的飞机对发动机的更新需求；（2）战斗机的不断升级换代、舰载机的推出等等都带来新的发动机产品的推出；（3）除了战斗机外，运输、预警、侦察、加油等多类型飞机对航空发动机的需求。RR公司预计未来20年全球军用航空发动机整机需求达1550亿美元，军用航空发动机服务需求达2600亿美元。如果按《世界空中力量2023》的中国现有军机的数据，以及我们估计的未来10年中国军机的数据，由于飞机机型所配套发动机的量可能有差异，按每架飞机平均配2.5台发动机的量我们粗略估计，未来10年国内军用航空发动机的新增需求量大约为2700多台，维修更新需求量大约为4000-5000台。对于航空发动机产业来说，军用产品的需求量并不能真正体现出这一高端技术的全部价值，民用方向才能真正使技术产业化、产品规模化。根据世界航空发动机制造商罗·罗公司发布的2023-2031年《市场展望》报告预测，未来20年中全球对新民用飞机（包括通用航空飞机、支线和干线飞机）的购买需求将达到6.8万架，形成一个14.9万台发动机、总价值达9750亿美元的巨大市场。面对巨大的需求市场和我国技术水平的差距，在我国国民经济和社会发展十一五规划中，提出了推进工业结构优化升级的目标，在十一五期间实施的重大专项中，大型飞机专项重点实施的内容和目标是以国产大型飞机的系统集成、动力系统和试验系统的设计、开发和制造为重点，突破核心关键技术，为研制大型客机做好技术储备。如果发动机列为我国的重大专项，这将为我国航空动力技术的提升提供了机遇。我们判断可能主要投入将会在发动机基础材料、试验、设计研发、关键部件等方向，重大专项将更多在于提升工业基础水平。对于整个行业来说，将会加快发动机新产品研发的速度和成熟速度。我国的航空发动机研发、设计、制造单位多集中于中航工业集团下航空发动机公司，舰船用燃气轮机还有中船重工集团下的703所。2、通用航空2023年11月中国人民解放军总参谋部和民航局联合下发了《通用航空飞行任务审批与管理规定》，显示出军方对不涉及国防、领土等国家安全的通用航空对飞行任务审批权让渡出来，将在一定程度上简化通航飞行的流程。从政策角度看，我国通用航空政策已经发布了从号召性的文件到系列政策文件。近几年，我们注意到，国家对通用航空产业的政策推出越来越频繁。造成我国通用航空发展现状的几个因素主要有空管制度及配套政策不完善、通航设施以及经济发展需要的时间积累。后续我们判断还有系列政策将陆续推出，通用航空系列政策除了已经发布的飞行任务管理政策外，还涉及到空域划设、基础设施建设等一系列政策。政策上打基础后，基础设施建设将会随之推进，与其配套的空管设施也将会配置。民航局的统计公报显示，2023年国内通用飞机数量达1320架，2023年通用飞机作业量达51.7万小时，比上年增长2.8%。通用航空2023年的目标是作业飞行57万小时，较12年增长约10%。国务院发布的《关于促进民航业发展的若干意见》提出，2023年通用航空发展目标是实现规模化发展，飞行总量达200万小时。目前的业务量与世界其他国家比较，我国通用航空仍处于较低水平。从通用航空产业链来看，涉及的上市公司主要有：3、北斗导航产业卫星导航在军用领域的应用将随着军事信息化趋势得到更广泛的应用；在民用领域，已经和汽车、移动通信、互联网的发展紧密相连。美国GPS产业化过程中有几个发展特点：（1）政府在卫星导航产业中起着至关重要的作用，尤其在发展初期，政策对于行业的影响是决定性的；（2）美国GPS导航产业的发展基本遵循军事国防——商业运用——大众运用的路径；（3）GPS行业发展初期主要还是设备为主，因此对研发能力要求较高，在接收芯片等核心部件方面，市场份额由几家大公司瓜分，而且市场呈现明显的先发优势，目前位居前几的企业基本在美国GPS系统发展初期就已经成立，后来者难以调整它们的市场地位。（4）GPS行业逐步由“导航接收产品”制造业发展为“信息服务”业。