股权分置改革后大小非减持的思考

股权分置改革后大小非减持的思考

两年前，大牛市唤醒了强大的证券行业和繁忙投资者的希望。许多人参与了投机和军事训练。然而,经过了大涨大跌的股民们,终于明白了“股市有风险,入市需谨慎”的含义。近半年多来,股市的“跌跌”不休让更多的人思考,在总结了大大小小的N种理由后,“大小非”减持已经成为不容回避并亟待解决的重大问题。于是,管理部门及时出手,出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。管理层的态度,似乎让人们看到了希望,可接下来的事情却让人瞠目结舌:从《指导意见》发布第二天起,“大小非”陆续违规操作,竞相减持,让《指导意见》沦为一张废纸。对于“大小非”们的恶劣行为,人们在谴责的同时,也在思考其深层次的原因。为此,《新财经》邀请了资深分析师陈晓阳、著名财经博主凯恩斯、独立财经撰稿人何济川共同探讨“大小非”违规减持问题。“大小非”需要监督《新财经》:4月20日证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。然而,在不到一个月时间里,违规减持现象却屡禁不止。造成这种现象的原因是什么?陈晓阳:造成这种现象的原因有两方面。一方面,《指导意见》的出台比较仓促。由于“大小非”解禁等一系列利空因素影响,导致了股指连续暴跌,管理层需要有针对性地拿出实质性救市方案。《指导意见》出台后,没来得及出台监督“大小非”解禁的配套技术措施,比如,没有明确规定“未来一个月”的起止点,所以,在时间点的确定上不是很明确。另一方面,“大小非”股东看到违规之后的惩罚并不重,比如对宏达股份两名“大小非”股东违规减持,只是进行公开谴责,并对其进行限制交易处罚,这样的处罚没有任何震慑作用。凯恩斯:经过两年的大牛市,股价已经比股改前上涨很多。由于“大小非”的持股成本很低,获利丰厚是其减持的原因之一。另外,“大小非”减持者与上市公司有千丝万缕的联系,对上市公司非常了解,对企业的未来没有信心,更愿意把股份兑换成现金。《新财经》:深市“大小非”违规减持第一单——福建恒联在收到多次提醒后,还是执意违规减持,促使他们这样做的原因是什么?陈晓阳:在利益面前,道德风险显得微不足道。由于金融资本与产业资本之间存在较大的套利空间,原来“大小非”股东们持有股权或法人股,其每股成本很低,即使前期大盘连续大幅下挫之后,现在的股价与持有的成本价仍有较大的获利空间。所以,他们会选择最大限度地在第一时间内获利了结。另外,担心未来管理层会出台更加严厉的监管措施,造成“大小非”们顶风作案。凯恩斯:之所以急于减持,主要是“大小非”对上市公司的未来没有信心。新措施会改善“大小非”管理效果《新财经》:“大小非”减持套利给市场造成很大压力。在利益驱使下,您认为管理层限制会起作用吗?陈晓阳:只能起到减缓作用。“大小非”解禁股最终还是要流向二级市场。所以,“限售”并不能从根本上解决套利驱动。从另一个角度看,规范“大小非”解禁行为,从心理上能有效稳定市场预期,让投资者看到管理层已经着手处理市场最大利空因素,对恢复投资者信心发挥了积极作用。不过,由“大小非”引发的金融资本与产业资本之间的冲突,在基本面研究上遇到了颠覆整个市场估值体系的问题。面对“大小非”无限量供应,A股上市公司估值体系紊乱,将导致部分资金永久性撤离二级市场。由此可见,市场仍需要后续救市措施配合,才可能扭转颓势。《新财经》:《指导意见》的主要漏洞在哪?5月27日,上海证券交易所又发布了《上海证券交易所大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》(以下简称《指南》),对“大小非”做了进一步规范。您认为新措施会不会改善“大小非”违规减持现状?凯恩斯:《指导意见》的主要漏洞在于没有罚则,违规成本低。《指南》相对有了一些细则。主要是公告减持后二日内不得再行买卖,这样,连续减持的机会就少了。但是,目前还是缺少违规处罚条款,违规成本几乎等于零。虽然对参与大宗交易者进行了一定限制,改善了“大小非”减持现象,但是,不会从根本上解决问题。陈晓阳:《指导意见》通过大宗交易平台,没有对承接“大小非”的机构对象、卖出时间和速度作出规定。如果承接方仍可以直接在二级市场上抛售,对市场的冲击与“大小非”股东直接抛售是一样的。如果承接方仍是“大小非”股东委托的关联方,那么,产生的转让成本几乎为零,该措施就根本发挥不了约束作用。《指南》进一步规范了“大小非”解禁,比如大宗交易系统业务涉及规定法定信息披露义务,这将使“大小非”股东抛售更加透明。