（5）行业内的公司发展路径不尽相同。例如，Trimble通过兼并收购逐步转向以提供融合多技术、多平台资源的综合解决方案为主的商业模式；而Garmin则专注于GPS设备的生产，也通过兼并收购涉足众多细分领域。两种模式各有利弊。美国作为最早发展卫星导航产业的国家，也仅仅发展了20多年，其运营服务业务占产业规模的20%左右，盈利模式随着移动通信、互联网等技术的发展和金融模式的创新而不断创新。卫星导航设备占比仍然很大。根据欧洲卫星导航局发布的《全球GNSS市场报告》，2023年全球GNSS产业核心市场规模达380亿欧元，预计2023年将达1700亿欧元，2023年到2023年全球GNSS市场的复合增速为13%。从业务性质看，我们可以把GNSS业务分为产品和服务两大类。产品从行业起步之初占据了绝大多数行业规模的份额，主要包括各类运营平台的系统集成，电子地图、数据和软件和各类终端设备，芯片、板卡、天线等各类部件三个层级；而服务主要指利用GNSS系统并整合其它技术，为用户提供地图检索、交通信息、车辆调度策划、授时同步等具有一定附加值的信息，包括车载Telematics服务、移动用户的位置服务LBS、高精度和专业测量领域的CORS服务、授时服务、船载机载服务等等。根据行业协会数据，2023-2023年我国卫星导航市场的平均年均增长高达40%-50%。从2023年市场规模约120亿到2023年的1,200亿，我国的卫星定位导航行业实现了跨域式的发展。根据中国卫星导航定位协会预测，到2023年卫星导航与位置服务产业产值将超过2,250亿元人民币，2023年将超过4,000亿元，其中北斗系统约占30%的市场份额即1,200亿元。从美国GPS发展的经验结合我国目前的市场情况，我们预计北斗导航系统的应用同样需要国家政策的大力扶持，将同样依照“军用——专业——大众”的路径发展。北斗导航系统的应用将首先在军事国防领域铺开，我军需要定位导航的武器设备将逐步摆脱对GPS系统的依赖，安装自主研发的北斗接收系统，以确保紧急情况下的信息安全及定位导航需求，这也是我国开发北斗导航系统的重要目的之一。因此，我们首先看好北斗导航在军用领域的应用，这一领域应该是最快成规模、盈利能力也较高且竞争相对有序的领域。六、重点公司简况短期军工股市场表现可能会受市场流动性等因素影响，但我们认为短期的市场调整带来了军工行业的投资机会。军工行业的高估值也会在未来不断的军工资产注入、技术不断提升、军民领域充分发展的过程中得到消化。我们认为2023年改革将是贯穿全年的主线，受此影响，军工行业的投资可以从三个角度进行选择：国防现代化、体制改革和产业结构调整背景下的产业扶持政策。对于国防现代化，我们认为需要从装备现代化、国防信息化角度选择核心装备供应商，比如航空动力、中航电子、海格通信等。对于体制改革预期，我们认为应该根据趋势确定性和可操作性选择比如中航工业集团下的中航精机、中航电子等公司，航天科技集团下的航天电子、中国卫星等公司，兵器工业集团的光电股份等，以及之前关注度较低的地方军工背景的四川九洲等公司。对产业政策的预期，我们判断，国家继续会推进通用航空产业的发展，会推进空管划设、基础设施建设等方面的政策；在北斗导航应用上，预计会在技术和增强型设施上继续加强，在公务用车等领域会加大推广；对于具有战略意义的航空发动机技术，预计会推出相应的推进计划和专项。1、航空动力重组大戏已经拉开，如果重组进度顺利，公司将成为国内航空发动机的核心公司，公司地位将由航空发动机的战略核心地位上升。军用航空发动机：秦岭发动机平稳、太行发动机和涡轴发动机增长较快，未来看军用大涵道比发动机等各种新的发动机产品；民用航空发动机：将拥有国内最大规模的航空发动机转包业务。2、中航电子国防信息化的方向对航空机载电子设备的要求不断提升。航电系统的功能作用越来越重要，综合航电系统很大程度上决定了飞机的整体性能。随着飞机功能的不断增强，航空电子设备的成本占飞机总成本的比例已上升到30%~40%甚至更高。公司军用航电系统业务约占公司收入75%以上，是国内军机机载电子设备最主要的供应商。另外，中航航电业务整体上市是趋势所向，今年公司已经完成了青云航电、苏州长风、东方仪器3家公司股权，彰显集团推进整合的持续性。根据公司公告的数据，中航航电系统公司12年的总资产规模约为377亿元，收入规模约为141亿，净利润约为14.3亿；同期中航电子的资产约86亿，收入约43亿，净利润约4.7亿。目前航电系统公司下除了在中航电子上市公司的资产外，未上市的航电资产主要包括洛阳隆盛及5个核心航电研究所等。3、中国卫星公司是国内小卫星研制业务领军企业，占有国内工程应用小卫星90%以上市场；公司还拥有较全的从卫星应用地面站设备到应用设备及运营服务产业链，其中，应用设备包括北斗导航产品、卫星通信产品、信息链产品等军用电子配套业务。公司2023年以来收入规模由19.94亿增长至42.61亿，4年的复合增长率约为21%；归属母公司净利润由1.76亿增长至2.71亿，复合增长率约为11%，增长稳步。控股股东为航天科技集团5院，五院占有国内卫星研制90%以上市场。五院下主要有1厂、9所、3个本部实体部和事业部。由于科研体制的特性，短期内整体上市的障碍较多，可能的整合会是部件和分系统业务等局部的资产。4、中航光电公司直接控股股东为港股上市公司中航科工，但从中航工业集团业务管理架构上看，是归属航电系统公司管理。公司产品主要包括电连接器、线缆组件和光器件三大类。按产品应用领域划分，公司产品分为军用和民用两大领域，其中，军品领域又分为航空、航天、兵器、船舶、军用电子等；民品领域又分为通信、铁路、新能源等等。我们判断目前军品大致占比约为50-55%，民品业务大致占比约为45-50%。公司军品连接器业务由航空装备领域起家，但不止于航空装备，较早的将市场化意识用于军工领域，广泛开拓船舶、航天、兵器、军工电子等多领域，进入了绝大多数武器装备重点项目，并占领了较大的市场份额。近年来军用新型舰船、新型军用飞机、新型电子系统、航天各型产品等开始逐步进入批量阶段，我们判断公司军用产品增速将进入较高水平阶段。民品业务领域，公司较早就进入了通信领域，曾经在07年前后享受了当时3G网络建设带来的规模增长。2023年底4G牌照的发放，也带来了光电连接器及组件的大量需求，我们判断随着后续4G的铺网及设备招标的启动，将会带来相关连接器及线缆组件需求的大幅增长。此外，铁路总公司动车组的招标重启、已经开始的铁路机构改革以及预期的铁路投融资改革将会改善铁路建设的持续发展能力，我们预计公司及控股公司沈阳兴华的铁路用连接器将会较快增长。5、海格通信海格通信是广州无线电集团公司相对控股、管理层参股的一家国有民营型军工公司。公司主要业务是军民用无线通信、导航、数字集群等，其中军用无线通信约占70%以上，民用通信业务约占15%以上，北斗导航业务约占12%。公司在军用无线通信业务上市场地位稳定，在国防信息化趋势下，军用短波、超短波通信产品不断更新升级，这部分需求比较平稳。2023年北斗导航产品增长迅猛，并陆续取得军方订单，预计将继续是公司业务的增长点。公司2023-2023年通过资本运作方式积极拓展业务领域，在频谱管理、模拟仿真、卫星通信、民用通信产品和工程等均有所斩获，将会成为公司业务多个增长点。七、主要风险军工行业重组整合推进具有不确定性，整合方案对上市公司实际业绩的影响也具有不确定性；军工新产品的研制进度也具有一定不确定性，从研制到批产时间跨度可能较长，短期可能对公司的业绩没有正面影响；军工股有估值溢价较高随市场调整的风险。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