即使通过变相关联交易对《指导意见》进行规避,也将提高抛售成本,至少可以发挥一定的延迟作用。不过,由于“大小非”股东仍然担心未来会有更加严厉的措施,比如解禁抛售涉及到税收问题等,仍然会出现在限制范围内加速抛售行为。何济川:管理层在“大小非”减持问题上朝令夕改的做法,大大增强了“大小非”对减持政策预期的不确定性,从而强化了它们加快减持的意愿。因为谁也不知道过段时间会不会又有更严格的限制措施出台。目前,已有市场人士建议对“大小非”减持征收资本利得税或教育基金等。应用“大小非”,就必须做部分的法律原则《新财经》:您认为应该采取哪些措施来加强管理“大小非”减持,达到真正限制的目的?对于监管的力度是否也应该加强?怎样加强?由于金融资本与产业资本之间存在较大的套利空间,原来“大小非”股东们持有股权或法人股,其每股成本很低,即使前期大盘连续大幅下挫之后,现在的股价与持有的成本价仍有较大的获利空间陈晓阳:管理层为规范“大小非”解禁,的确花费了不少功夫,也逐步加强完善了“大小非”减持管理。这些措施只能起到减缓作用,再严厉的限制行为,也不可能不让“大小非”解禁。从法律角度看,当时是全体股东投票表决通过的承诺,“大小非”多数以较低成本持有,期限到了,减持是符合法律程序的。凯恩斯:应该从两方面考虑,第一,“大小非”减持之前必须向上市公司报告减持计划,刊登公告并备案。第二,要加大处罚力度,规定违规减持的,必须全额买进减持股份,并且在一年内停止其账户交易。要提高监控力度就必须从两个交易所的交易账户分析,加强账户资产变动统计,不能事后再处罚。应该采取一定的技术措施,让其减持到一定数额后不能再卖出。何济川:“大小非”减持前应做详尽的信息披露,即建立信息预披露制度:在未来一个月售出超过公司股本总额1%和绝对额200万股以上的,都应该提前10个工作日向投资人公告,让中小投资者有事先选择用脚投票的权利。这样,将使“大小非”股东在售出自己股份之前,变得比较慎重:既要卖一个好价钱,又要维护公司的形象,还要兼顾市场稳定,就必须考虑市场的承受度。所以,强化预先披露制度的法律效力,应该是下一步完善“大小非”减持监管的重要环节。由于“大小非”具有优先获取上市公司信息的天然优势,与其他流通股东与其相比,在信息获得上存在明显的不公平。因此,要求其在抛售股票前对抛售的理由、数量、期限做一个充分说明,是符合公平原则的。对于“大小非”而言,如果没有足够的信息披露,股价很可能在朦胧的恐慌中不断下跌,“大小非”抛售的难度也会加大,最后出现流通股股东和“大小非”多输的局面。反之,如果“大小非”能够在抛售时做出合理解释,市场将会做出相对理性的反应。“大小非”违规衰减对普通投资者影响如何?《新财经》:“大小非”急于减持是否也说明了他们对未来行情的不看好?您怎样看近几个月的股市走势?陈晓阳:这只是其中一个因素。一方面,“大小非”股东通过参股、股权转让或直接在产权交易所购买法人股等多种渠道获得股权,这部分股东群体绝大部分是追求稳定收益的产业资本,在巨大利益诱惑下,显然会选择在第一时间获利兑现。另一方面,由于在高油价、高通胀等不确定因素影响下,未来上市公司盈利情况存在诸多不确定因素,使得投资者有回避风险的冲动。我认为,虽然国内经济仍然维持高水平放缓增长,奥运之前又有政策呵护。但股市进入8月份之后,会迎来全年“大小非”解禁又一个高潮,11、12月“大小非”解禁压力也不小,下半年行情并不乐观。《新财经》:“大小非”违规减持对普通投资者的危害有多大?凯恩斯:“大小非”违规减持会造成这个市场的估值体系紊乱,即使一些很好的企业,由于“大小非”不断减持,也会造成股价的持续下跌。比如民生银行就是因为泛海建设的不断减持,导致股价不断创新低。陈晓阳:“大小非”违规减持会给投资者心理造成一种挫伤感。众所周知,在二级市场投资股票,投资者信心是一个重要因素。其实,市场并不缺钱,居民的资金从股市又重新回流到银行,就可以说明目前缺少的是市场参与信心。就好比打牌,对手已经知道底牌是什么了。此外,“大小非”不断解禁,会挤出一部分市场存量资金,时间一长,当然不会支持高股价。《新财经》:“大小非”违规减持除了给市场造成的危害外,有没有有益的方面?陈晓阳:截止到目前,我还没有看出“大小非”违规减持给普通投资者会带来什么利益。凯恩斯:在“大小非”解禁的前几个月,有些基金持有上市公司的股票很多,上市公司与一些基金达成某种“私下协议”,比如协议转让价格,保证解禁前最低股价。关键是看在“大小非”解禁前期主力机构和法人是否增仓,如果出现法人增仓,而股价下跌,有可能是散